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注冊制改革以來，A股市場的變化既深刻反映也顯著促進了中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)要素、居民財富的轉(zhuǎn)型；去年以來，全球宏觀變量波動增大、國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型訴求迫切，注冊制終邁出堅實一步：1）全球流動性面臨再分配、定價錨有望重新確立，全面注冊制是人民幣國際化的關(guān)鍵步驟；2）傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)界限更模糊，注冊制“橫向”與“縱向”延伸均體現(xiàn)重要性。從改革試水到全面實施，市場的政策預(yù)期有望越來越穩(wěn)定、各企業(yè)搶跑占坑行為有望回歸理性，自主擇時注冊發(fā)行能夠降低雙創(chuàng)改革期間的IPO堰塞湖壓力，流動性沖擊或有限。主題投資關(guān)注券商、新興產(chǎn)業(yè)、國企分拆和紅籌回歸機會。

核心觀點

全面注冊制落地終邁出堅實一步，流動性沖擊或有限，關(guān)注三方面投資機會

傳統(tǒng)與新興產(chǎn)業(yè)界限更模糊，注冊制“橫向”與“縱向”延伸體現(xiàn)重要性

新技術(shù)周期之下，傳統(tǒng)與新興之間、制造業(yè)內(nèi)部之間的界限變得更加模糊——新老能源協(xié)同、發(fā)電與用電端改造、消費互聯(lián)網(wǎng)向工業(yè)和能源互聯(lián)網(wǎng)進階、地產(chǎn)鏈材料轉(zhuǎn)向電力鏈等等。對應(yīng)地，注冊制橫向從雙創(chuàng)注冊制改革延伸到全面注冊制實施，縱向從發(fā)行注冊制擴展至再融資“注冊制”均有重要意義：1）橫向來看，除了新興產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)企業(yè)有大量IPO、再融資訴求之外，界限已變模糊的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、主板企業(yè)也有較多分拆上市、轉(zhuǎn)型融資訴求；2）縱向來看，技術(shù)周期與企業(yè)成長持續(xù)演進、投融資需求不是IPO的一錘子買賣，再融資制度有望更加“注冊制化”，如探索儲架發(fā)行制度等。

南北向與東西向聯(lián)通、走出去與引回來并行，全面注冊制是關(guān)鍵步驟

全球通脹中樞上移的中長期環(huán)境之下，流動性面臨再分配、定價錨有望重確立，人民幣國際化進入關(guān)鍵時期。人民幣國際化的痛點之一是人民幣資產(chǎn)的流動性，而人民幣資產(chǎn)的流動性有賴于“南北向”與“東西向”市場的聯(lián)通、“走出去”與“引回來”制度的完善，在港股市場流動性有限、雙創(chuàng)板塊服務(wù)對象限定的背景下，全面注冊制實施是關(guān)鍵步驟。從土地經(jīng)濟周期到能源轉(zhuǎn)型周期、從提升服務(wù)業(yè)比重到穩(wěn)定制造業(yè)比重、從龍頭進階到國產(chǎn)替代，優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)的內(nèi)涵已在轉(zhuǎn)變、技術(shù)與管理要素的價值占比已在提升、中國居民財富蓄水池的結(jié)構(gòu)已在調(diào)整，中長期來看，全球流動性格局有望重塑。

穩(wěn)定的政策預(yù)期降低流動性沖擊，自主的擇時注冊平滑流動性壓力

關(guān)于全面注冊制實施是否帶來流動性沖擊，我們認為：1）從改革試水到全面實施，市場的政策預(yù)期有望越來越穩(wěn)定，各企業(yè)搶跑占坑行為有望回歸理性、真正擇時注冊發(fā)行（擇資本市場的時、擇自身成長的時），能夠減少雙創(chuàng)改革期間出現(xiàn)的IPO堰塞湖問題、平滑流動性壓力；2）國內(nèi)外增量資金趨勢性增配中國權(quán)益資產(chǎn)，居民資產(chǎn)負債表中權(quán)益資產(chǎn)的比重仍有上升空間；3）從試點經(jīng)驗看，改革落地前后市場整體表現(xiàn)并無統(tǒng)一規(guī)律，股票供給增加形成的流動性壓力整體不大，對大盤股影響或小于小盤股。更進一步，穿越牛熊的注冊制改革，才能真正體現(xiàn)“市場化配置”作用。

主題投資關(guān)注券商、新興產(chǎn)業(yè)、國企分拆和紅籌回歸機會

1）實施全面注冊制將帶來資本市場擴容，中性假設(shè)下預(yù)計26年券商投行業(yè)務(wù)收入較21年增長70％，關(guān)注已構(gòu)筑大投行生態(tài)圈領(lǐng)跑優(yōu)勢的大型投行和特色化、專業(yè)化的中小投行。2）新興產(chǎn)業(yè)：由于技術(shù)周期更新，具備了新興屬性的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)及PEVC重點布局的醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)也存在超額收益機會。3）國企分拆和紅籌回歸：政策端—監(jiān)管層鼓勵探索國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市，逐步放寬紅籌企業(yè)A股上市的限制；實踐端—國企改革三年行動收官之年，新能源交通運輸化工新材料等領(lǐng)域分拆上市密集；催化劑—美國加強對中概股監(jiān)管力度，部分央國企ADR主動退市。

風險提示：全面注冊制進展不及預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力超預(yù)期。

正文

轉(zhuǎn)型正當時，資本市場改革助力產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，亟需直接融資體系打通新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)崛起全流程鏈條，注冊制改革是必由之路。當前國家大力支持新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)有望接力發(fā)揮經(jīng)濟引擎功能。我們認為產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展離不開健全、匹配的投融資機制支持。新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)高風險和較低的固定資產(chǎn)率特征，無法與間接融資市場有效銜接，亟需直接融資體系打通產(chǎn)業(yè)崛起全流程鏈條。而直接融資體系具有連接技術(shù)、資金和市場的資源配置功能，能夠通過市場化判斷引導(dǎo)資金支持具有增長潛力的新興產(chǎn)業(yè)，分散市場風險，從而降低新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展不確定性，是新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)和高風險偏好資金的核心紐帶。同時，直接融資體系還通過高效率的并購重組體系為落后過剩產(chǎn)能提供退出通道，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。我們相信提升直接融資占比和注冊制全面推廣是大勢所趨。

分步實施注冊制充分積累經(jīng)驗，奠定全面注冊制改革基礎(chǔ)。2013年十八大首次提出“推進股票發(fā)行注冊制改革”，后續(xù)注冊制發(fā)展經(jīng)歷過推進和延緩，但伴隨我國新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展對市場化融資結(jié)構(gòu)的呼喚，注冊制推進加速，2018年10月習近平總書記正式宣布將成立科創(chuàng)板并試點注冊制，通過增量改革推進注冊制先行試點。2019年一季度，科創(chuàng)板改革落地，7月正式開市，整體運行平穩(wěn)有效；2019年12月新《證券法》修訂出臺，為全面推進注冊制改革作出法律規(guī)定，并為分步實施注冊制留出空間，新《證券法》于2021年3月正式生效；2020年監(jiān)管在前期改革基礎(chǔ)上，推進創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，首次在存量板塊推進注冊制改革；2021年專注“專精特新”企業(yè)的北交所成立，進一步完善多層資本市場?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所注冊制系列改革成效良好，通過基礎(chǔ)制度改革激發(fā)市場深層活力，為全面注冊制積累充足經(jīng)驗。

