第一章 概況

PE是私募，也即私募投資基金，是指以非公開發(fā)行方式向合格投資者募集的，投資于股票、股權(quán)、債券、期貨、期權(quán)、基金份額及投資合同約定的其他投資標(biāo)的（如藝術(shù)品、紅酒等）的投資基金，簡(jiǎn)稱私募基金。主要包括投資非上市公司股權(quán)或上市公司非公開交易股權(quán)兩種。追求的不是股權(quán)收益，而是通過上市、管理層收購和并購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓路徑出售股權(quán)而獲利。

VC是風(fēng)險(xiǎn)投資，簡(jiǎn)稱風(fēng)投，又譯稱為創(chuàng)業(yè)投資，主要是指向初創(chuàng)企業(yè)提供資金支持并取得該公司股份的一種融資方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是私人股權(quán)投資的一種形式。風(fēng)險(xiǎn)投資公司為一專業(yè)的投資公司，由一群具有科技及財(cái)務(wù)相關(guān)知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)的人所組合而成的，經(jīng)由直接投資獲取投資公司股權(quán)的方式，提供資金給需要資金者（被投資公司）。

第二章 市場(chǎng)現(xiàn)狀

2022年全年新成立基金8703 只，同比減少 5% ，新設(shè)基金募集規(guī)模 1.91 萬億元，同比下降了 9.7%，平均單筆認(rèn)繳規(guī)模僅 2.19 億元，處在近三年來的最低點(diǎn)。且今年規(guī)模10億及以上的新設(shè)基金七成以上的資金來自于國(guó)有資金，其中不少是引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)基金，對(duì)募集規(guī)模貢獻(xiàn)巨大。一方面，凸顯了國(guó)資是今年最重要的出資力量；另一方面，也反映了市場(chǎng)募資難度加劇，中小型機(jī)構(gòu)處境維艱的現(xiàn)狀。

圖 2019-2022國(guó)內(nèi)新成立基金數(shù)量及認(rèn)繳規(guī)模變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 RimeData來覓數(shù)據(jù)

從2022年各月份來看，每月新設(shè)基金數(shù)量和規(guī)模也都有起伏，2 月份是受春節(jié)假期的影響出現(xiàn)低點(diǎn)，而 4 月、5 月受疫情沖擊出現(xiàn)較大幅度回落，隨著疫情得以控制，6 月份基金設(shè)立數(shù)量開始回升，而四季度又遭遇疫情反復(fù)及擴(kuò)大，基金設(shè)立和募資都不夠理想。

總體來看，2022年下半年新設(shè)基金數(shù)量明顯多于上半年，但下半年基金募集規(guī)模卻少于上半年，相較于過往三年有顯著差異，在經(jīng)濟(jì)下行、疫情反復(fù)的大環(huán)境中，2022年P(guān)E/VC 市場(chǎng)活躍度有限。而從管理人數(shù)量來看，截至 2022 年 11 月，存續(xù)私募股權(quán)、創(chuàng)投管理人 14321 家，每月注銷機(jī)構(gòu)數(shù)量多于新登記機(jī)構(gòu)數(shù)量，并且呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入存量化時(shí)代，募資艱難的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)對(duì)管理人提出更高的要求，也會(huì)加速優(yōu)勝劣汰這一進(jìn)程。

圖 2022年各月份國(guó)內(nèi)新成立基金數(shù)量及認(rèn)繳規(guī)模變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 RimeData來覓數(shù)據(jù)

圖 2022年1-11月份私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人情況統(tǒng)計(jì)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 RimeData來覓數(shù)據(jù)

2022 年，全國(guó)累計(jì)有 32 個(gè)省市（不含港澳臺(tái)）有新基金主體設(shè)立，其中浙江、廣東、山東、江蘇以及江西位居前五，新設(shè)立基金數(shù)量分別有 1752、1441、1395、1094 和 570 支。并且各地新設(shè)數(shù)量呈階梯式分布，前四地區(qū)新設(shè)均在 1000 支以上，前八地區(qū)新設(shè)均在 200 支以上。在募集規(guī)模方面，前五地區(qū)主要是江蘇、浙江、廣東、山東和安徽，募集規(guī)模分別達(dá)到 2829、2689、2316、1940 和 1312 億元，其余地區(qū)均在千億以下。

圖 2022年新成立基金數(shù)量地域分布情況（支）

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 RimeData來覓數(shù)據(jù)

圖 2022年新成立基金認(rèn)繳規(guī)模地域分布情況（億元）

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 RimeData來覓數(shù)據(jù)

