文 | 張楠

插畫《審視》 | 王大源

編者按：本文“較難讀”的書袋部分已標(biāo)灰，不感興趣的讀者可略過，黑色字體部分為常規(guī)商業(yè)報道，同樣優(yōu)秀。

在這封“罪己詔”中，Tiger Global細(xì)數(shù)了在過去二十年間犯過的六大錯誤，細(xì)節(jié)容后再表，單是這封“罪己詔”發(fā)布的地方就很有趣：在今年準(zhǔn)備募集的一只10億美元新基金“Tiger Global Crossover（TGX）”的PPM里。

先表個態(tài)：筆者在此要旗幟鮮明地為Tiger Global點贊。

通常情況，投資機(jī)構(gòu)樂于對過往成功案例大加傳播，面對LP尤其如此，但事實是，總會有些失敗的過往就擺在那，如鯁在喉，鋒利如針，承認(rèn)和正視它們是種勇氣，更是種能力——矯正、馴化記憶的能力。

我不但認(rèn)為記憶是需要被馴化的，我甚至懷疑，如果長期忽視、否認(rèn)這些錯誤，會令投資人誤以為沒犯過錯，因為記憶也是最容易被篡改的東西，博爾赫斯不是說嗎，“我們的過去可能會在不斷重復(fù)的回憶中失真，每一次的回憶都會有些許偏差，積累到最后就和事情原本的樣子相差甚遠(yuǎn)了。”

每個投資人都在談進(jìn)化、迭代，怎么實現(xiàn)？相信我，在內(nèi)部做反思與拿到公開市場上做評判，會有截然不同的收獲，就如同Tiger Global現(xiàn)在這樣做的：主動拿起這根針，戳破自己的泡沫——如此，所有人就會與你一起夯實“更準(zhǔn)確的記憶”。

TGX的募資文件是美國獨立媒體人Eric Newcomer披露的，相比于Tiger Global上百億美元的第15期基金，以及共計近千億美元的管理規(guī)模，10億美元算不得多大分量，不過這份PPM中展示了Tiger Global過往20年的總體業(yè)績、每只基金的業(yè)績表現(xiàn)、投資中國市場的一些細(xì)節(jié)，很有看點。

比如下面這張圖。它介紹了Tiger Global過去14只基金的收益表現(xiàn)，你可以看到前10只基金的LP目前都已回本，頭四只基金已經(jīng)完全退出，一期基金TVPI最高，超過10倍，而四期基金只有1.7倍。14只基金平均IRR達(dá)到35%，扣除管理費后的IRR為27%。諸位LP若是有興趣，可以仔細(xì)研究下這張圖。

來源：Eric Newcomer

來吧，先從Tiger Global總結(jié)的“六個大錯”說起。

來源：Eric Newcomer

Tiger Global的六個大錯

細(xì)究起來，這六個象限每個都值得一篇文章，但為免太過啰嗦，我僅分為三部分介紹，前兩部分別涉及投和退（投晚了、賣早了），對應(yīng)Tiger Global對自身投資能力的反思，后面四個象限，總體是Tiger Global對投資中的系統(tǒng)性風(fēng)險認(rèn)識不足，這一部分算是判斷錯誤，但我認(rèn)為，更多源自其相對激進(jìn)的投資策略。

1、投晚了（Price Sensitivity on interesting companies）

不怕投錯就怕錯過，F(xiàn)OMO是VC最大的心結(jié)，當(dāng)然到了Tiger Global這個段位，價格絕不是決策首要因素，我在《老虎基金揭開了VC的一種恐懼》中，講過這么一個道聽途說的段子：

Tiger Global已經(jīng)報出了比公司報價高25%的估值，但CEO依然說要考慮一下其他幾只基金的報價，Tiger Global又往桌子上拍了一億美金，對方直接“跪了”，鈔能力卷出新高度。

但這也就是近兩年的事，早前Tiger Global的策略還沒這么激進(jìn)，投資輪次也大多在后期，并沒有搶VC生意，所以在這個象限中“投晚了”沒出現(xiàn)這兩年的項目——開玩笑，去年Tiger Global會對價格敏感？

這份名單包括Airbnb、阿里巴巴、字節(jié)跳動、Uber、美團(tuán)、Dropbox。拿字節(jié)跳動來說，這個目前全球最大的超級獨角獸，公開資料顯示，2020年3月Tiger Global才花10億美元，以1500億美元估值入局，似乎是非常晚的節(jié)奏。