十年磨一劍，全面注冊制實施條件或基本具備

2013年十八大首次提出以來，注冊制改革“穩(wěn)”中求進，監(jiān)管引導(dǎo)下全面注冊制有望在年內(nèi)穩(wěn)步落地。2021年中央中央經(jīng)濟工作會議和2022年政府工作報告中均提及“全面實行股票發(fā)行注冊制”，4月政治局會議表述為“穩(wěn)步推進股票發(fā)行注冊制改革”，6月國家金融與發(fā)展實驗室與中國社會科學院金融研究所聯(lián)合召開全面注冊制改革研討會，確保其平穩(wěn)落地。2022年1月，證監(jiān)會主席首提“全面實行股票發(fā)行注冊制的條件逐步具備”，7月底至8月初密集表態(tài)，并在《求是》上發(fā)文再次指出“經(jīng)過近3年的試點探索，全面實行股票發(fā)行注冊制的條件已基本具備”。從“逐步具備”到“基本具備”，監(jiān)管層對全面注冊制實行條件的認可度進一步提升。

縱向看，注冊制增量和存量改革經(jīng)驗成熟，目前成效良好、運行平穩(wěn)：自2019年科創(chuàng)板增量改革以來，注冊制試點逐步推廣至創(chuàng)業(yè)板存量市場和北交所，配套制度和法治供給健全，IPO市場運行平穩(wěn)，直接融資比例顯著提升。2020年8月24日，首批創(chuàng)業(yè)板注冊制公司上市交易，為主板提供了存量改革經(jīng)驗，目前基本實現(xiàn)了預(yù)期目標：

1）IPO數(shù)量和規(guī)模提升，發(fā)審效率提升：創(chuàng)業(yè)板2020-2021年IPO數(shù)量同比增長106％、86％，募資總額同比增長196％、65％。截至2022年8月19日，創(chuàng)業(yè)板注冊制發(fā)行上市公司數(shù)量已達到233家，發(fā)行規(guī)模累計1133億元，機械設(shè)備、基礎(chǔ)化工、醫(yī)藥生物、電子、電力設(shè)備行業(yè)上市公司數(shù)量居前。注冊制后創(chuàng)業(yè)板發(fā)審效率顯著提升，隨著IPO排隊公司數(shù)量增加，受理至上市平均耗時大幅縮短后有所回升，目前穩(wěn)定在500天左右，注冊制發(fā)行常態(tài)化有序進行。

2）IPO審核通過率回歸常態(tài)，定價市場化程度提升：創(chuàng)業(yè)板注冊制后IPO審核通過率從改革前（2015-2020年8月）的79.8％上升至93.4％，經(jīng)過持續(xù)優(yōu)化后審核標準更加清晰，通過率回歸常態(tài)；注冊制下首發(fā)市盈率中位數(shù)為36.2，IPO 定價較核準制下更加市場化，隨著詢價新規(guī)落地后定價進一步趨于合理。

3）退出機制的匹配為發(fā)行制度改革提供支持：隨著退市制度改革落地，以及退市執(zhí)行力度的加強，2019-2021年退市公司數(shù)持續(xù)上升，且財務(wù)指標類退市數(shù)量顯著提升。截至8月19日，2022年退市A股已經(jīng)達

4）投資者、發(fā)行人、監(jiān)管層合力重塑A股生態(tài)：①投資者：A股機構(gòu)投資者占比穩(wěn)步提升，個人投資者更多地通過資管產(chǎn)品進入資本市場，2Q22主動偏股型公募基金投資A股股票規(guī)模達4.2萬億元，占流通市值比重由4Q18的3.9％提升至10.0％；②發(fā)行人：由于上市公司殼價值下降、退市機制完善，企業(yè)必須付出額外的上市“成本”，即更高的合規(guī)成本、更透明的信息披露等，融資環(huán)境對優(yōu)質(zhì)發(fā)行人更為有利；③監(jiān)管層：信息披露等配套制度不斷完善，新《證券法》和《刑法》落地后對IPO過程中的信息披露違法違規(guī)和欺詐行為處罰力度提升。

5）IPO發(fā)行壓力對市場影響不大：過去IPO被認為是市場下跌的元兇之一，A股曾經(jīng)歷9次IPO暫停。但數(shù)據(jù)顯示，過去20年中IPO募資規(guī)模和萬得全A漲跌幅之間并不存在顯著的相關(guān)性，且IPO重啟后大盤走勢并無明顯規(guī)律。近年來，IPO持續(xù)放量并未引發(fā)劇烈的市場波動，IPO不再被視為洪水猛獸。

發(fā)行機制：資本市場雙向疏通，直接融資比例提升

基礎(chǔ)制度變革奠定資本市場發(fā)展基石

基礎(chǔ)制度是資本市場良性循環(huán)的基石。國際經(jīng)驗表明，包容通達的發(fā)行制度、透明有效的信息披露制度、機動靈活的交易制度、嚴格謹慎的退市制度是投融資雙方良性循環(huán)、資本市場穩(wěn)健運行根基所在。制度合理設(shè)置能夠保證各層次市場穩(wěn)定運行和功能發(fā)揮。堅持制度市場化運行，將充分激發(fā)資產(chǎn)和資本活力，創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)和資本良性循環(huán)、相互反哺的局面。

注冊制 vs 核準制

注冊制下上市條件更多元包容。過去核準制下新股IPO上市標準注重財務(wù)指標，強調(diào)持續(xù)盈利能力。但處在新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的公司因前期大量資源投入和較長的扭虧為盈周期，盈利性和風險性多無法滿足現(xiàn)有上市標準。注冊制改革后上市標準增強盈利能力包容性，設(shè)置多組指標綜合考量，靈活把控上市標準，綜合考量發(fā)行人價值。

審核模式走出監(jiān)管“背書”，強調(diào)市場判斷能力。核準制下，IPO由證監(jiān)會依據(jù)既定標準履行實質(zhì)審核職能，對項目質(zhì)量“隱性背書”。發(fā)行審核環(huán)節(jié)包括審核和批準公開募股，新股發(fā)行上市審核周期較長，批準公開募股時間由證監(jiān)會依據(jù)市場景氣度、投資者反饋等決定。注冊制下，審核主體將由監(jiān)管履行實質(zhì)審核過渡為市場實質(zhì)審核。交易所將負責股票發(fā)行上市審核，對發(fā)行人發(fā)行條件、上市條件和信息披露做出重點關(guān)注審核，符合上市要求的公司均可上市，公司價值由市場自主判斷，審核時間也大幅縮短。審核主體及內(nèi)容轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龌\作奠定基石，新股發(fā)行節(jié)奏受股票市場資金充裕性調(diào)控強化，優(yōu)質(zhì)公司快速獲得融資支持，也能夠有效規(guī)避“尋租”行為，倒逼投資者提升價值判斷能力。

發(fā)行承銷和定價機制更趨市場化。從承銷模式上看，核準制模式下新股發(fā)行節(jié)奏相對緩慢，疊加居民財富快速增長和機構(gòu)投資者規(guī)模擴大背景，新股供給整體呈現(xiàn)供不應(yīng)求的賣方市場，新股承銷并不能考驗承銷商銷售能力。注冊制下，充分尊重投資者用腳投票的權(quán)利，股票合理定價和新股發(fā)行增量改變新股供不應(yīng)求的情況，形成買方市場，承銷商是股票承銷的核心，股票銷售、上市后流動性和價格穩(wěn)定高度倚賴承銷商市場匹配和銷售能力等綜合能力。從定價模式上看，核準制下采取“市場化詢價+23倍發(fā)行市盈率隱性紅線”的新股定價標準削弱了新股定價詢價的市場化，潛力公司無法享受估值溢價，也形成公司上市后連續(xù)漲停的景象。注冊制下充分遵循市場化定價方式，并且定價時專業(yè)機構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價確定發(fā)行價格，創(chuàng)業(yè)板和北交所還引入直接定價機制，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)投研定價能力，形成以機構(gòu)投資者為參與主體的詢價、定價、配售等機制，這為準備進入證券市場獲取融資資格的公司提供了公正平等的競爭平臺。