從城市分布來看，2022 年，有 209 個(gè)城市有新基金設(shè)立，其中嘉興、深圳、青島、蘇州和淄博位居前五，新設(shè)立基金主體數(shù)量分別 787、589、586、417 和 410 支。新設(shè)基金主體數(shù)量前十五城市部分是沿海發(fā)達(dá)城市，部分是設(shè)有基金小鎮(zhèn)的地區(qū)，或是前置審批政策有所放松的城市。而結(jié)合省市整體來看，基金設(shè)立活躍度跟當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、引導(dǎo)基金和產(chǎn)業(yè)基金支持力度、政策及營(yíng)商環(huán)境等因素有著比較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

圖 2022年新成立基金數(shù)量前十五城市新設(shè)基金數(shù)量和認(rèn)繳規(guī)模情況

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 RimeData來覓數(shù)據(jù)

第三章 技術(shù)發(fā)展

過去30年，伴隨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，中國(guó)私募股權(quán)基金 PE/VC行業(yè)從零起步，在推動(dòng)創(chuàng)新和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中，成為規(guī)模增速僅次于互聯(lián)網(wǎng)的高成長(zhǎng)行業(yè)。1999-2021年，中國(guó)PE/VC機(jī)構(gòu)的數(shù)量增長(zhǎng)了150倍，從業(yè)人員數(shù)量增長(zhǎng)了110倍，管理的資金增長(zhǎng)了600多倍，2015年至今市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)居世界第二。

從早期外資機(jī)構(gòu)的美元基金占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，到如今國(guó)資、本土民營(yíng)機(jī)構(gòu)的人民幣基金百花齊放，在這三股力量競(jìng)相逐鹿又共生互促的演進(jìn)中，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展使得資本日益豐沛、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮澎湃使得項(xiàng)目日益豐富、資本市場(chǎng)改革開放使得退出日益通暢的環(huán)境下，中國(guó)PE/VC市場(chǎng)正呈現(xiàn)全新的發(fā)展風(fēng)貌。

從互聯(lián)網(wǎng)潮到硬科技熱

中國(guó)正在經(jīng)歷一場(chǎng)以科技創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力的經(jīng)濟(jì)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換，過去長(zhǎng)期在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域投資較多的PE/VC機(jī)構(gòu)，也在謀求同步升級(jí)，向半導(dǎo)體、人工智能、航空航天、新材料等硬科技賽道轉(zhuǎn)換。

據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，PE基金2021年新增投資中，計(jì)算機(jī)運(yùn)用、工業(yè)資本品、醫(yī)藥生物、半導(dǎo)體領(lǐng)域的案例數(shù)量占到48.01%；VC基金中，計(jì)算機(jī)運(yùn)用、醫(yī)藥生物、資本品、半導(dǎo)體、醫(yī)療器械與服務(wù)領(lǐng)域的案例數(shù)量占比高達(dá)70.62%。

尤其是一批技術(shù)壁壘高、研發(fā)難度大、市場(chǎng)培育周期長(zhǎng)、前期投資大的科技企業(yè)，受到資本追捧。據(jù)集微咨詢統(tǒng)計(jì)，2021年，中國(guó)僅半導(dǎo)體領(lǐng)域獲得融資的企業(yè)數(shù)量就高達(dá)570家，總?cè)谫Y額超過1100億元。

拉長(zhǎng)時(shí)間來看，技術(shù)化、硬核化的投資趨勢(shì)更為明顯。2001年至2021年12月，信息技術(shù)、消費(fèi)、醫(yī)療保健是中國(guó)PE/VC機(jī)構(gòu)投資規(guī)模最大的行業(yè)，其規(guī)模占比從2003年最低至17.15%，最高在2016年達(dá)到76.29%。

圖 2001-2021年中國(guó)創(chuàng)投基金的資金行業(yè)分布

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 全景財(cái)經(jīng) Wind

這其中，信息技術(shù)的投資規(guī)模占比增長(zhǎng)最快，從2012年的20%左右迅速提高至35%以上，最高達(dá)到50.18%。2011年，信息技術(shù)板塊投資總額為539.31億元，僅次于金融板塊的1068.98億元、消費(fèi)板塊的682.64億元，于2018年最高達(dá)到6810.22億元。

信息技術(shù)板塊主要包含技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與生產(chǎn)設(shè)備、軟件與服務(wù)三大類。其中，軟件與服務(wù)領(lǐng)域的投資金額占信息技術(shù)板塊的比例，從2001年的5.96%增長(zhǎng)至2016年的96.1%，過去10余年間占絕對(duì)主導(dǎo)地位。

