摘要：混改股權(quán)交易關(guān)鍵問題解析

文|劉斌（中國人民大學(xué)管理學(xué)博士，訪美學(xué)者，知本咨詢首席國企改革專家）

編輯|億億

進(jìn)場交易，是每個國企混改項目必須經(jīng)歷的環(huán)節(jié)，也是政策性、程序性要求很高的部分。

中國有1300多家副省級及以上國資監(jiān)管的國企大中型企業(yè)，有幾十家承擔(dān)國資產(chǎn)權(quán)交易使命的“交易場所”，每天都數(shù)十宗產(chǎn)權(quán)交易項目或披露、或競價、或成交、或過期。

如何在這樣一個新建的、廣闊的交易平臺上，順利落實混改方案，成功找到投資者，是每個混改企業(yè)都要回答的問題。

為了幫助各位朋友做好這個功課，我們今日一起研讀研讀國企混改股權(quán)交易的政策，劃劃重點。

相關(guān)政策很集中，核心文件就一個，2016年6月由國資委和財政部聯(lián)合發(fā)布的《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“交易辦法”）。

這個文件正式明確了國有控股企業(yè)在進(jìn)行包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等行為時，需要通過公開的國有產(chǎn)權(quán)交易市場進(jìn)行市場化交易。

文件出臺，并不是專門針對國企混改，但恰逢中國國企混改開始起步，正當(dāng)其時。

廣大國企在推動混改中，如何更好的執(zhí)行這一政策，履行好程序，保障股權(quán)交易的合規(guī)性呢？

這里涉及到幾個關(guān)鍵問題需要深入理解。

一、混改中股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資交易需要何種審批程序？

合規(guī)性中，最重要的，是經(jīng)濟(jì)行為得到適當(dāng)?shù)膶徟?。混改也是如此?/p>對于混改方案的審批權(quán)限，根據(jù)國資委2019年授權(quán)放權(quán)清單的規(guī)定，已經(jīng)充分授權(quán)給中央企業(yè)集團(tuán)，由中央企業(yè)負(fù)責(zé)審批下屬控股企業(yè)的混改方案。

2016年頒布的“交易辦法”，對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資行為的審批權(quán)限，也有清晰的規(guī)定。核心的思路是分兩級管理，國家國資監(jiān)管部門負(fù)責(zé)審批中央企業(yè)一級的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資行為，中央企業(yè)負(fù)責(zé)審批下屬企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資。

需要指出的是，“交易辦法”專門說明，“因產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報本級人民政府批準(zhǔn)”，“因增資致使國家不再擁有所出資企業(yè)控股權(quán)的，須由國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)報本級人民政府批準(zhǔn)?！?/p>這個規(guī)定提醒那些希望通過混改將國有控股企業(yè)改變成為國有參股企業(yè)的單位負(fù)責(zé)人，需要認(rèn)真關(guān)注產(chǎn)權(quán)交易的程序合規(guī)和審批權(quán)限。

同時，我們還應(yīng)該明確，混改當(dāng)中如果涉及到企業(yè)員工的重要利益安排，或者涉及到企業(yè)債權(quán)人或者其他關(guān)鍵利益相關(guān)者的問題，需要按照“交易辦法”執(zhí)行特定審定流程。

“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓涉及職工安置事項的，安置方案應(yīng)當(dāng)經(jīng)職工代表大會或職工大會審議通過；涉及債權(quán)債務(wù)處置事項的，應(yīng)當(dāng)符合國家相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定?！?/p>還有一個重要的方面，如果國有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資，導(dǎo)致下屬的上市公司股東間接轉(zhuǎn)讓股權(quán)，或者上市公司實際控制人發(fā)生變更，需要遵守證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定。

二、所有混改股權(quán)都需要進(jìn)場交易嗎？

準(zhǔn)確的答案是，大部分需要，但在一些條件下不需要。

“交易辦法”對于國有企業(yè)股權(quán)交易提供了兩種辦法，一種是“公開轉(zhuǎn)讓或增資”，另一種是“非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓或增資”。

我們通常所說進(jìn)場交易，是指第一種公開轉(zhuǎn)讓或者增資。那么在哪些情況下，國有企業(yè)可以選擇非公開協(xié)議的方式呢？

情形1：經(jīng)過國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的特定行為。

“交易辦法”規(guī)定，在增資方式上，“因國有資本布局結(jié)構(gòu)調(diào)整需要，由特定的國有及國有控股企業(yè)或國有實際控制企業(yè)參與增資”,或者“因國家出資企業(yè)與特定投資方建立戰(zhàn)略合作伙伴或利益共同體需要，由該投資方參與國家出資企業(yè)或其子企業(yè)增資”。

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式上，“涉及主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域企業(yè)的重組整合，對受讓方有特殊要求，企業(yè)產(chǎn)權(quán)需要在國有及國有控股企業(yè)之間轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式”。

情形2：經(jīng)過國資委監(jiān)管一級企業(yè)決策的特定行為。

“交易辦法”明確規(guī)定，在幾種特殊情況下，國資委監(jiān)管一級企業(yè)審議決策，可以采用非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓的交易形式。

一是只涉及企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和調(diào)整?！巴粐页鲑Y企業(yè)及其各級控股企業(yè)或?qū)嶋H控制企業(yè)之間因?qū)嵤﹥?nèi)部重組整合進(jìn)行產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的，經(jīng)該國家出資企業(yè)審議決策，可以采取非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式”?！皣页鲑Y企業(yè)直接或指定其控股、實際控制的其他子企業(yè)參與增資”。

