核心結(jié)論

科技行業(yè)是高回報的沃土，當(dāng)前正處于科技新中周期的起點。

1前言：三周期定位—科技新中周期的起點

在我們自上而下的三周期嵌套框架中，一個完整的長波周期包含5個中波周期（后稱中周期），每個中周期耗時約9年左右，中國股市在第五康波周期中，已經(jīng)完整經(jīng)歷了3個中周期，2020年起正式進(jìn)入第4個中周期。中周期的核心是固定資本支出和結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能擴(kuò)張，而經(jīng)濟(jì)繁榮主要源于創(chuàng)新浪潮，設(shè)備投資或資本開支為中周期主要驅(qū)動力，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在中周期的擴(kuò)張中形成，新冠疫情沖擊后，全球開啟了新一輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)中周期上行。

從A股近二十年大類行業(yè)的超額表現(xiàn)統(tǒng)計來看，每一個9年左右的中周期背后經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷所驅(qū)動的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)超額表現(xiàn)同樣明顯。在2000-2009年所對應(yīng)的第一個中周期內(nèi)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)高增時期從“五朵金花”到“煤電油運”再到“煤飛色舞”，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為重工業(yè)順周期板塊。2009-2020年所對應(yīng)的第二個中周期內(nèi)，醫(yī)藥和消費展現(xiàn)了消費升級這一當(dāng)期主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的超額收益。整體可見，2000年至2020年這二十年，A股的行業(yè)輪動大體可以概括為兩個中周期維度的輪動，從重化工業(yè)行業(yè)輪動至消費升級的行業(yè)，而此期間其他非主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)在二十年中也會根據(jù)短周期的階段性優(yōu)勢不斷的穿插表現(xiàn)。

通過周期定位，自上而下角度來看，我們認(rèn)為2020年后新一輪中周期開啟，以科技作為驅(qū)動力所引領(lǐng)的高端制造、高質(zhì)量發(fā)展為代表的硬科技相關(guān)行業(yè)有望成為這一輪中周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

2科技股定義與分類

我們總結(jié)科技企業(yè)定義是：以實質(zhì)性的科技力量作為企業(yè)發(fā)展支撐，通過研發(fā)創(chuàng)造或應(yīng)用最新的技術(shù)進(jìn)步成果生產(chǎn)新產(chǎn)品/新服務(wù)引領(lǐng)創(chuàng)造市場新需求的企業(yè)。

這樣的企業(yè)有三個基本特征：1“技術(shù)創(chuàng)新”是此類企業(yè)參與市場競爭的核心能力，企業(yè)重視研發(fā)創(chuàng)造，擁有較高的科技研發(fā)投入。2高科技附加值產(chǎn)品收入為企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入，企業(yè)生產(chǎn)結(jié)果為新產(chǎn)品或新服務(wù)，并以此創(chuàng)造新需求。3企業(yè)往往是細(xì)分行業(yè)及市場新需求的引領(lǐng)者。

從這個定義看，科技型企業(yè)生命周期普遍存在于成熟期之前，當(dāng)市場進(jìn)入成熟期后或產(chǎn)品技術(shù)不再具有一定壟斷性或產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)相當(dāng)普及，該企業(yè)如還維持原生產(chǎn)技術(shù)水平，便很難再定義為科技企業(yè)。因此，科技的定義是一個具有時間含義的動態(tài)概念。每個時代產(chǎn)生的新需求都由該時代的科技所制造生產(chǎn)，第一二三次工業(yè)革命，產(chǎn)生的蒸汽機(jī)、鐵路、發(fā)電機(jī)等新產(chǎn)品新需求的發(fā)明生產(chǎn)者都屬于當(dāng)期時代的科技行業(yè)。

當(dāng)我們討論科技股的時候，A股的寬基指數(shù)（創(chuàng)業(yè)板指數(shù)/科創(chuàng)板指數(shù)/高市盈率指數(shù)/成長指數(shù)）以及哪些行業(yè)指數(shù)可以更好的表征科技讓投資者感覺混亂。我們認(rèn)為用這些指數(shù)完全表征科技股都并不太準(zhǔn)確。

創(chuàng)業(yè)板定位強(qiáng)調(diào)傳統(tǒng)企業(yè)在新技術(shù)下實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級；科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料等高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；北交所則強(qiáng)調(diào)服務(wù)培育創(chuàng)新型中小企業(yè)。雖然在多層次資本市場構(gòu)建的背景下，新成立的科創(chuàng)板、北交所進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了科技創(chuàng)新的定位，但三大板塊成分股中依然存在一定數(shù)量不屬于科技范疇的個股。成長指數(shù)是指公司營收和凈利持續(xù)增長，淡化了行業(yè)屬性概念，理論上任何行業(yè)都有可能出現(xiàn)成長股，如部分白酒企業(yè)營收和利潤增速都達(dá)到成長股的標(biāo)準(zhǔn)，但并不屬于科技股。而高市盈率指數(shù)是以動態(tài)估值高低作為編制標(biāo)準(zhǔn)，盡管廣義科技股估值普遍較高，但并不意味著所有高市盈率個股都屬于科技股范疇。

準(zhǔn)確來說，科技股分布在這些指數(shù)里，這些指數(shù)擁有廣義科技股定義的個股數(shù)量占比更高，因此市場通常用這些指數(shù)近似表征科技股。

從科技股的定義以及創(chuàng)業(yè)板/科創(chuàng)板/北交所的上市要求來看，后兩者都將企業(yè)研發(fā)投入占比作為多套上市標(biāo)準(zhǔn)之一。例如北交所“上市標(biāo)準(zhǔn)2”（近兩年研發(fā)投入合計占近兩年營業(yè)收入合計比例不低于8％）以及科創(chuàng)板“上市標(biāo)準(zhǔn)3”（近三年研發(fā)支出合計占近三年營業(yè)收入比重不低于15％），考慮到企業(yè)新上市企業(yè)普遍尚處于經(jīng)營早期，營收端空間還未充分釋放，我們僅以研發(fā)支持占比超過5％作為近似表征公司具有一定科技屬性的衡量指標(biāo)，模糊的定量側(cè)寫板塊/指數(shù)/行業(yè)的“含科量”。

從篩選結(jié)果來看，以研發(fā)支出占比為依據(jù)的寬基/風(fēng)格指數(shù)含科量排序為：科創(chuàng)板>；TMT>；成長風(fēng)格>；新半軍>；創(chuàng)業(yè)板>；高市盈率指數(shù)。

