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（報告出品方/分析師：財通證券 夏昌盛 許盈盈）
2016 年 8 月，北京和諧恒源科技有限公司和天津塞克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）作為一致行動人，總計收購四川雙馬 50.93%股份，林棟梁先生成為四川雙馬的實際控制人及最終控制人。2017 年起，公司逐漸剝離水泥業(yè)務，布局私募股權(quán)基金管理業(yè)務，2021 年 12 月公司名稱變更為“四川和諧雙馬股份有限公司”，私募股權(quán)基金管理業(yè)務成為公司主業(yè)。
1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：IDG 資本合伙人為公司實控人和最終受益人 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，IDG 資本合伙人林棟梁先生為公司實控人。當前公司的前三大股東分別為北京和諧恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）（持股 25%）和法拉基集團（持股 17.55%），和諧恒源的實際控 制人以及天津塞克環(huán)的共同實際控制人之一均為林棟梁先生。前兩大股東受林棟梁、王靜波、李建光、?？?、楊飛間接持股，五位實際受益人均為 IDG 資本合伙人。
1.3 財務表現(xiàn)：私募股權(quán)基金業(yè)務貢獻八成凈利潤 公司向私募股權(quán)管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型后，凈利潤和 ROE 大幅提升。2016 年公司扣非后歸母凈利潤/ROE 僅分別為 0.33 億元/1.25%，自 2017 年公司開展私募股權(quán)基金業(yè)務以來，公司凈利潤大幅提升，2021/22Q1-Q3 公司扣非后歸母凈利潤分別達 9.75/7.47 億元，同比+11.25%/17.79%，ROE 分別為 17.76%/12.09%。
公司業(yè)務逐漸向私募股權(quán)基金業(yè)務聚焦，私募股權(quán)基金業(yè)務營收占調(diào)整后營收的比例達 50%以上。公司財務報告顯示，截至 2022H1 末，公司營收仍以建材板塊為主導，原因在于私募股權(quán)基金業(yè)務在營業(yè)收入里僅體現(xiàn)為管理費收入，另外兩大收入來源“投資基金所獲得的投資收益、公允價值變動收益”未在營業(yè)收入中體現(xiàn)。我們把投資基金所獲得的投資收益、公允價值變動收益納入到營業(yè)收入中，私募股權(quán)基金業(yè)務營業(yè)收入由2017年的0.69億元提升至2021/2022H1的9.84/6.16 億元，占公司調(diào)整后總營收的比例由 2%提升至 51%/56%。
私募股權(quán)基金業(yè)務對公司利潤貢獻度更加明顯，占扣非后歸母凈利潤的比例達 80% 左右。由于私募股權(quán)基金業(yè)務毛利潤遠高于建材業(yè)務，且公司銷售費用、研發(fā)費用主要歸屬于建材業(yè)務，私募股權(quán)基金業(yè)務以管理費用為主，我們測算 2021/2022H1 私募股權(quán)基金業(yè)務凈利潤為 7.42/4.33 億元，占公司扣非后歸母凈利潤的的 76%/83%。
我們認為，科技創(chuàng)新由于需要長期投入與沉淀，因此需要長期且“耐心”的資本支持，私募股權(quán)投資是與科技創(chuàng)新較為匹配的投資形式。 私募股權(quán)基金扶持科技創(chuàng)新企業(yè)，科技創(chuàng)新企業(yè)為私募股權(quán)基金帶來高額回報，二者正在形成良性循環(huán)。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021 年私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金新增投資高新技術(shù)企業(yè)投資本金達 5800 億元，占所有新增投資的 36.6%，同比增長38.6%；新增投資初創(chuàng)科技型企業(yè)投資本金達1657億元，占所有新增投資的10.5%，同比增長 99.2%。清科數(shù)據(jù)顯示，2022 年投資及退出亦集中在半導體、IT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康等科創(chuàng)行業(yè)。同時，科創(chuàng)企業(yè)也為私募股權(quán)基金帶來了豐厚的回報，2022 年 PE/VC 支持的上市中企中，半導體及電子設(shè)備、IT、清潔技術(shù)等行業(yè)帶給投資人的賬面回報顯著高于平均值。
在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，行業(yè)利好政策不斷發(fā)布，當前私募股權(quán)投資行業(yè)處于高速成長期。2020 年以來，退出端科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制、全面注冊制陸續(xù)落地，募資端長期資金不斷開放，創(chuàng)投行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段。截至 2022 年末，我國私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金存量規(guī)模達 13.77 億元，2015-2022年復合增速達24%。2021 年中國股權(quán)投資基金募集規(guī)模達 2.21 萬億元，同比+84%；2022 年在各種不確定因素沖擊下，募資規(guī)模維持穩(wěn)定，仍達 2.16 萬億元。