圖 2001-2021年信息技術(shù)類投資規(guī)模結(jié)構(gòu)變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 全景財(cái)經(jīng) Wind

不過，2017年開始，其占比已開始震蕩下降，2020年僅有62.66%，2021年為74.37%。與之相反，技術(shù)硬件與設(shè)備、半導(dǎo)體與生產(chǎn)設(shè)備等硬件相關(guān)的投資規(guī)模占比則從2016年的3.9%上升至30%左右，2020年最高達(dá)到37.34%。隨著基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的商業(yè)模式創(chuàng)新式投資紅利走向尾聲，過去在存量市場(chǎng)中謀求再分配的商業(yè)邏輯，正在被技術(shù)創(chuàng)新謀取增量市場(chǎng)的邏輯所取代。

回溯中國(guó)PE/VC行業(yè)誕生的緣起，正始于科技體制改革。1986年，國(guó)家科委、財(cái)政部聯(lián)合成立的中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，即為國(guó)內(nèi)首家PE/VC機(jī)構(gòu)。此后，各地科委與財(cái)政組建了一批政府背景的PE/VC機(jī)構(gòu)，但由于資金多來自財(cái)政撥款且無退出渠道，大量投出的資金難以收回。

直到上世紀(jì)90年代，互聯(lián)網(wǎng)成為創(chuàng)業(yè)熱點(diǎn)，大批“海歸”帶著商業(yè)計(jì)劃書回國(guó)，吸引IDG、AIG、高盛、摩根士丹利、富達(dá)投資、新加坡政府投資等機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入。1995年，張朝陽創(chuàng)辦的愛特信（搜狐前身）獲得了國(guó)內(nèi)首筆海外VC投資。后來，騰訊、阿里巴巴、百度、3721、攜程網(wǎng)等相繼拿到投資，成熟市場(chǎng)的PE/VC玩法由此深入中國(guó)，造就了數(shù)不勝數(shù)的投資神話。

從早期的綜合類互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)商，到2005年新經(jīng)濟(jì)2.0熱潮中，58同城、趕集網(wǎng)、滴滴出行等一大批細(xì)分領(lǐng)域的電商涌現(xiàn)，再到2010年后，智能手機(jī)的大規(guī)模應(yīng)用催生字節(jié)跳動(dòng)、拼多多等社交應(yīng)用軟件商，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用市場(chǎng)規(guī)模全球第一背后，PE/VC堪稱最大推手。

中國(guó)工業(yè)化的脫胎換骨，也得益于PE/VC的支持。公開資料顯示，2006-2010年，PE/VC對(duì)傳統(tǒng)制造、軟件、新材料和金融服務(wù)業(yè)等4個(gè)行業(yè)的投資案例數(shù)量最高；而直至2009年，PE/VC投資金額TOP3的行業(yè)分別是金融服務(wù)、傳統(tǒng)制造、新材料。

國(guó)資LP強(qiáng)勢(shì)崛起

2014年，供給側(cè)改革成為重點(diǎn)，政府明確提出加快發(fā)展政府引導(dǎo)基金，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)邁向中高端。此后，各層級(jí)的政府引導(dǎo)基金呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。

2014年9月，在中央財(cái)政和國(guó)開金融、亦莊國(guó)際、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電子、中國(guó)電科等企業(yè)的聯(lián)合推動(dòng)下，募集1387億元的國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金一期成立，致力于扶持本土芯片產(chǎn)業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，大基金一期共撬動(dòng)地方及社會(huì)資金5145億元，公開投資公司23家，未公開投資公司29家，累計(jì)投資項(xiàng)目約有70個(gè)，涵蓋IC制造、IC設(shè)計(jì)、封測(cè)、半導(dǎo)體材料、半導(dǎo)體設(shè)備等方方面面。2019年10月成立的大基金二期，注冊(cè)資本高達(dá)2041.5億元。

活躍的政府引導(dǎo)基金，給一級(jí)市場(chǎng)注入了大量資金?；涢_證券的統(tǒng)計(jì)顯示，截至2021年第一季度，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金的數(shù)量達(dá)1877只，目標(biāo)總規(guī)模達(dá)11.59萬億元，已到位資金5.69萬億元，資金到位率約為48.98%（圖3）。2022年第一季度，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金共設(shè)立2004只，目標(biāo)規(guī)模約12.62萬億元，已認(rèn)繳規(guī)模約6.28萬億元，這反映出政府引導(dǎo)基金仍處在增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