行業(yè)層面，含科量較高具有一定科技表征屬性的一級行業(yè)為：計算機(jī)、軍工、電子、通信、機(jī)械、電新、汽車、傳媒等行業(yè)。

3美股科技股行情及輪動特點

從上文研發(fā)投入占比視角著手，可將標(biāo)普500一級行業(yè)中信息技術(shù)行業(yè)（對應(yīng)標(biāo)普500二級行業(yè)中科技硬件設(shè)備、半導(dǎo)體及其設(shè)備、軟件與服務(wù)）視為廣義科技行業(yè)（注：由于通信服務(wù)行業(yè)權(quán)重樣本調(diào)整較大，醫(yī)藥生物技術(shù)/保健設(shè)備行業(yè)異質(zhì)性較大，本文以信息技術(shù)行業(yè)作為美股科技股表征）。

3.1美股科技股行情特點

1）科技股更具彈性。將標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)與標(biāo)普500年度漲幅對比可以發(fā)現(xiàn)，代表科技股的標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)彈性較大，尤其在牛市期間超額收益明顯，這得益于科技股在牛市風(fēng)險偏好提升過程中，分母端（估值）更易獲得成長性溢價，而同期科技股分子端（盈利）占優(yōu)當(dāng)期無法證偽，盈利釋放時持續(xù)驗證市場預(yù)期，將成長性溢價維持在較高水平，相較于非科技股股價階段性更易實現(xiàn)戴維斯雙擊。

2）過往龍頭更迭，近時漸顯龍頭趨勢。統(tǒng)計標(biāo)普500信息技術(shù)和通信行業(yè)市值排名前十的公司發(fā)現(xiàn)，2010年前市值排名前十的公司不斷更迭，每五年的龍頭企業(yè)各不相同，反映了2010年前以硬件等主導(dǎo)的科技行業(yè)具有較高的被顛覆可能性，硬件科技型企業(yè)背后的科技迭代速度快，造成龍頭格局不斷變化；2010年后進(jìn)入到移動互聯(lián)網(wǎng)時代，市值排名前三的公司基本穩(wěn)定為蘋果、谷歌、微軟，這是因為這些公司不僅具備科技屬性，也具備了一定網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，其背后所具有的用戶粘性/規(guī)模效應(yīng)（應(yīng)該是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)）成為主導(dǎo)，不易被科技迭代顛覆。

2020年前后，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)時代增長逐漸走向尾聲，（如奈飛、Facebook、阿里等都面臨新增流量的枯竭，亟需找到下一個增長點）新的科技浪潮也在推動美股科技股結(jié)構(gòu)變化，新能源汽車、智能制造的興起，代表性企業(yè)特斯拉市值也進(jìn)入前十；同產(chǎn)業(yè)鏈的電動車公司電動皮卡公司Rivian（2022年4月獲得福特投資5億美元）、Lucid（2021年7月完成納斯達(dá)克上市）等還處于成長早期。

統(tǒng)計市值占比發(fā)現(xiàn)，2010年前，市值排名前十的公司市值占信息技術(shù)和通信行業(yè)的比例整體呈下降趨勢，龍頭企業(yè)難獲超額收益率，加之龍頭企業(yè)不斷更迭，挑選個股難度較大，投資信息技術(shù)和通信整個行業(yè)或優(yōu)于個股投資。但2010年后市值排名前十的公司占信息技術(shù)和通信行業(yè)的市值比整體呈上升趨勢，且市值比較低，投資龍頭企業(yè)能獲得一定的超額收益率，而且以蘋果、微軟等為代表的科技公司，在用戶粘性貢獻(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及規(guī)模效應(yīng)下所持有的高價值數(shù)據(jù)資源，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢日益明顯，投資龍頭優(yōu)勢凸顯。

3）與消費行業(yè)相比，科技行業(yè)龍頭格局變動大，但回報更高。1985年至今，整體消費龍頭的變化較少，如沃爾瑪、可口可樂等長期名列消費行業(yè)市值前十，說明消費行業(yè)與科技行業(yè)相比不易迭代，龍頭護(hù)城河更牢固，行業(yè)格局更穩(wěn)固。但從回報視角來看，1989年至今，科技股產(chǎn)生的回報遠(yuǎn)高于消費股，這也是科技股的特點之一，成長路徑相較消費存在挑戰(zhàn)，但蘊含的回報也更高。這背后是科技企業(yè)主營產(chǎn)品與消費產(chǎn)品相比，憑借其新產(chǎn)品/新服務(wù)確立市場優(yōu)勢過程中能獲取更多的利潤。

3.2驅(qū)動美股科技行情的四層邏輯

我們對驅(qū)動科技股行情演繹的邏輯進(jìn)行拆分梳理，美股科技股行情整體遵循“底層技術(shù)突破-產(chǎn)業(yè)驅(qū)動-盈利表現(xiàn)-行情演繹”的四層邏輯：

第一段行情：1990-2000年，PC時代，底層技術(shù)主要是由網(wǎng)絡(luò)的互相連接以及半導(dǎo)體設(shè)計和制造工藝的突破帶來個人計算機(jī)相關(guān)產(chǎn)業(yè)滲透率不斷提升，反映在以英特爾、惠普等相關(guān)公司為代表的信息科技行業(yè)盈利明顯占優(yōu)，科技行情表現(xiàn)亮眼。

第二段行情：2009年至今，底層通信技術(shù)由2G3G->；4G->；5G不斷突破，帶來網(wǎng)絡(luò)速度的提升，軟件生態(tài)愈發(fā)豐富。硬件方面，芯片制程不斷邁向成熟制程，底層技術(shù)突破帶動硬件終端愈發(fā)智能便捷，PC主導(dǎo)開始轉(zhuǎn)變?yōu)橹悄苁謾C(jī)為代表的移動互聯(lián)網(wǎng)設(shè)備主導(dǎo)，相關(guān)移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)滲透率快速提升，以蘋果、亞馬遜、Facebook等公司為代表的信息科技行業(yè)持續(xù)盈利占優(yōu)，開啟美股長達(dá)20余年的科技行情。

總的來說，當(dāng)?shù)讓蛹夹g(shù)有所突破時，借助底層技術(shù)突破和高額研發(fā)所轉(zhuǎn)化的新產(chǎn)品/新服務(wù)不斷催生新需求，相關(guān)科技產(chǎn)業(yè)存在快速孕育發(fā)展的契機(jī)，推動需求端滲透率迅速提升，反映在企業(yè)營收、盈利端呈現(xiàn)不斷改善占優(yōu)的特點，最終驅(qū)動科技股行情開啟演繹。