2.2 全面注冊制落地，推動創(chuàng)投行業(yè)再上一個臺階 全面注冊制將進一步提高 IPO 效率，進而提高私募股權(quán)基金退出效率，提高資金周轉(zhuǎn)率進而增加募資規(guī)模，創(chuàng)投行業(yè)有望更上一個臺階。
科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后退出環(huán)境明顯改善，境內(nèi)上市方式退出項目數(shù)量、規(guī)模、賬面回報大幅增長。2019 年科創(chuàng)板注冊制落地后，中國企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量 及融資額大幅增加，并遠超境外上市數(shù)量及融資規(guī)模。2022 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上 市中企賬面回報倍數(shù)遠高于主板，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的帶動下，A 股賬面回報反 超境外。
2.3 全面注冊制進一步加速創(chuàng)投機構(gòu)優(yōu)勝劣汰，頭部機構(gòu)更為受益 私募股權(quán)基金行業(yè)集中度持續(xù)提升，2019 年起提升速度加快。中基協(xié)報告顯示，50 億元規(guī)模以上的私募股權(quán)基金管理人合計管理規(guī)模從 2017 年的 55.17%提升至 2020 年的 60.37%，2018-2020 年分別提升 0.89/2.03/2.28 個百分點，2019 年起科創(chuàng)板注冊制以來提升速度明顯加快。
全面注冊制推動下，“扎根產(chǎn)業(yè)＋賦能企業(yè)”的投資方式將取代過往“快速投資＋資本市場套利”的方式，創(chuàng)投機構(gòu)優(yōu)勝劣汰將進一步提升。全面注冊制之后，IPO 定價更加市場化，對創(chuàng)投機構(gòu)的投資、管理、退出能力提出了更高的要求。1）投資能力：全面注冊制之后，IPO 破發(fā)成為常態(tài)，創(chuàng)投機構(gòu)很難再靠 Pre-IPO 投資模式獲利，推動投資階段前移，回歸“投小、投早”的創(chuàng)業(yè)投資本質(zhì)，這需要創(chuàng)投機構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈深度研究的基礎(chǔ)上去真正挖掘到有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質(zhì)項目。2）管理能力：初創(chuàng)企業(yè)往往面臨上游缺乏議價權(quán)，下游銷售渠道有限等問題，創(chuàng)投機構(gòu)需要打造全生命周期、全鏈條的企業(yè)服務生態(tài)。創(chuàng)投機構(gòu)需要充分利用行業(yè)資源、已投項目資源、政府資源等，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本運作、管理提升、產(chǎn)業(yè)對接、上市服務等全面服務。3）退出能力：對把握二級市場退出時機提出了更高要求。因此，全面注冊制下創(chuàng)投機構(gòu)優(yōu)勝劣汰、行業(yè)集中度將進一步提升，頭部機構(gòu)更加受益于全面注冊制改革。
四川雙馬二級子公司西藏錦合作為 3 只基金的管理人；子公司西藏錦凌、西藏錦仁、和諧雙馬分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金的 GP 持有 0.01%/0.01%/1.5%的份額；子公司西藏錦旭、西藏錦興、西藏錦旭分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金的 LP 持有 10%/14.98%/10%的份額。投資方向主要集中在先進制造、新能源、大消費等領(lǐng)域。
四川雙馬的私募股權(quán)基金管理業(yè)務的盈利來源有三：1）管理費：四川雙馬子公司作為管理人按照合伙人認繳規(guī)模的 2%/年收取管理費；2）業(yè)績報酬：四川雙馬子公司作為 GP 收取附帶收益追補和超額收益分配兩部分；3）自有資金投資收益：四川雙馬子公司作為 GP 和 LP 持有基金份額，按收益分配協(xié)議按持有份額獲得投資收益。
利用自有資金投資優(yōu)質(zhì)第三方基金，股東資源助力私募股權(quán)業(yè)務穩(wěn)健成長。公司在管理基金的同時，亦在股東資源的支持下投資優(yōu)質(zhì)第三方基金。目前公司共投資了 3 只第三方基金，分別為智慧出行基金、和諧成長三期、和諧匯一，其中前兩只均為股東轉(zhuǎn)讓，借助股東資源優(yōu)勢提升上市公司盈利能力。
利用自有資金直投優(yōu)質(zhì)項目，項目逐步退出，投資收益亮眼。2020 年 1 月，公司通過子公司和諧錦峰投資了 SaaS 軟件企業(yè) Huisuanzhang Cayman（下稱“慧算賬”），持有其 14.15%股權(quán)并可以對其實施重大影響，公司對其股權(quán)投資按長期股權(quán)投資列報，按權(quán)益法進行核算。2022 年 3 月，公司擬減持慧算賬股份且不再實施重大影響，因此由長期股權(quán)投資調(diào)整為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，公允價值和賬面價值之差額計入當期損益，增加公司當期投資收益約 2.5 億 元。 3.1.2 IDG 助力公司成為硬科技一級投資龍頭 四川雙馬實控人及核心管理層來自 IDG，投資團隊能力出眾且較為穩(wěn)定。公司實控人林棟梁、董事長謝建平均為 IDG 資本合伙人，組建了高素質(zhì)專業(yè)化的資深且穩(wěn)定的投資管理團隊，投資業(yè)務的人員大部分來自于專業(yè)投資機構(gòu)，歷經(jīng)數(shù)年耕耘，積累了深厚的業(yè)內(nèi)資源和豐富的投資經(jīng)驗，對公司管理基金目前的主要投資方向先進制造、新能源、芯片、半導體、大消費等非常熟悉。同時，公司對投資團隊提供了具有市場競爭力的薪酬體系，團隊穩(wěn)定。
