如何在硬科技領域?qū)ふ页鲋档藐P注的板塊與投資標的，是我們這篇報告的寫作初衷。考慮到對部分投資者而言，硬科技各領域仍然較為陌生，我們在第一部分對硬科技各領域目前的發(fā)展現(xiàn)狀作出梳理，并在報告的第二部分提出針對性的分析框架，并篩選出一系列值得關注的股票。我們認為，投資硬科技領域的相關股票，要重點選擇那些在產(chǎn)業(yè)鏈具備優(yōu)勢，目前盈利估值匹配相對合理，并且未來盈利與估值仍然有望得到支撐的領域與公司。

問題1：硬科技各領域發(fā)展如何？

硬科技（Key & Core Technology）包括人工智能、航空航天、生物技術、光電芯片、新一代信息技術、新材料、新能源、智能制造等八大產(chǎn)業(yè)以及數(shù)十個子行業(yè)。

總體來看，全球硬科技產(chǎn)業(yè)規(guī)模在過去幾年平穩(wěn)上升。根據(jù)我們的測算，截至2018年全球硬科技的市場規(guī)模至少在7.4萬億美元，同比增速8.3%，在2014年至2018年期間的復合年增長率（CAGR）為8.2％。其中，人工智能在各領域中增速最快，同比達到50%以上， 2018年市場規(guī)模接近555億美元；新材料在各領域中目前規(guī)模最大，超過2.5萬億美元，2018年同比增速超過10%。

目前A股主營業(yè)務涉及相關產(chǎn)業(yè)的就多達825家，總市值約為12萬億，占總體A股市值的20%，由此可見，硬科技領域雖然風險較高，產(chǎn)業(yè)較新，但無論企業(yè)還是投資者參與熱情高漲。

問題2：目前哪些領域投資機會較為明顯？

投資硬科技產(chǎn)業(yè)需要選擇那些未來有望得到基本面支撐，同時避免估值過高，后勁不足的風險。為此，我們從增長與估值、資產(chǎn)回報、現(xiàn)金、研發(fā)與收入、并購與投資偏好等不同角度進行分析比較。并根據(jù)產(chǎn)業(yè)在各個指標上的優(yōu)劣程度給與1~4的評分，根據(jù)這個分析框架的研究結果，我們發(fā)現(xiàn)大類行業(yè)中生物技術、人工智能的整體優(yōu)勢較為明顯，子板塊中創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、5G、大數(shù)據(jù)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)目前處于較為有利的區(qū)間。

問題3：有哪些值得關注的投資標的？

在綜合考慮上市公司的技術、增長、抗風險能力，產(chǎn)業(yè)鏈特定環(huán)節(jié)市場領先地位以及顯著的競爭優(yōu)勢后，我們精選了30只值得關注的投資標的。它們包括先導智能、啟明星辰、恒生電子、凱利泰等。

風險提示：經(jīng)濟增速不及預期風險，估算變化是基于歷史數(shù)據(jù)等。

“硬科技”領域投資方略——行業(yè)比較系列七

如何在硬科技領域?qū)ふ页鲋档藐P注的投資標的，是我們這篇報告的寫作初衷?？紤]到對部分投資者而言，硬科技各領域仍然較為陌生，我們在第一部分對硬科技各領域目前的發(fā)展現(xiàn)狀作出梳理，并在報告的第二部分提出針對性的分析框架，并篩選出一系列值得關注的股票。我們認為，投資硬科技領域的相關股票，要重點選擇那些在產(chǎn)業(yè)鏈具備優(yōu)勢，目前盈利估值匹配相對合理，并且未來盈利與估值仍然有望得到支撐的領域與公司。

一

硬科技各領域發(fā)展現(xiàn)狀

1.1

什么是硬科技？

硬科技（Key & Core Technology）一般是指基于科學發(fā)現(xiàn)和技術發(fā)明而產(chǎn)生的技術產(chǎn)品、設備和系統(tǒng)，其底層是科學研究支撐的，具有較高技術門檻和技術壁壘，難以被復制和模仿，有明確的應用產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)基礎，對產(chǎn)業(yè)的發(fā)展具有較強的引領和支撐作用。具體來說，包括人工智能、航空航天、生物技術、光電芯片、新一代信息技術、新材料、新能源、智能制造等領域。