堅持以信息披露為注冊制的核心。與金融中介內(nèi)部化產(chǎn)生并壟斷信息的做法不同，資本市場向市場參與者提供有組織的直接交易平臺，強調(diào)信息披露是核心。市場依據(jù)信息披露判斷發(fā)行人價值，高質(zhì)量的信息披露是優(yōu)化投資的必要條件。核準制下我國首次上市信息披露監(jiān)管框架詳實明確，但內(nèi)容實質(zhì)性仍待完善，披露的基本面信息與投資的關(guān)聯(lián)度有限，且風險披露警示度不足。注冊制下，證券發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不再繼續(xù)代替投資者作出實質(zhì)判斷，因此信息披露為核心進一步強化發(fā)行主體的信息披露責任，在要求堅持真實、準確、完整基本原則的基礎(chǔ)上，對信息披露的內(nèi)涵提出了更高的要求。發(fā)行人及其控股股東、實際控制人、董監(jiān)高應(yīng)依法履行信息披露義務(wù)，保證信息披露的真實、準確、完整，中介機構(gòu)依法對發(fā)行人的信息披露進行核查把關(guān)，承擔“看門人”職責。

靈活的交易制度助力市場化運行。活躍的市場交易和豐富的投資工具市場助力價值發(fā)現(xiàn)功能有效發(fā)揮。從具體交易機制設(shè)計上看，漲跌幅、做空機制、投資者門檻等相輔相成，共同促進市場化定價實現(xiàn)：一是漲跌幅放寬。過去核準制下漲跌幅限制為10％，并限制首日漲跌幅為44％；當前三個注冊制板塊進一步放開漲跌幅，新股上市后的前五個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制，五日后漲跌幅限制比例為 20％，放開漲跌幅限制使價格能夠一步到位、更充分體現(xiàn)市場供需情況。二是完善融券機制。融券是空方多空工具完善驅(qū)動市場化定價。過去我國融券業(yè)務(wù)發(fā)展跛足而行，科創(chuàng)板注冊制改革后進一步拓寬借券標的范圍和來源，幫助融券機制更有效運行，通過多空雙方充分博弈驅(qū)動市場定價合理均衡。三是投資者門檻更趨妥善，平衡公平和市場效率。過去核準制下對投資者沒有過高門檻，個人投資者成為市場主要參與者。注冊制下更依賴市場對公司的判斷，向成熟的長線機構(gòu)投資者靠攏，深入挖掘公司價值，并通過設(shè)置合理的投資者門檻，允許部分有資本實力或擁有專業(yè)經(jīng)驗的合格中小投資者進入市場，共享高風險帶來的高投資收益。

中介機構(gòu)責任更強化，投資者保護更趨完善。伴隨著注冊制改革，資本市場的法治建設(shè)不斷完善，證券違法違規(guī)的成本持續(xù)上升。隨著新證券法和刑法修正案的出臺實施，對內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息、操縱市場等刑事案件都有司法解釋，有利于更加精準懲治這些犯罪行為，對于凈化市場環(huán)境將起到重要作用。中介機構(gòu)作為資本市場“第一看門人”，以自身聲譽對股票發(fā)行人的合規(guī)性進行背書，責任更加強化。試點注冊制以來，證監(jiān)會已對25家保薦機構(gòu)、130名保薦代表人采取了出具警示函等行政監(jiān)管措施，監(jiān)管力度明顯加大。同時，投資者保護機制更趨完善。只有投資者保障可預(yù)期，才能夠保持投資者信心和熱情，提升市場流動性和穩(wěn)定性，投資者保障也將進一步倒逼發(fā)行人和中介機構(gòu)履行應(yīng)盡義務(wù)。

科創(chuàng)板 vs 創(chuàng)業(yè)板

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板堅持錯位發(fā)展。2018年11月5日，科創(chuàng)板在上海證券交易所成立并試點注冊制。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)上市。雙創(chuàng)板堅持錯位發(fā)展原則，服務(wù)不同類型企業(yè)多樣化融資需求：從企業(yè)定位看，科創(chuàng)板強調(diào)和側(cè)重“硬科技”企業(yè)，優(yōu)先支持符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為暫時無法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)等需要融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長空間的市場，同時支持商業(yè)模式創(chuàng)新企業(yè)。從上市門檻看，科創(chuàng)板和改革后的創(chuàng)業(yè)板分別設(shè)置五套和三套上市標準，相較主板和中小板一套審核標準更為多元包容，對高科技企業(yè)吸引力更強。從上市流程看，雙創(chuàng)板均秉持注冊制市場化原則，由交易所和證監(jiān)會進行形式審核，上市效率顯著優(yōu)化。從投資者來看，雙創(chuàng)板IPO配售時均向成熟機構(gòu)投資者傾斜，并對自然人投資者設(shè)置一定門檻，科創(chuàng)板門檻相對更高。從上市后交易機制看，雙創(chuàng)板交易機制均充分遵循市場化原則，有效提升市場運行有效性。

科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板正按照既定的差異化定位穩(wěn)步前進，堅定行業(yè)錯位競爭、協(xié)同發(fā)展。從各板塊IPO募資結(jié)構(gòu)來看，科創(chuàng)板專注于硬科技，自成立以來募資前三名行業(yè)為半導(dǎo)體、資本貨物和生物醫(yī)藥，占比分別為26.9％、19.3％、18.7％，前三大集中度為65％；創(chuàng)業(yè)板更側(cè)重成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，自注冊制改革以來募資前三名行業(yè)為材料、資本貨物和技術(shù)硬件，占比分別為15.4％、14.7％、14.6％，前三大集中度為45％?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制正沿著既定的板塊定位穩(wěn)步前進，堅定錯位競爭戰(zhàn)略，通過優(yōu)化的機制和流程設(shè)計吸引與自身相匹配的優(yōu)質(zhì)上市公司上市，通過再融資、并購重組等方式支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)做大做強。

A股 vs 美股 vs港股

我國核準制下注重財務(wù)指標，成熟市場輕盈利、重綜合指標。我國新股IPO上市標準注重財務(wù)指標，強調(diào)持續(xù)盈利能力。處在新經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的公司因前期大量資源投入和較長的扭虧為盈周期，盈利性和風險性多無法滿足現(xiàn)有上市標準。國外發(fā)達資本市場，特別是定位于服務(wù)高科技產(chǎn)業(yè)的板塊，在上市審核時淡化盈利指標，重視市值、流動性、持股結(jié)構(gòu)等市場化指標和公司治理等綜合指標，恰當匹配了新經(jīng)濟企業(yè)特征，同時通過綜合指標準確衡量公司價值。

發(fā)行制度改革有望優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，重塑A股生態(tài)