公司已建立完善的“募投管退”體系，給予投資團隊強有力的支持。依靠投資團隊深厚經(jīng)驗，公司建立了成熟完善的“募投管退”管理體系，從立項、盡職調(diào)查、 投資、投后管理的每個環(huán)節(jié)均制定了成熟的體系，公司的研究能力、決策能力較強，能夠給投資團隊強有力的支持。
IDG 是全球領(lǐng)先的私募股權(quán)投資機構(gòu)，深耕“先進制造”領(lǐng)域，助力四川雙馬成為“中國先進制造”一級市場投資龍頭。IDG 資本是中國最早的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一，1993 年 IDG 進入中國，是中國私募股權(quán)基金時代開啟的重要標志。近三十年來，IDG 憑借其超強的投資能力和投后管理能力，經(jīng)歷周期考驗，保持穩(wěn)健投資收益率，在歷年各大評選機構(gòu)的私募股權(quán)管理機構(gòu)榜單上常年位居前列。IDG多年來深耕“先進制造”賽道，投資領(lǐng)域覆蓋高端制造全產(chǎn)業(yè)鏈，深厚的投資經(jīng)驗和積累的行業(yè)資源可以為四川雙馬所管理的基金有效賦能。
3.1.3 一期基金業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)彰顯投資管理能力，業(yè)績報酬即將釋放業(yè)績彈性 一期基金投資項目已逐步進入集中退出期。公司在管基金投資項目中微公司、翱捷科技，已分別于 2019 年 7 月、2022 年 1 月于科創(chuàng)板上市，當前市值分別達 645 億元/252 億元。根據(jù)我們對投資項目的梳理，我們預計，8 家公司有望于今年上市。
投資收益持續(xù)兌現(xiàn)，彰顯公司優(yōu)秀的基金管理能力。2022 年前三季度公司累計實現(xiàn)投資收益 9.36 億元，同比+305%，主要來源于公司跟投在管基金和諧錦弘、和諧錦豫所取得的收益。在 2022 年前三季度權(quán)益市場大幅下行的背景下，公司以優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)抵御市場下行，彰顯出公司在一級市場中優(yōu)秀的投資能力和管理能力。
業(yè)績報酬有望貢獻大幅業(yè)績彈性。截至 2022 年三季度末，公司尚未提取業(yè)績報酬。由于業(yè)績報酬需要在返還投資人本金及 8%年化單利的優(yōu)先回報后提取，考慮到和諧錦弘、和諧錦豫已逐步進入項目集中退出期，我們預計今年起，公司有望開始提取業(yè)績報酬。3.1.4 二期基金管理規(guī)模有序擴張，硬科技投資布局更進一步 基金管理規(guī)模有序擴張，后續(xù)新老基金將逐步實現(xiàn)迭代。2022 年 10 月，公司新設(shè)立和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金，管理規(guī)模 75 億元。新基金的成立可延續(xù)公司的管理費收入；同時，待一期基金退出完成后，二期基金投資項目亦有望進入成熟期，繼續(xù)為公司貢獻投資收益和業(yè)績報酬，新老基金逐步實現(xiàn)迭代，提升公司業(yè)績的穩(wěn)定性。 助力“中國智造”，硬科技投資布局更進一步。和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金專注于以產(chǎn)業(yè)為依托整合全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈，并通過集群效應匯集資金、技術(shù)、人才、資訊等優(yōu)勢，創(chuàng)新助力“中國智造”?；鹬攸c關(guān)注智能制造、半導體、清潔能源及技術(shù)、消費和服務等行業(yè)中增長確定性高、市場空間大，且具備產(chǎn)業(yè)資源的核心領(lǐng)域。 3.2 建材業(yè)務：維持穩(wěn)定現(xiàn)金流，預計凈利潤貢獻將越來越小 建材業(yè)務結(jié)構(gòu)改善，水泥+骨料業(yè)務維持穩(wěn)定現(xiàn)金流。當前，公司建材業(yè)務集中在子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公司，市場以宜賓市為中心的四川省南部并輻射周邊。產(chǎn)品主要包括水泥和骨料，水泥年產(chǎn)能 200 余萬噸，骨料年產(chǎn)能 500 余萬噸。水泥營收逐年下降且毛利率低：2021/2022H1 水泥營收分別為 7.12/3.50 億元，同比-27.2%/-15.0%；毛利分別為 1.79/0.6 億元，毛利率僅 25.2%/17.1%。骨料營收穩(wěn)步增長且毛利率較高：2021/2022H1 骨料營收分別為 2.18/1.16 億元，同比分別+36.7%/+33.6%；毛利為為 1.25/0.59 億元，毛利率為 57.4%/50.7%。骨料業(yè)務增長抬升建材業(yè)務整體毛利率，建材業(yè)務整體毛利率維持在 30%左右。
建材業(yè)務已非公司主營業(yè)務，預計未來凈利潤貢獻將越來越小。四川雙馬宜賓水泥制造有限公司 2021/2022H1 歸母凈利潤分別為 2.34/0.89 億元，占上市公司扣非后歸母凈利潤的比例僅為 24%/17%。我們預計未來隨著私募股權(quán)基金業(yè)務的快速 發(fā)展，投資收益和業(yè)績報酬的持續(xù)釋放，建材業(yè)務對未來凈利潤貢獻將越來越小。 
