來(lái)源：中房網(wǎng)

?2015年8月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，作為國(guó)企改革的綱領(lǐng)性文件，宣告新一輪混合所有制改革啟動(dòng)。伴隨著綱領(lǐng)性文件的出臺(tái)，深化國(guó)企改革的浪潮席卷房地產(chǎn)行業(yè)。一些陷入困境的房企搭上實(shí)力雄厚的國(guó)有資本后實(shí)現(xiàn)健康運(yùn)轉(zhuǎn)，而一些體制僵化的國(guó)資房企通過(guò)引入非國(guó)有資本也實(shí)現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)效率的提升。此外，一些將房地產(chǎn)作為副業(yè)的國(guó)有企業(yè)，也在不斷削減房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。國(guó)企混改使國(guó)有資本與民營(yíng)資本深度融合，而這種融合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響?本文試圖通過(guò)理論和實(shí)證分析加以探究。（注：因版面所限，文章有刪減。）

??一、房企國(guó)有持股與混改的典型案例分析

??本文以中交集團(tuán)入主綠城中國(guó)作為典型案例加以分析。

??2014年，中交集團(tuán)收購(gòu)綠城中國(guó)24.29%股權(quán)，作價(jià)60.13億元人民幣，與九龍倉(cāng)并列成為綠城第一大股東；2015年中交集團(tuán)增持股權(quán)，合計(jì)持有綠城28.912%，進(jìn)而成為單獨(dú)第一大股東，綠城中國(guó)的國(guó)資背景進(jìn)一步提升。2017年，綠城中國(guó)優(yōu)化組織架構(gòu)，形成“一體五翼”的格局，即以綠城中國(guó)為主體，構(gòu)建綠城房產(chǎn)、綠城管理、綠城資產(chǎn)、綠城小鎮(zhèn)、綠城生活五大業(yè)務(wù)板塊。

??中交集團(tuán)的入主，為綠城中國(guó)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)本質(zhì)的變化?，F(xiàn)金流方面，近兩年綠城中國(guó)銀行存款及現(xiàn)金在500億附近徘徊，與五年前瀕臨資金鏈斷裂的情形有著天壤之別，來(lái)自央企中交集團(tuán)的信用背書(shū)價(jià)值不言而喻。

??銷售方面，五年間綠城中國(guó)的銷售額持續(xù)穩(wěn)定上升，2019年的銷售額近乎是2015年銷售額的三倍，攜手中交后的五年間實(shí)現(xiàn)了29.4%的年復(fù)合增長(zhǎng)率，打破了企業(yè)發(fā)展的紀(jì)錄（圖1）；從毛利潤(rùn)的角度，綠城毛利潤(rùn)從2015年的54.21億元上漲到156.40億元（圖2）。

??房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)鍵的兩個(gè)成本為融資成本和拿地成本。2019年綠城中國(guó)在中國(guó)境內(nèi)債券發(fā)行利率最高為5.6%，最低為3.8%，平均僅為4.48%。總額180.26億元，其中供應(yīng)鏈ABS發(fā)行金額達(dá)到88.7億元，比重最高而加權(quán)平均利率僅為3.98%。由此可見(jiàn)，背靠央企的綠城，面對(duì)嚴(yán)峻的融資環(huán)境依舊能保證豐富的融資渠道和較低的融資成本。

??2020年初受疫情影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受阻，線下賣(mài)房也受到一定程度的影響，大部分房企現(xiàn)金流緊張，拿地放緩。而綠城中國(guó)則是這一階段拿地最迅猛的房企：開(kāi)年前兩月，綠城已經(jīng)花費(fèi)312.8億元獲得了13宗、總計(jì)210.8萬(wàn)平方米的優(yōu)質(zhì)地塊，為未來(lái)發(fā)展提供了豐厚的土地儲(chǔ)備。

??綜合來(lái)看，穩(wěn)定增長(zhǎng)的銷售額和毛利率、較低的融資成本、搶占先機(jī)的拿地,似乎都表明著混改后綠城走上了良性發(fā)展的軌道。

??二、國(guó)資持股對(duì)房企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的理論機(jī)理

??（一）正向影響

??國(guó)資持股對(duì)房企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的正向效應(yīng)包括直接正向影響和間接正向影響兩方面。

??1.直接正向影響：融資方面，有國(guó)資背景背書(shū)，從銀行貸款更具有優(yōu)勢(shì)，貸款條件可能更為寬松，在貸款額度、利率、還款期限等方面均有更大的談判空間。此外，國(guó)資背景背書(shū)使企業(yè)的融資途徑更加廣泛，例如發(fā)行低利率的海外債等。拿地方面，國(guó)資背景使得企業(yè)更容易與地方政府溝通，可能以較低的拿地成本獲得土地。

