淡馬錫已從一家肩負(fù)產(chǎn)業(yè)培育和發(fā)展的國有資本投資公司演變?yōu)槿蛑鳈?quán)財富基金和財務(wù)投資者。淡馬錫嚴(yán)重依賴國際市場與金融投資獲利的模式，與中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及國有企業(yè)承擔(dān)的使命和任務(wù)有著差異。

（資料圖）

周建軍/文

“淡馬錫模式”的很多做法，包括接受憲法和行政的多重監(jiān)督、堅持國有控股地位、董事會治理為核心、有進(jìn)有退的市場化運營、注重風(fēng)險防控、注重投資收益儲備、注重正負(fù)激勵相結(jié)合等，對中國國有企業(yè)改革具有參考和借鑒意義。但“淡馬錫模式”本身并非神話，其獨特的股權(quán)投資運營模式、財務(wù)投資者定位、新加坡的政治法律環(huán)境，使得它也存在諸多推廣復(fù)制的局限性。

當(dāng)前，關(guān)于國資國企改革的頂層設(shè)計并不能只做減法，中國國有企業(yè)的分類改革仍有必要平衡其肩負(fù)的產(chǎn)業(yè)振興、技術(shù)創(chuàng)新、公共服務(wù)與投資營利等目標(biāo)。

“淡馬錫模式”的運營特點

“淡馬錫模式”的運營特點，體現(xiàn)在從淡馬錫的外部監(jiān)督管理體制、內(nèi)部公司治理架構(gòu)、長期投資運營策略、短期的投資運作手段等方面。

淡馬錫是一家國際化程度很高的資本投資公司，也是一家資產(chǎn)全球排名第九的主權(quán)財富基金。從投資區(qū)域來看，淡馬錫的國際化程度很高，近70%的投資資產(chǎn)位于新加坡境外的國家或地區(qū)，近30%的投資資產(chǎn)位于新加坡境內(nèi)。從資產(chǎn)規(guī)模來看，淡馬錫的資產(chǎn)規(guī)模非常龐大。2013年，淡馬錫以1733億美元資產(chǎn)排名全球第九。作為一家主權(quán)基金，淡馬錫與國際貨幣基金組織合作制定并推廣適用于主權(quán)投資者的圣地亞哥原則。

淡馬錫是一家側(cè)重資本投資收益的財務(wù)投資者，而不再是側(cè)重產(chǎn)業(yè)振興的戰(zhàn)略投資者。從投資目標(biāo)看，淡馬錫的投資目標(biāo)從1974年成立之初試圖通過商業(yè)化運作培育有獨立經(jīng)濟(jì)能力的企業(yè)等，演變到為投資者和股東提供長期可持續(xù)的價值。從投資對象來看，淡馬錫投資資產(chǎn)中，以金融服務(wù)最為集中、占比最大（占30%），其他行業(yè)較為分散（共占70%）；以上市資產(chǎn)為主（占70%），非上市資產(chǎn)為輔（占30%）。淡馬錫是一家以亞洲和中國投資為主的投資公司，非常注重對中國大型企業(yè)的投資。截至2014年3月31日，淡馬錫在新加坡和中國的資產(chǎn)分別占投資組合的 31% 和 25%。

淡馬錫是一家新加坡政府全資所有的國有企業(yè)，接受新加坡憲法和行政的多重監(jiān)督管理。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，淡馬錫的股權(quán)結(jié)構(gòu)單一，是新加坡政府100%所有的國有企業(yè)、屬于非上市公司、政府擁有排他性所有權(quán)、不需向外公布企業(yè)經(jīng)營情況。監(jiān)管機(jī)制方面，新加坡憲法、總統(tǒng)和行政部門共同擔(dān)負(fù)起對淡馬錫的監(jiān)督管理權(quán)責(zé)。新加坡以憲法“第五附表指定機(jī)構(gòu)”的保障形式明確了淡馬錫的特殊地位，授予新加坡民選總統(tǒng)扮演淡馬錫“獨立監(jiān)護(hù)人”的角色，對淡馬錫過去積累的儲備金進(jìn)行監(jiān)管。

