“什么是半導體？”

用景順長城股票投資部執(zhí)行總監(jiān)、基金經理楊銳文的話來解釋就是“但凡你能想象到能用電到的地方，都會用到半導體。”

作為聰投TOP30基金經理之一，楊銳文曾因為一份萬字基金經理陳述，被譽為“史上最走心”基金經理。

在符合產業(yè)趨勢的行業(yè)中挑選高成長個股，看重企業(yè)的成長空間，是楊銳文一直以來的堅持。

科技行業(yè)的發(fā)展無疑是中國經濟發(fā)展的重中之重。二十大報告中也強調，要加快推進科技自立自強。

而純理工出身的楊銳文對于科技行業(yè)本就有著深厚的儲備力量，再加上他對于半導體產業(yè)的持續(xù)挖掘以及對公司的連續(xù)跟蹤，對這個行業(yè)有著自己獨到的見解。

過去一段時間里，楊銳文不止一次表達了對于半導體行業(yè)未來發(fā)展的信心。

在去年年初的路演中，楊銳文表示看好功率半導體；在三季報中，提出當下比較明確的機會之一就是產業(yè)安全，其中就包括了芯片、軟件、新材料等的自主可控。

楊銳文在1月5日景順長城“中國芯未來夢變局之下， 硬科技如何突圍”的直播中，坦陳中國半導體行業(yè)的發(fā)展需要時間。

“半導體的自主可控是一場不可能‘速勝 ’，也不會‘必敗’的持久戰(zhàn)?！?/strong>

站在當下，楊銳文認為缺芯潮后，我們在周期相對底部可以更樂觀些，也可以更期待后市的結構性投資機會。

此外，他還總結了半導體的機會，分別是：庫存周期，產品創(chuàng)新和自主可控。

目前來看，庫存周期帶來的機會已經告一段落，未來更看好產品創(chuàng)新和自主可控。

因為產品創(chuàng)新是伴隨社會發(fā)展的長期機會，而自主可控是眼下最緊迫的課題，也是中國特有的機會。

景順長城基金經理張雪薇與研究員程振宇、朱立文也在這場論壇上分別從數(shù)字化、電氣化與智能化三個方面，解析半導體行業(yè)未來發(fā)展的機遇與挑戰(zhàn)。

本次直播發(fā)布的《2023半導體洞察報告》，是由楊銳文領攜的景順長城科技投研軍團繼2022年初發(fā)布的《新能源車洞察報告》之后的第二份“走心”的科技洞察報告。（點擊文末“閱讀原文”可查看完整報告）

這是一場“硬”貨滿滿的發(fā)布會直播。

我們將楊銳文主講內容，以及其他嘉賓的觀點金句整理分享給大家。

三大發(fā)展趨勢帶動經濟含硅量持續(xù)提升

我們這次的題目是《中國芯，未來夢》，中國芯是我們實現(xiàn)中華民族偉大復興夢想的關鍵一步。

眾所周知，前段時間美國對中國半導體產業(yè)進一步壓制，給中國半導體產業(yè)在先進制程上的發(fā)展帶來了負面影響，但同時也讓更多人意識到自主可控的必要性和迫切性。

我們需要拋棄幻想和僥幸，努力前行。

中國半導體產業(yè)并非是先進制程受阻就無法發(fā)展，成熟制程對我們依然是星辰大海，畢竟成熟制程的應用占據(jù)85%以上。

我們不否認當下的困難和挑戰(zhàn)，但我們深信打壓之后的半導體會展現(xiàn)更強的生命力和發(fā)展勢頭。

回顧過去，全球的產值規(guī)模在震蕩中不斷創(chuàng)新，高電氣化、智能化和數(shù)字化，推動全球半導體持續(xù)高增長。

根據(jù)我們的測算，這些年全球經濟中的含硅量從0.8提升到5.6，2021年全球半導體銷售達到5415億美元。

對比1980年不足100億，產值規(guī)模擴容50倍以上，近40年復合增長達到了10.7%，兩倍于同期全球GDP的增速。

根據(jù)IMF測算，每1美元的半導體芯片能拉動10美元的電子信息產品，可以撬動100美元的GDP產值貢獻，具備顯著的乘數(shù)效應。

從這些年終端應用的發(fā)展趨勢來看，幾乎所有的電子信息產品的功能可以概括為：先通過感知周圍，再利用感知到的數(shù)據(jù)做決策，最后指揮執(zhí)行器執(zhí)行相關的功能。

