以5年-10年的跨度來看資本市場周期，目前呈現(xiàn)相對低估值低風險的特點。當下投資更需要把握穿越周期的好賽道，抓住好賽道中的好選手。我們投資技術(shù)進步，看好能夠?qū)崿F(xiàn)替代進口的，能夠搶到新市場份額的企業(yè)

文|《財經(jīng)》記者 鄒碧穎

編輯|王延春

“最佳的周期策略就是忽略周期?！狈€(wěn)正資產(chǎn)董事長陳義楓在出席2022南開好項目聯(lián)盟年會時演講表示，當前中國正處于弱周期，弱周期的成因則由政治、外交、疫情、金融政策多方面因素共同造成。從投資人視角以5年-10年的跨度來看資本市場周期，呈現(xiàn)相對低估值低風險的特點。

支撐陳義楓判斷的數(shù)據(jù)包括：近五年中國GDP增長率放緩、中國居民人均可支配收入增長率逐漸放緩、2021-2022年中國民間固定資產(chǎn)投資累計增長率驟降、證券市場PE/PB目前均處于歷史相對底部區(qū)域……在陳義楓看來，當前趨勢的底層邏輯是增長動力切換、需求因素轉(zhuǎn)變、人口因素和環(huán)境因素等，趨勢性機會則是鎖定未來20年，年均增長20%的產(chǎn)業(yè)。當下做投資，更需要把握穿越周期的好賽道，抓住好賽道中的好選手。

陳義楓，1995年畢業(yè)于北京大學光華管理學院，此后繼續(xù)在南開大學商學院、北京大學國家發(fā)展研究院深造。他在金融投資界擁有近20年的從業(yè)經(jīng)驗，曾擔任多家上市公司及大型企業(yè)集團的顧問、外部董事，并主導完成了30多家規(guī)模企業(yè)資本運作。2013年，陳義楓創(chuàng)立穩(wěn)正資產(chǎn)，負責管理的項目投資總額累計超過20億元人民幣。

在穩(wěn)正資產(chǎn)迄今投資的30多家公司中，已經(jīng)IPO的被投企業(yè)包括圣諾醫(yī)藥、利元亨、慧辰股份、雷賽智能、伯特利、絲路視覺。還有部分被投企業(yè)已在申報或計劃申報IPO。如何判斷一個項目是否值得投，怎樣兼顧投資的收益性、流動性與安全性？

接受《財經(jīng)》記者采訪時，陳義楓介紹了穩(wěn)正資產(chǎn)在硬科技領域的投資策略、聯(lián)動龍頭企業(yè)進行投資賦能的經(jīng)驗、以及對公司治理與股權(quán)激勵的一系列實踐。

聯(lián)合龍頭企業(yè)投資：大家都高興

《財經(jīng)》：穩(wěn)正資產(chǎn)的投資邏輯是什么？主要看好哪些領域？

陳義楓：技術(shù)進步的快車道和重大應用場景的接合部，是我們的核心投資領域。穩(wěn)正現(xiàn)在聚焦三大硬科技領域，新能源、生物醫(yī)藥、智能化。智能化包括智能裝備、汽車智能化、智能終端產(chǎn)業(yè)鏈三個方向。新能源包括氫能、儲能、鋰電、光伏四大領域。生物醫(yī)藥包括創(chuàng)新藥和高端醫(yī)療設備。在這些領域，我們重點關(guān)注的是幾十個賽道。我們在二十多年前是做咨詢的，現(xiàn)在做資產(chǎn)管理、股權(quán)投資，把對企業(yè)提供咨詢服務作為增值服務，賦能企業(yè)。

第一個賦能，公司治理和股權(quán)激勵。一個高成長的高科技企業(yè)，有獨特的公司治理難題，同時需要把核心人才和公司緊密捆綁在一起共同奮斗，這需要股權(quán)激勵計劃，光靠發(fā)工資是不靈的。創(chuàng)始人和投資機構(gòu)間的權(quán)利責任分擔和分享，也是公司治理的重要側(cè)面。第二個賦能，資本化、規(guī)范化。我們投資后，幫企業(yè)做規(guī)劃、后續(xù)融資的賦能。這次投資華津醫(yī)藥，是我們第三輪投資，第一輪是前年的第三季度。第二輪在去年，我們購買大量老股。這次我們繼續(xù)重倉追加投資，并且領投這一輪，其他投資機構(gòu)也是我們的友好機構(gòu)。這輪追加投資后，我們的持股比例達到15%。尤其在資本寒冬里，股市低迷，投資意愿不強，企業(yè)融資又比較難的背景下，尤為重要。第三個是產(chǎn)業(yè)賦能。我們跟產(chǎn)業(yè)的龍頭上市公司聯(lián)合做投資。我們設立基金，他們出資，我們投資，他們來做產(chǎn)業(yè)賦能，資本+產(chǎn)業(yè)，共同支持擬投企業(yè)。產(chǎn)業(yè)龍頭的產(chǎn)業(yè)資源，產(chǎn)業(yè)拉動的效應就很大了。這是穩(wěn)正的一大特色。