淡馬錫始終堅持經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)相分離，堅持獨立的市場化運作為導(dǎo)向。從市場化運作角度，作為政府全資所有的國有企業(yè)，淡馬錫從成立起就始終堅持做到所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離、獨立進(jìn)行商業(yè)化運營。對負(fù)有監(jiān)督管理責(zé)任的淡聯(lián)企業(yè)，淡馬錫一般不干預(yù)淡聯(lián)企業(yè)的日常經(jīng)營管理。在權(quán)力運行機(jī)制方面，淡馬錫負(fù)責(zé)向財政部派發(fā)投資收益，其董事長和總裁按規(guī)定間隔時間向新加坡總統(tǒng)確認(rèn)儲備金結(jié)算報告和過去的儲備金結(jié)算報告。

淡馬錫始終堅持淡馬錫憲章和董事會授權(quán)為核心，形成董事會和管理層協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的公司治理機(jī)制。淡馬錫董事會有權(quán)決定批準(zhǔn)該公司的整體長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)、年度預(yù)算、重大投資和脫售、重大融資、總裁任免和董事會變動，從而為淡馬錫管理層提供全面指導(dǎo)。在管理層和投資團(tuán)隊層面，管理層負(fù)責(zé)設(shè)定淡馬錫的長期發(fā)展目標(biāo)和戰(zhàn)略、年度計劃，投資運營的同時并控制好風(fēng)險。

淡馬錫重視投資風(fēng)險防控、注重可持續(xù)發(fā)展，采取本金和收益并重、投資和退資并重、“正激勵”與“負(fù)激勵”相結(jié)合的市場化機(jī)制。從投資策略看，淡馬錫對投資本金（積累的儲備金）和投資收益同等重視，對投資和退資同等重視。新加坡政府和淡馬錫對儲備金的提取，都必須征得新加坡總統(tǒng)的同意。從職能設(shè)置看，淡馬錫高度重視投資風(fēng)險防控，董事會和總裁負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略、財務(wù)和運營方面的風(fēng)險監(jiān)督和管理，獨立的風(fēng)險管理部門負(fù)責(zé)對風(fēng)險防控的實施。

從激勵機(jī)制來看，在強(qiáng)調(diào)分紅“正激勵”的同時，淡馬錫通過“花紅”（即獎金）發(fā)放的遞延和召回機(jī)制來對員工工作績效進(jìn)行“負(fù)激勵”，以體現(xiàn)薪酬機(jī)制的激勵效應(yīng)并防控風(fēng)險。

“淡馬錫模式”的借鑒之處

“淡馬錫模式”的很多做法：接受憲法和行政的多重監(jiān)督、堅持國有控股地位、董事會治理為核心、有進(jìn)有退的市場化運營、注重風(fēng)險防控、注重投資收益儲備、注重正負(fù)激勵相結(jié)合等，對中國國有企業(yè)改革具有參考和借鑒意義。

堅持依憲依法監(jiān)管國企。新加坡憲法關(guān)于淡馬錫之類國有企業(yè)作為特定機(jī)構(gòu)、儲備金動用等法定條款，新加坡憲法、總統(tǒng)和財政部對國有企業(yè)監(jiān)管的權(quán)責(zé)劃分，值得我們學(xué)習(xí)借鑒。新加坡憲法、總統(tǒng)和政府部門關(guān)于國資監(jiān)管權(quán)力的分工和制約，既保證了國有資產(chǎn)的安全，也賦予了淡馬錫獨立的市場主體地位、提高了其運行效率。淡馬錫公司本金的使用必須征得總統(tǒng)同意，這提升了淡馬錫作為國有資產(chǎn)的安全級別；而淡馬錫投資收益的50%必須投入到淡馬錫儲備金的規(guī)定，使淡馬錫為子孫后代留下財富的可持續(xù)發(fā)展理念變成可能。