圖 歷年政府引導(dǎo)基金設(shè)立規(guī)模

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 全景財(cái)經(jīng) Wind

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年3月底，國(guó)內(nèi)存續(xù)的私募股權(quán)投資基金規(guī)模為10.81萬億元，創(chuàng)業(yè)投資基金規(guī)模為2.43萬億元，兩項(xiàng)加總達(dá)到13.24萬億元。按照已到位資金做保守估算，政府引導(dǎo)基金已占國(guó)內(nèi)PE/VC存量基金規(guī)模的47.43%，接近半壁江山。若算上央企、地方國(guó)企等國(guó)資LP的出資，這一比例或會(huì)更高。清科公布的一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，國(guó)資LP占PE/VC行業(yè)存量基金規(guī)模的比例最高時(shí)達(dá)到76%。

據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)，截至2019年，在中基協(xié)登記的PE/VC基金管理人共1.48萬家，其中約26.6%的管理人有國(guó)資背景，而其管理的基金認(rèn)繳規(guī)模占整體規(guī)模則達(dá)到60.5%。從LP到GP，國(guó)有資本在一級(jí)市場(chǎng)的滲透率都在持續(xù)上升。

分類來看，省級(jí)和地市級(jí)單位成為產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的設(shè)立主力，省級(jí)基金規(guī)模最大，地市級(jí)基金數(shù)量最多。截至2021年第一季度，國(guó)家級(jí)、省級(jí)的引導(dǎo)基金分別為38只、403只，目標(biāo)規(guī)模分別為2.67萬億元、4.05萬億元，平均規(guī)模可達(dá)百億元量級(jí)。相比之下，地市級(jí)、縣區(qū)級(jí)基金分別為866只、570只，其規(guī)模較小，目標(biāo)規(guī)模均值分別僅有3.4萬億元、1.48萬億元（圖4）。近年，區(qū)縣級(jí)基金也呈迅速發(fā)展的勢(shì)頭。

圖 各級(jí)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的規(guī)模和數(shù)量對(duì)比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 全景財(cái)經(jīng) Wind

基金體量分化之下，基本上1%的頭部機(jī)構(gòu)的資金占到整個(gè)市場(chǎng)的20-25%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年上半年，國(guó)內(nèi)目標(biāo)規(guī)模千億量級(jí)以上的引導(dǎo)基金超過18只，總目標(biāo)規(guī)模約3萬億元，占全國(guó)引導(dǎo)基金總目標(biāo)規(guī)模的1/4。其中，國(guó)家級(jí)5只、省級(jí)5只、市級(jí)6只、區(qū)縣級(jí)1只。2022開年以來，百億甚至數(shù)百億總規(guī)模的母基金頻現(xiàn)江湖，頭部機(jī)構(gòu)的資金占比仍較大。

以注冊(cè)地統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)的引導(dǎo)基金主要集中在東部，江蘇、浙江、廣東的基金數(shù)量持續(xù)領(lǐng)先全國(guó)。截至2022年一季度，三地基金數(shù)量分別為233只、178只和162只，其中，廣東、江蘇兩省的基金規(guī)模分別超過6600億元、3700億元。而北京則在規(guī)模上一騎絕塵。由于北京設(shè)立的基金多屬于國(guó)家級(jí)，盡管其數(shù)量?jī)H有90只，但目標(biāo)規(guī)模超過1.7萬億元，遙遙領(lǐng)先。

政府引導(dǎo)基金的要點(diǎn)在于，充分運(yùn)用市場(chǎng)化融資機(jī)制，發(fā)揮杠桿效應(yīng)，吸引和帶動(dòng)更多的社會(huì)資金，加速區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局。目前來看，越來越多地方通過政府引導(dǎo)基金，吸引PE/VC聯(lián)動(dòng)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)升級(jí)。

2002年，廣東省佛山市第一家私募機(jī)構(gòu)在南海區(qū)獅山鎮(zhèn)注冊(cè)成立，名為科海創(chuàng)業(yè)投資有限公司，由廣東省科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司和南海市信息產(chǎn)業(yè)投資有限公司共同出資成立。由此發(fā)端的20年來，進(jìn)入佛山創(chuàng)投私募行業(yè)的資金已達(dá)數(shù)百億元。

佛山市政府發(fā)起成立的百億元?jiǎng)?chuàng)新創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，目前由深創(chuàng)投負(fù)責(zé)管理。自2016年首只子基金落地后，該基金已孕育了13只子基金，資金總規(guī)模達(dá)到30億元，其中有6.13億元投向了佛山企業(yè)，通過吸引五湖四海的投資人，給佛山的發(fā)展帶來長(zhǎng)足的資本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向十分明顯。

