有引導(dǎo)基金一延就是15年。

本文轉(zhuǎn)自作者丨陶輝東

當(dāng)發(fā)現(xiàn)“3+2”的基金變成了“3+2+1+1+2”，你就知道當(dāng)下創(chuàng)投退出到底有多難了。最近，很多VC/PE都在忙一件事，那就是延長(zhǎng)在管基金的存續(xù)期。有的基金多次延期之后，存續(xù)期已經(jīng)幾乎翻倍。

還有的“5+2”的基金一舉延三年，成為10年期的基金。傳統(tǒng)上人民幣基金期限普遍較短，“5+2”算是標(biāo)準(zhǔn)，“3+2”也不少見，與美元基金普遍10年或更長(zhǎng)的期限形成了鮮明對(duì)比。但不管主動(dòng)還是被動(dòng)，這種狀況似乎有些難以為繼了。

三次延期5年的基金活活延成了9年

2021年入職了某“三線VC”做IR的吳彧最近很有傾訴欲，因?yàn)樗^去差不多整整一年都被基金展期的事弄得焦頭爛額。事情是這樣的，吳彧所在的機(jī)構(gòu)一只基金2022年7月就到期，但問題是，基金投的七八個(gè)項(xiàng)目還一個(gè)IPO都沒有，只有三四家有新的融資，退出根本就是無稽之談。

于是，延長(zhǎng)基金期限是唯一的選擇。更令人頭疼的是，這原本是一只“3+2”的標(biāo)準(zhǔn)Pre-IPO基金。而因?yàn)橥顿Y、退出進(jìn)度均不如預(yù)期，歷史上已經(jīng)做過兩次延期。如果再延一次，那就變成9年期了，LP們的情緒可想而知。

有LP問延了就能退出嗎？吳彧也不知道怎么回答，因?yàn)殡m然好幾個(gè)項(xiàng)目都在說上市，但已經(jīng)報(bào)材料在審的還只有一個(gè)，再延兩年也未必夠。再加上基金的LP結(jié)構(gòu)也相當(dāng)復(fù)雜，上市公司、國(guó)資、房地產(chǎn)老板、高凈值個(gè)人全都有，穿透后的LP數(shù)量有100多個(gè)。這么龐大的LP，讓溝通成本直線上升。

有一家國(guó)資LP堅(jiān)決不同意延，最后是由老板和另一個(gè)LP把份額接了下來。折騰來折騰去，一直折騰到2023年，基金最終才走完了所有程序，成功的延了“1+1”，也就是先延一年，再加一年的延長(zhǎng)期。

從5年延到9年的案例雖不多見，不過記者問詢了其他一些IR，不少人都表示2022年的確有很多基金都在延期。一位資深I(lǐng)R表示，按比較普遍的“5+2”模式，2015年前后的高峰期成立的那一批基金在2022年集中到期，退出壓力相當(dāng)大，延期多也是正常的。另一位IR也講到，他所在的機(jī)構(gòu)去年也剛延期了一只基金。該基金2015年成立，期限是“5+2”，原本也在2022年到期。在2022年底經(jīng)全體合伙人同意，基金的期限被一次性延長(zhǎng)了三年，這樣基金的實(shí)際期限就長(zhǎng)達(dá)十年之久。

不過他表示溝通的過程還算順暢，一方面可能是因?yàn)榛鸬腄PI已經(jīng)做到了接近1，LP還是比較滿意的；另一方面基金的LP主要是產(chǎn)業(yè)資本和機(jī)構(gòu)投資人，它們看待延期會(huì)比較理性。記者搜索了A股上市公司的相關(guān)公告，數(shù)據(jù)也支持2022年存在一股“延期潮”的說法。在2022年，A股有多大30余家上市公司發(fā)布了延長(zhǎng)參投股權(quán)投資基金期限的相關(guān)公告，而在過去幾年的數(shù)量都只有個(gè)位數(shù)。上市公司是重要的LP群體之一，它們的情況可以看做全行業(yè)現(xiàn)狀的一個(gè)縮影。

“3+2”、“5+2”早已難以為繼

一批“3+2”、“5+2”的基金被動(dòng)延成了9年、10年，這是否表明創(chuàng)投生態(tài)在發(fā)生一些新的變化？眾所周知，期限問題算是困擾人民幣基金的一個(gè)老問題了，長(zhǎng)期以來人民幣基金都被詬病期限過短。與美元基金普遍10年、11年的期限相比，人民幣PE基金（以Pre-IPO為主策略的基金）期限普遍是“3+2”甚至更短，VC基金的標(biāo)準(zhǔn)期限則是“5+2”，10年期的基金鳳毛麟角。

期限過短無疑大大束縛了人民幣基金在投資上的選擇。長(zhǎng)時(shí)間以來，即便是人民幣VC基金，在投資中也或多或少的帶著Pre-IPO思維。就像創(chuàng)世伙伴資本創(chuàng)始主管合伙人周煒最近的《拾日談》訪談中談到的：“大多數(shù)人民幣基金不是純粹的VC打法，更像PE打法?！本瓦@個(gè)問題，曾經(jīng)也有某人民幣基金的合伙人抱怨：人民幣基金投的硬科技項(xiàng)目爆發(fā)速度比互聯(lián)網(wǎng)公司慢得多，但基金的期限反而比美元基金更短。在越來越強(qiáng)調(diào)“投早投小”的當(dāng)下，這種矛盾就更加突出了。