1.2

硬科技各領域目前發(fā)展如何？

1.21

人工智能

過去幾年全球人工智能市場經(jīng)歷了快速增長。近年來，在海量大數(shù)據(jù)獲取、大規(guī)模云計算以及先進微處理器的推動下，以機器學習和深度學習為代表的人工智能取得了重大進展。根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)與中國信息通信研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，到2020年世界人工智能將達到6800億元人民幣，復合增長率26.2%；中國人工智能市場將達到710億元人民幣，復合增長率44.5%。

從技術發(fā)展看，智能應用、機器學習近年來在人工智能領域發(fā)展勢頭最為強勁。我們延續(xù)前期報告《科技股的“尬”與“惑”》中的思路，基于同源原則，以Gartner的AI技術成熟度曲線為載體，對2014年以來處于不同階段的人工智能技術進行梳理。通過追蹤各細分領域AI技術發(fā)生的時間、頻次以及所處的階段，來回顧近些年人工智能領域的發(fā)展變化。頻次在5次以上的技術包括NLP、規(guī)范分析、預測分析、商用無人機、智能應用、智能機器人、機器學習、認知計算、神經(jīng)神態(tài)網(wǎng)絡、圖譜分析、無人駕駛、語音識別。其中，智能應用、機器學習在短暫的萌芽期后，持續(xù)穩(wěn)定的處于過熱期，這也就意味著這種新技術近年來的建設與預期持續(xù)處于高峰階段，擁有大規(guī)模的媒體報道，企業(yè)出現(xiàn)擴大生產(chǎn)的跡象，成為近年來發(fā)展勢頭最為強勁的領域。

從組織架構看，目前中國的人工智能企業(yè)主要集中在應用層，基礎層與技術層的占比較低。根據(jù)新一代人工智能戰(zhàn)略發(fā)展研究院統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國人工智能領域應用層企業(yè)占比75%、技術層企業(yè)占比22%、基礎層企業(yè)占比僅有3%。從具體的領域看，大數(shù)據(jù)、云計算、機器學習、語音設備與自然語言處理、人臉/步態(tài)、表情識別的企業(yè)數(shù)量最多合計占比近6成。

1.22

生物技術

生物技術產(chǎn)業(yè)規(guī)模平穩(wěn)上升，但全球生物產(chǎn)業(yè)集聚趨勢明顯，美國領跑全球。據(jù)MarketLine咨詢公司的2018年行業(yè)報告顯示，全球生物技術產(chǎn)業(yè)在2018年的總收入為4200億美元，在2014年至2018年期間的復合年增長率（CAGR）為8.5％。其中，美國是全球產(chǎn)值最大的地區(qū)，占2018年總產(chǎn)值的48.2％，遠高于亞太、歐洲、中東等地。

生物醫(yī)藥領域：市場規(guī)模穩(wěn)步上升，但是新藥研發(fā)回報率逐年下降。根據(jù)賽迪顧問統(tǒng)計的數(shù)據(jù)看，2015~2019年全球生物醫(yī)藥市場規(guī)模增速穩(wěn)定在3%以上，中國發(fā)展速度更快，穩(wěn)定8%以上；從市場規(guī)模來看， 2019年全球生物醫(yī)藥市場規(guī)模預計達到1.7萬億美元，中國則有望達到2.5億元。然而，嚴峻的的是2010~2018年企業(yè)投資回報率持續(xù)下降，新藥平均成本上升。這都迫使藥品開發(fā)商擴大投資組合，通過并購來補充產(chǎn)品線。此外，從生物醫(yī)藥的各領域看，癌癥藥品仍是最大的醫(yī)藥市場。全球?qū)Π┌Y領域新藥與新療法的投資亦遠超其它疾病領域。

