文丨竺晶瑩

來(lái)源丨投中網(wǎng)

“只做母基金總感覺缺了一些什么，”南京紫金投資集團(tuán)的萬(wàn)舜這樣形容當(dāng)年他們做直投的初衷，“你跟GP打交道，也只知道面上的情況，深度不夠，所以我們就組建了直投團(tuán)隊(duì)?！?/p>做直投以后他們發(fā)現(xiàn)S基金業(yè)務(wù)有機(jī)會(huì)，就進(jìn)化成了母基金傳統(tǒng)的PSD模式——“P是子基金，S基金做起來(lái)還比較順手，投資周期短，DPI也短，D就是直投，我們還跟GP之間相互推薦項(xiàng)目?！?/p>另一家地方大型金控公司也在進(jìn)化，并且目標(biāo)明確——投大項(xiàng)目，“我們會(huì)投資更多有利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)整體發(fā)展的重大項(xiàng)目，投一些對(duì)我們省內(nèi)經(jīng)濟(jì)有拉動(dòng)作用的項(xiàng)目，我們想投某一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，最好是能夠引進(jìn)或發(fā)展一個(gè)大的龍頭企業(yè)，然后帶動(dòng)下面一些其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?！边@家金控集團(tuán)的負(fù)責(zé)人如是說(shuō)。

我梳理信息發(fā)現(xiàn)，本月他們果然投資了一家已經(jīng)開啟上市招股的新能源汽車公司，再往前看，上半年，他們還參與了另一家新材料公司IPO前的最后一輪。

對(duì)于國(guó)資LP而言，投大項(xiàng)目的最大好處就是——確定性強(qiáng)。如果這個(gè)項(xiàng)目發(fā)展得好，對(duì)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)、稅收都會(huì)有顯著拉升作用，而這些才是實(shí)打?qū)嵑饬慨?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)指標(biāo)的因素。

相較于過(guò)去做純LP的“曲線救國(guó)”，無(wú)論是南京紫金投資采用PSD戰(zhàn)略，還是前述金控對(duì)大項(xiàng)目的偏好，至少都表明了兩個(gè)趨勢(shì)——國(guó)資LP正在探索更多元的基金運(yùn)作方式，尋找最能達(dá)成終極目標(biāo)的路徑。

然而，他們從只做母基金，到設(shè)立專項(xiàng)基金、直投，到如今的不同投資策略，這是一條真正的進(jìn)化之路嗎？還是一條能夠類比于——我們投基金虧了，就自己去投股票——的彎路？

沒(méi)人再做純LP

在不久前的投中年會(huì)的閉門會(huì)上，我聽到了許多國(guó)資LP“委婉”的抱怨。

A說(shuō)：“政府引導(dǎo)基金大爆發(fā)就是2014、2015年，投到現(xiàn)在都到退出期了，很多項(xiàng)目退出不來(lái)，包括有些項(xiàng)目死掉了，我們?cè)趯徲?jì)上后續(xù)要寫很多的報(bào)告說(shuō)明，很麻煩。那還怎么繼續(xù)投？原來(lái)的錢能否循環(huán)使用是個(gè)問(wèn)題?！?/p>B說(shuō)：“有些GP我是不愿意投的，連募資的時(shí)候合伙人都不愿意見面，說(shuō)你們要投了我才見，這樣你以后肯定也顧不上我。除了募資階段，我們希望后續(xù)GP都愿意花時(shí)間跟LP深入溝通?！?/p>C說(shuō)：“我們不會(huì)投盲池基金了，以往我去投基金，基金去投中小企業(yè)，現(xiàn)在投了四五年，200多家企業(yè)投出了兩家上市公司，稅收、GDP都有限，政府就沒(méi)有獲得感。現(xiàn)在我們還面臨基金到期退不出來(lái)，項(xiàng)目也延期，我們都沒(méi)法操作?！?/p>這些抱怨，典型地體現(xiàn)了國(guó)資LP們跟市場(chǎng)化GP打交道以來(lái)的困擾。比如政府對(duì)DPI不敏感，最重要的是對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)拉升的指標(biāo)，但最后哪一頭都落空，基金退不出，項(xiàng)目延期，讓人怎么寫報(bào)告交代；又比如投了以后，GP就沒(méi)影了，LP對(duì)于項(xiàng)目簡(jiǎn)直毫無(wú)掌控感。

事實(shí)上，以上這些問(wèn)題的確很難解決。研究LP市場(chǎng)的Alex（化名）向我解釋，人民幣基金的信息披露模式源自美元基金，最主要的信息披露渠道無(wú)非是定期報(bào)告和年度會(huì)議。美元基金LP可能沒(méi)有這么多訴求，他知道這就是一個(gè)長(zhǎng)期的事，你隔三差五去問(wèn)不會(huì)有太大的變化。