2017年，由佛山市與南海區(qū)兩級(jí)共建的千燈湖創(chuàng)投特色小鎮(zhèn)正式設(shè)立，這個(gè)面積1.8平方公里的小鎮(zhèn)，是廣東省首批省級(jí)特色小鎮(zhèn)中唯一一個(gè)金融類小鎮(zhèn)。其主要定位為珠江西岸創(chuàng)業(yè)投資中心重要的物理載體。

以創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投特色的產(chǎn)業(yè)小鎮(zhèn)為依托，佛山市的私募創(chuàng)投行業(yè)已逐漸形成了一個(gè)“江湖”，并以每月新增5家、新增注冊(cè)資本5億元的速度在擴(kuò)張。佛山市金融工作局的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月，全市私募基金類機(jī)構(gòu)（創(chuàng)投公司）總數(shù)達(dá)1263家。在智能制造的投資浪潮下，擁有堅(jiān)實(shí)制造業(yè)基礎(chǔ)并啟動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的佛山企業(yè)，對(duì)PE/VC的引力日益增強(qiáng)，當(dāng)?shù)氐乃侥紕?chuàng)投行業(yè)還處在成長(zhǎng)期，潛力很大。

安徽合肥模式，則是國(guó)資布局硬科技的一個(gè)縮影。合肥國(guó)資相繼出手半導(dǎo)體、新能源汽車等產(chǎn)業(yè)鏈，被外界稱為“最牛風(fēng)投”。

公開資料顯示，合肥早前以全市逾30%的財(cái)政收入重注面板產(chǎn)業(yè)，通過投資京東方A（000725）獲得100多億元的回報(bào)。此后，合肥押注半導(dǎo)體和晶圓企業(yè)，長(zhǎng)鑫集成電路、兆易創(chuàng)新等項(xiàng)目的上市為其帶來超過1000億元的浮盈。2010-2021年，合肥市的GDP從2700億元增長(zhǎng)至11412.8億元，晉級(jí)萬億俱樂部城市。

2019年，合肥政府又引入蔚來（NIO.N）、繼峰股份（603997）等新能源汽車企業(yè)，長(zhǎng)安汽車（000625）、奇瑞汽車等車企也相繼在合肥設(shè)立制造基地。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，合肥已開展50多個(gè)新能源汽車產(chǎn)業(yè)重大項(xiàng)目，落戶的上下游企業(yè)達(dá)到120多家，總投資超500億元。近期，合肥國(guó)資又入股了虧損多年的OLED企業(yè)維信諾（002387）。

事實(shí)上，深圳國(guó)資亦密集投資了不少民營(yíng)企業(yè)，包括萬科A（000002）、華為榮耀、天音控股（000829）、怡亞通（002183）、鐵漢生態(tài)（300197）、英飛拓（002528）等。

青島、嘉興等地區(qū)近幾年在私募基金版圖上也擴(kuò)張兇猛。2021年5月，PE/VC類基金注冊(cè)最活躍地區(qū)分別為青島、嘉興、深圳，同期對(duì)應(yīng)新設(shè)立基金數(shù)量依次為80只、74只、64只，僅這三地基金新設(shè)立數(shù)量占全國(guó)總數(shù)近30%。在政府引導(dǎo)基金的支持下，不少地方搭建起私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)鏈齊全的金融生態(tài)圈。

外資機(jī)構(gòu)向雙幣化、本土化發(fā)展

在中國(guó)PE/VC發(fā)展史上，外資機(jī)構(gòu)堪稱領(lǐng)航人，而作為增速遙遙領(lǐng)先的新興市場(chǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)紅利也為眾多先知先覺的美元基金所分享。

2000年，新浪首創(chuàng)VIE結(jié)構(gòu)赴美上市，打通了美元基金海外退出通道，“本土投資-海外退出”的運(yùn)作模式成型。此后，盛大、騰訊、百度等公司紛紛赴境外上市。2002年11月，鼎暉投資聯(lián)合摩根士丹利、英聯(lián)投資向蒙牛投入約5億元，短短3年內(nèi)獲得26億港元回報(bào)，投資回報(bào)率近5倍。

“隨手就是一個(gè)好故事”刺激美元基金吹響進(jìn)軍中國(guó)的號(hào)角。2004年6月，紅杉資本、凱鵬華盈（KPCB）等境外創(chuàng)投組團(tuán)前來考察中國(guó)市場(chǎng)并設(shè)立基金。北極光、賽伯樂、NEA、SVB等一批外資機(jī)構(gòu)相繼落子中國(guó)。