3.2.1第一層：科技股占優(yōu)階段

科技股占優(yōu)階段主要是1990年至1999年和2009年至2021年兩個階段。1990-1999年，標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)累計漲幅1142％，市值占比從6.3％上升至29.18％，同期標(biāo)普500指數(shù)累計漲幅319％，標(biāo)普500信息技術(shù)區(qū)間漲幅位居前列。2009年至2021年底，科技股開啟十余年長牛行情，區(qū)間漲幅遠(yuǎn)超其他行業(yè)，標(biāo)普500信息技術(shù)累計漲幅1340％，市值占比從15.27％上升至27％，同期標(biāo)普500指數(shù)累計漲幅533％。

3.2.2第二層：盈利相對占優(yōu)只是表征

科技股表現(xiàn)優(yōu)異來源于信息技術(shù)板塊的盈利占優(yōu)。從標(biāo)普500和標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)滾動EPS數(shù)據(jù)來看，在兩段科技股占優(yōu)階段中，信息技術(shù)行業(yè)EPS都較標(biāo)普500實現(xiàn)了更明顯的超額，在這一過程中，估值的擴(kuò)張幅度對收益的貢獻(xiàn)度較少，大部分超額收益的背后仍來源于EPS的大幅增長。

3.2.3第三層：滲透率提升才是驅(qū)動科技股盈利占優(yōu)的核心原因

1990-2000年：科網(wǎng)行情，盈利大幅提升，背后是隨著技術(shù)進(jìn)步，美國進(jìn)入PC時代，PC和互聯(lián)網(wǎng)滲透率提升驅(qū)動科技行情大發(fā)展。美國PC擁有率從1990年216.8臺/千人提升至1998年458.6臺/千人；互聯(lián)網(wǎng)普及率從1990年0.78％上升至2000年43.08％。1990年至2000年信息通信技術(shù)生產(chǎn)行業(yè)增加值從1973億美元上升至6328億美元，行業(yè)增加值占GDP比重從3.4％上升至6.2％；細(xì)分行業(yè)看，計算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè)增加值從1.7％上升至2.2％，出版業(yè)（含軟件）行業(yè)增加值從0.8％上升至1.1％。

2009-2019年：移動互聯(lián)網(wǎng)+云計算與十年長牛。2007年蘋果發(fā)布第一款iphone標(biāo)志著手機(jī)從功能機(jī)時代進(jìn)入智能機(jī)時代，憑借智能便攜的使用體驗，智能手機(jī)以不可逆轉(zhuǎn)的趨勢快速替代PC。2010、2011年連續(xù)兩年創(chuàng)下超50％的同比增長，2011年后智能手機(jī)出貨量開始高于PC出貨量，2015年前智能手機(jī)一直以雙位數(shù)保持高增長，智能手機(jī)的滲透率快速提升。智能手機(jī)的崛起一方面帶動了半導(dǎo)體行業(yè)的繁榮，2010年智能手機(jī)高增長的同時驅(qū)動半導(dǎo)體銷售額同比高增，另一方面也開始促進(jìn)移動互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)一步普及，疊加2014年后主要國家（歐洲、日本、北美、中國等）完成4G商用的開啟，智能手機(jī)承載音頻的效率提升，上網(wǎng)速度提升，軟件快速發(fā)展，全球手機(jī)應(yīng)用下載量2016年即高達(dá)1400億次，全球互聯(lián)網(wǎng)及移動互聯(lián)網(wǎng)滲透率也同步穩(wěn)步大幅提升。

此外這段時期還伴隨著傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的融合，云計算興起，亞馬遜、微軟、谷歌相繼推出云平臺。伴隨著傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化需求提升，全球云計算規(guī)模迅速擴(kuò)張，2012年至2019年，全球云計算市場規(guī)模從1116.9億美元上升至3556億美元，CAGR高達(dá)18％，2022年仍能保持15％左右的同比增速。2009年至2019年，美國科技巨頭憑借國內(nèi)以及全球滲透率不斷提升，維持業(yè)績持續(xù)增長，此外，軟件端的發(fā)展便于積累大量用戶數(shù)據(jù)，憑借網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)豎立短期難以被顛覆的護(hù)城河， FAAMG的ROE基本維持在20％左右的較高水平，這是科技股長牛的主要原因。

2016年后智能手機(jī)出貨量開始進(jìn)入個位數(shù)增長階段，2020年受疫情影響出貨量同比減少12.4％，2021-2022年尚未恢復(fù)至疫情前水平，同時移動互聯(lián)網(wǎng)流量增量也逐步見頂，如Facebook（meta）全球月度活躍人數(shù)22年第二季度僅增長1％，滲透率提升陷入停滯，亟需下一個增長點。

相較于PC和移動互聯(lián)網(wǎng)逐步邁過高速成長期，新的科技引擎（新能源和智能汽車等）開始嶄露頭角，2021年美國新能源乘用車滲透率僅為4.44％，還具有較大的提升空間。特斯拉作為新能源汽車和智能汽車的杰出代表，2021年交付量高達(dá)93.62萬，引領(lǐng)新能源車滲透率向上提升，并逐步驅(qū)動特斯拉盈利能力和盈利質(zhì)量（對應(yīng)EPS和ROE）明顯改善，2020年1月至2021年11月兩年內(nèi)，特斯拉累計漲幅超1329％，遠(yuǎn)高于FAAMG，反映資本市場對于滲透率處于快速提升階段的新產(chǎn)品/新服務(wù)的正反饋非常有效。

3.2.4第四層：新產(chǎn)品滲透率提升源于底層技術(shù)突破的驅(qū)動

兩段行情分別對應(yīng)PC時代和移動互聯(lián)網(wǎng)時代的底層技術(shù)突破。1990年至2000年的PC時代得益于80年代半導(dǎo)體設(shè)計和制造工藝的改進(jìn)、網(wǎng)絡(luò)的互相連接，使個人電腦能夠進(jìn)入居民生活，為90年代互聯(lián)網(wǎng)的興起奠定了堅實基礎(chǔ)。