生物能源領域：生物能源占可再生能源消費的70％，在全球能源結構中繼續(xù)發(fā)揮重要作用。2017年，全球最終能源消耗總量為370 EJ，比2016年增長2％，化石燃料依然處于能源結構中占主導地位，全球消耗的能源中有40％來自石油和石油產(chǎn)品，可再生能源占全球最終能源消費總量的比重為17.7％，比上一年下降0.2％。其中，生物質(zhì)供應量占可再生能源供應總量接近四分之三，被廣泛用于交通運輸、供暖、烹飪等多個領域。

生物農(nóng)業(yè)領域：轉(zhuǎn)基因技術成為世界上采用最快的作物技術，美國，巴西，阿根廷，加拿大和印度，主要作物的采用率接近100％ 。全球轉(zhuǎn)基因農(nóng)作物的面積已從1996年的170萬公頃增加到2018年的1.92億公頃，增幅約為113倍。其中，26個國家播種，另外44個國家進口。播種國家中排名前五的分別是美國，巴西，阿根廷，加拿大和印度，占全球面積的91％。因此，生物技術使這五個國家的19.5億人受益，占當前全球77億人口的26％。從播種內(nèi)容看，四大主要的轉(zhuǎn)基因作物分別是大豆，玉米，棉花和油菜。其中，基因大豆的種植面積最大，達到9590萬公頃，占全球生物技術作物采用量的50％。從全球單季作物種植面積來看，2018年轉(zhuǎn)基因作物大豆的應用率為78％，轉(zhuǎn)基因棉花為76％，轉(zhuǎn)基因玉米與油菜的應用率分別為30%與29%。

生物制造領域：我國的生物基產(chǎn)業(yè)亟需進行轉(zhuǎn)型升級，生物基材料未來市場空間廣闊。目前我國的生物基產(chǎn)業(yè)主要集中在技術含量相對較低的大宗發(fā)酵產(chǎn)品，與歐美日等發(fā)達國家及地區(qū)相比，在產(chǎn)品的性能、精細化程度以及下游產(chǎn)業(yè)的衍生性上仍有一定的差距。與此同時，根據(jù)歐洲生物塑料協(xié)會和nova-Institute調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，隨著需求的不斷增長，以及更復雜的生物聚合物、應用及產(chǎn)品的出現(xiàn)，全球生物基塑料產(chǎn)能將從2017年的約205萬噸增長至2022年的244萬噸，且市場增速在20%以上。

1.23

新材料

新材料產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴大，但高端材料寡頭壟斷現(xiàn)象顯著。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的行業(yè)報告顯示，全球新材料產(chǎn)業(yè)在2019年的規(guī)模達到2.82億美元，同比增長10％。中國新材料產(chǎn)業(yè)規(guī)模增長至4.5萬億元，同比增長15.4%，預計到2021年有望突破7萬億元。雖然產(chǎn)業(yè)規(guī)模平穩(wěn)上升，但在經(jīng)濟實力、核心技術、研發(fā)能力、市場占有率方面，地區(qū)差異明顯。例如2018年前五大硅片供應商信越、SUMCO、Siltronic、德國Siltronic AG、臺灣環(huán)球晶圓股份有限公司和韓國SK Siltron Inc，產(chǎn)值合計占據(jù)超過90%的市場份額。杜邦、大金、Hoechst、3M、Ausimont、ATO 和 ICI 等 7 家公司擁有全球 90% 的有機氟材料生產(chǎn)能力。

信息材料技術向高性能、低功耗方向發(fā)展。2019年美國斯坦福大學的研究人員將聚合物基氧化還原晶體管與導電橋存儲器進行集成，研制出名為“離子浮柵內(nèi)存”的非易失性、可尋址的突觸存儲器，為人工智能和大數(shù)據(jù)等信息技術突破提供可能；英國卡迪夫大學成功開發(fā)出一種由化合物半導體組成的雪崩光電二極管（APD），新型APD具有靈敏度超高、數(shù)據(jù) 傳輸速度快等特點，未來有望大規(guī)模應用于激光雷達、3D激光測繪、自動駕駛和地震預測等領域。美國華盛頓大學等通過將兩種單層二維半導體材料疊在一起扭曲，開發(fā)出可精確捕捉并操控數(shù)百激子的人工量子平臺。