新加坡依憲依法監(jiān)管國有企業(yè)的做法和經(jīng)驗，對于貫徹落實中華人民共和國憲法關(guān)于“公共財產(chǎn)神圣不可侵犯”的規(guī)定、中共十八屆四中全會關(guān)于“創(chuàng)新適應(yīng)公有制多種實現(xiàn)形式的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，加強(qiáng)對國有、集體資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和各類企業(yè)法人財產(chǎn)權(quán)的保護(hù)”的精神有著重要的借鑒意義。依法推進(jìn)國資國企改革發(fā)展，必須及時樹立憲法和法律權(quán)威、落實法治精神，加快修改《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等法律法規(guī)細(xì)則條款，完善國有企業(yè)國家所有權(quán)法律法規(guī)體系，以加強(qiáng)對各類國有資產(chǎn)的監(jiān)督和管理，切實保護(hù)國有財產(chǎn)權(quán)不受侵犯，防止國有資產(chǎn)流失和被內(nèi)部人控制。

堅持國有經(jīng)濟(jì)控股地位。淡馬錫作為新加坡全資國有企業(yè)和主權(quán)財富基金的有效運營，回應(yīng)了國有企業(yè)效率低下和所謂國有股“一股獨大”、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題。淡馬錫這種100%國有的、非上市股權(quán)模式，并沒有影響淡馬錫從其他上市公司那里獲取投資收益，也沒有影響其有效運營。堅持政府獨資或控股來發(fā)展國有企業(yè)，并不是新加坡一個國家的做法。新西蘭政府關(guān)于國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的做法，如政府保留至少51%的股份、不允許出現(xiàn)基石投資者、本土公民和機(jī)構(gòu)優(yōu)先等。

淡馬錫的國有獨資運營模式和新西蘭國有企業(yè)的混合所有制改革啟示我們：在新一輪國有企業(yè)改革中，在混合所有制經(jīng)濟(jì)改革中，不搞一刀切、不搞“為混而混”。

堅持專業(yè)化投資運營國企。淡馬錫從成立起就始終堅持所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，堅持獨立的專業(yè)化投資運營，非常注重利用市場機(jī)制來提升企業(yè)競爭力。關(guān)于投資項目進(jìn)退的方式,淡馬錫堅持以資本運營效益為優(yōu)先原則，以此作為資本靈活進(jìn)退的依據(jù)，就其體量龐大的國際投資來說更是如此。關(guān)于投資項目的重點，淡馬錫優(yōu)先圍繞新興地區(qū)、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)、龍頭企業(yè)和目標(biāo)人群開展投資。關(guān)于投資項目的決策，淡馬錫通過董事會和職業(yè)經(jīng)理人對種子項目的多重評估來決策。關(guān)于投資項目的風(fēng)險防控，淡馬錫采取本金和收益并重、投資和退資并重的投資策略。關(guān)于投資收益的管理，淡馬錫注重投資收益的儲備，以平衡自身發(fā)展和社會貢獻(xiàn)的關(guān)系。關(guān)于融資機(jī)制的方式，淡馬錫通過發(fā)行債券而不是出售股權(quán)來融資。

關(guān)于人力資源的培育，淡馬錫非常注重投資人才的專業(yè)化和本地化。關(guān)于內(nèi)部員工激勵機(jī)制，淡馬錫注重采用長期和短期相結(jié)合、正負(fù)激勵相結(jié)合的方式以嚴(yán)明獎懲。關(guān)于公司的外部公共關(guān)系，淡馬錫非常注重維護(hù)其與投資對象國政府、企業(yè)和公民的友好合作等。

堅持以董事會為核心治理國企。在依憲依法治理的基礎(chǔ)上，政府授權(quán)企業(yè)董事會對決定企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的若干重大事項進(jìn)行充分決策，并承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，被監(jiān)管企業(yè)則以董事會治理為核心，按市場原則進(jìn)行獨立運營，這是“淡馬錫模式”的重心所在。政府對國企的監(jiān)管重在國企的資本金變動、董事會成員任免等重大事項，不干預(yù)企業(yè)的日常經(jīng)營管理、業(yè)績考評等，被監(jiān)管企業(yè)則負(fù)責(zé)向監(jiān)管機(jī)構(gòu)定期匯報企業(yè)經(jīng)營情況等。