二是企業(yè)債轉(zhuǎn)股行為?！敖灰邹k法”指出，“企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)”時，由國家出資企業(yè)進(jìn)行審議決策，可以通過非公開協(xié)議的形式開展增資。針對目前市場化債轉(zhuǎn)股和企業(yè)降杠桿等要求，各大商業(yè)銀行的債轉(zhuǎn)股機(jī)構(gòu)，在參與國有企業(yè)混改工作時，可以通過債轉(zhuǎn)股的模式開展項目運(yùn)作，并可以不用進(jìn)場交易。

三是企業(yè)原股東增資行為?！敖灰邹k法”也說明，國有企業(yè)原有股東的增資，不必進(jìn)場交易。這里面既包括同比例增資，也包括不同比例增資。針對目前的混改企業(yè)來說，如果第一次混改將全資國有資本混合為多元股東的企業(yè)，需要進(jìn)場交易，之后如果公司股東繼續(xù)多次內(nèi)部增資，將可以采用非公開協(xié)議方式進(jìn)行。

情形3：混改配套開展員工持股

這種情況是本輪國企改革當(dāng)中執(zhí)行的基本政策，在“交易辦法”里沒有直接明確。

根據(jù)執(zhí)行的慣例，混改配套開展員工持股時，國企吸引投資人進(jìn)行增資需要進(jìn)場交易，同時用這個交易價格同步實施員工持股，但員工持股平臺或者持股者不用直接進(jìn)場交易。

三、進(jìn)場交易能不能對投資者規(guī)定條件？外資投資者有何特別要求？

很多國企在混改方案設(shè)計中，都期望對于潛在的投資者進(jìn)行一個框定，目的是實現(xiàn)混改后能夠價值觀一致、戰(zhàn)略協(xié)同，這是情理之中的意愿。

在“交易辦法”里面，對于進(jìn)場交易的國有企業(yè)股權(quán)能否規(guī)定投資者條件，是有明確規(guī)定的，那就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓不能自行設(shè)定條件，增資可以進(jìn)行投資者遴選。

具體條款是這樣的?！爱a(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓原則上不得針對受讓方設(shè)置資格條件，確需設(shè)置的，不得有明確指向性或違反公平競爭原則，所設(shè)資格條件相關(guān)內(nèi)容應(yīng)當(dāng)在信息披露前報同級國資監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案”。

在增資時，企業(yè)需要公開披露“投資方的資格條件，以及投資金額和持股比例要求等”。

另外，我們關(guān)注到在本輪國企混改當(dāng)中，有一類特殊的投資者，那就是外資機(jī)構(gòu)也對國有企業(yè)的混合所有制經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出較大的關(guān)注。外資如何參與國有企業(yè)股權(quán)的進(jìn)場交易？有什么特殊的規(guī)定？

基于國民待遇的基本原則，根據(jù)2019年3月通過的《外商投資企業(yè)法》，進(jìn)入中國投資的外商，執(zhí)行“負(fù)面清單管理制度”。

在投資準(zhǔn)入負(fù)面清單以外的領(lǐng)域，按照內(nèi)外資一致的原則實施管理。

這一規(guī)定同樣也適用于國有企業(yè)混改中的外資參與原則?！敖灰邹k法”指出，“受讓方為境外投資者的，應(yīng)當(dāng)符合外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄和負(fù)面清單管理要求，以及外商投資安全審查有關(guān)規(guī)定?！?/p>也就是說，只要混改企業(yè)所從事的業(yè)務(wù)，是外資準(zhǔn)入負(fù)面清單以外的業(yè)務(wù)，外資完全可以和其他內(nèi)資企業(yè)一樣，充分參與到國企混改的歷史進(jìn)程中來。

過去幾個月的實踐里，我們也看到了一些外資成功投資混改企業(yè)的案例。

四、混改股權(quán)交易的對價如何支付？可以用非現(xiàn)金方式進(jìn)行投資嗎？

我們再來說下進(jìn)場交易后，涉及的股權(quán)價格如何支付。

首先是，股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易可以分期支付?！敖灰邹k法”規(guī)定，“交易價款原則上應(yīng)當(dāng)自合同生效之日起5個工作日內(nèi)一次付清。

金額較大、一次付清確有困難的，可以采取分期付款方式。采用分期付款方式的，首期付款不得低于總價款的30%，并在合同生效之日起5個工作日內(nèi)支付；其余款項應(yīng)當(dāng)提供轉(zhuǎn)讓方認(rèn)可的合法有效擔(dān)保，并按同期銀行貸款利率支付延期付款期間的利息，付款期限不得超過1年。”

其次是，股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要貨幣結(jié)算，增資可以非貨幣出資。

“交易辦法”指出，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，“交易價款應(yīng)當(dāng)以人民幣計價，通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)以貨幣進(jìn)行結(jié)算?！?/p>在企業(yè)增資時，“投資方以非貨幣資產(chǎn)出資的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)增資企業(yè)董事會或股東會審議同意，并委托具有相應(yīng)資質(zhì)的評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估，確認(rèn)投資方的出資金額”。

以上，我們今日對國企混改當(dāng)中的進(jìn)場交易政策進(jìn)行了分析。這是一個涉及到每家改革國企的大政策，也是一項新政策，作為國有資本交易的基本合規(guī)性文件，具有重要的指導(dǎo)意義。

基于這個政策的四大關(guān)鍵問題，涉及到審批權(quán)限、交易模式、投資人條件、對價支付等主要交易內(nèi)容，需要大家根據(jù)自身情況細(xì)細(xì)思考，準(zhǔn)確運(yùn)用。

謀定而后動，方得始終。

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