摘要

核心觀點(diǎn)

年初以來，A股輪動上漲，牛市逐步顯性化。新繁榮系列中我們分別論述了科創(chuàng)板、牛市主線、主題投資、券商板塊、景氣線索的投資策略。

次新是牛股沃土，本篇報告我們將重點(diǎn)討論遠(yuǎn)端次新投資策略。

當(dāng)前尚處牛市初期，一方面市場位置仍處低位，另一方面短周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲政策變化尚處兌現(xiàn)初期，整體易漲難跌，消息面擾動有限。

2、被忽視的視角：從上市時間挖掘牛股

在選擇股票上，除行業(yè)情況、競爭格局、公司地位、商業(yè)模式等常規(guī)要素外，我們建議重視上市時間這個視角。事實(shí)上，從上市時間出發(fā)反而容易發(fā)現(xiàn)預(yù)期差。

無論是2013年至2015年的牛市，還是2019年至2020年的牛市，次新股都是成長的牛股沃土，這種規(guī)律源自次新天然的時代感。也即，次新板塊是各階段產(chǎn)業(yè)更迭在權(quán)益市場的映射，是各階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的縮影。

3、次新走勢規(guī)律：前三年消化估值為主

新股上市前三年的估值變動呈現(xiàn)較強(qiáng)的規(guī)律，也即以消化估值為主。數(shù)據(jù)上，新股上市初期的PE-TTM中位數(shù)在50-55倍區(qū)間，上市第三年后的PE-TTM中位數(shù)消化至35倍左右。

進(jìn)一步結(jié)合“大小非”解禁時間，我們將次新分為近端次新和遠(yuǎn)端次新，近端次新是“小非”解禁前次新，遠(yuǎn)端次新是“大非”解禁后次新，但在投資實(shí)踐中時間范圍有靈活性。就投資價值來看，近端次新是反彈急先鋒，遠(yuǎn)端次新是牛市主力軍。

4、遠(yuǎn)端次新價值：中微觀共振漲幅擴(kuò)大

統(tǒng)計(jì)顯示，新股在“大非”解禁后的30個、120個、240個、360個、480個、600個交易日，漲幅持續(xù)擴(kuò)大，

這種規(guī)律源自中觀和微觀共振。就中觀維度，次新具備天然的時代感，代表了各階段的賽道風(fēng)口。就微觀來看，一則新股消化三年估值后位置低；二則業(yè)績改善、資本開支擴(kuò)大、股權(quán)激勵都有正面催化；三則資金維度看機(jī)構(gòu)配置提升。

5、遠(yuǎn)端組合回溯：上市時間維度的超額

在上述分析基礎(chǔ)上，我們以上市時間為核心變量構(gòu)建遠(yuǎn)端次新組合進(jìn)行回溯。

第一步，借鑒中證系列指數(shù)每半年調(diào)倉的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合財(cái)報披露節(jié)奏，每年5月1日和11月1日調(diào)倉；第二步，調(diào)倉時，我們以3年為基準(zhǔn)進(jìn)行0.5年的浮動，即選擇上市2.5至3.5年的公司，繼而在最大程度把握遠(yuǎn)端次新機(jī)會的同時，又盡可能擴(kuò)大樣本范圍。第三步，在第二步篩選得的樣本中，結(jié)合新股上市后表現(xiàn)，優(yōu)選調(diào)整幅度居前的50家公司。

回溯結(jié)果顯示，自2010年5月1日至2023年2月3日組合累計(jì)上漲928％，同期萬得全A收益率僅98％。

6、配置建議：科創(chuàng)板和遠(yuǎn)端次新股組合

結(jié)合遠(yuǎn)端次新的投資規(guī)律，從板塊視角可以重視科創(chuàng)板，從組合視角我們構(gòu)建了當(dāng)前的遠(yuǎn)端次新組合。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)修復(fù)低預(yù)期；美國通脹超預(yù)期；統(tǒng)計(jì)規(guī)律的有效性下降。

正文

1、前言：牛市初期易漲難跌，借機(jī)布局

2022年12月25日我們發(fā)布《牛市開端系列：底部右側(cè)，堅(jiān)定看多》提出，市場自4月26日進(jìn)入筑底期，截至12月25日筑底已近尾聲，1月是大轉(zhuǎn)折的重要窗口期。年初以來，A股輪動上漲，牛市逐步顯性化。