1）管理費收入：2022-2024 年管理費收入預計 3.06/5.51/5.33 億元。當前四川雙馬管理基金共 250 億元。其中一期基金于認繳規(guī)模 175 億元，預計 2022 年管理費收入為 3.06 億元，與 2021 年持平，2023/2024 年由于部分項目退出，預計管理費收入分別為 3.01/1.83 億元。二期基金第一只基金認繳規(guī)模 75 億，于 2022 年 10 月 落地，預計今年開始收取管理費，第二只基金有望近期落地，預計認繳規(guī)模百億，我們假設(shè)今年下半年開始收費，2023/2024 年新基金管理費收入分別為 2.50/3.50 億元。 2）業(yè)績報酬：公司返還 LP 實繳資本本金和年化單利 8%的收益后，可提取業(yè)績報酬（彌補 GP 回報+20%超額收益分配），公司為雙 GP 管理模式。我們測算 2023/2024 年公司有望提取業(yè)績報酬 6.99/13.98 億元。3）投資收益：主要為公司跟投在管基金所產(chǎn)生的收益，22Q1-Q3 公司累計實現(xiàn)投資收益 9.36 億元，預計 2022-2024 年投資收益分別為為 11.49/10.08/17.97 億元。 4）公允價值變動損益：主要為公司投資第三方基金所產(chǎn)生的收益。22Q1-Q3 公允價值累計虧損 3.14 億元，主要為智慧出行基金所投項目估值下跌所致（如小鵬汽車下跌近 80%），預計隨著 4 季度市場修復基金公允價值將有所回升，預計 2022-2024 年公允價值變動損益分別為-0.60/2.09/2.24 億元。
建材板塊：維持穩(wěn)定經(jīng)營。我們在 2022-2024 年水泥/骨料年銷售量分別維持在 200/550 萬噸的假設(shè)下，預計 2022-2024 年建材分部營收分別為 8.13/8.15/8.29 億元；2021 年建材板塊凈利率為 25%，假設(shè) 2022-2024 年凈利率維持在 25%，預計建材分部凈利潤分別為 2.03/2.04/2.07 億元，占公司凈利潤的比例分別為 15%/10%/7%。 綜上所述，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 13.54/19.83/30.12 億元，同比分別增長 37%/46%/52%，當前股價對應 2023 年 9×PE。
4.2 估值討論 海外頭部私募股權(quán)管理機構(gòu)當前估值與四川雙馬不具可比性。黑石集團、凱雷集團等海外私募股權(quán)管理機構(gòu)已進入成熟期，管理規(guī)模大且穩(wěn)步增長，大部分時期管理費在營業(yè)收入中的占比在 50%以上；另外，歷史 PE 估值受業(yè)績報酬和自有資金投資收益影響波動極大。四川雙馬當前正處于高速成長初期，當前收入結(jié)構(gòu)與海外頭部機構(gòu)差異較大。因此，海外頭部機構(gòu)當前的估值水平與四川雙馬不具可比性。 以海外頭部機構(gòu)收入結(jié)構(gòu)與四川雙馬相同階段作為估值可比時期。由于海外頭部機構(gòu)上市時已經(jīng)進入成熟階段，黑石/凱雷分別于 1985/1976 年成立，2007/2012 年上市，所以我們無法判斷私募股權(quán)管理機構(gòu)發(fā)展初期的估值水平。因此，我們以海外頭部機構(gòu)收入結(jié)構(gòu)與四川雙馬類似階段作為估值可比時期。當前，四川雙馬一期基金已經(jīng)進入集中退出期，2023/2024 年投資收益和業(yè)績報酬將進入高速釋放期，為此，我們選取海外頭部機構(gòu)投資項目集中進入退出期，自有資金投資收益和業(yè)績報酬收入占比高，管理費收入占比較低階段的估值水平，來確定當前四川雙馬應當給予的估值水平。 海外頭部私募股權(quán)管理機構(gòu)可比時期 PE 估值在 25×左右。根據(jù)黑石集團和凱雷集團的歷年收入結(jié)構(gòu)，我們選取黑石集團的 2013-2014/2021 年，在此兩個階段黑石集團管理費收入占比較低，分別僅為 35%/34%/23%，收入以業(yè)績報酬和自有資金投資收益為主；選取凱雷集團 2013/2017/2021 年，在此三個階段凱雷集團管理費收入占比較低，分別僅為 22%/28%/19%，業(yè)績報酬和自有資金投資收益占比高。 黑石集團在 2013-2014 年/2021 年的 PE 估值中樞分別為 24×/27×；凱雷集團在 2013/2017/2021 年的 PE 估值中樞分別為 63×/16×/15×。
建材業(yè)務板塊凈利潤占比小，可比公司當前 PE 估值在 7×左右。我們選取華新水泥、海螺水泥作為可比公司，當前 PE-TTM 分別/8.34×/6.53×。
1 公司簡介：IDG 助力公司私募股權(quán)基金業(yè)務大放異彩
1.1 歷史沿革：私募股權(quán)基金業(yè)務已成為公司主業(yè) 公司已成為一家從事私募股權(quán)投資基金管理業(yè)務的上市公司。四川和諧雙馬股份有限公司（原稱四川雙馬水泥股份有限公司，以下簡稱“四川雙馬”）成立于 1998 年，從事水泥產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，1999 年 8 月在深圳證券交易所主板掛牌上市。2016 年 8 月，北京和諧恒源科技有限公司和天津塞克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）作為一致行動人，總計收購四川雙馬 50.93%股份，林棟梁先生成為四川雙馬的實際控制人及最終控制人。2017 年起，公司逐漸剝離水泥業(yè)務，布局私募股權(quán)基金管理業(yè)務，2021 年 12 月公司名稱變更為“四川和諧雙馬股份有限公司”，私募股權(quán)基金管理業(yè)務成為公司主業(yè)。