2009年至今的移動互聯(lián)網(wǎng)時代則主要受益于半導(dǎo)體制造領(lǐng)域邁向先進(jìn)制程以及顯示等技術(shù)的突破，促進(jìn)以智能手機(jī)為代表的互聯(lián)網(wǎng)移動終端（硬件）不斷大幅創(chuàng)新，而底層通信技術(shù)從2G-3G-4G-5G的不斷迭代也促進(jìn)了對應(yīng)的互聯(lián)網(wǎng)移動軟件生態(tài)蓬勃發(fā)展。

3.3美股科技股輪動特點

3.3.1特點1美股科技股表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤度增強(qiáng)

1）從信息技術(shù)與非信息技術(shù)指數(shù)相對標(biāo)普月同比數(shù)據(jù)來看，美國科技股整體與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較非科技版塊明顯更高，主因大型科技股為美國經(jīng)濟(jì)的主要貝塔。

3.3.2 特點2科技股內(nèi)部軟件子行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)掛鉤度更高

信息技術(shù)行業(yè)月同比與PMI強(qiáng)相關(guān)，這也意味著其三個二級行業(yè)月同比與PMI同樣保持正相關(guān)。但三個子行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)PMI的相關(guān)性有所不同，以軟件/硬件的相對走勢與PMI對比來看，軟件行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較硬件更高。

3.3.3特點3科技板塊貝塔逐漸趨向大盤

在信息技術(shù)的三個二級子行業(yè)中，軟件與服務(wù)行業(yè)貝塔值長期低于硬件、半導(dǎo)體兩個子行業(yè)，隨著軟件與服務(wù)行業(yè)在信息技術(shù)行業(yè)中的權(quán)重占比不斷抬升，帶動了整個信息技術(shù)行業(yè)貝塔值的降低。

3.3.4特點4科技行業(yè)與非科技行業(yè)存在一定蹺蹺板效應(yīng)

美股科技股相對指數(shù)走勢與非科技股相對大盤走勢，仍然存在明顯的蹺蹺板效應(yīng)，盡管兩者幅度存在明顯不同（背后是科技股長期占優(yōu)且高波），但在趨勢和拐點上的說明性較好。適度的切換和調(diào)倉，在極端情況下對于獲取短期相對收益具有一定作用。

3.3.5特點5子行業(yè)雖同時輪動，但不同階段超額收益主導(dǎo)者有所不同

科網(wǎng)泡沫后至金融危機(jī)期間（2000年至2008年）科技股整體中周期表現(xiàn)不佳，但仍存在部分短周景氣行業(yè)的短周期穿插表現(xiàn)，如2003年科技硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體及其設(shè)備指數(shù)仍存階段性行情，尤其半導(dǎo)體及其設(shè)備指數(shù)表現(xiàn)亮眼。

2009年信息技術(shù)板塊三個子板塊均從金融危機(jī)影響中恢復(fù)，此輪行情主由科技硬件與設(shè)備領(lǐng)漲，半導(dǎo)體及其設(shè)備、軟件與服務(wù)表現(xiàn)居中，實現(xiàn)超30％的超額收益。

2010年至2015年整個科技股表現(xiàn)一般，僅有軟件與服務(wù)板塊獲得小幅超額收益，若將亞馬遜/奈飛、推特所屬的零售行業(yè)/媒體行業(yè)也視為科技股的一部分，這兩個行業(yè)在這一時期表現(xiàn)相對強(qiáng)勢。

2016年至2021年，信息技術(shù)板塊的三個子板塊表現(xiàn)可圈可點，均實現(xiàn)了不錯的超額收益，比較超額收益大小可以發(fā)現(xiàn)，此輪行情大致遵循半導(dǎo)體及其設(shè)備指數(shù)->；科技、硬件與設(shè)備指數(shù)的輪動過程，期間軟件與服務(wù)指數(shù)保持常青狀態(tài)，連續(xù)四年超額收益率均超10％。

4 A 股科技股行情及輪動特點

4.1 A股科技股行情四層邏輯

從我們上述的“科技股行情演繹的四層驅(qū)動邏輯”，依然可以解釋A股近二十年的3段科技牛市的輪動過程。

4.1.1第一層：A股科技股的三段行情

根據(jù)研發(fā)投入占比，將研發(fā)投入靠前的八個中信一級行業(yè)：計算機(jī)、軍工、電子、通信、機(jī)械、電新、汽車、傳媒視為廣義科技行業(yè)。

將上述八個行業(yè)的相對萬得全A超額收益率均值作為科技股的超額收益率，可以發(fā)現(xiàn)2009年至今，A股一共發(fā)生3次科技股的輪動行情：

1）2010年“智能手機(jī)元年”驅(qū)動但耗時較短的牛市。

2）2013-2015年“互聯(lián)網(wǎng)+”驅(qū)動的牛市。

3）2020年迄今電車風(fēng)光半導(dǎo)體驅(qū)動的“新半軍”結(jié)構(gòu)性牛市。

4.1.2第二層：A股科技股收入增長和盈利占優(yōu)只是表征

從三次科技行情背后的相對全A營收盈利增速視角來看，上述階段，科技股營收及盈利皆保持相對占優(yōu)趨勢。

4.1.3第三層：收入增長和盈利占優(yōu)背后仍然基于科技行業(yè)新產(chǎn)品/服務(wù)滲透率提升

2010年科技股行情主要得益于智能手機(jī)終端需求高增。蘋果手機(jī)2009年進(jìn)入我國后迅速占領(lǐng)智能手機(jī)高端市場，我國的電子企業(yè)受益于深度融入蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，消費電子行業(yè)營收和盈利大幅改善，并開啟了趨勢性向上的行情，與此同時多個本土智能手機(jī)品牌成立，從最初的蘋果一家獨大，演變成蘋果、小米、oppo、vivo、華為等品牌共同做大的智能手機(jī)市場，這一時期智能手機(jī)出貨量持續(xù)增加，互聯(lián)網(wǎng)普及率提升，整體網(wǎng)民中手機(jī)網(wǎng)民占比在2008年至2010年也從24.0％快速攀升至66.2％，這一階段滲透率的二階導(dǎo)提升速度較為陡峭。

2013-2015年科技股行情主由TMT引領(lǐng)。2013-2015年科技股表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于傳統(tǒng)價值股，科技板塊內(nèi)部由計算機(jī)、傳媒、通信（TMT）領(lǐng)漲。此階段宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力，互聯(lián)網(wǎng)成為經(jīng)濟(jì)重要的轉(zhuǎn)型方向，2013年12月至2015年期間，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)累計同比遠(yuǎn)高于過去的制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)。2013年底發(fā)放4G牌照后，我國移動互聯(lián)網(wǎng)開始進(jìn)入高速發(fā)展時期。