但從下圖可以看出，實際早在2018年7月，Tiger Global就開始收集字節(jié)股份，前后也花了近10億美元，字節(jié)跳動估值也是一路上漲，2019年底后更是達(dá)到高潮，估值幾乎一月一變，三次購買價格分別為840億、1070億、1180億美元，到2020年底，字節(jié)估值已經(jīng)達(dá)到了1830億美元。

來源：Eric Newcomer

我收到的一個未經(jīng)證實的消息是，從互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管風(fēng)暴開始，再加上久未上市的變現(xiàn)壓力，2021年字節(jié)以及部分投資人，尋求以4800億美元估值出售一批老股，不過同樣是出于上述憂慮，敢在這個價格買單的人并不多，就連某家從不在乎價格、只在乎項目聲量的CVC，看到這個估值都擺擺手說Goodluck。

去年Tiger Global如日中天，這個價格也自然不在話下，稍稍砍價以4600億美元估值，購買了11億美元老股。截至去年年底在字節(jié)共投入23億美元，占1.4%的股份，粗略計算Tiger Global平均持股成本在1640億估值附近，即使字節(jié)最近估值有所調(diào)整，應(yīng)該也還有不少賺頭。

至于美團(tuán)，幾乎是和字節(jié)一樣的劇本，不同的是美團(tuán)已于2018年在港股IPO，不少投資人這兩年也上岸完成退出。2017年10月，美團(tuán)以300億估值，完成了近41億美元的巨額融資，Tiger Global在其中占了1億美元，估值為310億美元。

來源：Eric Newcomer

不過1億美元顯然沒法滿足胃口，此時經(jīng)過數(shù)年大戰(zhàn)，外賣格局愈加清晰，美團(tuán)估值也水漲船高，如同字節(jié)一樣變化以月計，Tiger Global在7、8月購買老股時估值還在230億、220億美元，到了10月、11月就成了310億、320億美元。截至完稿，美團(tuán)市值1.13萬億港幣，約1440億美元，Tiger Global平局持股成本線在321億美元，收益約4.5倍。

錯過早期是痛苦的，因此及時糾錯，也是頂級基金的能力，規(guī)模優(yōu)勢正體現(xiàn)在全周期投資能力，朱嘯虎曾說對錯過字節(jié)意難平，也和金沙江只投早期有關(guān)。而紅杉在泡泡瑪特D輪、字節(jié)C輪的連續(xù)大手筆加倉，卻成為“追車”的經(jīng)典案例。

翻看字節(jié)、美團(tuán)的融資，總讓我不自覺回憶起5年前，那時真稱得上波瀾壯闊，沒有疫情，沒有裁員，沒人憂心交房，錢存在銀行還很安全，我并不是想哀嘆美好時光已逝，只是如同?？思{所說，人是面向過去的，背向坐在前進(jìn)的列車，未來看不見，現(xiàn)實是鬼影子，能抓住的只有過去。

但?？思{生活的年代車速還慢，過去能看得真切?，F(xiàn)在，我們更像是坐在一列目的地不明的高速列車上，就連活在當(dāng)下都成了奢侈，至于未來，有人告訴我們未來是元宇宙，有人說是能源革命。

但愿他們是對的。

2、賣早了（Selling early）

退出實在是做投資的永恒話題。不僅是擇時和判斷，還與基金類型、期限、結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，尤其是Tiger Global這類橫跨一二級的機(jī)構(gòu)，比如其對沖基金封閉期一般為兩年，此后三年每年最多可贖回1/3，而一級市場基金期限動輒十年。

因此“Selling early”中以二級市場標(biāo)的居多，有兩個原因：一是Tiger Global左手募、右手投，大舉進(jìn)入VC是在這兩年，不少項目還沒有到退出期；另一方面，二級市場更直觀，后悔起來更方便。

不過這確實為中國VC提了個醒兒，我一直認(rèn)為，頭十幾年美元基金太順了，即使有大量人為制造的泡沫，互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)依然創(chuàng)造了巨大的財富，擇時退出要么非常主觀，要么全然被動，甚至可以說，大量機(jī)構(gòu)實則是沒有退出策略，那么當(dāng)下美元持續(xù)加息、估值盈利雙殺、上市受阻的環(huán)境下，退出不學(xué)不行了。