直接融資比例提高，審核發(fā)行門檻放寬

我國直接融資占比小，與美國、日本、韓國等海外發(fā)展成熟的資本市場存在較大差異。目前我國企業(yè)的主要融資方式仍以間接融資為主，導(dǎo)致企業(yè)融資對銀行信貸的過度依賴，造成宏觀經(jīng)濟波動風險在銀行體系高度集中，金融體系缺少足夠的彈性，容易受到外部因素的影響。近年來，我國直接融資比例逐漸提升，但截至2022年7月增量口徑下的占比不足40％，與美國等成熟市場相比仍存在較大提升空間。

放寬審查制度，簡化上市程序：較于核準制，注冊制充分體現(xiàn)了以信息披露為核心的審核理念，主要呈現(xiàn)三大特點：一是審核效率高，二是IPO通過率高，三是包容性大幅提升。注冊制在新股審查方面進一步放寬，發(fā)行受理程序縮短以及上市條件大大簡化，創(chuàng)業(yè)板IPO的平均受理時間最短縮短至3.4個月，后隨著IPO排隊數(shù)量增加有所增長。

進出入機制暢通，退市逐漸常態(tài)化

優(yōu)化退市規(guī)則，實現(xiàn)市場出清。我國股票退市制度經(jīng)歷數(shù)次完善，2020年12月31日滬深交易所發(fā)布退市新規(guī)，優(yōu)化退市標準、簡化退市流程、強化風險警示，形成了以主動退市和4類強制退市為主的退市制度，其中強制退市包括重大違法類指標、規(guī)范類指標、交易類指標和財務(wù)類指標，但仍存優(yōu)化空間。

近年來，A股退市率有所上升，但與美國等成熟市場相比仍有較大提升空間。隨著注冊制與退市新規(guī)相結(jié)合，企業(yè)優(yōu)勝劣汰的進程加速。2019年以來，A股加快退市步伐，2019到2021年退市數(shù)量分別為10、16、20家，并且財務(wù)指標類退市案例增多，但與美國等成熟市場相比仍偏低。

后續(xù)或提升市場指標和ESG指標比重。提升市場指標和有效的非量化指標比重，對衡量企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值、及時清退劣質(zhì)標的有獨特優(yōu)勢：1）市場指標高頻披露，與市場聯(lián)系緊密能及時反映供求，財務(wù)指標披露頻次低、時效性弱，容易產(chǎn)生滯后性；市場指標包含對公司前瞻預(yù)期，而財務(wù)指標僅反映歷史業(yè)績；2）財務(wù)指標易受人為操控，市場指標操縱空間有限。部分已經(jīng)營不善的公司為保住“殼資源”，通過操縱盈利指標規(guī)避退市風險案例層出不窮；市場指標由充分博弈形成，人為操縱空間有限。

此外，隨著ESG投資深入人心，ESG指標作為風險評價因子可以有效區(qū)分上市公司質(zhì)量。深交所和上交所分別在2006年和2008年發(fā)布社會責任的披露指引，以鼓勵自愿披露為主；2017年，證監(jiān)會發(fā)布修訂的年報披露準則，明確要求屬于重點排污單位的上市公司或其重要子公司，強制披露六項主要環(huán)境信息。根據(jù)《中國ESG發(fā)展年度報告》，2021年共有1130家A股上市公司發(fā)表ESG相關(guān)獨立報告，占全部A股的26.9％；滬深300企業(yè)披露率接近90％，遠超中小企業(yè)。

定價機制更加市場化，頭部和尾部公司估值分化

國外發(fā)達市場新股定價模式以累計投標詢價為主，少數(shù)公司會采取承銷商公開競價模式或固定價格發(fā)行。在累計投標詢價下，監(jiān)管對定價水平不設(shè)上下線。從國際視角看，IPO定價方式呈現(xiàn)持續(xù)向市場化發(fā)展的趨勢，累計投標詢價模式在全球的使用范圍逐漸擴展。國內(nèi)注冊制推出前，“市場化詢價+23倍發(fā)行市盈率隱性紅線”標準下潛力公司無法享受估值溢價。相對二級市場低估+首日漲跌幅限制，共同決定了A股新股上市后短期高漲幅的特征。

定價機制更加市場化：注冊制推出后取消23倍市盈率和首日漲跌幅限制，有利于市場充分發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)的功能。一方面，從注冊制前后創(chuàng)業(yè)板新股首發(fā)市盈率與所在行業(yè)市盈率折溢價上看，新股相對行業(yè)低估的情況得到明顯改善，市盈率折溢價基本呈現(xiàn)正態(tài)分布，首發(fā)定價更加合理；另一方面，創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行后短期漲幅與首發(fā)市盈率負相關(guān)，取消首發(fā)當日漲跌幅限制后首發(fā)市盈率顯著上升，市場炒作下首發(fā)當日漲幅大幅上升后回歸理性，發(fā)行15天后漲幅中位數(shù)顯著下降。

估值分化更加顯著：參考科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗，在股票供給增加的情況下，估值中樞有下行壓力，但核心標的估值有望進一步提升。一方面，資源配置效率提升，優(yōu)質(zhì)公司獲得更高的估值溢價，市值向龍頭集中；另一方面，“殼價值”下降，越來越多的公司向底部聚集。從創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗上看，注冊制落地后絕大多數(shù)行業(yè)TOP5市值占比上升，市場炒作下頭部與尾部上市公司估值先收斂后分化。

交易機制：主板交易制度或放松，充分發(fā)揮市場價格發(fā)現(xiàn)功能

全面注冊制的推進可能進一步放寬交易制度限制

全面注冊制的推進可能進一步放寬交易制度限制：在此前三次注冊制試點中，創(chuàng)業(yè)板的存量改革經(jīng)驗對主板最具參考價值。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板實施注冊制后，交易制度進行了相應(yīng)變更：1）漲跌幅限制由10％提升至20％；2）新股上市無漲跌幅限制的期限由一日改為五日；3）新增盤后交易規(guī)定等。因此，全面注冊制的實施或?qū)⑴c門檻、漲跌幅限制、做空機制、交易執(zhí)行、成交機制、停復(fù)牌機制等方面產(chǎn)生影響。

發(fā)達市場大多不設(shè)漲跌幅限制，信息及供求狀況能及時體現(xiàn)于價格，同時持續(xù)下跌時投資者可及時賣出止損。同時，為彌補無漲跌幅限制并生的踩踏、投機等非理性因素，發(fā)達市場還構(gòu)建了指數(shù)熔斷和個股暫停交易等保障機制。在暫停時間內(nèi)，市場可以自發(fā)性強化信息傳導(dǎo)、平復(fù)恐慌情緒，有效控制市場風險。

漲跌幅限制放寬短期推升市場流動性和波動性，中長期有助于價格發(fā)現(xiàn)

漲跌幅限制放寬短期將增加市場的波動性，后逐漸回歸常態(tài)

A股和其它市場經(jīng)驗表明漲跌幅限制放寬短期將增加市場的波動性，后逐漸回歸常態(tài)：以中國臺灣股市為例，2015年4月29日臺灣證券交易所宣布自6月1日起將每個交易日包括股票在內(nèi)所有證券商品漲跌幅限制從目前的7％放寬至10％。以對數(shù)收益率的標準差來衡量波動率，自消息公布至新漲跌幅限制實施2個月內(nèi)，中國臺灣市場波動率顯著上升，但隨著時間推移波動率逐漸回落至正常水平。2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板實施注冊制，將漲跌幅限制由10％提升至20％，新股上市無漲跌幅限制的期限由一日改為五日。漲跌幅限制的放寬同樣推動了創(chuàng)業(yè)板波動率上升，但相較中國臺灣市場波動率的短期抬升較為平緩。

