編輯丨曹瑋鈺 張楠

來源丨投中網(wǎng)

今年的股權(quán)投資市場面臨空前的不確定性，GP喊“募資難”、項目要“降估值”、IPO也“難退出”，甚至有LP都在擔憂未來的出資，但也有LP指出“LP也卷到一定程度了”，有GP還認為今年是最好的投資時點。

“一半海水，一半火焰”是常態(tài)嗎？市場的真實樣貌到底如何？針對當下的市場熱點、痛點，近日投中網(wǎng)再次舉辦閉門會議“投中10問”，邀請了二十余位國內(nèi)一線的GP與LP機構(gòu)主要負責人，面對面探討過去一年的觀察和感悟，以及對未來一年股權(quán)投資市場的思考和預(yù)測。本次會議由投中網(wǎng)副主編曹瑋鈺與投中網(wǎng)高級記者張楠主持。

參會嘉賓名單：

LP：

健瓴資本總經(jīng)理 包勝

相城基金總經(jīng)理 蔣銀華

福田引導(dǎo)基金總經(jīng)理 汪云沾

深圳天使母基金副總經(jīng)理 劉湘寧

首鋼基金執(zhí)行董事、基金業(yè)務(wù)發(fā)展部總經(jīng)理 李意培

杭州文投常務(wù)副總經(jīng)理 吳書虹

大唐元一董事總經(jīng)理 金沖

接力資本合伙人 陸嬌嬌

國泰君安證裕投資 基金投資部總經(jīng)理 何苗

國泰君安創(chuàng)新投資本市場部 執(zhí)行董事 劉沁

GP：

德弘資本 董事總經(jīng)理 王瑋

翰頤資本 創(chuàng)始合伙人 周穎華

天狼星資本 創(chuàng)始管理合伙人 沈海倫

天創(chuàng)資本 管理合伙人 洪雷

凱聯(lián)資本 創(chuàng)始合伙人、CEO 李哂時

普羅資本 執(zhí)行事務(wù)合伙人 徐晨昊

元生資本 創(chuàng)始合伙人 許良

華強創(chuàng)投 管理合伙人 黃胤

璀璨資本 創(chuàng)始合伙人 羅挺霞

“投中十問”是投中網(wǎng)搭建的、讓市場一線的GP與LP們直接對話的平臺。在今年的“投中十問”現(xiàn)場，有LP指出由于大批引導(dǎo)基金進入收尾期卻普遍不達預(yù)期，將影響政府出資的積極性；有LP告誡GP募資難是常態(tài)，容易才不正常；有LP認為自己是“夾在中間的人”；而多數(shù)LP關(guān)注在于，GP能否準確理解LP的各種訴求。

而僅在現(xiàn)場的十多位LP訴求都各不相同，對此GP們針對投資退出策略、DPI管理、招商返投等LP關(guān)注的核心議題一一坦率回應(yīng)。這讓我們有機會一窺市場的真實底色，而不止于“募資難”這類簡單標簽， “投中十問”希望對市場目前偏負面的情緒作出一定修正，讓身處系統(tǒng)的從業(yè)者們能隨著視野的展開，不斷前行，生長不停。

募資難已是常態(tài)，投資醞釀機會

2022年以來，一級市場在投資和募資端發(fā)生了劇烈變化。在投中十問的現(xiàn)場，這一話題也引起了嘉賓們的熱議。

福田引導(dǎo)基金總經(jīng)理汪云沾指出2022年洞察到的五大變化：第一，受制于種種因素，政府引導(dǎo)基金也將面臨資金問題；第二，大批政府引導(dǎo)基金進入收尾期，如果沒有達到預(yù)期，或?qū)⒂绊懻鲑Y的積極性；第三，上市的退出渠道通暢了，但好的回報越來越難；第四，政府引導(dǎo)基金的要求越來越高，普遍要求“既要，又要，還要”，盲池基金基本不會再投，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作用越來越受重視；第五，政府對基金規(guī)范性的要求越來越高，尤其在信息披露、績效考核、關(guān)聯(lián)交易、按期退出方面。

面對人民幣基金市場的“募資難”，擁有GP和LP雙重視角的健瓴資本總經(jīng)理包勝表示：按照過往的募資經(jīng)驗，募資從來不是一件容易的事。如果個別年頭募資容易，反而是件危險的事。募資難已是常態(tài)，當下看起來特別難，主要是整個宏觀環(huán)境帶來的影響，大家出手比原來更謹慎。

談及大環(huán)境的影響，過去幾月在上海的翰頤資本創(chuàng)始合伙人周穎華深有體會?；貞浄揽亟Y(jié)束回到辦公室的第一次例會，大家興趣都不高漲，入行20年的周穎華的信念是，投資是穿越周期的行業(yè)，要把眼光放長遠，一些宏觀因素暫時會有影響，但很多偉大的公司也是在最艱難的時候發(fā)展壯大的，正所謂“莊稼不會靜默”。

