一代人有一代人的宿命。

紅杉資本創(chuàng)始人唐·瓦倫丁接連投出蘋果、思科等知名公司，奠定了其硅谷投資教父的地位，然而由于成長于戰(zhàn)亂時(shí)期，隨時(shí)失去一切的恐懼一直是這代人心中的陰影，過早賣出蘋果等公司也顯出其過于保守的一面。

而在唐·瓦倫丁退休后，其接班人之一、成長于戰(zhàn)后繁榮時(shí)期的邁克·莫里茨卻說，“如果你害怕失去一切，往往會(huì)過早地放棄籌碼”，隨后在關(guān)于處置雅虎股份的內(nèi)部沖突中，邁克·莫里茨力爭讓分配推遲到1999年11月。

3年時(shí)間，雅虎股價(jià)自IPO又翻了14倍，紅杉資本總共獲得了840倍回報(bào)，而如果在IPO當(dāng)天賣出，這個(gè)數(shù)字大約“只有”60倍。談起成功秘訣，莫里茨簡潔的表示，“學(xué)會(huì)有一點(diǎn)耐心就行了”。

如果將二人的時(shí)代調(diào)換，他們會(huì)做出截然相反的結(jié)論嗎？命運(yùn)的殘酷可能就在于此，你只能活一次，沒法掙脫出時(shí)代的局限性，但金錢卻是結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)可以傳世的，風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)投資走過歷次經(jīng)濟(jì)、債務(wù)危機(jī)，經(jīng)歷過互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的黃金時(shí)代，創(chuàng)造了數(shù)以億萬計(jì)的財(cái)富，然而2022年可能是一個(gè)節(jié)點(diǎn)，可能即將要迎來白銀時(shí)代。

“生活就是你不樂意它發(fā)生但卻發(fā)生了的事，和真實(shí)不真實(shí)沒有關(guān)系”，我們看到從VC/PE再到從行業(yè)分羹的各類服務(wù)商，都在努力的適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的變幻莫測(cè)，2021年底紅杉資本甚至設(shè)立了永續(xù)基金，改變傳統(tǒng)基金的架構(gòu)，不再為其設(shè)立存續(xù)期。

兵馬未動(dòng)糧草先行，前線打仗的VC/PE雖然要直面戰(zhàn)場(chǎng)，最終關(guān)鍵的勝負(fù)手還是在LP，去年我在介紹加拿大養(yǎng)老金時(shí)，大概介紹了這個(gè)掌管超過5000億加元大家伙的進(jìn)化史，文中的部分內(nèi)容是我在《耐心的資本》一書中看到的。

憑心而論，我認(rèn)為這本書算不上什么傳世之作，文中討論的一些問題也太過務(wù)虛和天馬行空，結(jié)尾甚至給出了風(fēng)險(xiǎn)投資未來的幾個(gè)預(yù)言和“理想情形”，在我看來這無異于湊字?jǐn)?shù)了。不過整體看下來，書中的一些觀點(diǎn)和數(shù)據(jù)，倒是值得在春節(jié)長假中務(wù)虛地分享一番。

合伙制面臨的挑戰(zhàn)

關(guān)于全球第一家有限合伙制的風(fēng)投公司到底是什么時(shí)候創(chuàng)建的，說法不一，但大致是在上世紀(jì)五六十年代，此后有限合伙制逐漸風(fēng)靡開來。通過合伙制，有限合伙人和普通合伙人之間有了明確的界限，解決了投資者的擔(dān)憂。

不過在風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展后，有限合伙制在應(yīng)用上的弊端也逐漸顯現(xiàn)，本質(zhì)上就是LP與GP之間的利益沖突，投中網(wǎng)此前發(fā)布的不少關(guān)于DPI、募資的文章中，背后問題的影子就是有限合伙制。

比如黑石上市之前，蘇世民就說過有限合伙制結(jié)構(gòu)面臨著一種沖突：LP要高回報(bào)，但GP因?yàn)闀?huì)收取固定的管理費(fèi)，因此更傾向于做大規(guī)模，而一位研究人員在2017年分析了數(shù)千只私募股權(quán)基金數(shù)據(jù)的回報(bào)，結(jié)果顯示規(guī)模顯然是收益的天敵，這是有數(shù)據(jù)支撐的。

數(shù)據(jù)顯示，基金規(guī)模增長的幅度越大，其業(yè)績下滑的幅度也就越大，那些規(guī)模沒有增長的VC/PE，中值回報(bào)大多保持在同一水平上，但規(guī)模急劇增長的基金期回報(bào)率卻大幅下降：基金的規(guī)模放大一倍，內(nèi)部收益率下降4%。而且即使將周期的因素考慮進(jìn)去，得出的結(jié)果也支持這一結(jié)論。