《財經(jīng)》：科技創(chuàng)新投資一般是長周期。你們投資了華津醫(yī)藥、華先醫(yī)藥。醫(yī)企的研發(fā)周期很長，失敗可能性也比較大，要有戰(zhàn)略眼光。作為領投者，還要有能力吸引其他的投資者跟投。

陳義楓：這輪資本寒冬里頭，我們已經(jīng)是重倉投入。這輪之前，我們的持股比例都是11%，這么大的持股比例的股東，還大額地追加投資，對于其他投資機構(gòu)來講，是極大的信心背書。我為什么敢這樣投？一年半前，第一輪投華津的時候，這家早期連臨床批件都沒有的創(chuàng)新藥企業(yè)，講了很多案例、技術(shù)、應用前景、市場需求，聽了感覺很有道理，但是請問他的藥管不管用？能不能治??？他沒有做臨床，怎么證明藥有效？如果他做了臨床，臨床證明它有效，這個項目的估值得漲10倍。我們一定要在臨床之前就知道它有效。我們用我們的資源，通過更多的方式去驗證，這是解決信息不對稱問題的最佳路徑。

《財經(jīng)》：你們提出了全價值鏈的投資邏輯，怎么理解？陪伴企業(yè)從初創(chuàng)到上市嗎？

陳義楓：穩(wěn)正資產(chǎn)的全價值鏈投資邏輯不僅僅是陪伴企業(yè)從初創(chuàng)到上市，更是覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游，利用產(chǎn)投聯(lián)動來產(chǎn)生價值。穩(wěn)正的大基金，聚焦重點領域，階段全覆蓋，從天使到VC到pre-IPO。天使輪和創(chuàng)始人一起成立公司，價值成長非常明顯。VC階段是一個快速擴張期，pre-IPO有規(guī)?；睦麧櫋Ｆ髽I(yè)成功上市后，要投資產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，生態(tài)圈協(xié)同的合作伙伴，他們與穩(wěn)正成立基金，通過穩(wěn)正管理的基金來做投資，他來做產(chǎn)業(yè)賦能，這也是價值鏈。

我們的基金50%投pre-IPO，30%投成長期，20%投天使，聚焦產(chǎn)業(yè)全覆蓋。pre-IPO的項目上市快，基金DPI很快就能夠達到1，投資人的資金流動性就高。早期跟成長期的項目周期長一些，但是賺錢的倍數(shù)很高。像是三四年前投的華先醫(yī)藥，我們的投資估值漲了接近10倍。不用上市，不用IPO，早期項目投資，只要是隔兩輪5—10倍就可以賺回來。如果是IPO就不是5—10倍了，早期項目起步20倍。

《財經(jīng)》：能否談談和龍頭上市公司聯(lián)合投資的模式？

陳義楓：產(chǎn)業(yè)龍頭投資的兩個目的：第一，產(chǎn)業(yè)龍頭希望自己跟產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈、上下游是緊密合作的，是綁得更牢固?；蚴钱a(chǎn)品共同賣給一個客戶的配合關(guān)系。第二，產(chǎn)業(yè)龍頭的資金很多沒有地方用，而產(chǎn)業(yè)能力能夠使投資風險小收益大，等于把資金跟產(chǎn)業(yè)能力結(jié)合起來變現(xiàn)。投資有很多陷阱，需要專業(yè)團隊，與穩(wěn)正一起做，這樣產(chǎn)業(yè)龍頭的上下游就是項目來源，他的產(chǎn)業(yè)資源也成了我們投資的產(chǎn)業(yè)資源。

結(jié)盟產(chǎn)業(yè)龍頭這個模式是低風險高收益高效率的投資方法。為什么高效率？第一，產(chǎn)業(yè)龍頭有很多上下游企業(yè)，能夠更加迅速找到優(yōu)秀的企業(yè)標的。第二，因為產(chǎn)業(yè)龍頭更加了解其上下游的企業(yè)，進入盡調(diào)環(huán)節(jié)也盡調(diào)得更快。第三，做賦能的時候，龍頭上市公司本身就有大量的產(chǎn)業(yè)資源。這樣工作效率很高，效果很好，賺錢很多，大家都高興。