漲跌幅限制放寬有助于股價對信息的充分反映和流動性的改善

漲跌幅限制放寬后漲跌停個股比例或明顯下降，有助于股價對信息的充分反映和流動性的改善：在漲跌幅限制較低（10％）時期，當遇到超預(yù)期的外部沖擊時，股價容易跌?；驖q停，使得個股日內(nèi)交易失去流動性，并且在極端環(huán)境下可能引發(fā)市場恐慌或過度樂觀預(yù)期，導(dǎo)致股價短期超跌或超漲。創(chuàng)業(yè)板放松漲跌幅限制前一個月，個股漲跌幅分布厚尾效應(yīng)顯著；在創(chuàng)業(yè)板放松漲跌幅限制后的一個月內(nèi)，漲跌停比例大幅降低，個股漲跌幅更接近正態(tài)分布。若主板實施注冊制的同時放寬漲跌幅限制，將減少個股漲跌停比例，有助于改善市場流動性。

漲跌幅限制放寬后短期推升日內(nèi)流動性，隨著股票供給增加、市場達到穩(wěn)態(tài)后換手率回落，長期來看流動性中樞抬升：創(chuàng)業(yè)板放寬漲跌幅限制后流通換手率迅速提升，但在3-5個月內(nèi)逐漸下降，一方面IPO數(shù)量增加形成分流壓力，另一方面20％漲跌幅限制下股價對信息的反映更加充分，從而縮小預(yù)期差的窗口期，市場達到穩(wěn)態(tài)后換手率回歸常態(tài)。長期來看，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革前換手率顯著低于科創(chuàng)板，試點注冊制并放寬漲跌幅限制后兩者趨于一致，經(jīng)過一段時間平穩(wěn)運行后，2021年開始換手率中樞抬升。

漲跌幅限制放寬對融資融券整體影響并不顯著，但在行業(yè)層面影響兩融分布。創(chuàng)業(yè)板漲跌幅限制放寬前后，融資融券表現(xiàn)較為平穩(wěn)，說明漲跌幅限制并未對整體融資融券需求產(chǎn)生顯著影響。行業(yè)層面，原先兩融余額較少的行業(yè)，如建筑、消費者服務(wù)等，出現(xiàn)了更高的兩融余額增長。目前，滬深主板綜合金融、紡織服裝、家電、輕工、農(nóng)林牧漁等行業(yè)兩融余額較低，若全面注冊制后主板漲跌幅限制放寬，可能新增更多的融資融券需求，波動性或有所上升。

再融資機制：有望更加“注冊制化”

廣義上，再融資指上市公司在首次公開募集后，再通過各種渠道、方式募集資金，用于公司日常運營、業(yè)務(wù)拓展等活動的行為。狹義上，再融資特指《上市公司證券發(fā)行管理辦法》所規(guī)定的配股、增發(fā)、定增和發(fā)行可轉(zhuǎn)債等行為。自2006年股改后，監(jiān)管機構(gòu)出臺《上市公司證券發(fā)行管理辦法》明確非公開發(fā)行概念，并在非公開發(fā)行價格、對象及限售期各個方面給予約束，此后制度便不斷圍繞著定價基準日、定價折扣、定增對象數(shù)量及鎖定期這幾個核心指標不斷變化。

2020年2月，證監(jiān)會再次修正《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，對再融資行為從定價、發(fā)行對象、限售期各個方面全面放寬，2020年定增規(guī)模迅速增加（2020年A股定增規(guī)模達8779億元，同比+19.2％）。但A股市場再融資仍存諸多問題：

1）A股再融資審核周期仍較長：統(tǒng)計2010年以來定價、競價發(fā)行從預(yù)案提出至證監(jiān)會審核通過的用時，可以發(fā)現(xiàn)從預(yù)案提出到審核通過往往間隔半年到一年的時間，間隔周期較長，而這也導(dǎo)致很多定增在發(fā)布預(yù)案后夭折，使得資本市場并沒有很好地服務(wù)實體經(jīng)濟。統(tǒng)計2010年以來發(fā)布預(yù)案但最終發(fā)行失敗的定增個數(shù)，可以看到2016年以來至少30％以上的定增在預(yù)案發(fā)布后折戟，市場不確定和價格大幅變化是其失敗的主要原因；

2）新股增發(fā)與老股轉(zhuǎn)讓速度不匹配，或造成巨大減持“堰塞湖”：近年來隨著注冊制的引入及再融資政策的改革，新股供給猛增，但老股轉(zhuǎn)讓由于制度限制仍不暢通，這將會給未來1-3年A股帶來較大的減持壓力。僅基于已實施的增發(fā)統(tǒng)計，2022-2024年A股面臨的減持壓力逐年遞增，若老股轉(zhuǎn)讓仍維持現(xiàn)狀，A股未來1-3年將會面臨巨大的減持“堰塞湖”。

對比海外，以美國、香港為代表的發(fā)達國家市場再融資以注冊制為基礎(chǔ)、依靠市場化手段確定價格、鎖定期限少、發(fā)行速度快且發(fā)行方式靈活。以美國為例，美國再融資的核心特點是采用儲架發(fā)行制度，即一次注冊、多次發(fā)行。美國證監(jiān)會規(guī)定了11種儲架發(fā)行的證券品類，基本涵蓋了市場中所有的融資品種。發(fā)行人的資質(zhì)分為知名成熟、成熟、非成熟和非申報四個等級，通過不同的規(guī)則指引確定各自的發(fā)行資格和適用情形。在增發(fā)再融資方式中，儲架發(fā)行使用頻率高，發(fā)行人在發(fā)行前披露發(fā)行價、股數(shù)、基本信息等，發(fā)行過程通常在24至28小時內(nèi)完成。中國香港市場再融資實行注冊制，主要有新股發(fā)售和先舊后新兩種發(fā)行方式，其中新股配售使用頻次較高。當上市公司董事會得到股東大會的一般性授權(quán)，以非公開方式發(fā)行新股，只要在授權(quán)額度范圍內(nèi)，董事會即可靈活性地、分批次地在年度內(nèi)配售新股。此外，為了加快速度，港股還可以“先配舊股、后發(fā)行新股”（大股東先把自己持有的老股轉(zhuǎn)給參與的配售方，配售資金打入上市公司，公司之后再走增發(fā)流程發(fā)新股給大股東）。

再融資政策有望更加“注冊制化”，上市公司再融資靈活性和便捷性增強。隨著注冊制度全面引進，企業(yè)信息披露自覺性和完善性提升，有助于推動再融資政策向注冊制化演進，從而大幅減少再融資的審核時間。此外，全面注冊制帶來了新股供給方面的壓力，有望推動再融資制度改革，如縮減限售時間等。此外，從支持實體企業(yè)的角度考慮，隨著技術(shù)周期與企業(yè)成長持續(xù)演進，融資需求不僅僅是IPO一錘子的買賣，諸如定價折扣下降、定價基準日放松、儲架發(fā)行制度引入等再融資方面的改革有望幫助資本市場更好得支持實體企業(yè)的融資需求。