??2.間接正向影響：由于房屋銷售具有較大的信息不對(duì)稱性且大多屬于期房銷售，國(guó)資背景良好的品牌形象，能夠給予購(gòu)房者較強(qiáng)的心理暗示，增強(qiáng)購(gòu)房者對(duì)企業(yè)和產(chǎn)品信用的信任感，有利于企業(yè)加快銷售、提高資金周轉(zhuǎn)率，甚至獲得額外的溢價(jià)。此外，國(guó)資背景背書(shū)有利于企業(yè)與各類機(jī)構(gòu)開(kāi)展合作，爭(zhēng)取各類資源支持，例如在開(kāi)發(fā)產(chǎn)品配套設(shè)施條件等方面獲得資源傾斜等。

??（二）負(fù)向影響

??國(guó)資持股對(duì)房企經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的負(fù)向效應(yīng)包括內(nèi)部運(yùn)營(yíng)和外部運(yùn)營(yíng)兩方面。內(nèi)部運(yùn)營(yíng)方面可從決策效率、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、員工激勵(lì)以及專業(yè)分工四個(gè)角度分析。從決策效率來(lái)看，國(guó)資入股在公司重大事項(xiàng)，例如重大投資決策、經(jīng)營(yíng)決策中可能涉及公共部門(mén)審批、討論，降低決策效率。從經(jīng)營(yíng)目標(biāo)來(lái)看，國(guó)資入股的首要目標(biāo)是國(guó)有資產(chǎn)保值、有限增值，而非利潤(rùn)最大化。對(duì)于高收益、高風(fēng)險(xiǎn)投資具有先天的“抵觸性”，可能錯(cuò)失一些高收益的投資機(jī)會(huì)。從員工激勵(lì)角度看，可能影響更大，一方面國(guó)資介入可能會(huì)使企業(yè)人員晉升具有公共部門(mén)色彩和風(fēng)格，晉升考核變得相對(duì)刻板，降低對(duì)人員的激勵(lì)效應(yīng)；另一方面，國(guó)資背景入股、特別是參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策可能對(duì)企業(yè)員工經(jīng)濟(jì)收益激勵(lì)造成限制，使得管理層和各級(jí)員工分紅、提成、持股限制更多，從而降低對(duì)員工的激勵(lì)效應(yīng)。從專業(yè)分工角度分析，國(guó)資入股可能增加一些非經(jīng)營(yíng)性崗位，也可能會(huì)對(duì)企業(yè)人事安排和布局產(chǎn)生影響，對(duì)企業(yè)內(nèi)部部門(mén)分工和人員協(xié)調(diào)造成制約。

??外部經(jīng)營(yíng)方面，國(guó)資入股可能會(huì)引導(dǎo)企業(yè)承擔(dān)一些公益性的、盈利率較低或非營(yíng)利性的開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目，更多地承擔(dān)一些社會(huì)責(zé)任。另外，在企業(yè)面向社會(huì)招聘員工過(guò)程中，也可能承擔(dān)一些公益性、扶持性的招聘任務(wù)攤派，有些情況下可能降低對(duì)招聘人員學(xué)歷、履歷、工作資歷等方面的要求，反過(guò)來(lái)影響企業(yè)內(nèi)部勞動(dòng)分工和專業(yè)化水平。

??三、國(guó)資持股對(duì)房企融資、拿地影響的統(tǒng)計(jì)分析

??1.國(guó)資背景與非國(guó)資背景房企融資成本、規(guī)模、結(jié)構(gòu)的對(duì)比分析

??對(duì)于資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，自有資金及經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)盈余往往無(wú)法滿足開(kāi)發(fā)資金需求，因此外部融資關(guān)乎其正常運(yùn)轉(zhuǎn)，處理不當(dāng)甚至破產(chǎn)。外部融資包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、發(fā)行海外債等方式，其中房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款是最受房企青睞的融資方式。

??2019年房地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)，房企融資渠道受到監(jiān)管限制，整體融資成本因此上行。在此背景下，房企間融資成本分化顯著。從平均融資成本看，有國(guó)企和央企背景的房企平均融資成本為4.87%，而民企的平均融資成本則達(dá)到6.48%，前者平均融資成本較后者低1.61%個(gè)百分點(diǎn)（表1）。據(jù)統(tǒng)計(jì)，融資成本低于5.5%的10家房企中有8家擁有國(guó)企和央企背景，僅龍湖和金地兩家為民企。由此看來(lái)，擁有國(guó)企和央企背景的房企，在融資渠道和融資成本上具有天然的優(yōu)勢(shì)。