生物材料領域心血管醫(yī)用材料需求最為廣泛。從應用類型來看，全球生物材料市場可以分為心血管、矯形、眼科、牙科、整形手術、傷口愈合、組織工程、神經(jīng) / 中樞神經(jīng)系統(tǒng)和其他應用。其中，全球生物材料以骨科和心血管兩類產(chǎn)品的需求最大，共占全球生物醫(yī)用材料市場近80%份額。根據(jù)世界衛(wèi)生組織估計，心血管病已成為全球的頭號致死因素。而根據(jù)《中國心血管病報告2018》的推算，我國心腦血管病現(xiàn)患人數(shù)約為2.9億，死亡率也是城鄉(xiāng)居民總死亡原因的首位?？紤]到全球人口老年化的增長，人類心血管和骨科疾病發(fā)病率不斷增加，未來心血管醫(yī)用材料的需求仍會較為廣泛。

新能源汽車材料領域，新型鋰電池材料不斷涌現(xiàn)，為開發(fā)高容量、高安全性電池奠定重要基礎。新能源汽車研發(fā)的重點與鋰電池為代表的電池材料的開發(fā)密不可分。2019年3月，日本東北大學等開發(fā)出一種新的復合氫化物鋰超離子導體。該材料對鋰金屬顯示出了極高的穩(wěn)定性，使鋰金屬有望成為全固態(tài)電池的最終陽極材料，催生出迄今能量密度最高的全固態(tài)電池。6月，美國卡內(nèi)基梅隆大學研究人員開發(fā)出一種容量更高、更安全的半液態(tài)鋰金屬陽極，這種陽極設計有望成為下一代電池的新范式。

1.24

新能源

全球能源轉(zhuǎn)型大勢所趨，可再生能源市場規(guī)模市場廣闊。2019年以來德國、韓國、波蘭等眾多國家先后發(fā)布能源發(fā)展規(guī)劃，宣布向可再生能源轉(zhuǎn)型，同時，隨著太陽能發(fā)電、風能發(fā)電以及生物能源等非傳統(tǒng)可再生能源的成本持續(xù)下滑與技術水平逐步提高，也為再生能源市場規(guī)模的擴大提供了重要的基礎。根據(jù)美國能源信息署《2019年能源展望》報告指出，未來30年，可再生能源發(fā)電將從2018年的5000億千瓦時增加到2050年的1.5萬億千瓦時。2019年BP也對未來能源轉(zhuǎn)型作出了漸進與積極的兩種預測，具體數(shù)據(jù)變化，我們整理如下：

動力電池回收與梯次利用引起發(fā)達國家重視。2019年以來，政府層面，美國、德國、日本加緊布局動力電池回收產(chǎn)業(yè)，與此同時，企業(yè)層面，德國大眾集團推出一款新型移動充電站，其內(nèi)部電能存儲單元由二次回收的電動車動力電池組成，已在德國率先投放使用。日本本田汽車公司與美國電力公司展開合作，共同開發(fā)一個能夠?qū)U舊電動汽車電池集成至AEP電網(wǎng)中的新商業(yè)模式。中國北汽鵬龍、北汽新能源等企業(yè)合伙在河北省黃驊市實施了北汽鵬龍動力電池梯次利用及資源化項目，標志著動力電池梯次利用商業(yè)化得到快速發(fā)展。

1.25

半導體

2019年全球半導體銷售放緩，內(nèi)存產(chǎn)品銷售下滑明顯。在持續(xù)的全球貿(mào)易動蕩和產(chǎn)品價格周期性等因素的綜合作用下，2019年全球半導體銷售總額為4121億美元，與2018年相比下滑12.1%，創(chuàng)下2000年以來全球半導體產(chǎn)業(yè)銷售額的最大跌幅。分產(chǎn)品來看，按美元價值計算，2019年內(nèi)存產(chǎn)品的銷售額顯著下降，與2018年相比下降了32.6％，在內(nèi)存類別中，DRAM產(chǎn)品的銷售額下降了37.1％，NAND閃存產(chǎn)品的銷售額下降了25.9％。而不包括內(nèi)存產(chǎn)品的銷售額，所有其他產(chǎn)品的銷售額合計在2019年下降了1.7％。