從細(xì)分行業(yè)角度看，移動互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)應(yīng)用的滲透率指標(biāo)，如移動游戲、網(wǎng)上支付、網(wǎng)絡(luò)視頻、網(wǎng)絡(luò)音樂，網(wǎng)絡(luò)購物等使用人數(shù)快速攀升，如移動游戲使用人數(shù)從2012年底的8913萬人上升至2015年4.55億人，CAGR高達(dá)125.94％，同期網(wǎng)民使用網(wǎng)絡(luò)購物的比率從42.9％上升至60％。此外，疊加并購浪潮增厚科技股的營收，市場對科技股，尤其是TMT賦予極度樂觀情緒。

2019年至今的科技股行情主要分為兩段。首先是2019年至2020年，由自主可控和5G領(lǐng)先帶來的半導(dǎo)體、計算機(jī)信創(chuàng)、通信行情。

2020年后主要為光伏、新能源等產(chǎn)業(yè)驅(qū)動引領(lǐng)的科技行情，這背后是因為經(jīng)過較長時間的產(chǎn)業(yè)培育期后，動力電池與風(fēng)光組件機(jī)組在2020年逐漸走入平價區(qū)間，我國光伏、動力電池等進(jìn)入快速放量階段，景氣度、滲透率持續(xù)攀升并不斷被驗證強(qiáng)化，與此同時，碳中和碳達(dá)峰等政策層面的頂層規(guī)劃目標(biāo)也同步提升驅(qū)動行業(yè)中長期景氣置信度。新能源汽車領(lǐng)域滲透率從2020年6月的4.5％快速提升2022年11月的至33.8％，同期汽車行業(yè)中自主品牌滲透率也由18.2％提升至近40.0％，國內(nèi)風(fēng)光發(fā)電在總發(fā)電裝機(jī)容量中的占比在所有能源類型中提升同樣迅速。

4.1.4第四層：底層技術(shù)突破驅(qū)動科技新產(chǎn)品/服務(wù)滲透率提升

近二十年，A股科技股3段行情的底層驅(qū)動力仍然來源于3G-4G-5G和摩爾定律等底層技術(shù)的不斷突破。從3G-4G-5G的發(fā)展過程中我國實現(xiàn)了從技術(shù)追趕國轉(zhuǎn)變?yōu)榧夹g(shù)主導(dǎo)國的歷程，進(jìn)入5G時代，移動互聯(lián)網(wǎng)時期積攢的大量數(shù)據(jù)有望得以應(yīng)用，促進(jìn)人工智能、萬物互聯(lián)的發(fā)展。

新能源領(lǐng)域，經(jīng)過較長時間的產(chǎn)業(yè)培育后，動力電池與風(fēng)光組件機(jī)組在2020年逐漸走入平價區(qū)間，從而引發(fā)了科技股的第三段行情，新能源電池與風(fēng)光底層技術(shù)領(lǐng)域突破臨界點帶動滲透率快速提升是主要原因，生產(chǎn)工藝與基礎(chǔ)技術(shù)的進(jìn)步推動硅片朝大、薄的方向發(fā)展從而帶動硅片成本售價下行，HJT、TOPCon等電池片技術(shù)的突破驅(qū)動光電轉(zhuǎn)化效率提升，光伏各個環(huán)節(jié)的技術(shù)迭代共同作用促進(jìn)終端組件降本至平價區(qū)間，而風(fēng)力發(fā)電機(jī)組則依靠大型化、新材料應(yīng)用等工藝技術(shù)路徑促進(jìn)降本。新能源車則依靠電芯能量密度提升、基礎(chǔ)材料研究等多種技術(shù)路徑逐步實現(xiàn)對燃油車的經(jīng)濟(jì)替代。

4.2 A股科技股輪動與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系——自上而下視角

與美股科技股和美國宏觀經(jīng)濟(jì)保持高相關(guān)性不同，由于科技股占A股的權(quán)重當(dāng)前階段仍不高，中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度更多與當(dāng)前A股順經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)保持高相關(guān)性，A股科技股當(dāng)前更多為宏觀經(jīng)濟(jì)的鏡像，即（在非超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)周期階段）更多呈現(xiàn)“宏觀起、科技落”的特征。

為了驗證哪些行業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性更強(qiáng)，我們將所有行業(yè)指數(shù)相對全A收益率做月同比處理，并與PMI進(jìn)行相關(guān)性比較，從歷史數(shù)據(jù)上可見與宏觀經(jīng)濟(jì)PMI相關(guān)性最高的順經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)/經(jīng)濟(jì)貝塔行業(yè)有食品飲料和恒生互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，以及市值權(quán)重相對較小的家電行業(yè)。這樣的結(jié)論和我們在圖4—新中周期的起點中所表達(dá)的邏輯類似，上一個中周期，中國經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)主要源自消費升級為代表的食品、家電、醫(yī)藥等相關(guān)行業(yè)，以及非A的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)。

但下一個中周期展望來看，隨著科技公司占全A以及整體經(jīng)濟(jì)的比重提升，這一進(jìn)程有望逐步改變，從20年疫情后，暨科技新中周期啟動以來，我們已經(jīng)初步看到這種科技與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性提升的現(xiàn)象。

4.3 A股科技股輪動的特點

對于大類或細(xì)分行業(yè)的跨行業(yè)中觀比較而言，我們在《基于周期嵌套景氣比較的行業(yè)輪動框架-新行業(yè)比較框架之一》中闡述了“橫向比較”和“縱向比較”兩維度的比較思路。“橫向比較”即科技行業(yè)與其他行業(yè)進(jìn)行同一時間節(jié)點上的比較，即自己和別人比?！翱v向比較”即科技行業(yè)自身高低分位的判斷，即自己和自己比。

4.3.1橫向比較：A股科技輪動的特點1——三層順序：分化加劇，景氣至上

橫向比較的核心仍然基于上述科技股行情的四層邏輯，即科技股占優(yōu)的表征為盈利（即次年g）占優(yōu)，內(nèi)核為滲透率與底層技術(shù)。但就輪動特征而言，A股科技股的橫向比較呈現(xiàn)出三層順序的特點：