先放個一句話結(jié)論：IPO不是目的，也不要以上市為終點。

一級市場方面，典型“賣早了”的是攜程，2003年9月，Tiger Global以1000萬美元投資攜程C輪，當(dāng)年12月，攜程登陸美股，當(dāng)月即下跌76%，此后一年，股價一直徘徊在個位數(shù)，Tiger Global旋即退出，而攜程在2017年股價最高達(dá)到了972美元。十多年，股價上漲超過100倍。

二級市場方面，Tiger Global認(rèn)為過早拋售了Facebook、Google和Netflix、Amazon等，一些股票后來不得不高價追回。

2016年5月，Tiger Global大舉減持2/3亞馬遜、1/2蘋果、1/4京東的持倉，按照前復(fù)權(quán)的價格，三支股票當(dāng)時分別在36.14美元、20.49美元、23.35美元。2017年第三季度清倉谷歌，季末股價為939.33美元。

除了京東，亞馬遜和蘋果、谷歌截至今年初股價都一騎絕塵，再沒低至Tiger Global賣出價，其中亞馬遜與上年第三季度增持，實際只拿了半年便開始減持；谷歌呢？清倉沒多久發(fā)現(xiàn)錯了，立馬又往回買，2020年第四季度，又清倉，此后谷歌股價最高點又漲了近一倍。咋說呢，反正也賺錢了，高低算是比我強(qiáng)吧。

需要注意的是，這份PPM的數(shù)據(jù)截止日期是2021年底，我在《老虎基金，殺入種子輪》中介紹過，Tiger Global在今年的科技衰退期間，對沖基金損失約170億美元，抹去了其自成立以來的2/3收益。

如果現(xiàn)在讓Tiger Global重新撰寫這份文檔，那名單上準(zhǔn)就沒有Peloton了，因為這家互動健身平臺實在是把握不住，從2019年9月上市時約25美元，一路漲至2021年1月超過170美元，到今年2月時，股價30多美元，Tiger Global眼瞧跌這么多，趕緊增持了300萬股。所以有沒有可能實際是賣晚了？

我寫這篇文章時掃了一眼Peloton股價，8.88，挺吉利。

3、Others （其他錯誤）

后面四個象限，可以歸納為投資的系統(tǒng)性風(fēng)險，是對行業(yè)、公司、商業(yè)模式、團(tuán)隊的判斷出了問題，這些品牌曾經(jīng)紅極一時，背后除了Tiger Global也站著其他投資機(jī)構(gòu)。

Underestimating capital intensity

直譯是低估了資本強(qiáng)度，我的理解是，先入者擠占了大部分市場空間，讓后來者無路可走。比如Tiger Global曾放棄了以2.5億美元收購阿里巴巴4%股份的機(jī)會，此后直到2008年垂直電商風(fēng)起，Tiger Global又投資了樂淘、凡客誠品、巴西體育用品電商Netshoes等。

但亞馬遜、阿里、京東等綜合電商就像流量黑洞，這些垂直電商的生存根基被不斷蠶食，到今天不光是上述品牌，就連曾經(jīng)登陸資本市場、風(fēng)光一時的聚美優(yōu)品、寺庫們，也落得慘淡收場。

Investing in a non-dominant player

沒投到賽道主流玩家，沒搶過別人。比如在印度電商賽道，Tiger Global去年初投給了ShopClues一億美金，這公司曾拒絕了阿里巴巴、Flipkart和Snapdeal等公司的投資、Flipkart母公司是亞馬遜，是印度最大電商，Snapdeal背后站著軟銀。我只是好奇，ShopcClues如果知道Tiger Global只當(dāng)了自己一年多的股東，就把自己視為“Mistake”會怎么想？

Unsustainable unit economics

不可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)模式。內(nèi)容很好理解，不過原因卻多種多樣，比如美菜，生鮮電商、社區(qū)團(tuán)購過得都不咋地，很大程度是政策導(dǎo)向；今目標(biāo)是老牌SaaS，2010年打出了永久免費的旗號，但此后隨著釘釘、企業(yè)微信、飛書入局，今目標(biāo)就成了無根之木。

Unprincipled management teams

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊沒品。典型的是東南融通，作為首家登陸紐交所的軟件企業(yè)，2007年上市前，Tiger Global就投了2500萬美元，此后因財務(wù)造假，東南融通退市解體，成了中概股恥辱。其實我有點好奇Tiger Global為什么沒將蛋殼公寓放在里面，可能對于投資方來說，挪用預(yù)付款只是商業(yè)行為？