此后我們在《新繁榮牛市之二：誰將被推向風(fēng)口》中系統(tǒng)討論了如何識別牛市主線。 結(jié)合宏觀推演、中 觀驗(yàn)證和微觀下沉，我們建議重視光伏新技術(shù)、電池新技術(shù)、半導(dǎo)體中國產(chǎn)替代率低的環(huán)節(jié)。

除了行業(yè)配置外，2023年也將是主題投資大年， 我們發(fā)布《新繁榮牛市之三：誰將引領(lǐng)主題投資》提出2023年四大主題，信創(chuàng)、國防、近端次新、國企改革。

券商也是牛市的經(jīng)典板塊，我們發(fā)布《新繁榮牛市之四：如何把握牛市中券商的機(jī)會》分析了牛市中券商股的投資方法論。

就年度表現(xiàn)來看，微觀景氣對股價指引性較強(qiáng)，我們發(fā)布《新繁榮牛市之五：景氣線索失效了嗎，牛市如何用》分析了本輪小牛市如何結(jié)合景氣擴(kuò)大相對收益。

針對市場走勢，當(dāng)前尚處小牛市初期，易漲難跌，建議淡化波動，借機(jī)布局。根據(jù)我們的策略研判體系，一波行情有本質(zhì)催化劑，也有表觀催化劑，本質(zhì)催化劑主導(dǎo)趨勢，表觀催化劑影響節(jié)奏。就本質(zhì)催化劑來看，2023年隨著新一輪短周期復(fù)蘇開啟，A股迎來小牛市。當(dāng)前尚處小牛市初期，一方面市場整體位置尚處低位，另一方面短周期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美聯(lián)儲政策變化都尚處兌現(xiàn)初期，整體易漲難跌，消息面擾動影響有限。

次新是牛股沃土，結(jié)合新股的估值變動規(guī)律和“大小非”解禁時間，我們將新股分為近端和遠(yuǎn)端兩類，近端次新約是上市一年以內(nèi)次新，遠(yuǎn)端次新約是上市三年之后次新，近端次新是反彈急先鋒，遠(yuǎn)端次新是牛市主力軍，本期重點(diǎn)討論遠(yuǎn)端次新投資策略。

2、被忽視的視角：從上市時間挖掘牛股

無論是2013年至2015年的牛市，還是2019年至2020年的牛市，次新股都是成長板塊的牛股沃土，這種規(guī)律源自次新天然的時代感。

2.1次新股是牛股沃土

在選擇股票上，除行業(yè)情況、競爭格局、公司地位、商業(yè)模式等常規(guī)要素外，我們建議重視上市時間這個視角。事實(shí)上，從上市時間這一指標(biāo)出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)存在較強(qiáng)的規(guī)律性，也即次新股是牛市中明星股主力軍。

數(shù)據(jù)上，復(fù)盤2010年以來歷史，市場在2012年12月至2015年6月、2019年1月至2021年9月期間經(jīng)歷兩輪牛市。就牛市下漲幅前200個股的上市時間分布來看，在2013年至2015年的牛市中，漲幅居前個股多集中于2010年、2011年、2012年；在2019年至2021年牛市中，漲幅居前個股則主要分布于2016年、2017年。

這種現(xiàn)象的驅(qū)動因素源自次新的中觀和微觀共振。從中觀維度，次新板塊具備天然的時代感，也即，次新板塊是各階段產(chǎn)業(yè)更迭在權(quán)益市場的映射，是各階段經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的縮影。從微觀維度，新股上市約2-3年后，陸續(xù)迎來IPO募投項(xiàng)目投產(chǎn)、大股東限售股解禁、公司股權(quán)激勵等催化。

2.2時代感是核心驅(qū)動

次新股具備鮮明的時代感，這是次新股投資價值的核心驅(qū)動。我們對2000年以來各階段的新股產(chǎn)業(yè)分布進(jìn)行回溯，可以發(fā)現(xiàn)各階段的次新是各階段產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的縮影。

其一，2001年至2010年：在加入WTO、四萬億投資計(jì)劃、城鎮(zhèn)化率快速提升的背景下，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長，彼時新股多集中于房地產(chǎn)、電力、電網(wǎng)建設(shè)、鐵路公路等方向。與此同時，2007年蘋果發(fā)布第一代iPhone，再到2010年爆款iPhone4發(fā)布，消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈新股陸續(xù)上市。

其二，2011年至2015年：隨著智能手機(jī)的快速滲透，互聯(lián)網(wǎng)+浪潮展開，相較于2010年之前，2011年之后地產(chǎn)和基建相關(guān)的新股數(shù)量明顯減少，本階段新股集中計(jì)算機(jī)等方向。