募資難度升級，對GP而言無疑是個挑戰(zhàn)，但仍有GP堅信當下是個投資的好時機。德弘資本董事總經(jīng)理王瑋表示，作為一家秉承KKR風格、奉行并購策略的PE，2017年前后市場最熱時反而略有些迷茫。但現(xiàn)在回頭看，當時的市場是過熱的，是不理性的。如今大環(huán)境變化，大量企業(yè)面臨整合、淘汰，德弘這類偏后期的PE機構(gòu)反而將擁有結(jié)構(gòu)性機會。

甚至有GP堅信2022年是投資的vintage year。元生資本創(chuàng)始合伙人許良指出，據(jù)過往在騰訊和元生的投資經(jīng)驗，基金成立、投資的年份與回報有直接關(guān)聯(lián)，今年會是市場化財務(wù)LP很好的投資時點，但DPI需要GP做主動管理，不太可能通過IPO達成。另外，美元和人民幣LP的持續(xù)性也在增強，上期基金業(yè)績良好，策略無重大變化，LP基本都會繼續(xù)持有。

“LP也卷到一定程度了”

中國的人民幣LP是個多層次的復(fù)雜市場。一方面，LP數(shù)量大，分布廣闊但同樣參差，資金來源、投資訴求、篩選標準各不相同。另一方面，人民幣LP的處境同樣值得關(guān)注，包括政府引導(dǎo)基金也正在面臨諸多問題需要攻克。

杭州文投常務(wù)副總經(jīng)理吳書虹表示，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金出資方的訴求也需綜合考量。隨著現(xiàn)金流的重要性愈發(fā)凸顯，從DPI角度來說，希望不停有錢收回來，才能持續(xù)供給GP下一輪投資。此外，監(jiān)管審計任務(wù)繁重且日益趨嚴，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金每年需接受數(shù)次來自各級的審計。

國泰君安證裕投資基金投資部總經(jīng)理何苗更是直言“LP也卷到一定程度了”，本場投中10問LP的數(shù)量比GP還要多。在何苗看來，LP競爭激烈對于GP是好消息，募資不用太過擔心。結(jié)合宏觀形勢來看，隨著利率中樞下行，各類金融機構(gòu)和投資人都會把股權(quán)投資作為必備的配置。問題在于中國市場太大，GP、LP類型太過豐富，GP也應(yīng)更多了解LP，精準找出人民幣LP“既要，又要，還要”之下的關(guān)鍵點。

具體來說，人民幣LP的訴求有多參差？僅在場幾位LP訴求就各不相同，同時也在發(fā)生細微變化。

身處蘇州的相城基金總經(jīng)理蔣銀華表示，基金出資訴求還是比較多的，主要總結(jié)為三點：第一，追求財務(wù)回報，國資增值保值是最主要的訴求；第二，產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)非常重要，一倍返投是底線，口徑相對寬松；除此之外，基金也在跟進直投，重點篩選GP項目?？傮w來說，今年對GP的出手與去年相差不大，但側(cè)重點發(fā)生變化——更傾向于“小而美”，特別是有產(chǎn)業(yè)性質(zhì)的GP。

提及產(chǎn)業(yè)屬性，在場一位GP特質(zhì)鮮明。華強創(chuàng)投位于深圳華強北，投資也有鮮明的“華強北”風格。華強創(chuàng)投管理合伙人黃胤指出，賽道主要圍繞半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈，細分包括消費電子、工業(yè)電子、新能源、汽車電子相關(guān)等。黃胤對自身機構(gòu)的定位是擁有一定產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，能夠找到偏水下項目，給LP不錯的回報同時帶來產(chǎn)業(yè)協(xié)同。

相比引導(dǎo)基金的諸多條框，第三方財富管理平臺的訴求更加簡單直接。大唐元一董事總經(jīng)理金沖直言，作為大唐財富孵化的市場化基金管理人，底層資金來自于高凈值人群，對收益要求較高，因此沒有“既要又要”，只要收益和合規(guī)性，目前主要關(guān)注大制造、大健康、大消費包括數(shù)字經(jīng)濟。以前主要關(guān)注團隊、行業(yè)研究、投資策略，現(xiàn)在會更關(guān)注以前LP的印象、配合度、DPI如何主動管理，未來退出策略等等。

政府引導(dǎo)基金與市場化GP：不可能三角？

到場的LP嘉賓大部分來自政府引導(dǎo)基金，引導(dǎo)基金和市場化機構(gòu)的“博弈”自然成為大家重點討論的話題。

普羅資本執(zhí)行事務(wù)合伙人徐晨昊在管理國資方面頗有經(jīng)驗，總結(jié)出三個“做好服務(wù)”的要點：首先，國資需要本金安全，做好風險管理十分重要，在追求合理回報的同時，保證最高的回報概率；第二，要在產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)作出貢獻，結(jié)合國家級戰(zhàn)略對投資方向做出前瞻預(yù)判，這也是機構(gòu)主打的差異化優(yōu)勢；最后，追求產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的同時，政府引導(dǎo)基金的返投自然不會做得差。