但國(guó)資的訴求是要時(shí)時(shí)刻刻知道一些信息，會(huì)超出一般基金向LP披露的頻率或內(nèi)容。Alex表示，國(guó)資類型管理公司在投資以外有個(gè)非常大的工作量，就是應(yīng)付上面寫報(bào)告。上面各類主管單位、審計(jì)、巡視組等等，需要一個(gè)數(shù)據(jù)，你就去收集。但你不可能要求一個(gè)市場(chǎng)化的管理人做到這個(gè)，比如派一個(gè)專員放在當(dāng)?shù)卣k公室里。

盡管GP很難滿足國(guó)資LP對(duì)于信息披露的要求，但我看到某家機(jī)構(gòu)的IR每月給LP的報(bào)告已經(jīng)有了所謂的尊享版，雖然也只是一些項(xiàng)目估值的羅列，但讓人觀感甚佳。但這恐怕還是離LP對(duì)于信息披露的核心訴求相距甚遠(yuǎn)。

另外，預(yù)期無(wú)法滿足，就更直接地導(dǎo)致LP轉(zhuǎn)向做直投。正如C所說(shuō)，他過(guò)去那種普遍撒錢的模式做母基金，投早投小，結(jié)局一定是欠缺獲得感，這個(gè)獲得感不會(huì)馬上有，至少要五年，但是政府領(lǐng)導(dǎo)有時(shí)兩三年就換了，政府的獲得感怎么滿足？

2015年政府引導(dǎo)基金投下去了四五年，眼看激不起水花，那屆領(lǐng)導(dǎo)班子的政績(jī)無(wú)法體現(xiàn)，因此2020年左右，很多國(guó)資LP轉(zhuǎn)向做直投和專項(xiàng)基金，還有聯(lián)合投資。

到了今年，幾乎所有的國(guó)資LP都在做母基金加直投的模式，LP的GP化已成常態(tài)。正如某位LP所說(shuō)：“我們想逐漸加大政府對(duì)基金運(yùn)作的管控?！?/p>

直投，就不是彎路？

純LP不好做，就自己下場(chǎng)當(dāng)GP做直投。聽起來(lái)有點(diǎn)像我們不會(huì)挑基金，就自己去買股票。因此，直投是一條彎路嗎？

廣州金控起初就是先做直投，碰到了國(guó)資做直投的挑戰(zhàn)，后來(lái)才堅(jiān)持母基金加直投的投資策略。

那么國(guó)資LP做直投的難點(diǎn)在哪里？Alex解釋，國(guó)資做直投，覆蓋項(xiàng)目源比較有限。市場(chǎng)頭部機(jī)構(gòu)為什么能找到好項(xiàng)目？因?yàn)槟切┖匣锶嘶蛲顿Y人在這個(gè)行業(yè)做了多年的布局。從項(xiàng)目源渠道上，無(wú)論是科研院所，還是互聯(lián)網(wǎng)公司，他們都有人脈資源，還通過(guò)設(shè)立獎(jiǎng)學(xué)金等方式，能夠第一時(shí)間獲取到項(xiàng)目源、項(xiàng)目信息。但是對(duì)于國(guó)資體系來(lái)說(shuō)，多數(shù)沒(méi)有這樣的一個(gè)渠道。

此外，如果國(guó)資做直投，優(yōu)質(zhì)投資人才能夠流向國(guó)資嗎？根據(jù)Alex的觀察，最頂尖的那批市場(chǎng)化GP肯定不會(huì)去國(guó)資，他們?cè)谑袌?chǎng)上能發(fā)揮專業(yè)能力的，沒(méi)必要去。目前看來(lái)，從市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)加入到國(guó)資的，無(wú)論從高層到中層以及執(zhí)行團(tuán)隊(duì)成員，都不會(huì)是頂尖人才。因?yàn)槿绻麤](méi)有完成混改的話，你完全受國(guó)資的工資總額的限制。除非完成了所謂的混改，薪酬激勵(lì)還可以。

如此看來(lái)，國(guó)資做直投，一來(lái)覆蓋項(xiàng)目源有限，二來(lái)招不到頂級(jí)人才。這些難點(diǎn)似乎指向，直投也許是條彎路。但是，國(guó)資直投也有平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。

實(shí)際上，國(guó)資平臺(tái)做直投時(shí)也不需要頂級(jí)的人才，入駐項(xiàng)目的成功率相對(duì)還是在于平臺(tái)優(yōu)勢(shì)。Alex認(rèn)為，如果你一定要去做特別超前的投資布局，這時(shí)需要很牛的人才。但如果相對(duì)來(lái)說(shuō)已經(jīng)跑通了一些事情，主要就在于執(zhí)行。

