長久以來，美元基金締造了中國投資業(yè)最多的財富故事和都市傳說，以致于人們長期忽視了另一個重鎮(zhèn)的存在：廣袤的人民幣基金市場。但今天，毋庸置疑的是：中國本土基金已經(jīng)是更不可忽視的玩家了。經(jīng)歷了數(shù)十年風云變幻，人民幣基金在資本游戲中獲得了更多籌碼，也遇到了更大的挑戰(zhàn)。

人民幣基金的發(fā)展與政策引導如影隨形，市場多變而迷人，穩(wěn)定只是一時假象，變化才是一切的答案。但無論路途如何曲折，浪潮不會停滯，資本也不會撤退。擁抱變化，要謀長望遠，一時成敗不足以論英雄；與其隨波逐流，不如親征潮頭，要以社會發(fā)展為己任，探索硬科技，直入無人區(qū)。只要一直“置身事內(nèi)”，厚積待發(fā)，未來定會有更好的時間。

9月21日，36氪“置身事內(nèi)”2022中國基金合伙人峰會在杭州舉行，匯聚先鋒力量，成為見證者、參與者，親歷周期的更迭，感受時代變化的洶涌。

整理 ｜ 張一

進入2022年，國資在資本市場的重要性越來越凸顯。政府引導基金所發(fā)揮的作用成為更為明確的一道風向標，而國資背景的市場化母基金和產(chǎn)業(yè)基金，正在成為一股關鍵的出資力量，從VC到PE。不同屬性、資源優(yōu)勢的國資，對于GP的選擇有著不同的側(cè)重和評價規(guī)則，出資條件也各不相同。

基于此，我們邀請了國資LP的幾方代表參與“國資聚勢，助力創(chuàng)新”圓桌討論，共同探討當下國資對創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的態(tài)度和投資策略。本場嘉賓分別是：山行資本合伙人朱思行，越秀產(chǎn)業(yè)基金合伙人秦雨，重慶天使引導基金總經(jīng)理助理張軼，南京創(chuàng)新投資集團投資總監(jiān)沈俊男。

2022中國基金合伙人未來峰會

以下為圓桌實錄，經(jīng)整理——

朱思行（主持人）：非常榮幸，非常感謝36氪邀請我們各位坐在一起討論這個議題。首先進入第一個環(huán)節(jié)，請各位介紹一下自己的機構(gòu)，機構(gòu)的特點和投資偏好。

秦雨：非常開心今天和大家相聚在這里。我是越秀產(chǎn)業(yè)基金秦雨。越秀產(chǎn)業(yè)基金成立于2011年，是一家國資背景、市場化的資產(chǎn)管理公司。

截至目前，越秀產(chǎn)業(yè)基金累計資金管理規(guī)模超過千億，形成了“母基金投資、股權投資和夾層投資”3大核心業(yè)務。在賽道方面，我們主要關注“醫(yī)藥、科技、消費”三個賽道。

其實我們是直投起家一個GP，不屬于LP的GP化。在直投起家基礎上，慢慢開始做母基金業(yè)務。我們通過投資一些細分賽道上和我們專注的賽道契合的管理人，或者有產(chǎn)業(yè)背景的CVC管理人，補足我們的認知。

張軼：大家下午好，我是重慶天使引導基金的張軼。重慶天使引導基金成立于2009年，目前注冊資本11.1億，是重慶市目前唯一一個針對早中期投資的政府引導基金。

截至目前，重慶天使引導基金的管理規(guī)模是213.8億元，管理29支基金。這29支基金里不乏很優(yōu)秀的GP合伙人，包括今天參會的德同資本、IDG、險峰長青等，我們都有良好的合作關系。在投資賽道上，我們主要集中“大數(shù)據(jù)、智能制造、生物醫(yī)藥、硬科技”幾個主要賽道。

沈俊男：我是南京創(chuàng)新投資集團沈俊男。南京市創(chuàng)新投資集團目前主要業(yè)務分三塊：1）政府引導基金；2）直接投資；3）大學生創(chuàng)業(yè)扶持類投資。目前，我們管理約200億規(guī)模的母基金，共合作了100多家GP，合作基金總規(guī)模達到1400億。此外，直接投資的企業(yè)覆蓋200多家，投資的大學生創(chuàng)業(yè)項目也取得了一定的社會成效。