三次注冊制試點回顧，穩(wěn)定的市場預(yù)期降低流動性沖擊

從科創(chuàng)板到北交所，A股三次注冊制試點的背景和定位各有差異：1）科創(chuàng)板：從要素改革上看定位“硬科技”，承接中國制造2025側(cè)重的重點領(lǐng)域；從國際環(huán)境上看對標納斯達克，脫胎于中美摩擦升級的大背景；從金融供給側(cè)改革上看，科創(chuàng)板的設(shè)立有助于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資源配置的質(zhì)量和效率，增強金融服務(wù)科技的能力；2）創(chuàng)業(yè)板：定位“三創(chuàng)四新”，與科創(chuàng)板有所區(qū)分，支持商業(yè)模式創(chuàng)新和新舊產(chǎn)業(yè)融合；注冊制存量改革，為主板推行注冊制提供了參考經(jīng)驗；3）北交所：定位“專精特新”和中小企業(yè)，基礎(chǔ)制度主要平移新三板精選層，并設(shè)立轉(zhuǎn)板上市等創(chuàng)新機制，對深化多層次資本市場建設(shè)具有重要意義。

關(guān)于全面注冊制實施是否帶來流動性沖擊，我們認為：1）從改革試水到全面實施，市場的政策預(yù)期有望越來越穩(wěn)定，各企業(yè)搶跑占坑行為有望回歸理性、真正擇時注冊發(fā)行（擇資本市場的時、擇自身成長的時），能夠降低雙創(chuàng)改革期間出現(xiàn)的IPO堰塞湖壓力、平滑流動性壓力；2）國內(nèi)外增量資金趨勢性增配中國權(quán)益資產(chǎn)，居民資產(chǎn)負債表中權(quán)益資產(chǎn)的比重仍有上升空間；3）從試點經(jīng)驗看，改革落地前后市場整體表現(xiàn)并無統(tǒng)一規(guī)律，主要取決于當時的市場環(huán)境，股票供給增加形成的流動性壓力整體不大，對大盤股影響或小于小盤股。

科創(chuàng)板：對標納斯達克，注冊制試點第一站

科創(chuàng)板設(shè)立在國家戰(zhàn)略層面具有重大意義：1）要素改革：適應(yīng)經(jīng)濟增速換擋，全要素生產(chǎn)率的提升成為長期增長的驅(qū)動力，科創(chuàng)板承接中國制造2025的重點領(lǐng)域，并引導(dǎo)資金向“硬科技”集聚；2）國際環(huán)境：2018年中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級，外部環(huán)境惡化倒逼中國加快推進科創(chuàng)板設(shè)立，拓寬創(chuàng)新企業(yè)融資渠道；3）金融供給側(cè)改革：我國融資體系以銀行貸款等間接融資為主，金融資源過度集中于大企業(yè)、國有企業(yè)、政府項目、房地產(chǎn)領(lǐng)域，推進科創(chuàng)板設(shè)立有助于優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、提高資源配置的質(zhì)量和效率，增強金融服務(wù)科技的能力。

自成立之初，科創(chuàng)板即定位“硬科技”領(lǐng)域，堅持面向符合國家戰(zhàn)略、擁有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)：1）申報條件上，發(fā)行人應(yīng)當屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)；2）行業(yè)分布上，科創(chuàng)板上市公司主要集中在醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、計算機、電力設(shè)備等新經(jīng)濟行業(yè)。從發(fā)審流程上看，交易所自受理上市申請文件之日起的審核時間總計不超過三個月（不包含問詢時間），證監(jiān)會注冊時間不超過 20 個工作日，發(fā)行平均耗時顯著低于主板。

科創(chuàng)板注冊制落地前后A股市場走勢主要受貨幣政策和中美關(guān)系影響，預(yù)期對短期市場情緒有提振，落地后流動性沖擊影響小、時間短：

1）預(yù)期形成（2018.11.5~2019.1.30）：2018年11月5日，習近平主席在首屆進博會宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制，市場受消息刺激短期拉升后回落，隨著12月中美關(guān)系階段性緩和、19年1月央行宣布全面降準，A股企穩(wěn)回升；

2）制度出臺（2019.1.30~2019.7.22）：2019年1月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制實施意見》，3月4日上交所發(fā)布《科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》，A股持續(xù)上漲，4月貨幣政策收緊預(yù)期下市場見頂回落，6月13日科創(chuàng)板正式開板，18日中美元首會晤，市場在貿(mào)易談判取得進展的預(yù)期下企穩(wěn)回升；

3）首批上市（2019.7.22）：2019年7月22日，科創(chuàng)板首批25家公司上市，受流動性沖擊和貿(mào)易摩擦升級影響市場短暫回調(diào)，8月16日LPR改革后市場再度企穩(wěn)回升。

2019年至今，科創(chuàng)板健康發(fā)展、配套制度持續(xù)優(yōu)化：1）2020年6月5日，上交所發(fā)布《關(guān)于紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板上市有關(guān)事項的通知》，允許尚未在境外上市的紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市；2）2021年1月22日，《滬港通業(yè)務(wù)實施辦法》修訂發(fā)布，2月1日科創(chuàng)板正式納入滬港通；3）2021年7月23日，上交所發(fā)布轉(zhuǎn)板上市審核規(guī)則相關(guān)指引；4）2022年5月13日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)試點規(guī)定》，對科創(chuàng)板做市商準入條件與程序、事中事后監(jiān)管等方面作出了詳細規(guī)定。

創(chuàng)業(yè)板：推動存量改革，配套制度進一步完善

創(chuàng)業(yè)板注冊制試點強調(diào)三大理念，存量改革為主板提供參考經(jīng)驗：1）總體沿襲、充分借鑒科創(chuàng)板試點注冊制的核心制度安排，并在此基礎(chǔ)上對有關(guān)規(guī)定作出相應(yīng)的一些補充；2）明確創(chuàng)業(yè)板的板塊定位，支持創(chuàng)新創(chuàng)造類企業(yè)，鼓勵新舊產(chǎn)業(yè)融合，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，體現(xiàn)與科創(chuàng)板的差異化發(fā)展，設(shè)置負面清單，原則上不允許農(nóng)林牧漁業(yè)/采礦業(yè)/酒、飲料和精制茶/制造業(yè)/紡織業(yè)/黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)/電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)/建筑業(yè)/交通、運輸、倉儲和郵政業(yè)/住宿和餐飲業(yè)/金融業(yè)/房地產(chǎn)業(yè)/居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)的傳統(tǒng)企業(yè)申報上市；3）深入貫徹信息披露為中心的注冊制理念，建立符合創(chuàng)業(yè)板特點的信息披露制度，完善投資者適當性安排。

創(chuàng)業(yè)板落地前后A股市場走勢主要受中美關(guān)系、新冠疫情和流動性影響，落地后創(chuàng)業(yè)板迎來一波炒作行情，流動性沖擊下大盤股占優(yōu)：

1）預(yù)期形成（2019.10.20~2020.4.27）：2019年10月20日，證監(jiān)會副主席李超表示將加快創(chuàng)業(yè)板改革，推進創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制，市場小幅反彈后繼續(xù)震蕩，12月13日中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達成一致，市場加速上漲，12月28日新證券法修訂草案通過；2020年1月央行全面降準，但隨后新冠疫情爆發(fā)，2月3日市場大跌后迎來反彈，科創(chuàng)50、創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲；2月下旬，海外疫情擴散，市場再度下跌；2月29日，國務(wù)院辦公廳在《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》中提出穩(wěn)步推進證券公開發(fā)行注冊制；3月19日，我國首次實現(xiàn)新增本土確診病例和疑似病例清零，27日中央提出發(fā)行特別國債，28日美國簽署2萬億美元經(jīng)濟刺激法案，市場企穩(wěn)回升。