其三，2016年至2020年：2015年之后隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，消費(fèi)升級是本階段主線，繼而上市新股的前十大行業(yè)中醫(yī)藥、汽車、消費(fèi)電子等產(chǎn)業(yè)的相對排名較2011至2015年出現(xiàn)提升。與此同時，以新能源為代表的先進(jìn)制造也在穩(wěn)步推進(jìn)。

其四，2021年以來：以強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、能源革命、數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的先進(jìn)制造浪潮展開，繼而2021年以來半導(dǎo)體、機(jī)械、電池等方向新股較2016至2020年明顯提升。

3、次新走勢規(guī)律：前三年消化估值為主

新股上市前三年的估值變動呈現(xiàn)較強(qiáng)的規(guī)律性，也即以消化估值為主。進(jìn)一步結(jié)合“大小非”解禁時間，我們將次新分為近端次新和遠(yuǎn)端次新，近端次新是“小非”解禁前次新，遠(yuǎn)端次新是“大非”解禁后次新，在投資中時間范圍也有一定靈活性。通常而言，近端次新是反彈急先鋒，遠(yuǎn)端次新是牛市主力軍。

3.1次新估值變動規(guī)律

通常而言，新股上市一年后迎來“小非”（即其他股東自股票上市之日一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓首發(fā)股份）解禁，三年后迎來 “大非”（即控股股東和實(shí)際控制人自股票上市之日起三十六個月不得轉(zhuǎn)讓首發(fā)股份）解禁。

新股上市前三年的估值變動呈現(xiàn)出較強(qiáng)的規(guī)律性。我們統(tǒng)計(jì)2016年以來上市新股，剔除掉新股上市初期的漲幅影響（注：計(jì)算新上市估值時，對主板和20年8月24日之前的創(chuàng)業(yè)板取新股上市開板的第一天估值，對北證、科創(chuàng)板、20年8月24日之后的創(chuàng)業(yè)板取第六個交易日估值），觀察新股上市后的估值變化。

可以發(fā)現(xiàn)，新股上市的第一年和第二年往往消化估值。數(shù)據(jù)上，新股上市初期的PE-TTM中位數(shù)在50-55倍區(qū)間，上市第三年后的PE-TTM中位數(shù)在35倍左右。

3.2近端和遠(yuǎn)端的價值

結(jié)合投資價值，我們將上市約一年以內(nèi)的次新稱為近端次新，將上市約三年以后的次新成為遠(yuǎn)端次新。一般而言，近端次新是反彈急先鋒，遠(yuǎn)端次新是牛市主力軍。

對近端新股而言，賽道紅利和交易紅利共振，在一個反彈波段中，近端次新容易獲取高彈性。數(shù)據(jù)上，統(tǒng)計(jì)2022年4月底-6月和11月-12月初兩輪反彈行情中漲幅前100的個股，兩輪反彈中近端次新在區(qū)間漲幅前100的個股中占比分別為19％/15％，顯著超出其在全部A股中的占比（10.3％/8.6％）。

對遠(yuǎn)端次新而言，賽道紅利和微觀紅利共振，更容易成為牛市主力軍。

近端次新的投資策略我們在《掘金近端次新系列之一：近端次新投資方法論》《掘金近端次新系列之二：再迎買點(diǎn)》中進(jìn)行了系統(tǒng)分析。本篇報告重點(diǎn)討論遠(yuǎn)端次新。

4、遠(yuǎn)端次新價值：中微觀共振漲幅擴(kuò)大

統(tǒng)計(jì)遠(yuǎn)端次新表現(xiàn)，也即新股在“大非”解禁后的30個、120個、240個、360個、480個、600個交易日的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)漲幅在持續(xù)擴(kuò)大。

數(shù)據(jù)上，統(tǒng)計(jì)2010年1月至2022年4月期間的創(chuàng)業(yè)板和主板的遠(yuǎn)端次新走勢，可以發(fā)現(xiàn)，這些公司在“大非”解禁前有通常有小幅回落，但是“大非”解禁后30個、120個、240個、360個、480個、600個交易日的漲幅均持續(xù)擴(kuò)大。

4.1近端和遠(yuǎn)端的價值

就業(yè)績視角而言，創(chuàng)業(yè)板和主板的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，新股上市后歸母凈利增速超過上年的比重在第一年、第二年、第三年均有持續(xù)提升。

4.2產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)嵴駱I(yè)績

隨著IPO募投項(xiàng)目投產(chǎn)，將對次新的盈利形成支撐。就2020年以來上市新股來看，其固定資產(chǎn)規(guī)模處于逐季度提升的態(tài)勢。在產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展的背景下，公司新增產(chǎn)能有望支撐公司訂單增加和營收擴(kuò)大，成為公司擴(kuò)大盈利的重要抓手。