??房地產(chǎn)調(diào)控收緊限制了以往主流的股權(quán)、債券融資和信托等融資渠道，房地產(chǎn)企業(yè)因此將目光投向海外融資，海外債發(fā)行出現(xiàn)階段性高潮。2019年7月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》，房地產(chǎn)融資監(jiān)管進(jìn)一步收緊，海外債發(fā)行也收到嚴(yán)格管控。

??本文選用2019年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行海外債的利率情況來(lái)反映國(guó)有持股對(duì)房企融資成本的影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行海外債利率最高的10筆全部來(lái)自民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)（表2），而發(fā)行海外債利率最低的10筆中，僅有龍湖集團(tuán)一家屬于真正意義上的民營(yíng)企業(yè)（表3）。由此可見(jiàn)，有了國(guó)資背景的背書(shū)，央企、國(guó)企相對(duì)民企有著更低的融資難度和融資成本。

??2.國(guó)資背景與非國(guó)資背景房企拿地成本、規(guī)模、結(jié)構(gòu)的對(duì)比分析

??融資之外，房企運(yùn)轉(zhuǎn)最關(guān)鍵的便是土地。能否以低成本獲取高質(zhì)量土地，直接關(guān)系到企業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)空間，這也是企業(yè)績(jī)效拉開(kāi)差距的關(guān)鍵一環(huán)。目前房企拿地方式主要包括招拍掛、舊改、收并購(gòu)、合作開(kāi)發(fā)。由于疫情和融資監(jiān)管的影響，當(dāng)前大部分房企面臨資金短缺的窘境，高杠桿、高負(fù)債的房企很難有能力參與到優(yōu)質(zhì)地塊的競(jìng)爭(zhēng)，這就給了一些資金相對(duì)寬裕的實(shí)力房企更多的拿地機(jī)會(huì)，造成綠城、華潤(rùn)等國(guó)企央企逆市抄底。

??國(guó)資背景似乎對(duì)拿地成本和質(zhì)量有著一定程度的影響?？紤]到對(duì)比的有效性，以五家具有代表性的央企以及房地產(chǎn)民企中排名前五的企業(yè)為樣本，選取2010~2019年十年間十家企業(yè)拿地?cái)?shù)據(jù)研究（數(shù)據(jù)來(lái)源：中指數(shù)據(jù)庫(kù)）。根據(jù)數(shù)據(jù)可知，央企拿地成本明顯低于民企。即便是房地產(chǎn)民營(yíng)企業(yè)中的前五位，一線及新一線城市拿地面積占比也不如央企，即央企更可能拿到高質(zhì)量的土地（表4）。

??3.小結(jié)

??融資成本及拿地成本是房地產(chǎn)企業(yè)追求企業(yè)價(jià)值最大化最重要的兩環(huán)，就融資而言，有國(guó)資背景的企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)能夠拿到更低成本的銀行貸款。此外，國(guó)資信用的背書(shū)使得前者發(fā)債方式更多樣且發(fā)債成本更低，民營(yíng)企業(yè)除了靠自身信用，只能通過(guò)提高成本發(fā)債，兩者的融資情況因此存在較大差異。就拿地而言，我國(guó)土地制度和土地性質(zhì)決定了民營(yíng)企業(yè)拿地處于劣勢(shì)。通過(guò)以上描述性統(tǒng)計(jì)也可知，國(guó)資背景能為房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)更低的融資成本和拿地成本，最終對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。

??四、房企國(guó)資持股對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的定量分析

??本研究選取2010~2019年滬深上市房企數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，基于滬深上市109家企業(yè)實(shí)證,以國(guó)有股比例作為解釋變量，托賓Q值作為被解釋變量，進(jìn)行檢驗(yàn)后選用合適模型進(jìn)行回歸分析（分析指標(biāo)及分析過(guò)程略）。得出結(jié)論：上市房企國(guó)有股比例與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系。

??資產(chǎn)結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為0.972，并且在1%的顯著性水平下對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著正效應(yīng)。這說(shuō)明在我國(guó)上市房企中，公司通過(guò)資本結(jié)構(gòu)決策增加債務(wù)融資，可以有效地解決管理者的代理問(wèn)題，并且向市場(chǎng)傳遞積極的經(jīng)營(yíng)信號(hào)，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。同時(shí)，流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債融資給高利潤(rùn)的企業(yè)帶來(lái)顯著的利息抵稅效應(yīng)。

??公司規(guī)?；貧w系數(shù)為-0.784，并且在1%的顯著性水平下對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著負(fù)面影響。說(shuō)明在我國(guó)上市房企中，隨著規(guī)模的擴(kuò)大和業(yè)務(wù)的復(fù)雜化，企業(yè)的管理水平可能未能與企業(yè)發(fā)展相適應(yīng)，規(guī)模越大企業(yè)績(jī)效越低。