整個科技的發(fā)展向著感知層的數(shù)字化、決策層的智能化和執(zhí)行層的電氣化三個趨勢發(fā)展。

我們可以深刻的感受到萬物都在數(shù)字化，在數(shù)字化的過程當中，機器要感知周圍就要用到數(shù)字化類的芯片，將聲、光等信號轉化為電信號，并傳輸?shù)經Q策層。

從PC時代到移動互聯(lián)網(wǎng)時代，再到當前的物聯(lián)網(wǎng)時代，能夠數(shù)字化的設備數(shù)量已經上升到千億級別，這些年高速的數(shù)字化發(fā)展推動了半導體的發(fā)展。

在決策層機器需要做決策判斷，就要用到存儲和計算類的智能化芯片，包括處理器、存儲器等等。

這類芯片依托著摩爾定律飛速發(fā)展，價格越來越低廉，已經從計算機、游戲機延伸到智能手機、智能家居、工業(yè)自動化各種領域。

1971年第一塊商用微處理器Intel4004問世，計算能力可以達到每秒6萬次。

而今天的Intel酷睿i9的計算速度已經可以達到每秒53億次，其性能與現(xiàn)在的CPU相比，就像蝸牛和跑車。

這些年我們看到，越來越多的產品從機械化走向電氣化。比如過去的汽車更多的是機械結構，現(xiàn)在越來越多電子結構。

從燃油車到電動車的變化，也是執(zhí)行層電氣化的過程，這直接推動了電氣化半導體的價值量實現(xiàn)了數(shù)十倍的躍升。

綜上所述，電氣化、智能化和數(shù)字化是推動半導體產業(yè)創(chuàng)業(yè)周期成長的核心驅動力，從而帶來半導體的長期成長。

缺芯潮后，更樂觀看待后市結構性投資機會

但從短周期的維度來看，半導體是跟隨經濟周期波動的。

半導體跟隨宏觀經濟波動，以3-4年為一次景氣循環(huán)，這種景氣循環(huán)的本質是供需錯配。

因為從短周期來看，半導體的需求是隨著經濟周期波動，但它的產能釋放是剛性的，產能供給更加剛性。這就導致半導體產品周期和產能周期錯配。

供需關系的不匹配導致半導體行業(yè)每兩年就會發(fā)生去庫存，每兩年就會補庫存這樣明顯的周期性。

在上升周期，晶圓廠的擴產周期長達1-3年，滯后于需求的擴大，導致階段性供不應求，下游進入補庫存周期。

在下行周期，當產能集中釋放后，短期又會出現(xiàn)供過于求，進入去庫存周期。

然而半導體的產能并非標準，分為成熟制程和先進制程。

就算是在成熟制程當中，制程和工藝的跨度也很大，不同的制程和工藝的產能是很難調節(jié)的，這就決定了半導體總會有結構性的供需緊缺。

就算是半導體最低谷期，也會出現(xiàn)某些半導體供不應求，這意味著半導體的研究難度是不小的。

我們需要分不同的制程和工藝去了解供給和需求，然而需求面又是非常廣泛的，因此無論什么時候，半導體都是有投資機會的。

當下，我們站在缺芯潮之后，更為樂觀的看待后市的結構性投資機會。

回顧2021年，需求超預期疊加有效的供給不足，半導體出現(xiàn)了非常旺盛的補庫存需求，各種芯片的交付期不斷拉長，部分芯片的價格出現(xiàn)暴漲，而價格暴漲又吸引了越來越多的投資資金，最終導致了全面的缺芯潮。

然而資本市場是具有前瞻性的，A股半導體行情在去年的八月份就見頂了。

根據(jù)Jefferies的統(tǒng)計，美國歷史上的半導體行情高點領先砍單傳聞半年，當砍單傳聞出來，半導體行情基本上見底反彈了。

因此，當前我們站在周期的相對底部，我們更為樂觀。

存儲器是半導體周期的風向標，歷史上每當存儲器龍頭美光宣布削減資本支出，股價就相對見底。

當然，我們現(xiàn)在看到消費電子等不少領域的需求非常低迷，不少芯片設計公司受困于之前的晶圓廠協(xié)議，還在被動的拉庫存、累積庫存。

我們還是需要仔細甄別每個機會，去規(guī)避風險。

半導體的機會有三種：庫存周期，產品創(chuàng)新和自主可控

在我們的投資框架體系當中，我們把半導體的機會分為三種，庫存周期，產品創(chuàng)新和自主可控。

過去兩年，庫存周期帶來的機會已經告一段落，未來我們更看好產品創(chuàng)新和自主可控。

產品創(chuàng)新是伴隨社會發(fā)展的長期機會，而自主可控是眼下最緊迫的課題，也是我們中國特有的機會。

我們復盤了美國費城半導體過去24年的表現(xiàn)，有很多10倍、100倍的成長股穿越了多輪的周期，因為這些公司總是能把握住社會發(fā)展的長期趨勢，圍繞三化（電氣化、智能化、數(shù)字化）進行產品創(chuàng)新。