從政府的延伸，到更市場化、更專業(yè)化

朱思行（主持人）：剛才在下面跟三位交流有一個感慨。主辦方邀請三位非常用心，有兩位嘉賓來自中國經(jīng)濟最靠前的兩個省會城市，另一位來自唯一西部直轄市政府投資平臺。關于國資投資，大家肯定有一些代表性的意見和體會。

第一個跟大家討論的話題是，現(xiàn)在，在人民幣基金區(qū)域里，政府在里面發(fā)揮的作用越來越顯著。在現(xiàn)在的國際競爭環(huán)境、民族發(fā)展大趨勢之下，結(jié)合各地母基金發(fā)展的情況和競合環(huán)境，大家對于國資投資市場有什么新的體會？各自所在的機構(gòu)采用什么樣的投資策略？其中，母基金和直投之間是如何平衡的？

秦雨：首先，說說我們的策略打法。越秀產(chǎn)業(yè)基金的企業(yè)使命是，踐行國家戰(zhàn)略、服務實體經(jīng)濟、助力科技創(chuàng)新，美好人民生活。

在這個背景下，越秀產(chǎn)業(yè)基金經(jīng)過11年的投資實踐，不斷迭代投資策略、豐富投資工具，形成了今天的“D+S+G”的投資策略。通過多種投資方式最終目的是獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，體現(xiàn)了越秀產(chǎn)業(yè)基金更加重視投資人對于期間收益和整體收益的需求。

關于我們的母基金投資策略，核心是布局資產(chǎn)的一個方式。關于直投，我們直投團隊能看得準的項目和賽道我們會直接投，有一些不在我們關注范圍內(nèi)、我沒有這方面Know How認知的，就會交給GP去管理。

而有一些我們可能之前miss掉的機會，現(xiàn)在有些項目投進去太貴，或者沒有機會再投資的，我們會通過S的手段進行布局。

目前，我們持續(xù)看好中國科技創(chuàng)新在里面誕生出來一些機會。在此基礎之上，通過多種工具去捕捉優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，同時也持續(xù)地投一些GP管理人。

第二，關于當?shù)匾龑Щ鸬陌l(fā)展情況方面，越秀產(chǎn)業(yè)基金不屬于引導基金，但是可以介紹一下廣州市現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資的氛圍——總體是在不斷提升，各類基金管理人可以持續(xù)關注。過往在大家的印象里，廣州是小額分散的產(chǎn)業(yè)基金和引導基金，現(xiàn)在可能會集中力量去做一些大的事情。當?shù)貒衅髽I(yè)通過和頭部的GP管理人的合作，能夠助力當?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展，這是一個很好的模式，歡迎大家關注廣州市在這方面對于創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新投資的政策和資金安排。

張軼：聽秦總介紹，各地經(jīng)驗都是相似的。從重慶的角度來講，回到剛剛主持人的問題，講三個關鍵詞：

1、投資在加強，這是一個顯著的變化。跟廣州和合肥的情況，以及國內(nèi)很多省市縣的情況都是類似的，政府引導基金投資這一塊，在明顯加大。2020年，重慶總體科創(chuàng)板塊的引導基金規(guī)模在30億左右；去年整合了科技創(chuàng)新投資集團，規(guī)模達到100億；今年5月31日對外發(fā)布最新《創(chuàng)投引導基金的管理辦法》，依據(jù)《辦法》設立的基金，目前規(guī)模在400億元，同期今年之內(nèi)會到位280億資金。

2、從重慶的角度來看，政府引導基金在逐漸和當?shù)禺a(chǎn)業(yè)深度融合。以往，通常政府引導基金兼具政府投資平臺功能，業(yè)務相對比較雜，會涉及政府重大投資項目、資本運作相關的業(yè)務等。

今年，很多政府引導基金都對當?shù)禺a(chǎn)業(yè)打了“深度融合”的牌。現(xiàn)在政府引導基金的業(yè)務，從支持力度和方向上面都力度更強、產(chǎn)業(yè)方向更精確。上個月，我們的新產(chǎn)業(yè)基金發(fā)布的兩支基金投資指引上，在邀約GP賽道上面方向更明確，比如針對“專精特新”企業(yè)、針對新能源汽車企業(yè)，有這樣一些明確賽道的要求。