另外一種研究結(jié)果是，投資組合和范圍越復(fù)雜，回報(bào)率就越低，比如對(duì)醫(yī)療保健的投資專門投資此行業(yè)的基金，平均回報(bào)率為25.1%，而綜合投資多個(gè)領(lǐng)域的基金平均回報(bào)為17.3%，類似的情況也出現(xiàn)在消費(fèi)金融服務(wù)和科技行業(yè)。

因此，規(guī)模實(shí)際上是一把雙刃劍，考慮到公司整體和每位合伙人的利益，有充足的理由來做大規(guī)模，而對(duì)于LP來說，保障自己的利益也是最基本的訴求。

LP對(duì)GP的監(jiān)督相當(dāng)有限

并且實(shí)際上，LP對(duì)GP的監(jiān)督是相當(dāng)有限的。

比如邁克·羅森博格成立了一家以自己名字命名的投資公司，宣稱用自己的人脈產(chǎn)生源源不斷的交易，“A16Z基金的服務(wù)模式、首輪資本公司在線上和線下建立創(chuàng)始人社區(qū)的方法、硅谷天使公司的處理能力和影響力、水閘基金的靈活性、紅杉資本的判斷力”。

這家機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)是什么呢？一次性向LP收取17.5%的管理費(fèi)，此后羅森博格個(gè)人為了社交轟趴，樂隊(duì)演出瘋狂造錢，員工規(guī)模也明顯超出其aum的常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)募資不到5000萬美元的基金，如何負(fù)擔(dān)得起如此奢侈的支出？媒體和LP紛紛質(zhì)疑，他挪用了LP的資金，包括到自己的個(gè)人賬戶、對(duì)“里佛工作室”的500萬美元注資等。

當(dāng)然羅森博格已經(jīng)涉及到道德和法律層面的問題，你可以說這是個(gè)例，不過就算如此，羅森博格此后將機(jī)構(gòu)名字改為Frontier Tech VC，還在逍遙呢。

書中有的一項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，自從2010年時(shí)任美國總統(tǒng)奧巴馬通過了《多德-弗蘭克法案》之后，SEC的才將權(quán)利觸角伸向私募股權(quán)基金，不查不知道一查嚇一跳，居然有50%的交易案例有各種違規(guī)情況。

中國的私募基金是備案制，與美國相比受到的監(jiān)管更少，信息披露更不透明，在這種情況下談LP的權(quán)利好像更加奢侈，不過由于人民幣基金LP以國資為主，情況更加復(fù)雜，回報(bào)也并不是首先要考量的要素，人民幣基金的募資就更是大顯神通了。

表面上看，人民幣LP對(duì)GP的影響好像大到?jīng)]邊，但實(shí)際上是大路朝天各走一邊，GP還承擔(dān)了許多本不應(yīng)承擔(dān)的職能，在這種情況下能不各懷鬼胎，才是有鬼了。

提著豬頭真怕找不著廟門

然后就是合伙制下的分配機(jī)制，對(duì)于基礎(chǔ)執(zhí)行層的投資經(jīng)理等級(jí)別來說，carry在哪兒都是個(gè)傳說，就連名義上雖然都是合伙人，利益分配也是極其不均勻的。

在《耐心的資本》研究了超過700家私募股權(quán)基金，有三個(gè)核心發(fā)現(xiàn)：一是創(chuàng)始人基本都占大頭，且實(shí)際的收益分配與投資人的業(yè)績表現(xiàn)沒什么直接關(guān)系；二是，收益分配越不平等的合伙關(guān)系約不穩(wěn)定；三是、合伙人的離職通常會(huì)對(duì)基金后續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。

因此20世紀(jì)90年代中期，一個(gè)由9家養(yǎng)老基金組成的聯(lián)盟，曾試圖對(duì)投資者與私募股權(quán)基金之間的關(guān)系進(jìn)行徹底改革，他們委托專家撰寫了一份報(bào)告《私募股權(quán)投資的關(guān)鍵條款與條件》，里面強(qiáng)調(diào)了許多LP關(guān)注的問題。

比如要求普通合伙人對(duì)基金的出資額要超過傳統(tǒng)的1%，要求明確加強(qiáng)顧問委員會(huì)的作用，也就是強(qiáng)調(diào)LP在投委會(huì)里面的角色，賦予LP更大的權(quán)利，要求對(duì)合伙企業(yè)提前結(jié)束的條款進(jìn)行修改等。