不過中國的產品創(chuàng)新型半導體與美國的產品創(chuàng)新型半導體的定義是略有不同的。

美國的產品創(chuàng)新型半導體更多是站在技術和應用的最前沿，而中國的產品創(chuàng)新型半導體更多是在中高端芯片上媲美或超越海外同行就可以了。

中國的產品創(chuàng)新型半導體某種程度和基于國產替代的自主可控半導體是有交集的，產業(yè)供應鏈安全給半導體帶來了巨大的國產替代的機會。

受限于發(fā)展階段，國內半導體產業(yè)基礎仍相對較小，尚不足以支撐國內市場的需求。

對應的自給率只有16.4%，其國內資產的自給率只有6.6%，進一步映射到全球的需求市場，國內產值的貢獻占比就更低了。

未來，伴隨產業(yè)發(fā)展逐漸成熟，從國內需求走向全球市場，對比現(xiàn)階段的產值，我們還具備數(shù)10倍以上的成長機遇。

雖然國產替代的趨勢已經經歷了3-4年的高速發(fā)展，但是經營體量、質量對比海外龍頭依然有巨大的成長空間。

以2018年為起點，國內半導體企業(yè)開始新的征程，在外部制裁的沖擊下，國產半導體開始了真正的自主可控之路，并沿產業(yè)鏈自下而上傳導，帶動各個產業(yè)環(huán)節(jié)廠商加速成長。

從量變到質變，部分頭部廠商已經實現(xiàn)了更豐富的產品組合，更優(yōu)質的客戶結構，以及更廣闊的業(yè)務平臺，逐步成長為國內半導體產業(yè)各個賽道與環(huán)節(jié)的中堅力量。

半導體產業(yè)一定會發(fā)展起來，真正實現(xiàn)產業(yè)升級

時代正在發(fā)生急速變化，各個國家都把安全放在新的高度，尤其是半導體產業(yè)的重要性已經逐漸上升到了國家安全的層面。

這幾年美國對我國半導體的制裁不斷升級，使得我們追趕先進制程之路變得極為艱巨。

加之半導體供應鏈非常精密和復雜，歷來都是全球高度分工，僅靠自己覆蓋所有的產業(yè)鏈是難上加難。

市場對半導體的悲觀情緒空前發(fā)酵，有些人斷言中國半導體產業(yè)已遭滅頂之災，又有些人吹噓和夸大我們的能力。

事實上我國半導體的發(fā)展既不可能“速勝”，也不會是“必敗”的，自主可控更像是一場持久戰(zhàn)。

在過去沒有限制的時候，客戶更多考慮的是價格配套和質量的穩(wěn)定性。

對于中國企業(yè)而言，連試用的機會都沒有，巧婦難為無米之炊，沒有機會意味著沒有迭代和進步。

溫水煮青蛙最終的結果不言而喻，制裁和打壓并不是洪水猛獸，更重要是喚醒了所有中國企業(yè)自主可控的動力。

當我們的企業(yè)有了機會，一切皆為可能。

我們擁有大量的工程師，我們足夠吃苦耐勞，只要下游肯給我們機會，假以時日就一定能做好這個產業(yè)。

但我們也要承認，這條產業(yè)鏈囊括了從芯片到設備、材料、軟件工具，甚至量測儀器等種種細節(jié)，每一個環(huán)節(jié)都不是我們能快速掌握的。

其中最尖端的半導體設備更是人類科技皇冠上的明珠，僅憑我國一己之力實現(xiàn)完全攻克是不現(xiàn)實的，我們還是需要廣泛的國際合作。

先進制程受阻并不是那么重要，成熟制程的市場空間足夠廣闊，足夠中國企業(yè)的發(fā)展和翱翔，也只有通過成熟制程的發(fā)展哺育和壯大產業(yè)鏈，才能有機會讓先進制程進一步突破，這也就是所謂的"故不積跬步，無以至千里”。