3、政府引導基金正在經(jīng)歷逐漸市場化、專業(yè)化的過程。

我們政府引導基金今年已經(jīng)是第13年，最早我們團隊更多是政府職能的延伸，跟政府相關職能有千絲萬縷的聯(lián)系。經(jīng)過發(fā)展，我們逐漸感到政府引導基金的團隊越來越市場化。我們從早期的綜合性政府職能延伸的業(yè)務，越來越向?qū)I(yè)母基金、引導基金業(yè)務演化。從我們目前最新的基金管理辦法管理架構(gòu)來看，逐漸形成做母基金、引導基金的專業(yè)化團隊，以服務和支撐政府引導基金。

沈俊男：直接投資是趨勢。國內(nèi)目前直接投資對比間接投資的比例相對發(fā)達國家還不高，政府主導的產(chǎn)業(yè)基金這塊一定會持續(xù)做下去。受兩年疫情影響，多多少少政府財政資金受一定的影響。這種情況下我們回頭復盤已投的基金，做了一些思考：投資這個事情，一定存在周期性；市場從來沒有給政府引導基金規(guī)定一個投資期，但投資是要尊重客觀規(guī)律，要回顧之前的投資到底為本地的產(chǎn)業(yè)做了一些什么樣的貢獻，同時響應國家提出的著力培育“專精特新”企業(yè)的發(fā)展投資戰(zhàn)略，目前，全國已有差不多8000多家“專精特新”企業(yè)，其中65%左右在制造業(yè)。所以，我們更要結(jié)合本地特色，未來繼續(xù)針對專業(yè)領域做GP布局。

此外，在政府引導基金產(chǎn)品考量上也會對應布置綜合性和垂直領域的基金進行配比。我們的理念是與創(chuàng)造價值的優(yōu)秀合作伙伴，保持長久的合作關系。

朱思行（主持人）：對沈總提一個額外的問題：南京作為距離合肥最近的鄰省省會，你們近距離觀察他們，得出哪些不一樣的看法？

沈俊男：安徽省緊鄰江蘇省，南京也俗稱徽京，大家的關系很近。從宏觀數(shù)據(jù)講，安徽省合肥市GDP今年半年在5000多億左右，全年能做到1萬億。如果沒記錯，合肥的GDP和安徽蕪湖、滁州、阜陽三個城市的GDP總和都很接近，合肥總的GDP跟南通市差不多。

基于此，合肥的模式當時很讓人羨慕：合肥在2007年的時候布局京東方，之后投長鑫，2019年投蔚來。但很多人不知道他們的勇氣和魄力不是每個省或每個市都具有的，在2007年財政拿出三分之一的財力，把100億的資金砸到京東方上。

這里我想總結(jié)一下。我們站在南京的角度可以借鑒的地方，需要結(jié)合整個省對于市的定位，以及城市規(guī)模、城市發(fā)展現(xiàn)狀、資源稟賦等來做研究、判斷，不一定說重砸產(chǎn)業(yè)類的項目就一定有這樣的效果，很可能點狀布一些有針對性的基金效果更好?，F(xiàn)在合肥也發(fā)了一支400億的基金，是“6+1”模式，拆成新興產(chǎn)業(yè)、“碳中和”等基金，他們也在拆分，這是一種思考和轉(zhuǎn)變。

篩選GP的新考量

朱思行（主持人）：LP支持創(chuàng)新很多是通過合作GP來完成，我們是自己做GP。想請教三位，特別是在現(xiàn)在的創(chuàng)新驅(qū)動市場環(huán)境下，怎么選擇GP？在選擇GP過程當中，各位著重看一些什么樣的點？哪些方面是你們一貫比較重視、哪些是你們最近更加重視的？

沈俊男：簡而言之，一個GP聯(lián)系過來，申請資金。

首先，看做這個事的初衷是什么。我們會結(jié)合公司（機構(gòu)）的特點，比如公司（機構(gòu)）發(fā)展到一定程度了要做規(guī)模，還是想要在專項、細分領域做一個小黑馬。

第二，這個事情為什么在南京做？如果不在南京做，可不可以在別的地方做。這個事要弄清楚。通過看GP對于南京申請的區(qū)域、對城市的理解和它之前付出的努力，基本能確定他未來能不能把事情做得相對好一點。

第三，團隊。團隊分兩方面：一方面在BP上面顯示的團隊，機構(gòu)有沒有真正做這個事的團隊。團隊有時候是割裂的，有時候是統(tǒng)一的，這就要機構(gòu)對整個決策機制去看。另一方面，看團隊所帶來的業(yè)績。業(yè)績其實我們會看一部分，因為歷史上的業(yè)績并不能完全印證未來投資的業(yè)績，只能看一個大概和策略，需要更多關注內(nèi)部管理的機制、短中長期的激勵、老中青的迭代。