第一層，廣義科技類行業(yè)與非科技行業(yè)之間的輪動。將廣義科技行業(yè)（電新/電子/軍工/計算機(jī)/通信/傳媒/機(jī)械/汽車）相對全A平均收益率與非廣義科技行業(yè)（其他剩余行業(yè)）相對全A平均收益率對比可見，09年迄今，兩大類方向相關(guān)性方向和程度均有所改變，2009年至2013年高度正相關(guān)，但2013年后則逐漸呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，而且負(fù)相關(guān)程度不斷提升，這主要是因為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展從總量驅(qū)動轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)優(yōu)化。16年迄今，兩大類方向負(fù)相關(guān)性高達(dá)-0.75，若以20年疫情后定基統(tǒng)計，52周滾動相關(guān)系數(shù)高達(dá)-0.80至-0.98，因此不難看出，對于當(dāng)前投資階段而言，大類行業(yè)方向上的判斷（選擇科技/非科技）是取得超額收益的先決條件，也是行業(yè)配置最先需要考慮的勝負(fù)手因素。

第二層，聚焦在大類方向內(nèi)部行業(yè)之間輪動。我們將第二層定義為大類行業(yè)間，當(dāng)期科技景氣行業(yè)與科技非景氣行業(yè)之間的輪動，以科技成長大類行業(yè)內(nèi)部為例，從當(dāng)前的市場環(huán)境來看，內(nèi)部行業(yè)之間分化帶來的超額收益差依然較大，投資者第二層面應(yīng)聚焦的是選擇“新半軍汽機(jī)”或“TMT”。此前，“新半軍汽機(jī)”“TMT”保持一定同向性，但在半導(dǎo)體和新能源產(chǎn)業(yè)爆發(fā)后，景氣的大幅分化使得同屬性大類行業(yè)中不同方向的收益裂口迅速悖離且持續(xù)擴(kuò)大，這種收益分化可以歸因到產(chǎn)業(yè)景氣之間的大幅分化，“硬科技”新半軍汽機(jī)各行業(yè)ROE和盈利能力較TMT行業(yè)實現(xiàn)大幅上行，相對盈利增速也明顯上行。此外，在收益和景氣分化的同時，自2016年后互聯(lián)網(wǎng)+行情帶來的TMT牛市擾動結(jié)束后，公募基金對“新電軍+TMT“這六個科技成長行業(yè)6％-8％區(qū)間，整體超配幅度保持穩(wěn)定，但從內(nèi)部結(jié)構(gòu)拆解來看，2020年后在總比例保持不變的前提下，持續(xù)主動降低TMT行業(yè)超配比例，頭寸完全向新電軍行業(yè)傾斜。

第三層，短時間維度內(nèi)同景氣度水平行業(yè)間的內(nèi)部輪動。即如何選擇 “新半軍汽機(jī)”或“TMT”內(nèi)部的行業(yè)輪動。我們認(rèn)為，第三層行業(yè)輪動的核心關(guān)注點在于強(qiáng)弱幅度而非方向，從A股與美股的經(jīng)驗來看，同類別子行業(yè)間的超額收益方向大體上一致，但同一階段超額收益主導(dǎo)者有所不同。就細(xì)分行業(yè)間超額收益差值成因而言，景氣周期或景氣絕對值是原因之一，但更短維度內(nèi)的超額收益差距更多由不同行業(yè)短期的事件驅(qū)動所主導(dǎo)，如地緣政治一定程度上會在短期內(nèi)分流電新行業(yè)內(nèi)部的存量資金，而自主可控/Chip4/Chiplet等事件驅(qū)動則會進(jìn)一步引導(dǎo)驅(qū)動強(qiáng)化半導(dǎo)體/軍工短期走勢。

4.3.2縱向連接——A股科技股生命周期驅(qū)動定價變化

不同于短周期與中周期的定價銜接，即“自己和別人比”，A股科技股全生命周期的定價邏輯，即“自己和自己比”更值得關(guān)注。

不同于傳統(tǒng)行業(yè)的生意模式內(nèi)核，需求決定供給，科技公司生意模式的本質(zhì)在我們定義里所介紹的是由（研發(fā)產(chǎn)生的）供給（新產(chǎn)品/新服務(wù)）催生出的新需求。根據(jù)新供給催生的新需求（營收盈利快速提升斜率）將科技類公司全生命周期劃分為A孕育期—B成長期—C成熟期—D衰落期，更為重要的是思考其生命周期階段所對應(yīng)的背后定價機(jī)制變遷。

A孕育期科技股定價邏輯——主題投資。對于A孕育期科技股而言，研發(fā)投入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)象級產(chǎn)品還需要一定時間，因此也無法快速提高新產(chǎn)品滲透率，并帶動營收盈利增長，對于中短期沒有營收盈利支撐的科技股而言，此階段更適宜將相關(guān)公司納入主題投資范疇，此階段的產(chǎn)業(yè)政策是關(guān)鍵驅(qū)動力，定價特征為近端估值的迅速擴(kuò)張/收縮。對于仍處于孕育期的科技股而言，也可以分為早中晚期，如孕育早期：量子計算，腦機(jī)接口等；孕育中期：氫能、元宇宙等；孕育晚期：ARVR ，智能駕駛等。

B成長期科技股定價邏輯——戴維斯雙擊。對于B成長期科技股而言，其從A邁入B的臨界點在于研發(fā)投入轉(zhuǎn)化的新產(chǎn)品/新服務(wù)開始逐漸具有市場競爭力/經(jīng)濟(jì)可行性，對原有需求和消費者心智開始有效替換和占領(lǐng)，需求逐步走向爆發(fā)式增長，滲透率迅速提升并帶動企業(yè)營收盈利增速保持高斜率，這一階段的定價特征是次年g高增帶動第一階段折現(xiàn)值提升，同時市場對于復(fù)合g展望樂觀，第二階段現(xiàn)金流加速折現(xiàn)到現(xiàn)值，個股及細(xì)分行業(yè)呈現(xiàn)出高增速高估值的Beta行情特征。

C成熟期科技股定價邏輯——（周期成長）需求側(cè)波動+供給側(cè)集中度。對于C成熟期科技股而言，其從B邁入C的臨界點為此前推出的新產(chǎn)品/新服務(wù)滲透率達(dá)到較高分位，營收盈利仍然高增但增速斜率逐漸下行，需求側(cè)在度過內(nèi)生的爆發(fā)性增長后，更多受自上而下的宏觀景氣度影響，而供給側(cè)的集中度提升程度決定了龍頭公司是否能完成中周期穿越，實現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