4.3股權(quán)激勵正向促進(jìn)

股權(quán)激勵是完善治理結(jié)構(gòu)、激勵核心管理人才的重要方式。股權(quán)激勵通常會鎖定公司未來n年的利潤/營收增速，因此方案的推出與完成對企業(yè)業(yè)績有一定的正向促進(jìn)。截至2023年2月3日，2020年以來上市的新股中近1/3已制定了股權(quán)激勵方案（不包括停止實(shí)施和未通過的。

4.4機(jī)構(gòu)配置顯著提升

次新在“大非”解禁后，流通盤擴(kuò)容帶來機(jī)構(gòu)加倉空間。我們在全A范圍內(nèi)，統(tǒng)計(jì)上市公司上市當(dāng)年、上市后第一年、第二年、第三年、第四年機(jī)構(gòu)持倉變化，詳細(xì)統(tǒng)計(jì)口徑為：上市首日至上市第四年末內(nèi)個股成交均價*每年末機(jī)構(gòu)持倉數(shù)量。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，新股在上市約三年后，A股機(jī)構(gòu)持股規(guī)模出現(xiàn)顯著提升。在上述分析基礎(chǔ)上，我們以上市時間為核心變量構(gòu)建遠(yuǎn)端次新組合進(jìn)行回溯。

5、遠(yuǎn)端組合回溯：上市時間維度的超額

第一步，借鑒中證系列指數(shù)每半年進(jìn)行調(diào)倉的經(jīng)驗(yàn)，同時結(jié)合財(cái)報披露節(jié)奏，我們選擇在每年5月1日、11月1日，也即年報和三季報披露后1天進(jìn)行調(diào)倉；

第二步，調(diào)倉時，我們以3年為基準(zhǔn)進(jìn)行0.5年的浮動，即選擇上市2.5至3.5年的公司，因此，在最大程度把握遠(yuǎn)端次新投資機(jī)會的同時，又盡可能的擴(kuò)大了可選樣本范圍。

第三步，在第二步篩選得的樣本中，進(jìn)一步觀察上市20日后至調(diào)倉前1日期間個股股價調(diào)整幅度，并保留每期股價調(diào)整幅度最大的前50名個股，此步目的則在于減少回撤。

就組合結(jié)果來看，在2010年5月1日至2023年2月3日期間，組合累計(jì)上漲928％，而同期萬得全A收益率僅98％。

6、配置建議：科創(chuàng)板和遠(yuǎn)端次新股組合

6.1板塊維度：科創(chuàng)板

針對遠(yuǎn)端次新的投資規(guī)律，從板塊角度看，科創(chuàng)板是代表性板塊。

2019年7月科創(chuàng)板首批公司上市，相較于普通次新股，科創(chuàng)板的定為以硬科技為主，時代感更為鮮明。類似于2009年10月至2012年10月的創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板自2019年7月至2022年4月以消化估值為主。2022年4月26日是科創(chuàng)板的低點(diǎn)，彼時科創(chuàng)板整體PE-TTM僅為31倍，接近創(chuàng)業(yè)板2012年底和2018年底的兩輪大底水平。

我們看好科創(chuàng)板的底層邏輯在于，科創(chuàng)板的產(chǎn)業(yè)分布具備鮮明的時代感，加之2019年以來的持續(xù)估值消化，使其具備景氣優(yōu)勢、估值合理、基金低配等表觀特征。在此基礎(chǔ)上，2023年科創(chuàng)板迎來宏觀、中觀和微觀的三重催化。

6.2遠(yuǎn)端次新篩選組合

基于遠(yuǎn)端次新投資優(yōu)勢，首先，我們根據(jù)上市時間（2.5年至3.5年）、分析師覆蓋（>；；；；；；；=3家）、23年Wind一致凈利潤增速預(yù)測值（>；；；；；；；=30％）、24年Wind一致凈利潤增速預(yù)測值（>；；；；；；；=30％）進(jìn)行初步篩選，再次，我們結(jié)合【上市日期+20日，至今】期間股價漲跌情況，從中選出股價調(diào)整幅度較大的30只個股。

7、風(fēng)險提示

1、經(jīng)濟(jì)修復(fù)低于預(yù)期；

2、美聯(lián)儲通脹超預(yù)期；

3、統(tǒng)計(jì)規(guī)律的有效性下降。

本文源自券商研報精選