我們把GP看作一個企業(yè)。它也要健康發(fā)展，只有健康發(fā)展才能踐行所提出的投資策略，能夠更好的做這樣一個投資。

張軼：這個問題從天使引導基金運作經(jīng)驗來講，體驗相對比較深。在這里，把我們天使引導基金價值趨向的心路歷程，給大家做一個簡單的介紹。

最早來說，初期在做引導基金的時候，主要看掙錢的能力。我們基金跟中國的創(chuàng)業(yè)板同年生的，那是中國資本市場蓬勃發(fā)展的幾年，GP掙錢的能力強代表著優(yōu)秀。

后來隨著資本市場的發(fā)展出現(xiàn)了種種問題，這段時間我們對GP的價值取向，逐漸過渡到規(guī)范性，看團隊作戰(zhàn)能力、抗風險能力，是這樣的一個角度和價值取向。

現(xiàn)在，基于今天資本市場多層次發(fā)展，包括國際形勢的變化以及國內(nèi)一些基礎行業(yè)的重大變革。現(xiàn)在我們偏重于對GP的行業(yè)領會能力、資源稟賦能力。說得更直接一點，如果站在區(qū)域經(jīng)濟角度講，GP和區(qū)域經(jīng)濟結(jié)合程度到底有多深、對區(qū)域的相關產(chǎn)業(yè)，投資重點產(chǎn)業(yè)的資源稟賦能力和理解能力有多深，從這些角度來選擇GP。

秦雨：對于我們來說，選擇GP的標準是“3+1”：

1、賽道。有沒有投資機會？是否足夠大？在賽道上GP是什么樣的策略？圍繞這個策略看它的過往業(yè)績、儲備項目、團隊能不能形成一個閉環(huán)，這是我們挑選GP的核心邏輯。

2、團隊。這里面包括團隊過往的投資經(jīng)驗、共事的程度、價值觀等等。

3、我們會很注重GP和直投項目的互動以及資源的導入。我們希望跟GP建立聯(lián)合之后，拓展視野，有更多的項目互動，這是第三個考量的條件。

4、一個新的條件，是GP機構(gòu)化的能力。我們會關注GP的組織架構(gòu)、戰(zhàn)略規(guī)劃，是否有系統(tǒng)性的募投管退等機構(gòu)化的能力。包括募資能力、項目投資判斷、投后賦能能力、退出能力等，這是我們挑選GP十分看重的標準。

LP的投后風險管理術

朱思行（主持人）：今天的主題是要助力創(chuàng)新，創(chuàng)新是一個風險非常高的事，所以不確定性很強。投資GP，反過來風險會傳遞LP層面，大家跟GP聯(lián)動過程中也都深有體會。這幾年的工作里面也感覺到，其實原來跟LP的互動更多在募和退的階段，現(xiàn)在在投后階段和退的階段大家交互也越來越多。

請教三位，在投后管理上、在退出環(huán)節(jié)上風險管理的細節(jié)，大家最近有沒有什么樣的新看法和新舉措？

秦雨：我們是國資背景，對風險這非常重視，也是一個底線。風險管理層面，坦白說，我們也經(jīng)歷過從比較粗放的投后管理和賦能，到如今逐步精細化的投后管理和風險管控，總體來看主要的變化有兩點：

1、強調(diào)線上化，如何通過數(shù)字化手段管理項目。因為我們管的項目越來越多，必須通過數(shù)字化的手段提高決策效率或者對項目保持持續(xù)跟蹤。

2、風險管控層面，我們實施了分類分層的管理。在單個基金里，按照二八定律，20%的項目能夠上市，或者能夠賺取比較高額的回報。在剩下的80%的項目中，有20%是風險項目，有80%不上不下的項目，這些項目投后管理會花費很多精力，能夠把這些項目管理好，對基金IRR的影響比較大。

這種情況下投后管理也要分層，我們內(nèi)部把項目分為風險、關注和正常類項目，不同的項目投后的頻率或者跟進的團隊也不一樣。正常項目還是業(yè)務團隊去主導，關注類項目在組織架構(gòu)上新設基金和項目管理部，會去關注這些關注類的項目，有策略地選擇退出。第三風險項目，需要風險處置，由合規(guī)法務部門去牽頭做這個事情?？傮w這種分類分層的管理還是比較高效的。