同樣擁有豐富國資、政府合作經(jīng)驗的凱聯(lián)資本創(chuàng)始合伙人、CEO李哂時表示，機構(gòu)的主要目標就是規(guī)避大的周期波動，為LP創(chuàng)造良好的投資收益，因此基金非常重視現(xiàn)金回報、返投和招商服務(wù)，并且機構(gòu)還通過自建產(chǎn)業(yè)研究院的方式為地方政府提供招商和產(chǎn)業(yè)鏈搭建等方面的支持，盡可能規(guī)避財務(wù)投資和招商引資之間的矛盾。

但也有GP對政府引導(dǎo)基金基金更加審慎。天狼星資本創(chuàng)始管理合伙人沈海倫直言，政府配資目前只拿了深圳南山區(qū)一家，究其原因主要是需要考慮地方的區(qū)位優(yōu)勢和自身投資策略的結(jié)合，作為一家專注硬科技投資的機構(gòu)，天狼星資本的投資方向、項目和創(chuàng)始人資源集中于深圳大灣區(qū)，對于滿足反投有天然優(yōu)勢，反復(fù)衡量之后決定先把這一只政府基金做好。

璀璨資本創(chuàng)始合伙人羅挺霞也指出，人民幣LP的期限普遍偏短，與投資周期難以匹配，為了增強適配度，專注TMT投資的璀璨資本將人民幣基金的投向鎖定為科技和消費兩大賽道。對于和人民幣LP的合作，羅挺霞視作相互理解、相互成就的過程，GP首先要理解LP的訴求，再去分配項目投資。

顯然，政府引導(dǎo)基金與市場化GP各自持有不同訴求，需求是否真的能夠匹配？又該如何匹配？這些都是“技術(shù)活”。

接力資本合伙人陸嬌嬌表示，主要矛盾集中在DPI和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)或者返投，DPI是基金的生存之道，這是最基本。至于返投，就要看匹配度，很多GP會盲目追求資金規(guī)模，沒有考慮后續(xù)投資或者退出的壓力，導(dǎo)致后續(xù)返投和產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)沒法滿足。在看過數(shù)個GP“入坑”后，作為母基金特別注重克制規(guī)模，出手也要符合自己的投資和管理能力。

有LP對這一天然矛盾表現(xiàn)得更坦然。首鋼基金執(zhí)行董事、基金業(yè)務(wù)發(fā)展部總經(jīng)理李意培直言，現(xiàn)在最突出的矛盾是訴求匹配變得更難，LP和GP的合作需要建立在更多的要求之上。一來，政府引導(dǎo)基金市場經(jīng)過幾年發(fā)展，已經(jīng)越來越專業(yè)，提出更多更細的訴求，不同政府出資之間也存在互斥性；另外，人民幣LP基本都有直投業(yè)務(wù)，多個身份帶來了多維度疊加的需求，除了招商引資，還要做產(chǎn)業(yè)培育并兼顧財務(wù)回報。反觀GP訴求明確，主要是財務(wù)回報和擴大規(guī)模。兩者之間很難有真正的解決方案，大家要基于合作的最終目標盡量平衡彼此的訴求，才能實現(xiàn)合作落地。

既是GP，同時擔任過天津市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金理事長的天創(chuàng)資本管理合伙人洪雷對此也感受頗深。在參與制定LP政策的過程中，洪雷總結(jié)一個觀點：大家需要彼此理解，也要適當尊重市場規(guī)律和產(chǎn)業(yè)規(guī)律，終歸要梳理出到底想要什么。在條款制定上也要面對現(xiàn)實，制定出相對合理、可操作的條款，比如把返投率力所能及地合理下降，實現(xiàn)共贏。作為GP，也要尤其關(guān)注項目退出的可能性和現(xiàn)實可行的收益率。

同樣擁有GP和LP視角的國泰君安創(chuàng)新投資本市場部執(zhí)行董事劉沁建議重點思考需求背后的底層邏輯。作為國泰君安旗下私募子公司，創(chuàng)新投近年相對活躍，連續(xù)兩年設(shè)立近百億規(guī)?；稹⑶哒J為，GP把握政府類LP訴求的核心是了解主導(dǎo)部門或者人物的真實需求，在LP多個維度的需求中找到可以相互相契合的訴求。GP若希望LP持續(xù)出資，也要持續(xù)關(guān)注LP動態(tài)，比如班子換屆、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、考核指標等等。

針對自身特點，LP也在盡力增強市場適配度。深圳天使母基金副總經(jīng)理劉湘寧表示，天使母基金的風格是要早期項目和產(chǎn)業(yè)培育，鑒于早期投資期限特別長，因此對DPI不那么敏感，但是希望保證本金安全，同時設(shè)計了一些讓利條款，比如基金如能成功清算，對于深圳本地項目的投資收益可以全部讓渡給GP和其他社會LP，或者在退出期由其他合伙人回購天使母基金的份額。在劉湘寧看來，理想的GP、LP的關(guān)系，肯定是大家能夠緊密合作，最好天使母基金能夠在子基金的退出期能夠退出，母基金有資金也愿意在新的子基金中繼續(xù)出資支持。