D衰退期科技股定價邏輯——次年g定價。穩(wěn)定或者衰退階段的定價特征為投資者不在給相關(guān)公司第二階段予現(xiàn)金流折現(xiàn)，近端保持低估值，股價波動更多由第一階段次年g所定價。

5總結(jié)

5.1中美科技行情啟示

1）科技新中周期的起點。2000-2009年所對應(yīng)的第一個中周期內(nèi)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為重工業(yè)順周期板塊。2009-2020年所對應(yīng)的第二個中周期內(nèi)，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)為消費升級相關(guān)行業(yè)。2020年后新一輪中周期開啟，以科技作為驅(qū)動力所引領(lǐng)的高端制造、高質(zhì)量發(fā)展、安全發(fā)展為代表的相關(guān)科技行業(yè)有望成為這一輪中周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

2）科技行業(yè)是牛股和高回報的沃土。參考美股二十年科技長牛經(jīng)驗，一方面，拉長來看美股科技龍頭盡管較美股消費股龍頭變遷仍然較大，成長路徑相較消費存在挑戰(zhàn)，但蘊含的回報也更高。另一方面，美股科技股龍頭軟化后被顛覆難度也開始顯著增強(qiáng)。

5.2中美科技行情異同

1）從共性看，美股和A股都遵循四層邏輯，即底層技術(shù)的突破，帶來產(chǎn)業(yè)的景氣，相關(guān)公司盈利和利潤占優(yōu)，進(jìn)而帶來行情的演繹。從輪動特點看，中美股市都遵循科技與非科技股的蹺蹺板效應(yīng)，科技股內(nèi)部細(xì)分方向走勢仍根據(jù)細(xì)分行業(yè)景氣度分化而分化，而同質(zhì)性科技行業(yè)輪動與行情演繹方向大體一致，不同時期占優(yōu)細(xì)分行業(yè)占優(yōu)幅度略有不同。

2）從宏觀差異性來看，中美科技股與本國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)性方向不同，這或與中、美科技股在其指數(shù)和國民經(jīng)濟(jì)中的權(quán)重和占比高低有關(guān)，但近3年A股廣義科技行業(yè)市值權(quán)重也開始逐步擴(kuò)張。

3）從中觀差異性看，此前美股和A股科技股行情主要受益于信息技術(shù)這一輪產(chǎn)業(yè)周期。從PC時代進(jìn)入移動互聯(lián)網(wǎng)時代，美國為主要的引導(dǎo)者，美國企業(yè)憑借全球化擴(kuò)張和技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢，既能實現(xiàn)先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的突破，也具備主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)性，ROE長期維持在至少20％的水平，這也是美股科技股長牛的主要原因，而中國此前作為技術(shù)追趕者，僅具有一定低成本制造優(yōu)勢，處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游位置，利潤能力相對較低，且全球化程度較低，難以維持較高水平的ROE，使得科技股行情時間較短，即中國科技公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)程具有明顯的天花板限制，難以向上突破。

4）從微觀差異性來看，美國科技企業(yè)全球化仍在延續(xù)，中國科技企業(yè)全球化開始起步，從微觀案例來看，字節(jié)跳動、比亞迪等都有望成為中國科技公司走向全球化的代表性企業(yè)。

美國科技行業(yè)軟化是已存現(xiàn)象，中國科技業(yè)則硬化趨勢較為明顯，特別是進(jìn)入2020年后，受益于半導(dǎo)體、軍工等科技自主可控，新能源、汽車等優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，明顯可感知中國科技發(fā)展重心轉(zhuǎn)向制造業(yè)升級，高質(zhì)量與安全發(fā)展，中國從此前科技產(chǎn)業(yè)周期中的追趕國逐漸成為新一輪科技產(chǎn)業(yè)周期中的主導(dǎo)國的角色，在全球科技產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配中的占比上限有望打開，因此，中國科技股的中長期回報有望較此前出現(xiàn)明顯改善。

5.3中美科技行情展望

從各國科技發(fā)展戰(zhàn)略展望來看，主要經(jīng)濟(jì)體對科技發(fā)展的共同方向集中在信息、先進(jìn)制造、能源和生物技術(shù)四個方面。一方面過往移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展積累了大量的數(shù)據(jù)，為人工智能的發(fā)展奠定了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，另一方面5G技術(shù)的突破，使萬物互聯(lián)成為可能，由此衍生的智能化、云計算自然成為下一個發(fā)展的方向，此外由于石油等傳統(tǒng)能源的稀缺性和對環(huán)境的影響，新能源也成為重點的發(fā)力方向。

從美國領(lǐng)先的科技企業(yè)的經(jīng)營部署也可以窺見科技發(fā)展的方向。如微軟和亞馬遜以云業(yè)務(wù)為轉(zhuǎn)型方向，微軟FY22智能云營收占比38％，已成為主要的營收來源，亞馬遜則依靠云業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈利，英偉達(dá)數(shù)據(jù)中心FY22Q1營收占比45％，逐漸取代傳統(tǒng)GPU成為重要的營收貢獻(xiàn)來源，而谷歌則布局AI、云計算等領(lǐng)域，F(xiàn)acebook/meta則寄希望于元宇宙實現(xiàn)第二增長。

5.4何時投資科技股？

從橫向比較的視角而言，何時投資科技股/何時投資非科技股是行業(yè)比較層面的首要任務(wù)，自上而下的宏觀邏輯是橫向比較主要抓手。

從上文結(jié)論來看，中美科技股的投資時點與中美自身宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度息息相關(guān)，科技股作為美股與美國經(jīng)濟(jì)的主要貝塔，其投資時點與美國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度保持高度正相關(guān)，2022年美國科技股出現(xiàn)明顯調(diào)整，一方面與加息周期背景下緊縮交易帶來的估值壓縮有關(guān)，另一方面基于PMI視角的美國經(jīng)濟(jì)周期正經(jīng)歷迅速下行步入衰退，緊縮周期疊加衰退周期兩者共同導(dǎo)致美國科技股出現(xiàn)大級別調(diào)整。而對中國經(jīng)濟(jì)及A股而言，科技股并非中國經(jīng)濟(jì)主要貝塔，也并非A股主要權(quán)重，過去A股科技股與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度的相關(guān)性明顯低于消費、互聯(lián)網(wǎng)等順經(jīng)濟(jì)周期行業(yè)，但內(nèi)部變化進(jìn)程值得保持關(guān)注。