2）制度出臺（2020.4.27~2020.8.24）：2020年4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點 注冊制總體實施方案》，同日證監(jiān)會和深交所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板注冊制各項制度規(guī)則的征求意見稿，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革正式拉開帷幕。4月至7月，全球流動性寬松下A股大幅上漲；7月11日，銀保監(jiān)會發(fā)聲部分資金違規(guī)流入房市、股市，政策轉(zhuǎn)向信號導(dǎo)致市場快速調(diào)整，隨后進入震蕩市。

3）首批上市（2020.8.24）：2020年8月24日，創(chuàng)業(yè)板首批18 家注冊制上市公司上市交易，創(chuàng)業(yè)板迎來一波炒作行情，其它板塊短期受到不同程度的流動性沖擊，大盤股相對占優(yōu)；9月下旬，市場開始交易經(jīng)濟復(fù)蘇，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲，9月11日~12月31日相對萬得全A超額收益達11.0％。

創(chuàng)業(yè)板注冊制試點后配套制度進一步完善：1）再融資：2020年6月，創(chuàng)業(yè)板推出再融資簡易程序制度，定增融資金額從最高5000萬元且不超凈資產(chǎn)10％，提高至最高3億元且不超凈資產(chǎn)20％；2）并購重組：2021年6月，創(chuàng)業(yè)板《重組審核標準》落地，明確了重組標的資產(chǎn)行業(yè)定位要求、分類審核機制、重組申報文件要求、重組申請否決后的處理措施等相關(guān)要求；3）轉(zhuǎn)板上市：2022年3月，深交所對原《轉(zhuǎn)板辦法》進行了修訂。

北交所：聚焦專精特新，深化多層次資本市場

北交所聚焦“專精特新”，與滬深交易所、區(qū)域性股權(quán)市場錯位發(fā)展、互聯(lián)互通，通過轉(zhuǎn)板上市發(fā)揮在多層次資本市場中的紐帶作用：1）北交所堅持“服務(wù)創(chuàng)新性中小企業(yè)市場”的定位，相比科創(chuàng)板對企業(yè)科創(chuàng)屬性的要求，北交所對行業(yè)沒有任何要求，非科創(chuàng)屬性的、細分市場的小龍頭企業(yè)只要滿足“專精特新”的標準就有上市機會；截至2022年8月22日，北交所26家注冊制上市公司（不包括精選層平移）平均市值9.5億元，中位數(shù)為6.2億元，其中有5家專精特新企業(yè)；2）新股以直接定價為主，首發(fā)市盈率較低，上市審核周期較短，但上市審核更加嚴格。

北交所從宣布設(shè)立到正式開市僅74天，推進高效且緊湊，期間A股市場窄幅震蕩，落地后對其它板塊的虹吸效應(yīng)顯著低于雙創(chuàng)：

1）預(yù)期形成（2021.9.2~2021.10.30）：2021年9月2日，國家主席習近平宣布設(shè)立北京證券交易所，次日北京證券交易所正式注冊成立，市場受消息刺激拉升，但在限電限產(chǎn)和基本面壓力下9月中旬開始調(diào)整；9月17日，北交所明確個人投資者準入門檻為證券資產(chǎn)50萬元，相比新三板精選層100萬元資金門檻明顯降低，流動性引導(dǎo)清晰。

2）制度出臺（2021.10.30~2021.11.15）：2021年10月30日，證監(jiān)會發(fā)布了北京證券交易所基礎(chǔ)制度，初步構(gòu)建了北京證券交易所發(fā)行融資、持續(xù)監(jiān)管、交易所治理等基礎(chǔ)制度體系，A股市場震蕩博弈為主。

3）首批上市（2021.11.15）：2021年11月15日，北交所首批上市的81家企業(yè)中，10家為新發(fā)行，71家為新三板精選層平移，由于規(guī)模較小、市場預(yù)期較充分，落地后并未產(chǎn)生顯著的流動性沖擊。

投資機會：主題投資關(guān)注券商、新興產(chǎn)業(yè)、國企分拆和紅籌回歸

主題投資關(guān)注：1）券商：實施全面注冊制將帶來資本市場擴容，進一步增厚投資銀行收入，中性假設(shè)下預(yù)計 26 年券商投行業(yè)務(wù)收入較 21 年增長 70％，關(guān)注已構(gòu)筑大投行生態(tài)圈領(lǐng)跑優(yōu)勢的頭部券商和特色化、專業(yè)化的中小投行；2）新興產(chǎn)業(yè)：①由于技術(shù)周期更新，具備了新興屬性的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如新能源車/智能汽車、產(chǎn)業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、高端機械設(shè)備等；②頭部PE/VC重點布局的醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)，也有望受益于全面注冊制放開，存在超額收益機會；3）國企分拆和紅籌回歸：政策端—監(jiān)管層鼓勵探索國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市，逐步放寬紅籌企業(yè) A 股上市的限制；實踐端—國企改革三年行動收官之年，新能源交通運輸化工新材料等領(lǐng)域分拆上市密集；催化劑—美國加強對中概股監(jiān)管力度，部分央國企 ADR 主動退市。

重視全面注冊制下的券商改革紅利

預(yù)計 26 年投行收入較 21 年增長 70％

券商直接受益于注冊制改革的有序推進。證券公司是多層次資本市場的建設(shè)者和參與者，注冊制改革引領(lǐng)的資本市場革新，需要通過券商落到實處。同時，改革推動多層次、高效、穩(wěn)健、市場化的資本市場體系完善，為券商發(fā)展提供良性發(fā)展土壤。券商直接受益于注冊制改革的有序推進。

注冊制改革推動IPO效率和數(shù)量提升，為券商帶來重要增量收入。2019年-2021年科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所改革相繼落地，驅(qū)動IPO規(guī)模持續(xù)提升。2021年IPO規(guī)模達到5426億元，創(chuàng)出史上最高點；資本市場也持續(xù)擴容，上市公司數(shù)量由2018年末的3479家快速增長至2021年末的4642家，同比增速也持續(xù)提升。IPO效率和數(shù)量提升增加為券商帶來重要投行業(yè)務(wù)增量。2019、2020年券商投行業(yè)務(wù)收入分別同比增長 87％、39％，增量收入貢獻明顯。同時，投資銀行服務(wù)上市公司高階轉(zhuǎn)型，覆蓋投資銀行、資本中介、經(jīng)紀、做市、財富管理等全生命周期服務(wù)，并對上市公司、股東和員工提供全方位覆蓋服務(wù)，為大投行生態(tài)圈創(chuàng)造多元收入增量。

全面注冊制將進一步增厚投資銀行收入，中性假設(shè)下預(yù)計 26 年券商投行業(yè)務(wù)收入較 21 年增長 70％。我們假設(shè) 2022-2026 年在樂觀、中性、悲觀情況下股權(quán)融資規(guī)模年復(fù)合增長率分別為 15％、10％和 3％，IPO 規(guī)模占股權(quán)融資規(guī)模比重分別為 35％、30％、25％；主板IPO 占 IPO 規(guī)模比重分別為 40％、36％、33％。2022-2026 年債券融資規(guī)模年復(fù)合增長率分別為 7％、6％和 5％，券商承接債券融資業(yè)務(wù)占比分別為 40％、35％和 30％；2022-2026年財務(wù)顧問收入年復(fù)合增長率分別為 20％、15％和 10％。則我們預(yù)計 2026 年行業(yè)在樂觀、中性、悲觀環(huán)境下投資銀行業(yè)務(wù)將分別實現(xiàn)收入 1670 億元、1222 億元、848 億元，分別是 2021 年收入的 2.4 倍、1.7 倍和 1.2 倍。