事實上，每個崛起的新興行業(yè)在發(fā)展初期都是飽受質疑的。

例如2018年被“531政策”暴擊至谷底的光伏產業(yè)，曾經全行業(yè)哀嚎遍野，唱空的人不計其數(shù)，但是“531政策”之后才是光伏行業(yè)高光時刻的起點。

同樣，新能源車也被質疑不過是靠補貼喂養(yǎng)大的巨嬰，補貼取消必然將是行業(yè)的滅頂之災，但國產新能源車的強勢崛起已經有目共睹。

站在當下，半導體的確處于一個至暗時刻。

對于新興成長行業(yè)，悲觀者的質疑，永遠都是看似明智和有道理的，但靜態(tài)看問題總是只能看到問題，而路是走出來的，困難是用來克服的，只有樂觀者才能贏得未來。

我們深信，半導體產業(yè)一定會發(fā)展起來，真正實現(xiàn)產業(yè)升級，成就更輝煌燦爛的未來。

更 多 精 彩 觀 點

景順長城基金經理張雪薇：汽車是未來10年最精彩的智能終端

1，智能化是半導體行業(yè)成長的另一個核心驅動力。

過去20年的智能化設備，從笨重的臺式機到輕薄短小的筆記本電腦，再到現(xiàn)在的智能手機，智能終端一直在朝著輕、薄、短、小這4個方向不斷進化，其背后就是智能化芯片的功勞。

2，依靠摩爾定律，智能化芯片可以不斷提升自己的運算速度，同時功耗還可以越來越低，相當于既要馬兒跑得快，同時還要它吃草少，這就是奇妙的摩爾定律。

當前摩爾定律已經開始從最初的350納米走到了現(xiàn)在的3納米左右，未來考慮到原子本身的直徑問題，可能走到一納米就接近物理極限了。

如果摩爾定律走到了盡頭，并不意味著智能化升級止步于此，以Chiplets為代表的先進封裝方案，可以變相將摩爾定律延續(xù)下去。

3，除了手機跟服務器，汽車是未來10年最精彩的智能終端，它的智能化核心分為兩個部分，一個是自動駕駛，一個是智能座艙。

自動駕駛領域，我們預計Chiplets仍然會成為一種趨勢，它會成為智能駕駛的一個主流方案，為在未來滲透到汽車領域提供更好的自駕體驗。

智能座艙領域是另外一種趨勢，目前市面上所有的智能座艙芯片都是落后于當代智能手機的智能化大概3-4年，但我們認為未來智能座艙有可能會趕上智能手機。

4，展望未來，我們繼續(xù)看好本土半導體的國產替代，雖然國產替代的征程已經走了4年，成績顯著，但是我國已經成為全球最大的下游半導體應用市場。

5，我國的半導體產業(yè)鏈各個環(huán)節(jié)存在著發(fā)展不均衡的問題。

上游環(huán)節(jié)存在短板，受限產業(yè)發(fā)展階段，國內半導體產業(yè)布局更多集中在人力/資本密集型的下游封測和部分制造環(huán)節(jié)。

而在上游設計及更上游的設備、材料、EDA軟件等環(huán)節(jié)，仍存在著明顯的短板。如同木桶效應，最短的板子直接決定了我們的自主可控能力，仍處在非常低的水平。

6，晶圓制造具備強馬太效應。龍頭廠商具備極高技術和資本壁壘，每18個月就向前演進一次，并對成熟制程降價。

而后發(fā)廠商追趕需要持續(xù)進行高強度投入，熬過所有的虧損和降價，還要繼續(xù)以更大的力度投入以期實現(xiàn)追趕，因此難以在中短期實現(xiàn)投資回報。

7，未來成熟制程才是我國的星辰大海。

因為成熟制程的應用更為普遍，除了高性能的CPU和GPU之外，幾乎全部的芯片產品都可以通過成熟制程進行生產。

全球的成熟制程長期占據(jù)著全球產能的80%以上，是所有晶圓代工廠的主力。

景順長城研究員程振宇：國內設備和材料環(huán)節(jié)同樣迎來了國產替代的機遇和挑戰(zhàn)