我們以宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度構(gòu)建橫軸（即橫向比較），以滲透率表征科技自身產(chǎn)業(yè)周期構(gòu)建縱軸（即縱向比較），得到一個簡易的科技股投資示意時鐘，對美國科技股而言，更好的投資時點在于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度上行疊加科技新產(chǎn)品滲透率快速上行階段（一四象限）；而對于中國科技股而言，更好投資時點在于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度下行階段疊加科技新產(chǎn)品滲透率快速上行階段（二三象限）。

5.5科技細(xì)分方向推薦

方向1：計算機(jī)信創(chuàng)有望持續(xù)受政策支持，信創(chuàng)行業(yè)滲透率仍有廣闊空間。“二十大”報告中反復(fù)提及“安全”，將“國家安全”提升至“民族復(fù)興的根基”的高度，推進(jìn)國家安全體系建設(shè)有望成為未來5年的重要戰(zhàn)略方向，信創(chuàng)行業(yè)是國家科技安全建設(shè)的重中之重，有望成為政策重點關(guān)注和支持對象。在已實施的《網(wǎng)絡(luò)安全法》基礎(chǔ)上，形成了信創(chuàng)黨政+關(guān)鍵行業(yè)+其他行業(yè)的信創(chuàng)“2+8+N”體系，目前來看，部分關(guān)鍵行業(yè)滲透率仍然較低，具有成長空間，“自主可控”的政策定調(diào)之下，相關(guān)行業(yè)信創(chuàng)有望加速發(fā)展。關(guān)注技術(shù)相對成熟、生態(tài)不斷完善的CPU、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、辦公軟件。

方向2：工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)母機(jī)等高端機(jī)械行業(yè)有望受益于制造業(yè)復(fù)蘇。工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)母機(jī)均是進(jìn)口替代需求旺盛的高端機(jī)械行業(yè)，是二十大“推進(jìn)新型工業(yè)化、建設(shè)制造強(qiáng)國”的重中之重，對于提升我國工業(yè)自主可控有重大意義，有望持續(xù)獲得政策支持，且從歷史經(jīng)驗來看，作為工業(yè)生產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施，工業(yè)機(jī)器人、工業(yè)母機(jī)的產(chǎn)量與制造業(yè)投資高度相關(guān)，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、制造業(yè)回暖，行業(yè)需求有望迎來回升。

方向3：半導(dǎo)體設(shè)備、材料及設(shè)計2023年兼具成長性與周期性雙重利好。作為科技“卡脖子”的重點領(lǐng)域，半導(dǎo)體行業(yè)有望獲得科技自主可控政策的持續(xù)支持。盡管半導(dǎo)體行業(yè)處于下行周期，但中芯國際、長江存儲、積塔半導(dǎo)體等下游主要晶圓廠逆勢擴(kuò)產(chǎn)，半導(dǎo)體設(shè)計、設(shè)備及材料有望受到拉動。而從半導(dǎo)體周期來看，我們預(yù)計當(dāng)前的下行周期將在2023年下半年觸底，并可能在下半年開始全面復(fù)蘇，行業(yè)有望迎來周期性與成長性的雙利好。

方向4：相關(guān)法律法規(guī)加速落地，汽車智能化迎來滲透率高增拐點。此前，相關(guān)法律法規(guī)方面的空白是限制智能汽車發(fā)展的重要痛點之一，2022年下半年以來，相關(guān)法律法規(guī)落地加速，深圳、上海等地先后出臺管理條例，11月工業(yè)和信息化部會同公安部組織起草了《關(guān)于開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車準(zhǔn)入和上路通行試點工作的通知（征求意見稿）》，隨著相關(guān)法律法規(guī)空白逐漸被填補(bǔ)，汽車智能化落地預(yù)計將更為順暢。此外，當(dāng)前L2級別自動駕駛已相對成熟，L3級別也已具備一定的技術(shù)競爭力，據(jù)億歐智庫預(yù)測，至2025年L2、L3滲透率有望分別達(dá)到35％、6％，較2022年預(yù)期的15％、1％顯著提升。

方向5：VR產(chǎn)業(yè)鏈及元宇宙前瞻布局。作為 Web 3.0 時代標(biāo)志性事件，元宇宙的出現(xiàn)有其必然性。它承擔(dān)著新一輪硬件技術(shù)集體爆發(fā)后，內(nèi)生性對軟件系統(tǒng)、應(yīng)用場景技術(shù)耦合的需求，使得新一輪科技閉環(huán)下硬件->；軟件->；商業(yè)模式成為可能。目前這些底層技術(shù)仍在發(fā)展，這決定了短期內(nèi)我們不會看到元宇宙的成熟形態(tài)，但元宇宙這個概念本身或許也會根據(jù)底層技術(shù)發(fā)展不斷演化出更多細(xì)節(jié)，因此讓市場擁有了極為廣闊的想象空間，一旦嗅覺靈敏的資本爭相進(jìn)入該領(lǐng)域，引發(fā)虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮，也會反作用于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在移動互聯(lián)網(wǎng)紅利式微，科技終端消費增速放緩的當(dāng)下，元宇宙被認(rèn)為是下一次科技巨浪，將引領(lǐng)科技產(chǎn)業(yè)鏈走向發(fā)展新階段。結(jié)合目前產(chǎn)業(yè)端和應(yīng)用端的發(fā)展情況我們認(rèn)為元宇宙未來的技術(shù)、硬件端的發(fā)展將分為三個階段，從“技術(shù)變革（3-5 年內(nèi)消費級 VR/AR 硬件逐步鋪開為發(fā)展主線。）”到“產(chǎn)業(yè)變革（10 年內(nèi)算力、AI、通訊技術(shù)等元宇宙基礎(chǔ)設(shè)施逐漸完善）”再到“終極融合（未來 10-20 年腦機(jī)接口的可能應(yīng)用和元宇宙平臺的互相打通）”，新中周期內(nèi)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)硬科技的蓬勃發(fā)展，將逐步催生 TMT軟科技應(yīng)用內(nèi)容的迭代加速，5G 應(yīng)用、“元宇宙”應(yīng)運而生是科技耦合的產(chǎn)物，將底層的技術(shù)和上層的應(yīng)用場景有機(jī)的結(jié)合一起，形成軟硬件閉環(huán)，推動元宇宙逐步走向成熟。

本文源自券商研報精選