他以某家南方的大型國(guó)資機(jī)構(gòu)舉例稱，它的人才履歷都不錯(cuò)，但是很大程度上，這個(gè)平臺(tái)屬性已經(jīng)決定了很多項(xiàng)目都可以投。國(guó)資背景是一種優(yōu)勢(shì)，其實(shí)決定了很多市場(chǎng)上好的項(xiàng)目是可以投資進(jìn)去的。

一位在浙江某國(guó)資平臺(tái)做投資人的朋友也告訴我，他們現(xiàn)在主要看半導(dǎo)體賽道，這些硬科技企業(yè)會(huì)傾向于拿國(guó)資的錢，所以當(dāng)市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)在不斷搶項(xiàng)目時(shí)，他們可以充分盡調(diào)，用不著搶。而硬科技公司青睞于國(guó)資平臺(tái)，也很好理解。很大程度上，這些企業(yè)需要人才、土地等各種支持，如果它想要投入生產(chǎn)的這個(gè)地方的國(guó)資直接投一筆錢，還能把這些配套都做好，對(duì)于企業(yè)發(fā)展很有利。

歸根結(jié)底，很難說(shuō)國(guó)資直投是不是彎路，尤其當(dāng)他們最終的目標(biāo)不是追求DPI最大化，更多的是看重招商引資、對(duì)當(dāng)?shù)谿DP的拉動(dòng)等指標(biāo)。Alex表示，直投其實(shí)跟投基金最大的區(qū)別就是，投的是大項(xiàng)目的確定性，如果它發(fā)展得好，對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)、稅收的影響都是很好去衡量的。但是對(duì)于盲池基金來(lái)說(shuō)，很多都是中小企業(yè)，比如投一些生物醫(yī)藥公司，是都上市了，卻還沒(méi)有營(yíng)收、利潤(rùn)，更不可能有稅收，就業(yè)也就高端人才。投這些當(dāng)然好，像蘇州認(rèn)可這個(gè)策略就沒(méi)問(wèn)題。但是很多地方其實(shí)沒(méi)有這個(gè)條件，再來(lái)領(lǐng)導(dǎo)希望做出成績(jī)，所以更偏好于做大項(xiàng)目。

誰(shuí)真正進(jìn)化了？

從單純做LP，到直投，再到覆蓋各階段的策略。這個(gè)過(guò)程里，國(guó)資LP變得越來(lái)越懂行，訴求越來(lái)越明確，LP也在日益GP化。但與其說(shuō)這是種進(jìn)化，不如說(shuō)是他們?cè)趯ふ易钅苓_(dá)成目標(biāo)的方案。

從引導(dǎo)基金層面來(lái)說(shuō)，以文首的金控公司為例，在所謂的3.0版本當(dāng)中，分成了好幾個(gè)體系，有所謂的創(chuàng)新引領(lǐng)，專門投早期的創(chuàng)新型人才，也有別的基金，專門投大的項(xiàng)目、投后期的，每一塊會(huì)有不同的訴求。目前每個(gè)基金都各司其職，相互之間沒(méi)有那么大的交叉重疊。

直投作為策略的一種，能否被長(zhǎng)期實(shí)踐，就在于它可否有效實(shí)現(xiàn)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)規(guī)劃。每個(gè)政府對(duì)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展都有規(guī)劃，如果直投或?qū)ｍ?xiàng)基金可以更好更快地去實(shí)現(xiàn)這個(gè)規(guī)劃，這就會(huì)變成一個(gè)長(zhǎng)期的策略。Alex表示，每年你的基金做預(yù)算，跟財(cái)政跟去提的時(shí)候，總要說(shuō)我過(guò)去做到了什么，或者我們的產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能還需要引進(jìn)哪幾個(gè)大公司，爭(zhēng)取更多撥款。

那么直投的成效是否顯著？Alex表示，以半導(dǎo)體為例，在浙江省落地的幾個(gè)比較大的晶圓廠或者是跟半導(dǎo)體相關(guān)的制造廠，都是通過(guò)直投或者專項(xiàng)去基金投的。那幾個(gè)工廠目前運(yùn)營(yíng)狀況還不錯(cuò)，給當(dāng)?shù)貛?lái)了一些效益。

當(dāng)然國(guó)資LP近年來(lái)轉(zhuǎn)向直投的同時(shí)，由于其中的風(fēng)險(xiǎn)，他們也并未放棄母基金的運(yùn)作，仍舊希望與優(yōu)秀的GP合作共贏。所謂進(jìn)化，最終就是LP正在嘗試更多策略，以達(dá)到有效實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的路徑。