1，新一輪的電氣化升級，從發(fā)電側到用電側全面覆蓋，風電、光伏、儲能電車各多個領域的增量需求釋放，帶動產業(yè)鏈進入了新一輪的成長賽道。

2，近期半導體周期的調整引發(fā)了市場對周期持續(xù)性的擔憂，產能的釋放沒有趕上需求快速增長的缺口，功率器件的供需缺口依然存在，帶動行業(yè)產品和價格交期維持高位。

國內廠商也充分利用這一輪缺芯周期，突破了原有的客戶壁壘，加速了國產替代的進程。

3，展望未來，我們認為碳化硅器件憑借自身的優(yōu)異性能優(yōu)勢，將會在新能源車領域進一步滲透。

但目前受限于材料成本以及供應鏈的成熟度，對應產品應用更多集中在中高端車型，未來滲透率的進一步提升還依賴于成本的不斷改善。同時新技術的應用滲透同樣也需要時間。

4，伴隨制造產業(yè)不斷向國內轉移，本土產業(yè)的生態(tài)也隨之發(fā)展了起來，國內設備跟材料環(huán)節(jié)同樣迎來了國產替代的機遇和挑戰(zhàn)。

在上游產業(yè)鏈環(huán)節(jié)，我們還存在明顯的短板，當然巨大的差距也帶來巨大的成長空間。

這些年伴隨國內設備和材料廠商的技術進步，以及下游客戶積極的合作支持，在大陸新建的精確產線中，國內廠商的份額在不斷提升，并帶動了國內供應鏈實現(xiàn)了更快的經營成長。

5，長期來看，我們認為設備廠商的發(fā)展往往遵循大而全的平臺化發(fā)展模式，成長空間將成為不同廠商中長期經營發(fā)展的分水嶺。

一方面產品賽道的布局決定了這些廠商潛在的市場需求空間。另一方面廠商自身的技術能力也決定了他們未來可能觸及的份額的天花板。

其次材料環(huán)節(jié)對比設備，同樣受益于國內晶圓廠的產能擴張，但作為耗材服務于客戶的長期運維需求，而非脈沖式的資本開支，所以它的經營波動會更小。

6，我們認為中長期，不同廠商之間的成長空間和成長趨勢也會逐步發(fā)生分化，我們希望陪伴其中優(yōu)質的龍頭廠商，陪伴他們一起共同成長。

景順長城研究員朱立文：相比于開始內卷的淺水區(qū)，更偏好競爭格局好的深水區(qū)

1，電子設備有各種各樣的傳感器，例如圖像、指紋、喚醒溫度、壓力傳感器，這些傳感器共同構建了一個超過600億美金的市場。

在眾多傳感器中，我們最看好CIS圖像傳感器，電子設備正在加裝越來越多的CIS圖像傳感器，它的產品迭代也會帶動平均單價的提升。

我們認為汽車是CIS未來最重要的一個增量市場，造車新勢力將引領汽車CIS的升級浪潮。

2，我們正在進入一個機器視覺的時代，未來將會有更多激動人心的創(chuàng)新落地。

以前我們拍照是給人看，未來將會有更多的場景拍給機器看，讓機器更好的去識別或抓取物體規(guī)劃路線，精準的去避障，我們相信機器視覺將會有一個巨大的市場潛力。

3，我們認為中國的芯片設計正進入國產替代的深水區(qū)，但這不代表我們未來沒有機會，只是說好摘的果子已經被摘了一遍，未來需要我們努力攻堅去摘難摘的果子。

4，對比全球，我國的芯片公司還有巨大的成長空間，我們前十大芯片公司的營收總和，不及全球前10名芯片公司里面的最后一名，所以我們還有非常大的成長空間。

而且2021年全球成長速度最快的20家芯片公司里面，一共有19家都是來自于中國，因此成長速度也是驚人的。

5，相比消費類市場，未來我們更看好汽車和工業(yè)等格局好的下游市場。

因為我們的半導體公司在手機等消費類市場的占比已經比較高了，未來對于汽車工業(yè)類的市場，擁擠度更低，這些都是競爭格局更好的領域。

6，未來我們將更多聚焦自下而上的機會，相比于開始內卷的淺水區(qū)，我們更偏好競爭格局好的深水區(qū)，聚焦高端難做的領域。

因為中國的公司大多并不處于創(chuàng)新的最前沿，我們有很多公司正在做產品攻堅，一旦能夠實現(xiàn)重大的產品突破，也將給投資人帶來巨大的回報。

注：以上內容不構成投資建議，文中個股僅舉例之用，不構成股票投資推薦。投資有風險，請謹慎選擇。

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