張軼：從我們的經(jīng)驗來看，關于風控管理想介紹三個方面：

1、強調(diào)整個系統(tǒng)的規(guī)范性。看一個基金風險的時候，從國資的角度，首先看規(guī)范性結(jié)構(gòu)。如果有健全規(guī)范整個投后管理流程體系，從風控的角度來講可以屏蔽掉一些因為不規(guī)范或者因為道德問題導致的項目風險。

2、主動奉獻管理。從我們早期投資的角度來講，風險甄別相對于成型的項目會更難。我們對GP的要求風險管控強調(diào)風險管理的主動性，也就是說對于早期項目，要根據(jù)行業(yè)的判斷、投資邏輯的判斷，以及資本運作的經(jīng)驗，針對風險有提前的預估，出現(xiàn)風險的時候，GP需要有一些主動的動作。同時在這一塊，作為引導基金我們也十分關注，我們團隊經(jīng)常幫助GP一塊兒共同處理風險項目的規(guī)范化或者風險處理的問題。

3、投早期的基金比較特別，我們也在嘗試不斷提升對于項目風險的容忍度、提升風險的承受能力。具體來說兩方面：1）對項目風險容忍的周期，我們試圖倡導政府出資人，能夠在周期上有更傾向于長期主義的價值取向。2）針對項目出現(xiàn)風險的對沖，我們傾向于在規(guī)范控制的同時，能夠做一些主動對沖的事情，比如，行業(yè)資源的引薦以此緩解項目風險、協(xié)助GP幫項目解決一些具體的經(jīng)營問題等。我們會提供相關的資源，來做到風險一個主動的對沖。

沈俊男：投后管理的目標，一是看“合規(guī)、返投”；二是看財務收益。

在方式方法上，我們首先會對管理人持續(xù)做畫像，對底層項目做畫像。母基金的投后在把錢打出去那一剎那，就已經(jīng)是投后工作了，所以持續(xù)關注很重要。比如，在過程當中，你知道某一位投資總監(jiān)晉升為合伙人，表現(xiàn)發(fā)展和各方面還不錯，同時了解到一個消息，跟你對接的人離職，那么他為什么離職，這些小事都側(cè)面反映出一些投后管理需要關注的問題。

對于項目的投資，當初大家在選擇GP之后形成一個默契和契約精神，相信能投出好項目，所以對于項目本身的判斷LP不太介入，我們關注的是企業(yè)運作的健康程度。資金效率比、投資比很好，不代表返投很好；返投很好，不代表業(yè)績很好；他們之間沒有強關聯(lián)關系，有時甚至是反比關系，所以需要做平衡兼顧，業(yè)績和返投都好最好。

我們在投資方面踐行集團的“P+S+D”戰(zhàn)略。我們有一個天然優(yōu)勢，母基金差不多投了100多個GP，我們也有在做直投，5個行業(yè)整建制團隊差不多30余人，我們的直投能力非常強，我們在南京本地耕耘的時間比較久，盡管提出了返投訴求，但我們在項目落地、項目協(xié)同投資各方面都會做個積極的幫助。

另外，在基金處于投資期過程當中，我們的S產(chǎn)品可以介入，為GP解部分LP無法出資的燃眉之急。因為如果投資期已經(jīng)到了或者進入退出期，基于以上原因如果這家GP的業(yè)績表現(xiàn)好，財政基金等方面會繼續(xù)跟GP長期合作。我們投基金就像投項目一樣，我扶持了你的天使，扶持了你的VC輪，可以一直扶持下去，是長期的合作關系。

關于風險管控，投資這個事情，不投肯定比投好，沒有風險；少投肯定比多投好，風險也稀釋了，緩投總比快投好。我個人覺得募資要快，而投資要慢。所以基于以上三方面，在母基金對子基金的出資上面做強把控。

朱思行（主持人）：我自己的體會，我們在看GP成績單的時候會從全面的角度去看，不是只看某一方面的成績。從GP的能力上，以發(fā)展的眼光，而不是以靜止的眼光看GP，不局限于我選這個GP的時間點，而是看整個GP團隊里面的人，每個人發(fā)展的情況，不斷修正對于團隊的看法。

非常感謝大家的分享！