在不斷健全和完善國資相關(guān)法制的基礎(chǔ)上，對企業(yè)董事會充分授權(quán)、以董事會為核心來運作，做實董事會、做專董事會、管好董事會、止于董事會，確實應(yīng)該成為未來中國國資監(jiān)管改革的方向之一。同時也應(yīng)該看到，新加坡“淡馬錫模式”的有效運行，與新加坡以“嚴(yán)刑峻法”著稱的獨特法治環(huán)境以及新加坡憲法、總統(tǒng)與行政部門的有力配合有很大關(guān)系。

“淡馬錫模式”的局限所在

“淡馬錫模式”本身并非神話，其獨特的股權(quán)投資運營模式、財務(wù)投資者定位、新加坡的政治法律環(huán)境，使得它也存在諸多推廣復(fù)制的局限性。以淡馬錫為代表的國有資本經(jīng)營公司，始終無法替代國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，來充當(dāng)全國集中統(tǒng)一的國有資產(chǎn)監(jiān)督管理者的角色。

新加坡獨特的法治環(huán)境。誠如研究公司治理的美國學(xué)者布萊爾所言：公司是一種法律設(shè)計，匯集和組織資本、勞動和其他資源，以生產(chǎn)并銷售產(chǎn)品和勞務(wù)；而公司治理是一種法律、文化和制度安排的有機(jī)整合。對淡馬錫的研究學(xué)習(xí)，不能脫離“淡馬錫模式”所存在的法治和文化環(huán)境。新加坡是全世界以嚴(yán)刑峻法著稱的英美法國家，一直堅持重罰來遏制犯罪或破壞性行為。新加坡的嚴(yán)刑峻法、較少的國有資產(chǎn)流失案件，或許是新加坡對淡馬錫之類的國有企業(yè)董事會充分授權(quán)的原因之一。在現(xiàn)有反腐任務(wù)仍然艱巨的國情條件下，關(guān)于國資監(jiān)管改革的頂層設(shè)計并不能只做減法。以董事會為核心的公司治理模式，同樣需要公司外部良好法治環(huán)境的保障。

淡馬錫獨特的股權(quán)投資模式。淡馬錫的投資獲利模式對淡馬錫這樣資本金龐大的主權(quán)財富基金巨擘能否保持長久可持續(xù)的高投資收益提出了嚴(yán)正考驗。從淡馬錫的投資獲利模式來看，一方面，投資股權(quán)對象的國際化和多元化、靈活自由的投資進(jìn)入和退出模式，使得淡馬錫在更大范圍挖掘商機(jī)成為可能；另一方面，由于淡馬錫除了買賣股權(quán)、不著重經(jīng)營具體業(yè)務(wù)，這也使得它作為主權(quán)財富基金的投資收益，嚴(yán)重依賴被投資股權(quán)項目尤其是境外投資股權(quán)項目的收益情況。淡馬錫在某些年份的實際投資收益率并不算高，甚至在個別項目上出現(xiàn)巨額虧損。淡馬錫2013年的股東回報率也只有1.5%（以新元計），淡馬錫在2011年與2012年的財富增值分別為負(fù)88億元與負(fù)126億元。2015年，標(biāo)準(zhǔn)普爾甚至聲稱要對淡馬錫的信用評級事項予以調(diào)整。

中新兩國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性差異。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段來看，淡馬錫已經(jīng)從一家肩負(fù)培育新加坡產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國有資本投資公司演變?yōu)槿蚺琶诰诺闹鳈?quán)財富基金。淡馬錫嚴(yán)重依賴國際市場與金融投資獲利的模式，與中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及國有企業(yè)承擔(dān)的使命和任務(wù)，有著很大的差異。