戰(zhàn)略看好改革下優(yōu)質(zhì)券商機遇

全面注冊制推薦好直接融資大發(fā)展將為投資銀行業(yè)務(wù)全面打開跨越騰飛歷史契機，投行產(chǎn)業(yè)鏈在券商業(yè)務(wù)體系中扮演龍頭牽引角色，是券商業(yè)態(tài)全面升級的關(guān)鍵突破口，將持續(xù)帶動券商各業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級。轉(zhuǎn)型變革將重塑行業(yè)格局，加劇內(nèi)部分化。我們認為行業(yè)未來馬太效應(yīng)將加劇，重點看好投行業(yè)務(wù)領(lǐng)跑的券商，從兩大維度甄別優(yōu)質(zhì)公司：第一是已成功打造打造全產(chǎn)業(yè)鏈、全生命周期 “大投行生態(tài)圈”的大型投行。頭部券商加速推動協(xié)同各部門資源，打造以融資業(yè)務(wù)、財富管理及資產(chǎn)管理、產(chǎn)業(yè)資源整合為核心的生態(tài)圈，實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同和價值延伸。第二是探索出特色化、專業(yè)化的中小投行。中小券商資本和業(yè)務(wù)實力較為弱勢，在行業(yè)競爭格局中將根據(jù)自身股東資源、特色業(yè)務(wù)等優(yōu)勢，制定精準品牌定位，爭奪細分市場。

挖掘全面注冊制下的新興產(chǎn)業(yè)機會

新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)生可以分為三種方式：1）由新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化形成的產(chǎn)業(yè)，由知識形態(tài)的技術(shù)在發(fā)展中逐步完成產(chǎn)業(yè)及商用化，如生物工程、IT產(chǎn)業(yè)等；2）由新技術(shù)改造的傳統(tǒng)行業(yè)，借由新技術(shù)實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)升級，從而大幅度提升經(jīng)濟效益，如新材料行業(yè)；3）對原本定義為公眾事業(yè)的行業(yè)進行產(chǎn)業(yè)化運作，如自媒體、線上教育行業(yè)等。

而傳統(tǒng)行業(yè)是相對于信息產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)等新興工業(yè)而定義的，是以傳統(tǒng)技術(shù)進行生產(chǎn)和服務(wù)的產(chǎn)業(yè)，是工業(yè)化過程中起支柱與基礎(chǔ)作用的產(chǎn)業(yè)。從三次產(chǎn)業(yè)的角度來看，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)目前主要指的是工業(yè)，也包括傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)的一部分。典型的傳統(tǒng)行業(yè)有鋼鐵工業(yè)、一般的機械工業(yè)、汽車工業(yè)、紡織工業(yè)、化學工業(yè)、煤炭工業(yè)和石油工業(yè)等，是十八世紀蒸汽機產(chǎn)業(yè)革命、十九世紀電氣化產(chǎn)業(yè)革命、二十世紀全世界進入原子能及電腦信息網(wǎng)絡(luò)化革命后建立起來的、門類齊全的工礦產(chǎn)業(yè)及項目。

傳統(tǒng)行業(yè)通過新技術(shù)的引入也可以衍生出新興行業(yè)。盡管在一個特定的時間段內(nèi)，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)因為生產(chǎn)力的需求和技術(shù)含量的不同，有著明顯的區(qū)別，但從更長的時間維度來看，兩者之間并無恒定的界限。伴隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)革新、商業(yè)模式變革，傳統(tǒng)行業(yè)有可能衍生出新興行業(yè)，從而產(chǎn)生新的價值。就算是當下的新興產(chǎn)業(yè)，未來隨著資本的外部性以及技術(shù)透明度的提升，技術(shù)的進步空間被壓榨完畢，也會變成未來的傳統(tǒng)行業(yè)，成為只能通過壓縮成本、提升品牌知名度才能獲得利潤。

從信息技術(shù)周期向能源技術(shù)周期切換中，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的邊界正在模糊。過往十年的主導(dǎo)技術(shù)周期為信息技術(shù)周期，受益的行業(yè)為消費互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)，其與傳統(tǒng)行業(yè)（多為主板上市）共振的概率較低。而當前處于信息技術(shù)周期向能源技術(shù)周期切換的時代--新老能源協(xié)同、發(fā)電與用電端改造、消費互聯(lián)網(wǎng)向工業(yè)和能源互聯(lián)網(wǎng)進階、地產(chǎn)鏈材料轉(zhuǎn)向電力鏈等等，新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的分界線開始變得模糊，新興產(chǎn)業(yè)或出自于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、或與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)緊密共振，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板已不是注冊制唯一的受益對象，界限已變模糊的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、主板企業(yè)也有較多分拆上市、轉(zhuǎn)型融資的需求。

關(guān)注兩類機會：1）由于技術(shù)周期更新，具備了新興屬性的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，如新能源車/智能汽車、產(chǎn)業(yè)物聯(lián)網(wǎng)、高端機械設(shè)備等；2）頭部PE/VC重點布局的醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)，也有望收益于全面注冊制放開，存在超額收益機會。

關(guān)注國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市和紅籌回歸機會

全面注冊制為國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和紅籌企業(yè)提供上市渠道和平臺：由于信息不對稱的存在，市場對公司的認識和評價時常存在偏差，尤其對于實行多元化經(jīng)營的大型國有上市公司，部分子公司業(yè)務(wù)的成長性并沒有被市場充分定價；全面注冊制后主板對紅籌企業(yè)的限制可能放開，或吸引更多中概股或潛在赴美赴港上市的優(yōu)質(zhì)企業(yè)回歸。

1）政策端，監(jiān)管層鼓勵探索國企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分拆上市，并逐步放寬紅籌企業(yè)在 A 股上市的限制：①2019 年 12 月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》后，國企分拆上市案例逐漸增多；②2020 年 6 月，中央全面深化改革委員會審議通過《國企改革三年行動方案（2020-2022 年）》，要求“積極穩(wěn)妥地推進混合所有制改革”；③2020 年10 月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，鼓勵上市公司通過市場化并購重組推動上市公司做優(yōu)做強；④2022 年 5 月，國資委會議指出“加大優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司力度，央企集團內(nèi)部板塊多的上市平臺探索分拆子公司上市”，并印發(fā)《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》。

2）實踐端，隨著國企改革三年行動進入收官之年，新能源、交通運輸、化工新材料等領(lǐng)域分拆上市密集。截至8月22日，年內(nèi)已有19家中央或地方國企發(fā)布了分拆子公司上市的公告（其中5家已上市、1家已終止），涵蓋新能源、交通運輸、化工新材料、高端裝備、醫(yī)藥生物等領(lǐng)域。從儲備上看，廣州市國資委亦明確2022年力爭新增上市公司2-4家，完成2家上市公司“二次混改”。

3）催化劑，美國加強對中概股監(jiān)管力度，部分央國企ADR主動退市。今年以來，美國對境外上市公司的監(jiān)管持續(xù)收緊，若眾議院通過《加速外國公司問責法案》，預(yù)摘牌中概股最早退市時間或提前至2023年。8月12日，中國鋁業(yè)、中國石油、中國石化、中國人壽申請自愿將ADR從紐交所退市，信號意義重大。

風險提示

全面注冊制進展不及預(yù)期：我們預(yù)計全面注冊制改革在年內(nèi)平穩(wěn)落地，若改革進度不及預(yù)期、或改革后流動性沖擊超預(yù)期，可能影響A股表現(xiàn)和改革階段性成效。

本文源自券商研報精選