《財經(jīng)》：這個辦法有利于科技創(chuàng)新，把技術(shù)和資金嫁接起來，由主導型的企業(yè)來帶動整個產(chǎn)業(yè)鏈上下游一起進步。

陳義楓：這些上市公司分兩種，一種是穩(wěn)正資產(chǎn)早期投資過，若干年后上市成了產(chǎn)業(yè)龍頭；還有一種穩(wěn)正資產(chǎn)沒投資過，但一直保持著友好合作關(guān)系，這些上市公司也有內(nèi)在的產(chǎn)投聯(lián)動需求。結(jié)盟產(chǎn)業(yè)龍頭這個模式已經(jīng)被穩(wěn)正資產(chǎn)打磨近十年，發(fā)展成非常成熟的合作范式了。一支基金，如果有幾家產(chǎn)業(yè)龍頭的上市公司已完成出資，再找政府、富有家族出資，不是會比較容易嗎？并且資金配比非常均衡，投資領域也會聚焦產(chǎn)業(yè)鏈上下游，這支基金就有很強的競爭力。比如新成立一只新能源基金，找一家有儲能業(yè)務、行業(yè)領先的上市公司做基石投資，今后投資也容易有勝算。

《財經(jīng)》：現(xiàn)在中國自動化行業(yè)的競爭格局大概是什么情況？國內(nèi)龍頭企業(yè)和ABB、西門子這些大企業(yè)的差距，您如何觀察？

陳義楓：我們關(guān)注的自動化也投了很多年，也有不少企業(yè)上市，但是跟國外大企業(yè)比差距還是比較大。國內(nèi)這兩三年有很大進步，像工業(yè)自動化的龍頭匯川都有一千多億市值，也不小了。現(xiàn)在國內(nèi)的自動化行業(yè)正快速地進行技術(shù)迭代和追趕，并且形成一個快速的進口替代。這個趨勢還方興未艾，還遠沒有結(jié)束，我們做投資，就是投技術(shù)進步，能夠替代進口，能夠搶到很大的新的市場份額。進口替代是一個滲透的過程。一旦某一個品類，滲透率達到20%，就會快速地達到百分之七八十。從20%到百分之七八十的過程，可能就兩三年之間發(fā)生的一個高增長。差距還是很大，所以應該還有很大的進步空間，差距就是機會。

怎么實現(xiàn)穩(wěn)定的公司治理

《財經(jīng)》：技術(shù)替代背后可能需要公司治理、管理等的機制支撐。比如在自動化領域，國內(nèi)外龍頭企業(yè)對標，在公司治理方面有哪些短板需要補上？

陳義楓：我個人認為，到了上市之后的階段，公司治理就是另外一個層次的問題，從面上看，上市公司治理準則很規(guī)范，但是公司治理除了準則還有公司治理文化。國內(nèi)的企業(yè)，如果有相對的大股東，比如30%的大股東，如果企業(yè)能用好董事會，利用董事會來決策、定戰(zhàn)略，我覺得能起到更好的效果。為什么？做大決策的時候，董事會可以集思廣益，老板能夠傾聽，同時老板能夠快速地做出決斷，也不會長期議而不決。這種公司治理，既有相對大股東，又有廣泛小股東的制約，既有企業(yè)家的個人領導力，也有公司治理的科學決策和有效制衡，我覺得公司治理肯定是更優(yōu)化，更加有中國特色。

《財經(jīng)》：企業(yè)的公司治理在上市后的確是這個情況，那在上市前主要是什么問題？

陳義楓：企業(yè)剛成立就有公司治理的問題，比如說創(chuàng)始人和聯(lián)合創(chuàng)始人合伙，怎么分股權(quán)？股權(quán)包含了責權(quán)利，怎么決策？是不是按股權(quán)比例投票，不一定。創(chuàng)始人和他的聯(lián)合創(chuàng)始人占股以后，留多大的期權(quán)池給后進人才，留多大，這都很有講究。而且這個規(guī)模人數(shù)和期權(quán)值，還是動態(tài)的。企業(yè)不斷融資，不斷做大，需要越來越多的人才，而這個期權(quán)池又不斷地稀釋，就變小了。但是來的早的人，付出了更大的風險和成本，應該激勵的力度大一些。后面來的人企業(yè)發(fā)展得比較大了，風險也釋放了，期權(quán)的價值就比較突出了，就可以給得小一些，是整個一個動態(tài)的過程。我舉兩個實戰(zhàn)的案例。兩個朋友創(chuàng)業(yè)，股權(quán)五五開，穩(wěn)正資產(chǎn)會幫助他們做基于團隊協(xié)同和發(fā)揮企業(yè)領導力的股權(quán)結(jié)構(gòu)改造。兩個創(chuàng)始人可能一個做市場和戰(zhàn)略，一個搞研發(fā)。搞研發(fā)的內(nèi)向、比較宅一點，搞市場和戰(zhàn)略的比較會整合資源，能夠看清市場方向，兩個人的股權(quán)比例是五五開，那怎么辦？可以搞30%的期權(quán)池，兩個人股東各打7折，這30%的期權(quán)池，做個有限合伙企業(yè)。EP就讓負責市場和戰(zhàn)略的人做，他就有更大的表決權(quán)。原來五五開的節(jié)奏就沒法投資，一吵架就吵個沒完沒了。