不知道是不是我的錯覺，總覺得老外的投資文化更坦誠一點，除了Tiger Global，像BVP（Bessemer Venture Partners），這家美國老牌VC成立于1911年，網(wǎng)站上長長的Portfolio名單中，有一個類別叫做anti-Portfolio“向我們錯過的公司致敬”。

借錢投資，刷新認(rèn)知的速度

我在寫第一篇關(guān)于Tiger Global的文章時，就介紹了其這兩年瘋狂的投資速度，這次又刷新了我的認(rèn)知。

去年10月，Tiger Global宣布完成15期基金首關(guān)，規(guī)模達(dá)88億美元，當(dāng)時我看到的資料是，預(yù)計今年3月關(guān)閉，規(guī)模大概100億。實際上，3月份Tiger Global宣布的最終基金規(guī)模在127億美元，募資大概花了6個月時間，其中員工出資15億美元。

然后呢，這些錢，到3月份基本投完了。

剛拿到手里的錢轉(zhuǎn)眼就投完了，Tiger Global怕不是會魔法？據(jù)彭博社報道，Tiger Global在年初從摩根大通等銀行，拿了大概借了40億美元過橋貸款用于投資，也就是說LP的資金還沒到，已經(jīng)借錢投出去了。

太激進(jìn)了。

簡直了。

不過Eric Newcomer在文中也表示，在籌集資金之前先舉債進(jìn)行投資，已成為美國VC/PE的流行策略，這樣可以更快地部署資金，加快資金運轉(zhuǎn)的效率，并有可能提高基金的IRR。TechCrunch一位記者認(rèn)為，Tiger Global試圖快速部署盡可能多的資金，也是為了盡快獲取高額管理費。

這種手段，中國VC學(xué)不學(xué)得來呢？

奧緯咨詢董事合伙人張君毅告訴我，LP出資時間與投資時間經(jīng)常出現(xiàn)錯位情況，“如果LP資金call款沒有全部到位，在流程還未走完時，先借錢投資的確是為了搶到好項目，提高基金表現(xiàn)（IRR）的一種方式?！?/p>因此在美國，GP先行借錢投資確實是比較正常的情況，并且國外的美元資金通常不需要實繳，當(dāng)GP需要投資的時候再按份額出錢出資，資金利用效率會更高。

而國內(nèi)的情況有些復(fù)雜，從合規(guī)角度來看，國內(nèi)必須要等所有LP出資完畢，基金首關(guān)或者完全關(guān)閉之后才能正式開始投資（視不同基金約定），如果在募資到位很確定的情況下，為了搶先投到好項目，一定程度GP借錢投資warehouse deal也算正常。但張君毅認(rèn)為，一方面現(xiàn)在募資很難，如果GP通過貸款先行墊付LP出資后，若LP突然提出撤資，風(fēng)險實際轉(zhuǎn)移到了銀行，另一方面也有可能會傷害其他LP的利益，存在風(fēng)險。

因為很多LP是出于資產(chǎn)配置的目的去投資，“如果你募20億的基金，LP出1個億占5%這沒問題，但如果你突然減資成10億，或有另外10個億是借來的，那LP實際上LP就承擔(dān)了10%的風(fēng)險，人家LP沒準(zhǔn)開始就不會投你。”而且不少國資LP也有占基金總規(guī)模比例的紅線，以及出資順序的要求。

更惡劣的情況是，一些基金管理人連資本金都不愿意或者沒有能力出，也通過代持、墊款的方式去借，按資管新規(guī)的要求這些漏洞將在一定程度上予以杜絕；所以本來是正常的便利情況，因為各種情況在國內(nèi)容易變得走形，核心還是對信用的漠視，“如果GP不合規(guī)或者違約，通常接下來就是打官司了，現(xiàn)在這個募資投資環(huán)境下，這種官司會越來越多?！?/p>說回Tiger Global，目前這家成立20年代機(jī)構(gòu)確實面臨巨大挑戰(zhàn)，除了在二級市場巨虧170億美元，一級市場由于資金短缺，不得不募集這只規(guī)?！爸挥小?0億美元的基金，并且被迫投向更早期的公司，而我認(rèn)為，對其殺傷力更大的恐怕還是輿論。

回撤結(jié)構(gòu)提供了在市場波動時進(jìn)行機(jī)會性購買的靈活性，來源：Eric Newcomer

在速募速投的戰(zhàn)略下，Tiger Global的周期確實有點短，今日窘境早有人預(yù)判。此前就有幾位投資人對我指出，Tiger Global這種快進(jìn)快出的游戲只適用于“牛市”，現(xiàn)在不少風(fēng)險投資公司都積累了巨額的賬面收益，一旦流動性枯竭，在面臨估值中樞和盈利能力下降的“戴維斯雙殺”，會“挺麻煩的”。