與VC投資TMT、生物醫(yī)藥、半導(dǎo)體等新興科技不同，PE多投資于傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)。2004年，華平投資聯(lián)合中信資本聯(lián)合收購哈藥集團(tuán)55%股權(quán)，創(chuàng)下首宗國(guó)際基金大型國(guó)企收購案；此后，花旗旗下的白虎基金收購合生創(chuàng)展、霸菱亞洲投資萬科、淡馬錫投資龍湖地產(chǎn)、佳兆業(yè)和碧桂園等。2007年，KKR完成第一只亞洲基金的40億美元募集，其投資項(xiàng)目涵蓋平安保險(xiǎn)、蒙牛乳業(yè)、南孚電池、恒安國(guó)際、百麗鞋業(yè)等。在中國(guó)四處出手的外資PE/VC，資金已廣泛滲透各大行業(yè)。

隨著中國(guó)市場(chǎng)的開放，外資PE/VC向國(guó)企領(lǐng)域的擴(kuò)張也達(dá)到前所未有的程度。如高盛集團(tuán)參與雙匯發(fā)展股份（000895）投資；外資PE還參與工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行等國(guó)有金融機(jī)構(gòu)改革。國(guó)企改制上市中，亦活躍著外資PE的身影。如1998年，AIG基金以2.8億美元投資了中海油，2000年后者于紐交所上市，AIG從中獲得3倍的投資回報(bào)。

近年，國(guó)家強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)安全審查，對(duì)涉及數(shù)據(jù)和信息安全的企業(yè)境外上市進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）也強(qiáng)化了中概股的信息披露監(jiān)管，這也導(dǎo)致中概股在美國(guó)上市未必能獲得好的估值，美元基金的資金募集和退出如何變化，變得撲朔迷離。

長(zhǎng)遠(yuǎn)看，美元基金可延續(xù)“外資的眼光看項(xiàng)目”，同時(shí)也可以兼顧用“內(nèi)資的視野來投項(xiàng)目”。這種模式的基本邏輯在于，通過綜合運(yùn)用人民幣和外幣兩類資金，以及境內(nèi)和境外兩類退出市場(chǎng)，全面布局國(guó)內(nèi)投資項(xiàng)目與跨境投資項(xiàng)目，進(jìn)而用盡可能低的資金成本和運(yùn)營(yíng)成本贏得更為可觀的回報(bào)。

事實(shí)上，中國(guó)的商業(yè)環(huán)境越來越跟國(guó)際接軌。外資PE/VC想要在中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)布局，人民幣基金必不可少。紅杉、IDG、軟銀、賽富、啟明這些管理美元基金崛起的機(jī)構(gòu)，都在“雙幣并行”。而鼎暉創(chuàng)投、弘毅投資、中信產(chǎn)業(yè)、中信資本等國(guó)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)則均成功募集美元基金。伴隨國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)機(jī)遇的持續(xù)增長(zhǎng)和本土PE的發(fā)展，“雙幣并行”的現(xiàn)象將更為普遍。

隨著近年國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金的興起，如何與其實(shí)現(xiàn)全方位的投資合作，也成為美元基金的著眼點(diǎn)。早在2010年1月，凱雷、黑石、摩根士丹利等機(jī)構(gòu)即與北京、上海、杭州等地方政府合作，一是通過合作設(shè)立人民幣基金，投資一些限制外資的領(lǐng)域；二是獲得當(dāng)?shù)卣龑?dǎo)基金注資。在科創(chuàng)時(shí)代，美元基金要在爭(zhēng)奪項(xiàng)目上與人民幣基金競(jìng)爭(zhēng)，或要摸索更加“本土化”的打法。

第四章 未來展望

人民幣基金募資以國(guó)資為主，市場(chǎng)化基金募資趨勢(shì)不容樂觀

自資管新規(guī)落地之后，市場(chǎng)化人民幣基金陷入了募資困難的境地，而2021年這樣的情況并未得到明顯改善。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，國(guó)資控股的基金管理人管理的私募股權(quán)基金總規(guī)模占比從2017年的31.43%逐年上升至2020年的35.58%自然人及其所控制民營(yíng)企業(yè)控股的基金管理人的管理規(guī)模則從2017年的50.17%逐年遞減至2020年的48.64%。而如果只看增量部分，這樣的趨勢(shì)將會(huì)得到進(jìn)一步放大。