1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：IDG 資本合伙人為公司實控人和最終受益人 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，IDG 資本合伙人林棟梁先生為公司實控人。當前公司的前三大股東分別為北京和諧恒源科技有限公司（持股 26.52%）、天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）（持股 25%）和法拉基集團（持股 17.55%），和諧恒源的實際控 制人以及天津塞克環(huán)的共同實際控制人之一均為林棟梁先生。前兩大股東受林棟梁、王靜波、李建光、?？?、楊飛間接持股，五位實際受益人均為 IDG 資本合伙人。1.3 財務表現(xiàn)：私募股權(quán)基金業(yè)務貢獻八成凈利潤 公司向私募股權(quán)管理機構(gòu)轉(zhuǎn)型后，凈利潤和 ROE 大幅提升。2016 年公司扣非后歸母凈利潤/ROE 僅分別為 0.33 億元/1.25%，自 2017 年公司開展私募股權(quán)基金業(yè)務以來，公司凈利潤大幅提升，2021/22Q1-Q3 公司扣非后歸母凈利潤分別達 9.75/7.47 億元，同比+11.25%/17.79%，ROE 分別為 17.76%/12.09%。公司業(yè)務逐漸向私募股權(quán)基金業(yè)務聚焦，私募股權(quán)基金業(yè)務營收占調(diào)整后營收的比例達 50%以上。公司財務報告顯示，截至 2022H1 末，公司營收仍以建材板塊為主導，原因在于私募股權(quán)基金業(yè)務在營業(yè)收入里僅體現(xiàn)為管理費收入，另外兩大收入來源“投資基金所獲得的投資收益、公允價值變動收益”未在營業(yè)收入中體現(xiàn)。我們把投資基金所獲得的投資收益、公允價值變動收益納入到營業(yè)收入中，私募股權(quán)基金業(yè)務營業(yè)收入由2017年的0.69億元提升至2021/2022H1的9.84/6.16 億元，占公司調(diào)整后總營收的比例由 2%提升至 51%/56%。私募股權(quán)基金業(yè)務對公司利潤貢獻度更加明顯，占扣非后歸母凈利潤的比例達 80% 左右。由于私募股權(quán)基金業(yè)務毛利潤遠高于建材業(yè)務，且公司銷售費用、研發(fā)費用主要歸屬于建材業(yè)務，私募股權(quán)基金業(yè)務以管理費用為主，我們測算 2021/2022H1 私募股權(quán)基金業(yè)務凈利潤為 7.42/4.33 億元，占公司扣非后歸母凈利潤的的 76%/83%。2 行業(yè)發(fā)展：“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”循環(huán)下創(chuàng)投行業(yè)加速發(fā)展
2.1 “科技-產(chǎn)業(yè)-金融”循環(huán)下，創(chuàng)投行業(yè)處于高速成長期 私募股權(quán)投資是創(chuàng)新資本形成的主要力量，將在“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”的新循環(huán)中起到至關(guān)重要的作用。2022 年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)推動“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)，將金融與科技、產(chǎn)業(yè)并列放在同一重要水平。我們認為，科技創(chuàng)新由于需要長期投入與沉淀，因此需要長期且“耐心”的資本支持，私募股權(quán)投資是與科技創(chuàng)新較為匹配的投資形式。 私募股權(quán)基金扶持科技創(chuàng)新企業(yè)，科技創(chuàng)新企業(yè)為私募股權(quán)基金帶來高額回報，二者正在形成良性循環(huán)。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2021 年私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金新增投資高新技術(shù)企業(yè)投資本金達 5800 億元，占所有新增投資的 36.6%，同比增長38.6%；新增投資初創(chuàng)科技型企業(yè)投資本金達1657億元，占所有新增投資的10.5%，同比增長 99.2%。清科數(shù)據(jù)顯示，2022 年投資及退出亦集中在半導體、IT、生物技術(shù)/醫(yī)療健康等科創(chuàng)行業(yè)。同時，科創(chuàng)企業(yè)也為私募股權(quán)基金帶來了豐厚的回報，2022 年 PE/VC 支持的上市中企中，半導體及電子設(shè)備、IT、清潔技術(shù)等行業(yè)帶給投資人的賬面回報顯著高于平均值。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，行業(yè)利好政策不斷發(fā)布，當前私募股權(quán)投資行業(yè)處于高速成長期。2020 年以來，退出端科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制、全面注冊制陸續(xù)落地，募資端長期資金不斷開放，創(chuàng)投行業(yè)目前處于高速發(fā)展階段。截至 2022 年末，我國私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金存量規(guī)模達 13.77 億元，2015-2022年復合增速達24%。2021 年中國股權(quán)投資基金募集規(guī)模達 2.21 萬億元，同比+84%；2022 年在各種不確定因素沖擊下，募資規(guī)模維持穩(wěn)定，仍達 2.16 萬億元。