亞太地區(qū)是全球半導體行業(yè)收入的主要貢獻者，各區(qū)域半導體市場2019年銷售皆呈現(xiàn)下滑。從地區(qū)劃分看，2019年亞太地區(qū)在全球的銷售占比達到63%，遠超美洲（18%）與歐洲（10%）。其中，中國市場的半導體銷售占比最大，達到全球的1/3。但中國本土晶片廠商的銷售額僅有約400億美元，中國是全球制造中心，美國則在半導體設計領域依然占據(jù)龍頭地位。此外，所有地區(qū)的年銷售額均出現(xiàn)下降：歐洲（-7.3％），中國（-8.7％），亞太地區(qū)/其他地區(qū)（-9.0％），日本（-10.0％）和美洲（-23.8％）。

疫情沖擊下，2020年全球半導體行業(yè)收入下滑壓力明顯上升。根據(jù)IDC在3月最新的預測結果，受COVID-19的影響，到2020年，全球半導體收入將有80％的機會顯著萎縮，而不是此前預期的2％的總體小幅增長。在四種不同的情景假設下，最有可能出現(xiàn)的情況是，2020年全球半導體市場的收入同比增長為-6％。在這種情況下，整個夏天，供應鏈將開始恢復，隔離和旅行禁令將緩解。對于全球半導體市場，其影響將達到258億美元。

1.26

智能制造

目前全球智能制造發(fā)展梯隊相對固定，形成了智能制造“引領型”與“先進型”國家穩(wěn)定發(fā)展，“潛力型”與“基礎型”國家努力追趕的局面。根據(jù)《全球智能制造發(fā)展指數(shù)報告》評價結果顯示，美國、日本和德國名列第一梯隊，是智能制造發(fā)展的“引領型”國家;英國、韓國、中國、瑞士、瑞典、法國、芬蘭、加拿大和以色列名列第二梯隊，是智能制造發(fā)展的“先進型”國家。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院保守估計，未來幾年全球智能制造行業(yè)保持10%左右的平均復合增速，預計到2022年全球智能制造產(chǎn)值將達到1.51萬億美元左右。

目前中國智能制造行業(yè)發(fā)展并不均衡，優(yōu)勢行業(yè)繼續(xù)保持領先地位。據(jù)2019年《智能制造發(fā)展指數(shù)報告》的數(shù)據(jù)顯示，目前中國制造業(yè)的智能制造水平實現(xiàn)了快速發(fā)展，85%的企業(yè)正在踐行智能制造。在此階段，企業(yè)對實施智能制造有了初步規(guī)劃并開始實踐，能夠?qū)崿F(xiàn)對設計、生產(chǎn)、物流、銷售、服務等核心業(yè)務進行流程化管理。12%的企業(yè)處于成熟度二級，自動化特征顯著。但與此同時行業(yè)間發(fā)展差異明顯。根據(jù)《智能制造發(fā)展指數(shù)報告》的統(tǒng)計，目前電子、汽車、食品、運輸、醫(yī)藥等處于行業(yè)的排頭兵地位。尤其是汽車、家電等龍頭企業(yè)在智能制造方面進行了大量的探索和實踐，智能化特征明顯，帶動行業(yè)整體水平的提升。

1.27

航天航空

航空領域，高超聲速技術、新一代戰(zhàn)斗機和無人作戰(zhàn)平臺等新航空技術裝備已成為未來軍事能力發(fā)展的重點領域，將為新型作戰(zhàn)模式提供重要支撐。目前，世界新軍事革命加速發(fā)展，新技術與新裝備不斷涌現(xiàn)，軍隊體制編制深入調(diào)整，新作戰(zhàn)樣式和戰(zhàn)法不斷生成，對軍用航空裝備技術發(fā)展提出嚴峻挑戰(zhàn)。在此背景下，世界主要航空大國不斷增加對新技術研發(fā)的投入力度，不斷推進新型作戰(zhàn)平臺建設和軍隊轉(zhuǎn)型，以維持空中優(yōu)勢，保衛(wèi)國家安全。我們在下表中列出了主要國家在2019年航空領域的技術新變革：資料顯示，為奪取技術優(yōu)勢，美、俄等國近年來在高超攻防領域展開了新一輪技術競爭。同時，美、俄、日、法等國家也在戰(zhàn)機技術領域不斷發(fā)展和升級。

