2020年因?yàn)樾鹿谝咔榈挠绊?，全球股市?jīng)歷了較大的波動(dòng)，很多人極度焦慮：投資非標(biāo)資產(chǎn)害怕違約踩雷，投資股市害怕買在山崗上、買房擔(dān)心不易脫手。這個(gè)時(shí)候，有沒有一個(gè)交易策略迎來了歷史性的投資機(jī)會(huì)呢？

答案是：有，S基金的投資元年到了。

本文將從4個(gè)角度來探索一下S基金的歷史性機(jī)會(huì)從何而來。

【項(xiàng)目供給】

精挑細(xì)選的時(shí)期來了

S基金面臨的第一個(gè)機(jī)會(huì)是大量基金急需退出的“剛需性機(jī)會(huì)”，這將直接影響項(xiàng)目供應(yīng)的數(shù)量。我們根據(jù)下面這種圖詳細(xì)梳理一下這個(gè)“剛需性機(jī)會(huì)”。

數(shù)據(jù)來源：光塵資本，諾亞研究

圖中的橘色部分顯示了基金成立的情況：

2010-2013年私募股權(quán)基金的成立情況平穩(wěn)。2014年是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，大量私募股權(quán)基金成立，資金開始大幅流入一級(jí)市場(chǎng)。2015-2016年達(dá)到高潮。2018年開始，私募股權(quán)基金的設(shè)立逐漸放緩，資金開始收緊。在市場(chǎng)不斷擴(kuò)張的9年間，存量規(guī)模隨著新設(shè)基金的增加而不斷擴(kuò)大，整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)的體量非常龐大。

然而，私募股權(quán)基金具有明確的基金期限，大部分基金的年限是10年左右，其中投資期是4年左右，那么，2014年開始激增的私募股權(quán)基金都會(huì)集中在2019-2022年退出。圖中的藍(lán)色部分很明顯展示了2019-2022年將會(huì)出現(xiàn)基金退出的高潮。

正因?yàn)楹暧^上具有大量基金到期的客觀條件，一級(jí)市場(chǎng)存量規(guī)模越來越大，到期基金越來越多，2020年開始成立的S基金將會(huì)有更多的項(xiàng)目供給。

S基金是一款交易性策略的基金，能夠?yàn)镻E/VC類基金提供除了IPO、并購之外的退出方式，因此，需要退出的PE/VC基金越多，S基金的項(xiàng)目供給將會(huì)更充足、挑選的范圍也會(huì)擴(kuò)大。以基金到期的情況來看，2020-2022年進(jìn)行投資是有利于S基金的年份。

【交易難度】抄底違約的機(jī)構(gòu)LP份額

私募股權(quán)基金的LP中，國(guó)資、機(jī)構(gòu)為主：以2019年為例，新募集的2705只基金中，國(guó)資背景的LP認(rèn)繳總規(guī)模占基金規(guī)模70.4%。因此，私募股權(quán)基金非常重視政府引導(dǎo)基金等國(guó)資背景LP。

然而，由清科的數(shù)據(jù)顯示：雖然政府引導(dǎo)基金在過去幾年迅速壯大，但是2014-2018年的到賬資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目標(biāo)值，實(shí)際資金到位僅40%。換而言之，2014-2018年成立的PE/VC也會(huì)面臨較大的資金壓力，LP違約率可能會(huì)上升。

新設(shè)政府引導(dǎo)基金的資金到位情況

數(shù)據(jù)來源：清科集團(tuán)，諾亞研究

除了政府引導(dǎo)基金，銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)的資金也存在違約風(fēng)險(xiǎn)。資管新規(guī)出臺(tái)后，穿透合格投資人、打擊多層嵌套、嚴(yán)禁資金池等規(guī)定導(dǎo)致市場(chǎng)上常見的“銀行理財(cái)+私募基金”、“保險(xiǎn)資管+私募基金”、“非金融機(jī)構(gòu)+私募基金”等模式都將被禁止。2018年起，PE/VC的資金募集艱難、機(jī)構(gòu)LP違約率上升。

此時(shí)的私募股權(quán)基金面臨一個(gè)兩難的困局：一邊是提前制定的投資策略和等待打款的儲(chǔ)備項(xiàng)目，一邊是機(jī)構(gòu)資金無法到位，最終投資節(jié)奏極容易受到影響。因此，GP更加希望有一筆資金能夠替代違約的LP，從而不會(huì)影響原有的投資計(jì)劃。S基金能夠做接續(xù)基金的交易，正是最合適的接替人選。

在GP缺錢、交易意愿增強(qiáng)的背景下，S基金更容易談到合適的折扣，以較低的價(jià)格入場(chǎng)。

【交易難度】疫情導(dǎo)致個(gè)人LP兜售資產(chǎn)

數(shù)據(jù)來源：wind，諾亞研究

民間資本投資意愿降低后，可能會(huì)出現(xiàn)兩點(diǎn)變化：

對(duì)鎖定期較長(zhǎng)的長(zhǎng)線投資更為謹(jǐn)慎。希望已投資的資金加速回流，持有現(xiàn)金為王。私募股權(quán)作為一個(gè)鎖定長(zhǎng)達(dá)10年左右的長(zhǎng)線投資，相較其他流動(dòng)性更好的產(chǎn)品更容易受到?jīng)_擊，因此，個(gè)人LP的違約風(fēng)險(xiǎn)加大，并且還有較強(qiáng)的PE/VC二手份額轉(zhuǎn)讓的意愿。

在新冠疫情的沖擊下，S基金和流動(dòng)性緊張的個(gè)人LP交易，將會(huì)拿到更優(yōu)的折扣，也能夠獲得過往年份不愿意出售的稀缺優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，交易難度比往年低。

【退出回報(bào)】制度紅利助力優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)退出加快

一級(jí)市場(chǎng)雖然募集艱難，但是近兩年不斷有制度改革出臺(tái)，利好投資退出，例如科創(chuàng)板的推出、減持新規(guī)的改革。

科創(chuàng)板推出后，優(yōu)質(zhì)的未上市公司能夠更早上市。根據(jù)2019年的數(shù)據(jù)來看，PE/VC支持的中企上市融資額達(dá)到近10年高點(diǎn)，科創(chuàng)板貢獻(xiàn)了21%的融資量。對(duì)于投資這些企業(yè)的基金，等待企業(yè)上市的時(shí)間縮短，投資速度變快。

底層項(xiàng)目加速退出，S基金同樣可以獲益。S基金購買的是有一定存續(xù)時(shí)間的資產(chǎn)包，大部分的資產(chǎn)本身就處于退出期，制度紅利出臺(tái)后，這類資產(chǎn)的退出概率變大、等待上市的時(shí)間縮短，S基金的DPI回流也會(huì)加速。

PE/VC支持的中企上市融資額（億人民幣）

數(shù)據(jù)來源：清科，諾亞研究

立于當(dāng)下，宏觀形勢(shì)不確定性較高，S基金的交易策略卻迎來了四重機(jī)會(huì)。未來誰能把握歷史性的機(jī)遇，成為S基金的頭部玩家，或許就在這些年便會(huì)見分曉。