2.2 全面注冊制落地，推動創(chuàng)投行業(yè)再上一個臺階 全面注冊制將進一步提高 IPO 效率，進而提高私募股權(quán)基金退出效率，提高資金周轉(zhuǎn)率進而增加募資規(guī)模，創(chuàng)投行業(yè)有望更上一個臺階。科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后退出環(huán)境明顯改善，境內(nèi)上市方式退出項目數(shù)量、規(guī)模、賬面回報大幅增長。2019 年科創(chuàng)板注冊制落地后，中國企業(yè)境內(nèi)上市數(shù)量 及融資額大幅增加，并遠超境外上市數(shù)量及融資規(guī)模。2022 年科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上 市中企賬面回報倍數(shù)遠高于主板，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的帶動下，A 股賬面回報反 超境外。2.3 全面注冊制進一步加速創(chuàng)投機構(gòu)優(yōu)勝劣汰，頭部機構(gòu)更為受益 私募股權(quán)基金行業(yè)集中度持續(xù)提升，2019 年起提升速度加快。中基協(xié)報告顯示，50 億元規(guī)模以上的私募股權(quán)基金管理人合計管理規(guī)模從 2017 年的 55.17%提升至 2020 年的 60.37%，2018-2020 年分別提升 0.89/2.03/2.28 個百分點，2019 年起科創(chuàng)板注冊制以來提升速度明顯加快。全面注冊制推動下，“扎根產(chǎn)業(yè)＋賦能企業(yè)”的投資方式將取代過往“快速投資＋資本市場套利”的方式，創(chuàng)投機構(gòu)優(yōu)勝劣汰將進一步提升。全面注冊制之后，IPO 定價更加市場化，對創(chuàng)投機構(gòu)的投資、管理、退出能力提出了更高的要求。1）投資能力：全面注冊制之后，IPO 破發(fā)成為常態(tài)，創(chuàng)投機構(gòu)很難再靠 Pre-IPO 投資模式獲利，推動投資階段前移，回歸“投小、投早”的創(chuàng)業(yè)投資本質(zhì)，這需要創(chuàng)投機構(gòu)在產(chǎn)業(yè)鏈深度研究的基礎(chǔ)上去真正挖掘到有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質(zhì)項目。2）管理能力：初創(chuàng)企業(yè)往往面臨上游缺乏議價權(quán)，下游銷售渠道有限等問題，創(chuàng)投機構(gòu)需要打造全生命周期、全鏈條的企業(yè)服務生態(tài)。創(chuàng)投機構(gòu)需要充分利用行業(yè)資源、已投項目資源、政府資源等，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資本運作、管理提升、產(chǎn)業(yè)對接、上市服務等全面服務。3）退出能力：對把握二級市場退出時機提出了更高要求。因此，全面注冊制下創(chuàng)投機構(gòu)優(yōu)勝劣汰、行業(yè)集中度將進一步提升，頭部機構(gòu)更加受益于全面注冊制改革。3 核心優(yōu)勢：專注硬科技投資，專業(yè)能力構(gòu)建護城河
3.1 私募股權(quán)：業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，管理規(guī)模有序擴張 3.1.1 管理并投資基金，同時獲取 GP 與 LP 收益 管理基金規(guī)模 250 億元，布局先進制造、新能源、大消費領(lǐng)域。當前四川雙馬共管理 3 只基金和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金，基金認繳規(guī)模分別為 108/67/75 億元，合計管理規(guī)模約 250 億元。四川雙馬二級子公司西藏錦合作為 3 只基金的管理人；子公司西藏錦凌、西藏錦仁、和諧雙馬分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金的 GP 持有 0.01%/0.01%/1.5%的份額；子公司西藏錦旭、西藏錦興、西藏錦旭分別作為和諧錦弘/和諧錦豫/和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金的 LP 持有 10%/14.98%/10%的份額。投資方向主要集中在先進制造、新能源、大消費等領(lǐng)域。四川雙馬的私募股權(quán)基金管理業(yè)務的盈利來源有三：1）管理費：四川雙馬子公司作為管理人按照合伙人認繳規(guī)模的 2%/年收取管理費；2）業(yè)績報酬：四川雙馬子公司作為 GP 收取附帶收益追補和超額收益分配兩部分；3）自有資金投資收益：四川雙馬子公司作為 GP 和 LP 持有基金份額，按收益分配協(xié)議按持有份額獲得投資收益。利用自有資金投資優(yōu)質(zhì)第三方基金，股東資源助力私募股權(quán)業(yè)務穩(wěn)健成長。公司在管理基金的同時，亦在股東資源的支持下投資優(yōu)質(zhì)第三方基金。目前公司共投資了 3 只第三方基金，分別為智慧出行基金、和諧成長三期、和諧匯一，其中前兩只均為股東轉(zhuǎn)讓，借助股東資源優(yōu)勢提升上市公司盈利能力。利用自有資金直投優(yōu)質(zhì)項目，項目逐步退出，投資收益亮眼。2020 年 1 月，公司通過子公司和諧錦峰投資了 SaaS 軟件企業(yè) Huisuanzhang Cayman（下稱“慧算賬”），持有其 14.15%股權(quán)并可以對其實施重大影響，公司對其股權(quán)投資按長期股權(quán)投資列報，按權(quán)益法進行核算。