航天領域，衛(wèi)星板塊在全球航天產(chǎn)業(yè)中占絕對優(yōu)勢，美國在商業(yè)航天領域優(yōu)勢明顯。2018年全球航天經(jīng)濟規(guī)模達3600億美元，而衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)總收入就達到2774億美元，占全球航天產(chǎn)業(yè)規(guī)模的77%，同比增長3%。從衛(wèi)星發(fā)射的類型看，2018年排名前三的領域分別是遙感衛(wèi)星（39%）、商用通信衛(wèi)星（22%）以及研究與開發(fā)衛(wèi)星（18%），較2017年占比分別下降25%，上升4%，上升22%。此外，從國家層面看，在全球商業(yè)航天發(fā)展中，美國無疑居于領軍地位，涌現(xiàn)了大批優(yōu)秀企業(yè)。

1.28

新一代信息技術

信息技術是一個比較廣泛的范疇了，它包含了一切與信息有關的技術，它主要是應用計算機科學和通信技術來設計、開發(fā)、安裝和實施信息系統(tǒng)及應用軟件。此處，我們重點梳理下2019年技術或應用上有較大突破的量子技術、5G、超級計算機等前沿領域。

各國加快5G部署，競爭趨于白熱化。2019年4月，美國聯(lián)邦通信委員會主席表示，未來10年美國將向 5G 通訊基礎設施建設投入 204 億美元，通過補貼推動基站和天線的建設，將用戶與 5G 技術更緊密地聯(lián)系起來。2019 年 4 月，日本政府電信監(jiān)管部門正式向日本 NTTDocomo、KDDI、軟銀公司和樂天移動 4 家移動運營商分配 5G 頻譜，希望運營商建造覆蓋大城市及農(nóng)村廣泛地區(qū)的 5G 基礎設施。這 4 家移動運營商計劃在 2020 年開始推出商用 5G服務，并在 5 年內(nèi)累計投入約 152.9 億美元建設 5G 網(wǎng)絡。2019 年 7 月，德國電信宣布投資約 56 億美元用于 5G 網(wǎng)絡基礎設施建設，并率先在德國推出 5G 商用網(wǎng)絡。英國政府將簡化 5G 部署流程，并投資 4000 萬英鎊用于 5G 測試平臺和試驗項目。

量子技術屢獲突破，各國謀求搶占先機。2019 年 9 月，美國 IBM 公司表示將上線 53 比特量子計算機進行商用，并保證提供 95%的服務可用性。2019 年 5 月，澳大利亞新南威爾士大學研究人員成功測量硅雙量子比特操作的準確性，首次驗證了硅雙量子比特邏輯運算的保真度。與此同時，美國、德國、英國和日本等國均加大對量子技術的政策傾斜和資金支持，旨在構筑競爭優(yōu)勢，搶占發(fā)展先機。2019 年 2 月，美國國家科學基金會發(fā)布“量子躍遷挑戰(zhàn)研究所”項目指南，擬投資9400 萬美元推動量子信息科學與工程前沿研究，涵蓋量子計算、量子通信、量子模擬和量子傳感等方向。5月，德國政府宣布將撥款 6.5 億歐元開展大型量子通信研究項目，以拓展德國及歐洲在量子通信技術領域獨立自主的能力。6 月，英國政府宣布投資 1.5 億英鎊用于量子技術商業(yè)開發(fā)，資助產(chǎn)品和服務創(chuàng)新、行業(yè)主導的技術開發(fā)項目、供應鏈、投資加速器等各個領域，以最大限度發(fā)揮英國在量子技術方面的潛力。

中美超算領先全球，下一代研發(fā)競爭加劇。在超級計算機分布上，美國超算能力位于世界第一。2019 年 6 月，第 53 屆全球超算 TOP500 名單在德國法蘭克福舉辦的國際超算大會上發(fā)布，中國大陸有 219 臺超算上榜，占比 43.8%；美國以 116 臺位列第二，占比 23.2%。但在總計算力上，美國占據(jù)全部超算算力的 38.4％，中國占據(jù) 29.9%。往后看，美國下一代超級計算機“極光”浮點運算能力將達每秒百億億次級，計劃在 2021 年底全面投入使用。新一代超級計算機“Post 京”，最早 也有望在2021 年投入運行。