新備案注冊(cè)人民幣基金規(guī)模前10的機(jī)構(gòu)中，7家是國(guó)有投資機(jī)構(gòu)。100家GP對(duì)外募集的資金中，來自政府資金、國(guó)有企業(yè)和國(guó)家級(jí)基金的資金比例合計(jì)達(dá)到46.09%，若再加上國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的出資，國(guó)有資金在主流投資機(jī)構(gòu)去年募集的基金中的總出資比例實(shí)際接近60%。

整體來說，PE/VC行業(yè)國(guó)進(jìn)民退現(xiàn)象明顯。在將近7000億的總募資規(guī)模中，國(guó)資LP的出資比例在提升，國(guó)資GP的募資規(guī)模在提升，而市場(chǎng)化GP卻呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢(shì)。

市場(chǎng)化母基金在100家主流GP對(duì)外募集資金中的出資占比僅有0.34%。而相比海外市場(chǎng)，市場(chǎng)化母基金在整個(gè)PE/VC行業(yè)的滲透率達(dá)到12%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)化母基金本身也面臨長(zhǎng)期資本來源的匱乏。

受政策利好影響，創(chuàng)投基金募集規(guī)模持續(xù)上升，新備案數(shù)量超過私募股權(quán)基金

2020年3月6日，證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，完善了創(chuàng)業(yè)投資基金減持時(shí)的反向掛鉤機(jī)制，縮短了創(chuàng)投基金被投企業(yè)上市后的減持鎖定期。

2021年1月31日，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)體系行動(dòng)方案》，其中提出，鼓勵(lì)銀行及銀行理財(cái)子公司和創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金合作。

2021年9月3日，北京證券交易所注冊(cè)成立，放寬了創(chuàng)新型中小企業(yè)的上市門檻，縮短了創(chuàng)投企業(yè)投資早期創(chuàng)業(yè)公司的退出時(shí)間周期。

在一系列支持創(chuàng)業(yè)投資“投早投小，投長(zhǎng)投新”的政策加持之下，2021年創(chuàng)業(yè)投資基金年度備案規(guī)模相比2019年增加94.22%，年度備案的創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量更是增加了142.07%。2021年全年新備案的創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量首次超過私募股權(quán)基金數(shù)量。

預(yù)計(jì)PE/VC基金從私募股權(quán)階段向創(chuàng)投階段的轉(zhuǎn)移趨勢(shì)在2022年仍將持續(xù)

新募集基金平均規(guī)模持續(xù)縮水，單項(xiàng)目基金數(shù)量快速提升

圖 2017-2021年中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)新備案私募股權(quán)及創(chuàng)投基金平均規(guī)模

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 LP智庫

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，2017-2021年新備案的私募股權(quán)基金及創(chuàng)投基金平均備案規(guī)模呈下降趨勢(shì)，2021年全年備案的私募股權(quán)及創(chuàng)投基金平均備案規(guī)模均達(dá)到歷史新低；與此同時(shí)，新募集的基金數(shù)量則創(chuàng)下歷史新高。

私募股權(quán)和創(chuàng)投基金的平均備案規(guī)模逐年降低的背后原因，是單項(xiàng)目基金的日漸盛行。相比傳統(tǒng)“2%+20%”管理費(fèi)模式的盲池基金，單項(xiàng)目基金一般采取固定比例管理費(fèi)+指定項(xiàng)目募集的形式，投資者能以更低的成本投資特定公司的股權(quán)。單項(xiàng)目基金的盛行，表明長(zhǎng)期耐心資本匱乏的現(xiàn)象不僅沒有改善，漸趨加劇。

基金募集馬太效應(yīng)明顯，頭部機(jī)構(gòu)募資情況相對(duì)穩(wěn)定

圖 投中與中基協(xié)統(tǒng)計(jì)信息對(duì)比

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 LP智庫

對(duì)比投中發(fā)布的完成募集基金數(shù)據(jù)和中基協(xié)備案數(shù)據(jù)，可以看到：

投中所統(tǒng)計(jì)的主流機(jī)構(gòu)（含美元）新募基金數(shù)量與中基協(xié)新備案基金數(shù)量之比持續(xù)下降。主流機(jī)構(gòu)（含美元）的平均單筆募資金額相對(duì)保持穩(wěn)定。主流機(jī)構(gòu)（含美元）的募資總額與中基協(xié)新備案基金總管理規(guī)模之比也保持了相對(duì)穩(wěn)定。頭部機(jī)構(gòu)相對(duì)中小機(jī)構(gòu)，單只基金的管理規(guī)模差距進(jìn)一步擴(kuò)大。受不確定性和投資范式變化影響，美元基金后續(xù)募資面臨挑戰(zhàn)