2022 年 3 月，公司擬減持慧算賬股份且不再實施重大影響，因此由長期股權(quán)投資調(diào)整為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)，公允價值和賬面價值之差額計入當期損益，增加公司當期投資收益約 2.5 億 元。 3.1.2 IDG 助力公司成為硬科技一級投資龍頭 四川雙馬實控人及核心管理層來自 IDG，投資團隊能力出眾且較為穩(wěn)定。公司實控人林棟梁、董事長謝建平均為 IDG 資本合伙人，組建了高素質(zhì)專業(yè)化的資深且穩(wěn)定的投資管理團隊，投資業(yè)務的人員大部分來自于專業(yè)投資機構(gòu)，歷經(jīng)數(shù)年耕耘，積累了深厚的業(yè)內(nèi)資源和豐富的投資經(jīng)驗，對公司管理基金目前的主要投資方向先進制造、新能源、芯片、半導體、大消費等非常熟悉。同時，公司對投資團隊提供了具有市場競爭力的薪酬體系，團隊穩(wěn)定。公司已建立完善的“募投管退”體系，給予投資團隊強有力的支持。依靠投資團隊深厚經(jīng)驗，公司建立了成熟完善的“募投管退”管理體系，從立項、盡職調(diào)查、 投資、投后管理的每個環(huán)節(jié)均制定了成熟的體系，公司的研究能力、決策能力較強，能夠給投資團隊強有力的支持。IDG 是全球領(lǐng)先的私募股權(quán)投資機構(gòu)，深耕“先進制造”領(lǐng)域，助力四川雙馬成為“中國先進制造”一級市場投資龍頭。IDG 資本是中國最早的私募股權(quán)投資機構(gòu)之一，1993 年 IDG 進入中國，是中國私募股權(quán)基金時代開啟的重要標志。近三十年來，IDG 憑借其超強的投資能力和投后管理能力，經(jīng)歷周期考驗，保持穩(wěn)健投資收益率，在歷年各大評選機構(gòu)的私募股權(quán)管理機構(gòu)榜單上常年位居前列。IDG多年來深耕“先進制造”賽道，投資領(lǐng)域覆蓋高端制造全產(chǎn)業(yè)鏈，深厚的投資經(jīng)驗和積累的行業(yè)資源可以為四川雙馬所管理的基金有效賦能。3.1.3 一期基金業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)彰顯投資管理能力，業(yè)績報酬即將釋放業(yè)績彈性 一期基金投資項目已逐步進入集中退出期。公司在管基金投資項目中微公司、翱捷科技，已分別于 2019 年 7 月、2022 年 1 月于科創(chuàng)板上市，當前市值分別達 645 億元/252 億元。根據(jù)我們對投資項目的梳理，我們預計，8 家公司有望于今年上市。投資收益持續(xù)兌現(xiàn)，彰顯公司優(yōu)秀的基金管理能力。2022 年前三季度公司累計實現(xiàn)投資收益 9.36 億元，同比+305%，主要來源于公司跟投在管基金和諧錦弘、和諧錦豫所取得的收益。在 2022 年前三季度權(quán)益市場大幅下行的背景下，公司以優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)抵御市場下行，彰顯出公司在一級市場中優(yōu)秀的投資能力和管理能力。業(yè)績報酬有望貢獻大幅業(yè)績彈性。截至 2022 年三季度末，公司尚未提取業(yè)績報酬。由于業(yè)績報酬需要在返還投資人本金及 8%年化單利的優(yōu)先回報后提取，考慮到和諧錦弘、和諧錦豫已逐步進入項目集中退出期，我們預計今年起，公司有望開始提取業(yè)績報酬。3.1.4 二期基金管理規(guī)模有序擴張，硬科技投資布局更進一步 基金管理規(guī)模有序擴張，后續(xù)新老基金將逐步實現(xiàn)迭代。2022 年 10 月，公司新設(shè)立和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金，管理規(guī)模 75 億元。新基金的成立可延續(xù)公司的管理費收入；同時，待一期基金退出完成后，二期基金投資項目亦有望進入成熟期，繼續(xù)為公司貢獻投資收益和業(yè)績報酬，新老基金逐步實現(xiàn)迭代，提升公司業(yè)績的穩(wěn)定性。 助力“中國智造”，硬科技投資布局更進一步。和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金專注于以產(chǎn)業(yè)為依托整合全球產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈，并通過集群效應匯集資金、技術(shù)、人才、資訊等優(yōu)勢，創(chuàng)新助力“中國智造”?；鹬攸c關(guān)注智能制造、半導體、清潔能源及技術(shù)、消費和服務等行業(yè)中增長確定性高、市場空間大，且具備產(chǎn)業(yè)資源的核心領(lǐng)域。 3.2 建材業(yè)務：維持穩(wěn)定現(xiàn)金流，預計凈利潤貢獻將越來越小 建材業(yè)務結(jié)構(gòu)改善，水泥+骨料業(yè)務維持穩(wěn)定現(xiàn)金流。當前，公司建材業(yè)務集中在子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公司，市場以宜賓市為中心的四川省南部并輻射周邊。產(chǎn)品主要包括水泥和骨料，水泥年產(chǎn)能 200 余萬噸，骨料年產(chǎn)能 500 余萬噸。水泥營收逐年下降且毛利率低：2021/2022H1 水泥營收分別為 7.12/3.50 億元，同比-27.2%/-15.0%；毛利分別為 1.79/0.6 億元，毛利率僅 25.2%/17.1%。骨料營收穩(wěn)步增長且毛利率較高：2021/2022H1 骨料營收分別為 2.18/1.16 億元，同比分別+36.7%/+33.6%；毛利為為 1.25/0.59 億元，毛利率為 57.4%/50.7%。骨料業(yè)務增長抬升建材業(yè)務整體毛利率，建材業(yè)務整體毛利率維持在 30%左右。建材業(yè)務已非公司主營業(yè)務，預計未來凈利潤貢獻將越來越小。四川雙馬宜賓水泥制造有限公司 2021/2022H1 歸母凈利潤分別為 2.34/0.89 億元，占上市公司扣非后歸母凈利潤的比例僅為 24%/17%。我們預計未來隨著私募股權(quán)基金業(yè)務的快速 發(fā)展，投資收益和業(yè)績報酬的持續(xù)釋放，建材業(yè)務對未來凈利潤貢獻將越來越小。 4 盈利預測與估值