總體來看，全球硬科技產(chǎn)業(yè)規(guī)模在過去幾年平穩(wěn)上升。根據(jù)我們的測算，截至2018年全球硬科技的市場規(guī)模至少在7.4萬億美元，同比增速8.3%，在2014年至2018年期間的復合年增長率（CAGR）為8.2％。其中，人工智能在各領域中增速最快，同比達到50%以上， 2018年市場規(guī)模接近555億美元；新材料在各領域中目前規(guī)模最大，超過2.5萬億美元，2018年同比增速超過10%。具體各分項的變化，如下表所示：

1.3

硬科技各領域的上市公司分布如何？

A股市場中從事硬科技領域的上市公司不在少數(shù)，尤其是隨著科創(chuàng)板的建立，使得更多的小微科技創(chuàng)新型企業(yè)獲得融資支持，得到迅速發(fā)展機會。其中，主營業(yè)務涉及相關產(chǎn)業(yè)的就多達825家，總市值約為12萬億，占總體A股市值的20%，由此可見，硬科技領域雖然風險較高，產(chǎn)業(yè)較新，但無論企業(yè)還是投資者參與熱情高漲。

二

硬科技行業(yè)投資篩選框架

我們根據(jù)這些產(chǎn)業(yè)在各個指標上的優(yōu)劣程度并給與1~4的評分，得分越高，表明該指標表現(xiàn)越好。并通過雷達圖來展示不同行業(yè)的投資優(yōu)勢。從這些圖中，我們發(fā)現(xiàn)生物技術、人工智能的整體優(yōu)勢較為明顯。具體計算分析過程如下：

2.1

盈利與估值的匹配

硬科技領域內(nèi)部估值分化明顯，但較A股市場整體偏高。我們從市盈率以及所處的歷史分位兩個維度分別計算了硬科技各領域的估值分布，數(shù)據(jù)顯示，信息技術、生物技術、半導體估值偏高，而新能源、新材料的估值相對較低?？紤]到高估值不僅蘊含著較高的增長預期，更隱藏著較高的風險。我們根據(jù)分析師的預測自下而上估算了2019~2021年各領域的盈利增長情況，半導體、生物技術、信息技術在八大領域中脫穎而出，復合增長率達到30%以上。

在了解哪些板塊有望得到基本面支撐的情況后，我們進一步希望尋找到那些盈利增長可期同時估值沒有高到無法下手的板塊。從下圖的數(shù)據(jù)中，我們可以看到目前5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、機器人、光通信等領域處于相對值得關注的區(qū)間。

2.2

影響盈利的主要因素

2.21

資產(chǎn)的回報

對投資者而言，無論選擇哪一個行業(yè)最關心的莫過于最終的回報，如果說支撐這種回報的變化主要來自背后財務杠桿的持續(xù)上升，而非營運能力的改善以及盈利能力的好轉(zhuǎn)，那么這種回報的持續(xù)性就有待進一步觀察。從上市公司的數(shù)據(jù)來看，目前智能制造、新材料、生物技術的盈利回報相對較高，而航空航天、信息技術領域的盈利回報相對較弱。

通過進一步梳理硬科技子領域背后盈利的構成，我們發(fā)現(xiàn)目前創(chuàng)新藥、基因檢測、工控自動化、醫(yī)療器械、生物疫苗領域較高的ROE是來自于凈利潤率或資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的支撐，能較好的回避負債過高的財務風險。