北極光創(chuàng)投合伙人黃河曾提到，在沒有科創(chuàng)板前，制造業(yè)類的企業(yè)從成立到上市的時(shí)間最短都是10年，再加上上市后的鎖定期退出的時(shí)間，已經(jīng)超出很多基金的存續(xù)期。科創(chuàng)板推出之后，最快有5-6年上市的案例，但大部分仍然是在8-10年的范圍。這是一道簡(jiǎn)單的算術(shù)題——按原來的期限設(shè)計(jì)，人民幣基金幾乎無法投資早期硬科技項(xiàng)目。

在人民幣基金紛紛強(qiáng)調(diào)往中早期走的背景下，“3+2”、“5+2”已經(jīng)明顯的不能適應(yīng)新的形勢(shì)了。實(shí)際上，即便是在過去的市場(chǎng)環(huán)境下，“3+2”或者“5+2”也從來沒有能夠得到嚴(yán)格的執(zhí)行，很多GP在募資的時(shí)候都是抱著“到時(shí)候再看”的心態(tài)。如果項(xiàng)目就是退不出來，規(guī)定存續(xù)期不過是一紙空文。

LP除了接受延期，其實(shí)也沒有別的選擇。深圳一家老牌VC合伙人曾表示：“你去問問看，有哪家機(jī)構(gòu)真的能把基金給按期清算掉的？”實(shí)際情況是，行業(yè)內(nèi)有大批的基金拖著不能清算，越老的GP手中積攢的基金越多。在基金業(yè)績(jī)良好、已經(jīng)向LP分配了成本乃至不錯(cuò)的回報(bào)的情況下，基金能不能完成清算并不是一件要緊的事。但這種“湊活”的狀態(tài)顯然不能稱之為健康，清算難也是容易滋生GP與LP矛盾的溫床之一。

有引導(dǎo)基金一延就是15年

從正反兩方面來看，人民幣基金走出“3+2”、“5+2”，向10年乃至更長(zhǎng)的期限轉(zhuǎn)型似乎是勢(shì)在必行。對(duì)此，GP們無疑是舉雙手贊成，有不少投資大佬也一直在公開發(fā)言呼喚“長(zhǎng)錢”。

問題的關(guān)鍵是LP的態(tài)度。當(dāng)下LP們已經(jīng)紛紛在抱怨GP給出的DPI太低了，這時(shí)候還能談延長(zhǎng)基金期限嗎？這其中，當(dāng)下中國(guó)創(chuàng)投市場(chǎng)的主力LP——政府引導(dǎo)基金的態(tài)度無疑是大家尤其關(guān)注的。在一次閉門會(huì)上，曾有GP合伙人建議政府引導(dǎo)基金提高對(duì)投資周期的接受度，借鑒一些國(guó)外政府投資平臺(tái)的做法，它們的期限比市場(chǎng)資金還要長(zhǎng)很多。另一位GP合伙人則當(dāng)場(chǎng)澆了一盆冷水，表示現(xiàn)在的期限已經(jīng)是政府引導(dǎo)基金能做到的極限了，再長(zhǎng)的話機(jī)制不能支持。

兩位GP合伙人探討的熱火朝天的時(shí)候，對(duì)面政府引導(dǎo)基金老總們只是笑笑，一言不發(fā)。從實(shí)際情況來看，政府引導(dǎo)基金往往都希望子基金能快點(diǎn)出成績(jī)，盡快把DPI做到1。有投資人談到，引導(dǎo)基金LP對(duì)基金延期非常抗拒，即便投資組合質(zhì)量很高、項(xiàng)目即將IPO也不愿意。引導(dǎo)基金的這種特點(diǎn)，與其資金屬性是直接相關(guān)的。但這并不就意味著政府引導(dǎo)基金就不能成為“長(zhǎng)錢”。

在2022年，已經(jīng)有一些政府引導(dǎo)基金在探索延長(zhǎng)投資周期。2022年7月20日，中山市人民政府辦公室印發(fā)文件，將原中山市科技創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金更名為中山市高質(zhì)量發(fā)展母基金，并延長(zhǎng)存續(xù)期至更名之日起15年，也就是直到2037年，并且到期后根據(jù)實(shí)際情況還可以延期。

2022年9月30日，廣百股份公告顯示，廣州國(guó)資國(guó)企創(chuàng)新基金存續(xù)期被延長(zhǎng)6年至2028年8月11日，并且在工商登記層面上變更合伙期限為長(zhǎng)期。廣州國(guó)資國(guó)企創(chuàng)新基金由越秀產(chǎn)投管理，延長(zhǎng)前的存續(xù)期僅為“6+1”。

當(dāng)然，政府引導(dǎo)基金要真正成為中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)可持續(xù)的“長(zhǎng)錢”，還有很長(zhǎng)的路要走。一位政府引導(dǎo)基金人士表示，目前市場(chǎng)上的政府引導(dǎo)基金基本還都是“第一代”。所謂“第一代”，意思是它們是財(cái)政直接出資。而等到有政府引導(dǎo)基金收回了子基金的投資回報(bào)，形成不依賴財(cái)政直接出資的滾動(dòng)投資，才有可能進(jìn)入可持續(xù)模式，成為“長(zhǎng)錢”。