與美歐日等發(fā)達(dá)國家相比，中國還是一個人均GDP排名非常落后的發(fā)展中國家，中國的工業(yè)化任務(wù)還沒有完成，多數(shù)企業(yè)不能占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)價值鏈的制高點，沒有形成由優(yōu)強(qiáng)企業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局，缺乏有國際競爭力和產(chǎn)業(yè)整合能力的大型跨國公司。因此，發(fā)展實體經(jīng)濟(jì)、振興民族產(chǎn)業(yè)，通過國有企業(yè)帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、確保國家經(jīng)濟(jì)安全，仍然是中國國有企業(yè)的重要使命和任務(wù)，尤其是對中國的中央國有企業(yè)而言。

中新兩國國有企業(yè)的使命差異。從中新兩國國有企業(yè)的實際情況來看，相比淡馬錫投資500億美元左右（約合3000億元）的新加坡國有企業(yè)資產(chǎn)，中國國有企業(yè)資產(chǎn)總額（不含金融）達(dá)104萬億元。中國國有企業(yè)資產(chǎn)分布在國民經(jīng)濟(jì)的眾多行業(yè)和領(lǐng)域，在落實國家宏觀調(diào)控政策、應(yīng)對國際金融危機(jī)、處理各類突發(fā)事件、抗擊重大自然災(zāi)害、保障國家重大活動和維護(hù)經(jīng)濟(jì)社會穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要且不可替代的作用，在載人航天、繞月探測、高速動車、特高壓電網(wǎng)、青藏鐵路、三峽工程、西氣東輸、南水北調(diào)等關(guān)鍵技術(shù)和重大工程攻關(guān)中，發(fā)揮著引領(lǐng)帶動作用。退一步說，中國可以多一家或少一家著眼于營利性目標(biāo)的資本投資公司，但不能沒有眾多關(guān)系國計民生、承擔(dān)特定功能、引領(lǐng)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和社會穩(wěn)定發(fā)展的大型國有企業(yè)（包括國有金融機(jī)構(gòu)等）。這就決定了，在市場化經(jīng)營的大原則下，國有企業(yè)的分類改革有必要平衡其肩負(fù)的產(chǎn)業(yè)振興、技術(shù)創(chuàng)新、公共服務(wù)與投資營利等目標(biāo)。

歷史學(xué)家卞歷南關(guān)于中國國有企業(yè)制度形成演變的研究指出，中國現(xiàn)代國有企業(yè)的根本特征，都可以歸因于中華民族持續(xù)的全面危機(jī)以及這個民族為回應(yīng)這一危機(jī)而做出的反應(yīng)。在推進(jìn)和引領(lǐng)中國工業(yè)化和信息化、確保國家經(jīng)濟(jì)安全的道路上，中國特色社會主義的國有企業(yè)/國有資本的使命，不能止于賺錢之類的財務(wù)目標(biāo)。在兼顧財務(wù)目標(biāo)的同時，中國的國有資本投資公司必須發(fā)揮國有資本在國民經(jīng)濟(jì)安全、產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型、企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)的引領(lǐng)帶動作用，搭建國有資本可進(jìn)可退、企業(yè)優(yōu)勝劣汰的市場化機(jī)制。

中國之大、問題之復(fù)雜、經(jīng)濟(jì)之獨特，注定了中國沒有簡單的模式可以復(fù)制，包括國有企業(yè)和國資監(jiān)管的改革。如前所述，“淡馬錫模式”只能為我們提供參考和借鑒，不能簡單復(fù)制；因為“淡馬錫模式”不僅存在于其獨特的投資運營模式中，也存在于新加坡獨特的政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化生態(tài)環(huán)境中。

即使淡馬錫公司本身也對中國及中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式采取了學(xué)習(xí)、借鑒和融合的做法，追隨中國經(jīng)濟(jì)一同成長壯大，但這并不意味著“淡馬錫模式”之類的外部經(jīng)驗無甚可學(xué)、一無是處。從夯實中國國民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和培育具有全球競爭力的跨國公司的高度，做好國有企業(yè)和國資監(jiān)管改革的加減法，仍然需要我們研究、借鑒一切有益的管理經(jīng)驗和做法，這是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和本土企業(yè)成長的必由之路。

（作者為國務(wù)院國資委研究中心副研究員，編輯：王延春）

（本文首刊于2017年7月10日出版的《財經(jīng)》雜志）