2.22

現(xiàn)金壓力

大類行業(yè)中人工智能領域的現(xiàn)金流水平較好，子領域中醫(yī)療器械、體外診斷、創(chuàng)新藥、在線教育、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計算、非金屬新材料等現(xiàn)金流狀況最好。現(xiàn)金流對上市公司的重要性不言而喻，尤其是對科技行業(yè)而言，如若企業(yè)遇到財務困境，資金缺乏，暫停或終止研發(fā)項目都會使得企業(yè)遭受重大的損失。我們發(fā)現(xiàn)無論是從現(xiàn)金流總量（經(jīng)營+籌資+投資）占營業(yè)收入的比重，還是從自由現(xiàn)金流占營業(yè)收入的比重看，2015年以來多數(shù)領域的現(xiàn)金流狀況一直處于起伏波動的狀態(tài)。盡管如此，人工智能領域現(xiàn)金流在上述兩種計算口徑下始終為正，成為少數(shù)的現(xiàn)金流水平較為穩(wěn)定的板塊。進一步我們從現(xiàn)金流類型篩選了硬科技細分領域現(xiàn)金流水平較好的行業(yè)，主要集中在醫(yī)療器械、體外診斷、創(chuàng)新藥、在線教育、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計算、非金屬新材料等領域。

2.3

影響估值的主要因素

2.31

研發(fā)與收入

與傳統(tǒng)行業(yè)不同的是，研發(fā)創(chuàng)新是科技股賴以生長的源動力，是支撐科技股業(yè)績，甚至是估值的重要前提。考慮到硬科技領域?qū)夹g壁壘的較高要求，我們用三類指標篩選各行業(yè)上市公司的研發(fā)情況，分別是（1）研發(fā)支出的投入情況；（2）研發(fā)人員的參與情況；（3）專利數(shù)量的擁有情況。通過估算我們發(fā)現(xiàn)2015年以來上市公司研發(fā)資金投入增加較高的行業(yè)主要集中在航空航天、半導體等領域，而研發(fā)人員占比方面信息技術、人工智能領域的排名靠前。

行業(yè)研發(fā)投入上升的背后，往往標志著經(jīng)營者對該領域的關注度與期望值的上升，而研發(fā)上升同時收入增長則意味著現(xiàn)有的研究已經(jīng)取得了一定實踐性的成果，開始得到市場認可，步入快速的成長期。從分析師盈利預測的情況來看，半導體、生物技術、新能源的收入增速最快，分別達到26%、24%、22%，其它行業(yè)稍低，但也在10%以上。

在了解哪些板塊有望得到基本面支撐的情況后，我們進一步希望尋找到那些研發(fā)投入較高同時風險較低，已經(jīng)可以獲得穩(wěn)定收入的板塊。從下圖的數(shù)據(jù)中，我們可以看到目前傳感器、半導體分立器件、大數(shù)據(jù)等領域處于相對值得關注的區(qū)間。

2.32

關注并購與投資者偏好

信息技術、智能制造板塊最近3年來并購表現(xiàn)持續(xù)活躍。我們在前期《從市場擔憂，把脈科技股的機遇與風險》中對歷史上影響科技股估值大幅向上波動的觸發(fā)因素進行了詳細的梳理，發(fā)現(xiàn)上市公司并購重組的熱情上升對科技股估值提升有較為明顯的促進作用。通過整理，我們發(fā)現(xiàn)制造制造、新一代信息技術領域是最近三年硬科技各行業(yè)中最為活躍的板塊，而細分板塊中又主要集中在區(qū)塊鏈、5G、大數(shù)據(jù)領域。

智能制造、人工智能是硬科技領域目前最為投資者偏好的板塊。剔除股價效應擾動后，我們計算了2019年海外資金、基金、保險等不同類型投資者對硬科技上市公司的持股情況。數(shù)據(jù)顯示，保險與QFII對硬科技的持股相對較少，遠低于基金與北上資金持倉規(guī)模。其中，信息技術、智能制造、人工智能又穩(wěn)定的位于基金與北上資金持倉的前三名。進一步我們篩選了細分板塊中的持倉偏好變化，我們發(fā)現(xiàn)主要集中在5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、云計算等板塊。

三

硬科技領域優(yōu)質(zhì)標的一覽

在綜合考慮上市公司的技術、增長、抗風險能力，產(chǎn)業(yè)鏈特定環(huán)節(jié)市場領先地位以及顯著的競爭優(yōu)勢后，我們精選了30只值得關注的投資標的。

陳龍 衛(wèi)辛 李迅雷