不過當(dāng)初在寫《老虎基金揭開了VC的一種恐懼》時，在外媒查到的也大多是Tiger Global的溢美之詞，其中有幾個的關(guān)鍵詞是規(guī)模、IRR、募資速度、獨角獸占有率。

這才幾個月不到，就成了“薛定諤的虎”。

人們甚至說，“沒有人知道這只老虎是死是活。”

英國衛(wèi)報的一位知名記者曾認(rèn)為，“全世界的記者都有一種可悲的模式，即他們先把名人捧到荒唐的高度，接著又拆自己的臺?！?/p>但現(xiàn)在看來，這種觀點和判斷的變化，有時并不一定基于事實，或者說人們動動手就能輕易找到的全部事實之上的，就像我在寫《變“坦白”的高瓴，又募資40億》時，看到的那種“分裂感”。

就連曝出這份PPM的作者，也是經(jīng)提醒才將“170億”美元虧損算到了對沖基金的頭上。

茨威格在《昨日的世界》寫道，我們的道路常常偏離我們的愿望，而且非常莫名其妙和沒有道理，但它最終還是會把我們引向我們自己看不見的目標(biāo)。

朱利安·羅伯遜1980年創(chuàng)立老虎基金，在1998年俄羅斯金融危機(jī)與2000年市場風(fēng)格劇烈變換中落幕；門徒科爾曼接棒后創(chuàng)立Tiger Global，如今又過了20年，“虎崽”又卡在了俄烏戰(zhàn)爭與美聯(lián)儲鎖表的當(dāng)口，好似輪回一般。

其實我并沒有很強(qiáng)的動力去定義Tiger Global，更無意為它站臺，只是好奇這些非黑即白的單一敘事邏輯，會將這些曾經(jīng)的明星引向何方。

我僅僅認(rèn)為Tiger Global是極具參考價值乃至學(xué)習(xí)價值的案例，況且，自雷曼兄弟破產(chǎn)以來，大而不倒不是早成了這個世界的通行法則了嗎？

《動蕩時代》里描述，日本看到了雷曼破產(chǎn)引發(fā)的處境，卻受限于體制原因財政資金并未下場救助，因此三洋證券受金融危機(jī)影響宣告停業(yè)，其在一筆銀行間市場83億日元的逾期借款，卻引發(fā)了多米諾骨牌式的崩盤。

作者日本銀行前行長白川方明說，在貨幣政策與財政政策的制定中，很多人會迷失短期的市場表現(xiàn)，忘記了長期的目標(biāo)，也就是維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。

那什么是市場的短期行為？就是美國財政部長蓋特納所說的“道德原教旨主義”，“以預(yù)防道德風(fēng)險為由，主張金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)清算的呼聲”。

所以你看，誰也不希望出現(xiàn)下一個可能引發(fā)崩盤的連鎖反應(yīng)，即便與“市場”二字相悖”；做大仍然是可行的標(biāo)準(zhǔn)，即便每個人都能看到Tiger Global會受困于周期，募投飛輪就是快速做大規(guī)模的最佳捷徑，還是得學(xué)。

文末，附上幾張很有信息量的文檔，諸位隨意。

截至2021年，Tiger Global成立以來與標(biāo)普500指數(shù)業(yè)績對比，來源：Eric Newcomer

一級市場業(yè)績表現(xiàn)，來源：Eric Newcomer

按年計，Tiger Global一級羽二級市場業(yè)績表現(xiàn)，來源：Eric Newcomer

這張圖中的Soros Ratio是什么指標(biāo)？來源：Eric Newcomer

福布斯全球100名獨角獸，Tiger Global占了一半。來源：Eric Newcomer

中國的投資組合，來源：Eric Newcomer

在云服務(wù)和SaaS的投資組合，來源：Eric Newcomer

給Tiger Global賺最多錢的公司，回報倍數(shù)最多、貢獻(xiàn)最大的仍然是京東。來源：Eric Newcomer

*本文插畫系授權(quán)使用，版權(quán)歸插畫師王大源所有

*書袋 | 投中網(wǎng)旗下案例欄目，口號是“輕輕掉個書袋”。對照一本書籍，論述一個案例。旨在回溯兼具價值和趣味的商業(yè)短史。