企業(yè)到一定的規(guī)模，就規(guī)范化，投資機構(gòu)越來越多，創(chuàng)始人的股份越來越少、會不會頭重腳輕？如果公司沒有實控人，那就沒有人做決策，沒有人來為決策承擔責任，也沒有企業(yè)家精神引領，來擔風險了。這個企業(yè)也不好干了。我們投的生物醫(yī)藥企業(yè)有些就這樣，稀釋到創(chuàng)始人不到10%。這個時候，就把創(chuàng)始人、聯(lián)合創(chuàng)始人、股權(quán)池，簽一個一致行動協(xié)議，讓他們變成一致行動人，好多人加上股權(quán)激勵可能50%了，又是比較穩(wěn)定的公司治理。如果你沒有這個一致行動協(xié)議。兩家機構(gòu)合在一起，就變成第一大股東了，公司就不穩(wěn)定了。

《財經(jīng)》：外部資本介入影響被投企業(yè)的公司治理和股權(quán)激勵，會不會有一些挑戰(zhàn)或困難？上世紀八九十年代成長起來的民營企業(yè)，架構(gòu)、人員、管理理念，可能都比較成熟保守，新的管理舉措怎么導入？

陳義楓：公司治理既需要規(guī)范科學的準則，也需要一套運轉(zhuǎn)切實有效的文化。董事會認真地傾聽和討論，很open。也可能一言堂，董事簽個字，根本就不過問。這就是文化的差異，公司章程都是一樣的，文化不同，價值不同，作用不同，這時候就需要那些年頭比較長的老板，接受現(xiàn)代公司治理的認知的洗禮。他們深切地知道公司治理的極端重要性，對企業(yè)長治久安、永續(xù)發(fā)展，是一個根本保證。從他們老板開始重視、優(yōu)化公司治理，可以根據(jù)客觀情況，來制定科學的準則，然后還要發(fā)揮領導力。公司治理文化，是由領導人的領導力來引領的，大老板都不重視董事的意見，董事今后就不說話了，都是拍拍馬屁就完事兒了，還說什么話？有不同意見會招人嫌的。大股東實控人，他的胸懷格局，是否能夠觀念與時俱進。企業(yè)家要修煉成一個開放的，有包容性的，能夠兼聽則明、尊重不同意見的個人特質(zhì)。公司治理很科學，代替不了企業(yè)家的領導力的核心作用。兩者互為依托，相互成就。

警惕承擔太多非市場化的決策

《財經(jīng)》：穩(wěn)正資產(chǎn)也在幫忙對接產(chǎn)業(yè)資源。日本以豐田為代表的汽車行業(yè)，有一種模式，核心企業(yè)給附屬供應商提供資金支持、管理指導，包括通過人事的交換，同步進行研發(fā)。您看現(xiàn)在中國企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同模式，現(xiàn)在是什么情況？也有很多人認為中國企業(yè)太散了，都單打獨斗，抱不起團。

陳義楓：中國有不少的產(chǎn)業(yè)，已經(jīng)是高度集中化了，像鋰電池，鋰動力電池都很集中，寧德時代、比亞迪做得很大。這種快速的集中化的行業(yè)，它的上下游之間就有一個綁定的關(guān)系，某一個環(huán)節(jié)是主導環(huán)節(jié)，它有幾家主要對手，每一家都有自己的上游供應鏈。大家就各分門庭，各自站隊。這種情況就跟日本的情況是一樣了，什么叫站隊？我采購你的，你就賣給我。如果有技術(shù)進步，大家共同研發(fā)一個新技術(shù)，大家都來扮演各自的角色，這個協(xié)同力是很強的了，龍頭企業(yè)拉動產(chǎn)業(yè)鏈的整體迭代升級，這個特征很明顯，根本就不分散，集中度很高。