??公司年齡的回歸系數(shù)為0.135，在1%的顯著性水平下對(duì)公司績(jī)效具有顯著正向影響，表明公司經(jīng)營(yíng)時(shí)間越長(zhǎng)，行業(yè)經(jīng)驗(yàn)越豐富，越有利于公司績(jī)效提升。

??股權(quán)集中度回歸系數(shù)為0.236，在5%的顯著性水平下對(duì)公司績(jī)效具有顯著正向影響，表明股權(quán)集中度越高，股權(quán)越穩(wěn)定，公司能更加注重自身的經(jīng)營(yíng)管理，有利于提高公司績(jī)效，但公司成長(zhǎng)性及運(yùn)營(yíng)效率的檢驗(yàn)效果并不顯著。

??五、房企混改與改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的思考與建議

??1.針對(duì)改善股權(quán)結(jié)構(gòu)的思考與建議

??近年來(lái)，雖然國(guó)企混改在某些領(lǐng)域取得了一些成績(jī)，但總體來(lái)看，改革并未在全局意義上形成突破，未達(dá)到理想預(yù)期。本研究借鑒其他行業(yè)成功案例的同時(shí)，結(jié)合房地產(chǎn)自身行業(yè)特點(diǎn)，就房企混改提出三點(diǎn)建議。

??第一，混改公司要為全體員工的全面自由發(fā)展提供舞臺(tái)?；旄墓疽獱I(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的良好氛圍，建立公正的分配機(jī)制以及科學(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制，讓員工的價(jià)值通過(guò)員工收益得到體現(xiàn)。同時(shí)研究推進(jìn)員工持股計(jì)劃，提升員工積極性和創(chuàng)造力，不斷激發(fā)員工活力和動(dòng)力。

??第二，積極推進(jìn)市場(chǎng)化用人和公司領(lǐng)導(dǎo)去行政化機(jī)制。建立混改公司人才市場(chǎng)化機(jī)制，實(shí)施市場(chǎng)化用人，讓市場(chǎng)在人力資源配置中起決定作用。積極推行職業(yè)經(jīng)理人制度，讓公司高層逐步弱化行政化色彩。

??第三，房地產(chǎn)企業(yè)混改要注重“一企一策”，借鑒其他企業(yè)混改經(jīng)驗(yàn)時(shí)要考慮企業(yè)文化差異，根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)統(tǒng)一員工價(jià)值取向，加強(qiáng)管理層團(tuán)結(jié)，夯實(shí)管理基礎(chǔ)，完善制度體系，杜絕生搬硬抄的做法。

??本研究實(shí)證分析了房企公司績(jī)效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明公司績(jī)效與國(guó)有股比例呈正相關(guān)關(guān)系。因此，建議房地產(chǎn)企業(yè)抓住提升國(guó)資背景的機(jī)遇，充分利用國(guó)資背景帶來(lái)的拿地和融資等方面優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也要盡力削減國(guó)資背景帶來(lái)的負(fù)面影響，以此提高公司績(jī)效水平。

??2．房企優(yōu)化經(jīng)營(yíng)、提升盈利能力的思考與建議

??從流動(dòng)性的角度考慮優(yōu)化經(jīng)營(yíng)的策略。首先，謹(jǐn)慎制訂采購(gòu)計(jì)劃，不僅充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)和經(jīng)濟(jì)政策的影響，還要警惕競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手囤地等競(jìng)爭(zhēng)行為。其次，房地產(chǎn)行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，準(zhǔn)確估算資金回收周期，保證生產(chǎn)方面流動(dòng)性平穩(wěn)，維護(hù)商業(yè)信用。最后，房企應(yīng)通過(guò)精準(zhǔn)的城市布局和產(chǎn)品定位，充分發(fā)揮品牌影響力，提高公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)率，以此提高公司績(jī)效。

??從融資和拿地的角度考慮。首先，應(yīng)該豐富融資途徑，建設(shè)多元化、多層次的融資系統(tǒng)。銀行作為當(dāng)今最大的金融機(jī)構(gòu)，在間接融資上的地位不可動(dòng)搖。當(dāng)前銀行限貸，雖然給房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)，但也是一個(gè)契機(jī)，可以加速房地產(chǎn)業(yè)的洗牌，提高房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)健性。其次，積極采用直接上市融資以及增發(fā)融資的融資方式，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)；拿地方面，合理規(guī)劃儲(chǔ)備土地資源，不盲目跟風(fēng)競(jìng)標(biāo)昂貴的“地王”。穩(wěn)定開(kāi)發(fā)的同時(shí)伺機(jī)進(jìn)入前景較好的地區(qū)，獲取性價(jià)比較高的土地資源，從源頭上控制房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本。