4.1 盈利預測 私募股權(quán)基金業(yè)務：業(yè)績報酬+投資收益有望釋放高額業(yè)績彈性。我們假設(shè)：1）和諧錦弘和和諧錦豫兩只基金自 2023 年起逐步退出，2023/2024 分別退出 20%/40%，2）2023 年新設(shè)立二期第二只基金，假設(shè)認繳規(guī)模 100 億元，管理費率依然為 2%/年，下半年開始收費，公司自有資金投資 10%。在此核心假設(shè)下，預計：2022-2024 年四川雙馬私募股權(quán)基金業(yè)務收入（含投資收益+公允價值變動損益）分別為 13.95/24.67/39.52 億元，同比分別+42%/+77%/+60%。1）管理費收入：2022-2024 年管理費收入預計 3.06/5.51/5.33 億元。當前四川雙馬管理基金共 250 億元。其中一期基金于認繳規(guī)模 175 億元，預計 2022 年管理費收入為 3.06 億元，與 2021 年持平，2023/2024 年由于部分項目退出，預計管理費收入分別為 3.01/1.83 億元。二期基金第一只基金認繳規(guī)模 75 億，于 2022 年 10 月 落地，預計今年開始收取管理費，第二只基金有望近期落地，預計認繳規(guī)模百億，我們假設(shè)今年下半年開始收費，2023/2024 年新基金管理費收入分別為 2.50/3.50 億元。 2）業(yè)績報酬：公司返還 LP 實繳資本本金和年化單利 8%的收益后，可提取業(yè)績報酬（彌補 GP 回報+20%超額收益分配），公司為雙 GP 管理模式。我們測算 2023/2024 年公司有望提取業(yè)績報酬 6.99/13.98 億元。3）投資收益：主要為公司跟投在管基金所產(chǎn)生的收益，22Q1-Q3 公司累計實現(xiàn)投資收益 9.36 億元，預計 2022-2024 年投資收益分別為為 11.49/10.08/17.97 億元。 4）公允價值變動損益：主要為公司投資第三方基金所產(chǎn)生的收益。22Q1-Q3 公允價值累計虧損 3.14 億元，主要為智慧出行基金所投項目估值下跌所致（如小鵬汽車下跌近 80%），預計隨著 4 季度市場修復基金公允價值將有所回升，預計 2022-2024 年公允價值變動損益分別為-0.60/2.09/2.24 億元。建材板塊：維持穩(wěn)定經(jīng)營。我們在 2022-2024 年水泥/骨料年銷售量分別維持在 200/550 萬噸的假設(shè)下，預計 2022-2024 年建材分部營收分別為 8.13/8.15/8.29 億元；2021 年建材板塊凈利率為 25%，假設(shè) 2022-2024 年凈利率維持在 25%，預計建材分部凈利潤分別為 2.03/2.04/2.07 億元，占公司凈利潤的比例分別為 15%/10%/7%。 綜上所述，我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤分別為 13.54/19.83/30.12 億元，同比分別增長 37%/46%/52%，當前股價對應 2023 年 9×PE。4.2 估值討論 海外頭部私募股權(quán)管理機構(gòu)當前估值與四川雙馬不具可比性。黑石集團、凱雷集團等海外私募股權(quán)管理機構(gòu)已進入成熟期，管理規(guī)模大且穩(wěn)步增長，大部分時期管理費在營業(yè)收入中的占比在 50%以上；另外，歷史 PE 估值受業(yè)績報酬和自有資金投資收益影響波動極大。四川雙馬當前正處于高速成長初期，當前收入結(jié)構(gòu)與海外頭部機構(gòu)差異較大。因此，海外頭部機構(gòu)當前的估值水平與四川雙馬不具可比性。 以海外頭部機構(gòu)收入結(jié)構(gòu)與四川雙馬相同階段作為估值可比時期。由于海外頭部機構(gòu)上市時已經(jīng)進入成熟階段，黑石/凱雷分別于 1985/1976 年成立，2007/2012 年上市，所以我們無法判斷私募股權(quán)管理機構(gòu)發(fā)展初期的估值水平。因此，我們以海外頭部機構(gòu)收入結(jié)構(gòu)與四川雙馬類似階段作為估值可比時期。當前，四川雙馬一期基金已經(jīng)進入集中退出期，2023/2024 年投資收益和業(yè)績報酬將進入高速釋放期，為此，我們選取海外頭部機構(gòu)投資項目集中進入退出期，自有資金投資收益和業(yè)績報酬收入占比高，管理費收入占比較低階段的估值水平，來確定當前四川雙馬應當給予的估值水平。 海外頭部私募股權(quán)管理機構(gòu)可比時期 PE 估值在 25×左右。根據(jù)黑石集團和凱雷集團的歷年收入結(jié)構(gòu)，我們選取黑石集團的 2013-2014/2021 年，在此兩個階段黑石集團管理費收入占比較低，分別僅為 35%/34%/23%，收入以業(yè)績報酬和自有資金投資收益為主；選取凱雷集團 2013/2017/2021 年，在此三個階段凱雷集團管理費收入占比較低，分別僅為 22%/28%/19%，業(yè)績報酬和自有資金投資收益占比高。 黑石集團在 2013-2014 年/2021 年的 PE 估值中樞分別為 24×/27×；凱雷集團在 2013/2017/2021 年的 PE 估值中樞分別為 63×/16×/15×。建材業(yè)務板塊凈利潤占比小，可比公司當前 PE 估值在 7×左右。我們選取華新水泥、海螺水泥作為可比公司，當前 PE-TTM 分別/8.34×/6.53×。