然而直到這份報(bào)告發(fā)布之時(shí)，贊助這項(xiàng)研究的養(yǎng)老基金都還在為其可能帶來的影響忐忑不安。一位匿名人士指出，我們9只基金都在孤軍奮戰(zhàn)，因?yàn)槲覀儾幌朐谑袌?chǎng)上被認(rèn)為是“難以相處的投資者”。

這正是“提著豬頭還怕找不著廟門”，這個(gè)擔(dān)憂并不是杞人憂天，尤其是報(bào)告的主要贊助基金——加州公務(wù)員退休系統(tǒng)，多年來業(yè)界一直認(rèn)為這只龐大的養(yǎng)老基金是搗亂的激進(jìn)分子，這限制了其進(jìn)入理想的風(fēng)險(xiǎn)投資基金和并購基金的機(jī)會(huì)。

業(yè)績更是門兒玄學(xué)

養(yǎng)老基金、軍增基金、主權(quán)財(cái)富基金、保險(xiǎn)、家辦，這些投資者財(cái)力雄厚，也具備廣闊的視野，越來越相信長期投資將產(chǎn)生巨大的回報(bào)，但很多情況下，這種長期投資反而未能有效地轉(zhuǎn)化為源源不斷的收益，反而成了財(cái)務(wù)黑洞。

除了投資決策能力問題之外，其實(shí)核心的兩個(gè)原因：一是很難分析投資的真是預(yù)期收益能有多少；二是，很難找到能實(shí)現(xiàn)這個(gè)預(yù)期收益的管理人。

目前計(jì)算收益主流有兩類方法，一是資金流入和流出的比例，即最終的資金總量，是最初投入資金的多少倍；二是，內(nèi)部收益率、IRR，但實(shí)際上無論哪種方式都有其局限性。

比如單純就基金成立日期做些調(diào)整，就能讓IRR忽高忽低了。亦或是此前我介紹過，LP采用認(rèn)購信用額度的方式，GP先貸款，有項(xiàng)目了LP再掏錢，那在LP這兒IRR會(huì)高得多，又或者干脆GP承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)再大一點(diǎn)，等退出前一天再讓LP掏錢，那這IRR不就是無窮大了嗎？

公司估值更是門玄學(xué)，A16Z曾經(jīng)因?yàn)榛貓?bào)率低，受到《華爾街日?qǐng)?bào)》的質(zhì)疑，于是A16Z發(fā)文章反駁：許多VC對(duì)被投公司的估值非常激進(jìn)，并且差異很大，文中以SLACK公司打算以4億美元出售10%股權(quán)舉例，如果是普通股，那估值就是40億美元；但大多數(shù)情況下，是帶有許多附加條件的優(yōu)先股，所以A16Z的估值偏保守，估值并沒有40億美元這么多。

只關(guān)注IRR不行，公司估值也沒有標(biāo)準(zhǔn)。再比如目前一些國內(nèi)LP過于關(guān)注DPI，可能也是出于無奈，畢竟人民幣基金周期短，而且主要出資都是國資也不能賠錢，但你要求只有六七年、四五年的成長期甚至早期基金按期回本，GP動(dòng)作能不變形才怪。

書中引用專家的研究結(jié)論，只要在計(jì)算方法做些微調(diào)，有半數(shù)基金都可以宣稱自己的業(yè)績是頂尖的，但評(píng)估GP的回報(bào)水平，又不能建立在沒有標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，因此像PME（public market equivalent）公開市場(chǎng)等價(jià)，以同時(shí)期私募基金與公募市場(chǎng)、指數(shù)作為對(duì)比，受到不少國外LP的歡迎，比如加拿大養(yǎng)老金每年的年報(bào)，也會(huì)從多維度去評(píng)測(cè)一年的回報(bào)。

在國內(nèi)市場(chǎng)，比如投中在去年末推出的《2022投中私募股權(quán)基金業(yè)績基準(zhǔn)（Benchmark）》，既是為解決私募股權(quán)投資行業(yè)的信息不對(duì)稱問題，統(tǒng)計(jì)了上千只基金的業(yè)績。

你可以看到自2007-2021年，只有少數(shù)的年份，上四分位數(shù)的基金IRR能達(dá)到30%以上，2007年以來的基金，DPI到3的都屈指可數(shù)，換算下來年化回報(bào)也“只有”20%，從2021年開始，信貸基金開始在全球流行，顯然增長乏力、不確定性凸顯的年代，LP對(duì)年化回報(bào)20%左右的信貸基金更為青睞。（文/張楠，來源/投中網(wǎng)）