像鋰電池的產(chǎn)業(yè)，上游就是材料，還有裝備，這個行業(yè)也很集中。還有很多行業(yè)很分散，我的理解，很分散的行業(yè)，一方面行業(yè)門檻比較低，規(guī)模效應比較低，固定成本比較低，有利于小企業(yè)的生存，對大企業(yè)提高市占率不太有利。我想各行各業(yè)多少都會有規(guī)模效應的，規(guī)模效應越強的行業(yè)就越容易行業(yè)集中化。行業(yè)集中后，就會變成各有各的產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈，各自戰(zhàn)隊，每個環(huán)節(jié)都比較集中。

協(xié)同創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)鏈整體的升級，就進入另外一個狀態(tài)了，所以它有個過程。但是有些行業(yè)可能長期分散，長期低效率，可能和這個行業(yè)很低端有關(guān)系。像餐飲服務業(yè)，老百姓的口味都是多種多樣的，這個東西門檻比較低，都能做，我覺得和行業(yè)屬性有關(guān)。但是并不是所有的行業(yè)都像你說的小而散。

《財經(jīng)》：我們看到還有一種情況，像恒力集團做紡織的，它是全鏈條，有中小企業(yè)認為它在低端市場打價格戰(zhàn)，因為大企業(yè)它有規(guī)模、人才、技術(shù)，包括吸引資金的優(yōu)勢。您看未來這種資本市場賦能小企業(yè)成長，有沒有更多的想象空間？

陳義楓：小企業(yè)如果大到一定階段，也能上市，也能進入資本市場融資，那你就跟規(guī)模更大的企業(yè)還是比較勢均力敵。如果企業(yè)還比較小，沒有達到IPO的規(guī)模，又需要錢，就去找像穩(wěn)正資產(chǎn)這樣的股權(quán)投資機構(gòu)。但是投資機構(gòu)愿不愿意投還得看賽道是不是夠有前景，又大、增長又快、技術(shù)門檻還比較高，不容易有紅海等情況，是不是在產(chǎn)業(yè)里頭比較領先。如果是，機構(gòu)就愿意投，如果不是，就不愿意投了。資本市場還是有門檻的，不是每個企業(yè)都能這么走，進入資本市場，始終還是比例不高的一條路。

《財經(jīng)》：您怎么看中國投資基金跟美國投資基金的區(qū)別？

陳義楓：區(qū)別很多。首先錢的來源不一樣，美國投資基金的錢主要是母基金、共同基金加磅，它的錢都非常理性非常長周期，非常有識別能力，他就把投資做好就行了，做好了自然有人把錢給你，因為你的業(yè)績很好，大家都很懂行，能夠判斷你認可你，而且資金很長周期，你也可以慢慢投慢慢退，投好企業(yè)，陪企業(yè)走更多的年頭，不用著急。所以整個行業(yè)是很良性的。中國的股權(quán)投資行業(yè)，資金來源有很大的不同，老百姓比較急，政府在意的是招商引資。這個錢不是一個市場化的錢。所以我們現(xiàn)在找產(chǎn)業(yè)龍頭上市公司來出資，它還比較市場化。中國LP的認知決定了，或者說很大程度上影響了中國GP的運作空間。所以穩(wěn)正怎么辦的？穩(wěn)正是一個基金里頭，50%投pre-IPO，提高基金的資金流動性。我們通過pre-IPO項目來帶動天使和成長期的項目投資，就是長短期結(jié)合，兼顧收益性和流動性。安全性怎么辦？就是整體質(zhì)量比較高，例如一個基金投某個項目，最多不超過30%，就是分散度有保障。整體質(zhì)量高加上足夠的分散度就能保證安全性。

《財經(jīng)》：一級市場相較二級市場是不透明的市場，您覺得現(xiàn)在國內(nèi)一級市場，可能存在哪些主要的問題？

陳義楓：主要的問題就是市場化程度不夠高。從一級市場行業(yè)生態(tài)來看，越是精銳小機構(gòu)，越有能力做到精準投資，但是資金來源又大量掌握在以招商引資為核心訴求的政府手中，資金嚴重影響投資決策，資源沒有最有效使用。

穩(wěn)正資產(chǎn)是如何解決這個問題的呢？那就是堅持市場化，把投到優(yōu)秀企業(yè)并實現(xiàn)基金高收益作為第一目標，同時兼顧政府招商引資訴求，溝通更靈活更開明的反投政策，有選擇性地引進政府資金，實現(xiàn)良性循環(huán)。