去年以來，國(guó)家加大了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基金的反壟斷審查；同時(shí)明確義務(wù)教育階段學(xué)科培訓(xùn)類機(jī)構(gòu)不得盈利。在過去20年中，互聯(lián)網(wǎng)及教育行業(yè)是美元基金投資的最主要領(lǐng)域和賽道。隨著政策的挑戰(zhàn)，美元基金在國(guó)內(nèi)的投資領(lǐng)域和投資范式正在發(fā)生巨大變化。

在港股和納斯達(dá)克上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股企業(yè)2021年全年開啟下跌模式，全年普遍跌幅達(dá)到20%以上，最大回撤幅度更是普遍達(dá)到60%。

圖 2021年全年主要互聯(lián)網(wǎng)中概股股價(jià)走勢(shì)統(tǒng)計(jì)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 LP智庫

2021年美元基金的募資情況表現(xiàn)尚可。但在一級(jí)市場(chǎng)募資端，由于新基金募集周期普遍較長(zhǎng)，政策和市場(chǎng)帶來的影響尚未在2021年全年的美元基金募資情況中充分體現(xiàn)。

雖然從長(zhǎng)期來看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展和國(guó)內(nèi)PE/VC行業(yè)投資范式的逐漸轉(zhuǎn)型，中國(guó)市場(chǎng)仍然對(duì)于海外投資者擁有持續(xù)的吸引力；但可以預(yù)見的是，2022年美元基金也會(huì)像市場(chǎng)化人民幣基金一樣，募資將面臨很多的不確定性和挑戰(zhàn)。

隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)壓力加大，各地因?yàn)橐咔橛绊?，地方?cái)政受到較大影響。地方政府引導(dǎo)基金出資可持續(xù)性受到極大制約。加之頭部機(jī)構(gòu)也紛紛加入到引導(dǎo)基金的競(jìng)爭(zhēng)之中，能夠獲得地方引導(dǎo)基金的出資也不樂觀；而中央層面，國(guó)家新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金二期遲遲還沒有設(shè)立，除了國(guó)家中小基金和科技成果轉(zhuǎn)化基金，能夠獲得國(guó)家級(jí)政府引導(dǎo)基金出資的機(jī)構(gòu)鳳毛麟角；而國(guó)有資本出資這一塊，國(guó)家相關(guān)部門對(duì)于國(guó)有資本出資PE/VC基金監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)。

即使能夠拿到政府和國(guó)有資本的出資，社會(huì)化資本也面臨很大挑戰(zhàn)。社會(huì)化母基金自身募資也陷入困境；對(duì)于三方理財(cái)機(jī)構(gòu)來說，高凈值個(gè)人也只認(rèn)幾個(gè)頭部機(jī)構(gòu)的新設(shè)基金；險(xiǎn)資在PE/VC機(jī)構(gòu)篩選方面已經(jīng)較為成熟，大部分的頭部機(jī)構(gòu)已經(jīng)合作，形成了白名單制度，而且更加關(guān)注項(xiàng)目合作，而不是子基金的出資；家族辦公室雷聲大雨點(diǎn)小，資金供給十分有限；頭部上市公司比較活躍，但更多是具有戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)的投資或者自身成立基金進(jìn)行投資；雖然政策提到鼓勵(lì)銀行理財(cái)子參與基金投資，但PE/VC基金長(zhǎng)周期與理財(cái)屬性之間匹配度有限。

缺乏耐心、可持續(xù)資本，缺乏以資產(chǎn)配置為理念的LP是中國(guó)PE/VC行業(yè)的最大短板。LP比較分散，出資能力都十分有限，GP只能都在拓展和競(jìng)爭(zhēng)新的LP資源。

如果在耐心、可持續(xù)資本的頂層設(shè)計(jì)方面無法取得真正突破，國(guó)內(nèi)人民幣基金的募資難以形成良性的循環(huán)。中國(guó)式的PE/VC行業(yè)募資難，是中國(guó)LP群體構(gòu)成先天不足和PE/VC行業(yè)生態(tài)真實(shí)的寫照。期待相關(guān)部門在推進(jìn)各類長(zhǎng)期資本通過PE/VC基金支持創(chuàng)新、擴(kuò)大直接融資比例、支持中小企業(yè)融資等方面出臺(tái)更多有針對(duì)性的具體政策和措施。

Cover Photo by Markus Winkler on Unsplash