（報(bào)告出品方/分析師：信達(dá)證券 王舫朝）

一、IDG 入駐，PE+建材雙輪驅(qū)動(dòng)

1.1 IDG 控股，水泥公司華麗轉(zhuǎn)型

公司原為水泥制造廠商，主要在四川地區(qū)銷售水泥、骨料制品。公司成立之初主要從事水泥及其制品的生產(chǎn)和銷售，1999年 8 月，公司在深圳證券交易所主板掛牌上市（股票代碼 000935.SZ）。

公司上市后，通過兼并收購擴(kuò)大水泥相關(guān)業(yè)務(wù)的產(chǎn)能，先后控股了都江堰拉法基水泥有限公司（以下簡稱“都江堰拉法基”）、收購遵義三岔拉法基水泥有限公司（后已更名為“遵義礪鋒水泥有限公司”，以下簡稱“遵義礪鋒”）100%股權(quán)。

2016 年 IDG 系資本入駐，快速獲取公司控制權(quán)。2016 年 8 月，四川雙馬原控股股東拉法基中國海外控股公司（LCOHC）分別與天津賽克環(huán)企業(yè)管理中心（有限合伙）（天津賽克環(huán)）和北京和諧恒源科技有限公司（和諧恒源）正式簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，股份轉(zhuǎn)讓完成后，和諧恒源持有四川雙馬 25.92%的股份，天津賽克環(huán)持有四川雙馬 25.01%的股份，和諧恒源作為天津賽克環(huán)唯一代理人行使股東權(quán)利，林棟梁成為四川雙馬的實(shí)際控制人。2018 年 5 月，和諧恒源與 LCOHC 簽署《一致行動(dòng)人協(xié)議》，和諧恒源與其一致行動(dòng)人合計(jì)持股 69.07%。

2017 年起，公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)向私募股權(quán)業(yè)務(wù)，水泥產(chǎn)能逐步出清。

公司于 2017 年出售了下轄的兩家水泥子公司——都江堰拉法基和江油拉豪雙馬水泥有限公司，并于 7 月和 9 月分別通過一、二級(jí)子公司參與投資河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金(有限合伙）（以下簡稱“和諧錦豫”）和義烏和諧錦弘股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“和諧錦弘”），公司二級(jí)子公司西藏錦合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司同時(shí)擔(dān)任了和諧錦豫和和諧錦弘的管理人，正式開始涉足私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)。公司經(jīng)營由原來的單一建材業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)?PE+建材生產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)。

隨后公司業(yè)務(wù)重心逐漸向私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向。

2020 年公司繼續(xù)將建材業(yè)務(wù)板塊子公司“遵義礪鋒”出售，建材業(yè)務(wù)僅保留雙馬宜賓水泥制造有限公司，2021H1 公司私募股權(quán)基金規(guī)模已經(jīng)近 180 億，投資方向主要為先進(jìn)制造與新能源行業(yè)，包括 LED 太陽能、芯片設(shè)計(jì)制造、消費(fèi)電子、智能裝備、工業(yè)自動(dòng)化、新能源汽車、無人駕駛、半導(dǎo)體設(shè)備等。

1.2 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層資本市場經(jīng)驗(yàn)豐富

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，林棟梁先生為實(shí)際控制人，受益股東主要為 IDG 系成員。截至 2022 年三季度報(bào)，四川雙馬最大股東為和諧恒源，持股 26.52%，其一致行動(dòng)人天津賽克環(huán)和 LCOHC 分別持股 25%、17.55%，三名一致行動(dòng)人合計(jì)持股 69.07%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。主要受益股東林棟梁、王靜波、?？?、楊飛等均為 IDG 資本合伙人。

公司管理層資本市場經(jīng)驗(yàn)豐富，具備證券、投資、財(cái)務(wù)背景。公司管理層成員背景涵蓋一級(jí)市場投資、證券、信托、政府機(jī)構(gòu)，董事長謝建平、董事林棟梁、董事聯(lián)席總經(jīng)理?xiàng)钍考丫?IDG 資本背景，具備 10 年以上一級(jí)市場經(jīng)驗(yàn)，投資/投后管理經(jīng)驗(yàn)豐富。

IDG 資本于 1993 年率先在中國開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)，與紅杉、高瓴等同為全球領(lǐng)先的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，擁有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。

重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)品、連鎖服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)及無線應(yīng)用、新媒體、教育、醫(yī)療健康、新能源、先進(jìn)制造等領(lǐng)域，投資覆蓋初創(chuàng)期、成長期、成熟期、Pre-IPO 各個(gè)階段，投資規(guī)模從上百萬美元到上千萬美元不等。

有 1400 家以上的企業(yè)獲得 IDG 資本投資，共完成 400 次成功退出，幾乎覆蓋國內(nèi)超一半的獨(dú)角獸公司。

IDG 資本團(tuán)隊(duì)成員具有多元化的行業(yè)背景以及全球化的投資視角和資源，教育及工作背景覆蓋技術(shù)、市場、財(cái)務(wù)、法律、管理咨詢、投資銀行等多個(gè)行業(yè)。

IDG 資本擁有“美元+人民幣”平行基金架構(gòu)，使其能夠通過境外工具協(xié)助企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)，而借助四川雙馬上市公司平臺(tái)，IDG 資本的工具箱將更加充實(shí)，擁有深度參與硬科技投資領(lǐng)域的能力。

1.3 公司收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，PE 利潤占比提升

收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤逐年攀升。自 IDG 入駐四川雙馬，公司主業(yè)發(fā)生變化后，營業(yè)收入主要由骨料+水泥的建材生產(chǎn)與銷售和私募股權(quán)業(yè)務(wù)（PE）兩部分組成。

2017 年以來，四川雙馬不斷縮減建材業(yè)務(wù)，持續(xù)進(jìn)行 PE 投資，建材業(yè)務(wù)收入占公司總收入比重從 2017 年的 97%降低到 2022H1 的 77%。

總成本逐年下降，費(fèi)用結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

自 IDG 資本入駐以來，四川雙馬成本持續(xù)降低，主要系剝離部分低效益水泥業(yè)務(wù)所致。同時(shí)公司費(fèi)用結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，隨著 PE 業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模擴(kuò)大，管理費(fèi)占總營收比例從 2019 年的 3.80%上升至 2021 年的 10.07%。

公司注重加強(qiáng)建材、PE 業(yè)務(wù)核心競爭力，研發(fā)支出占總營收比例從 2019 年的 0.30%上升至 2022 前三季度的 2.46%。

建材穩(wěn)定貢獻(xiàn)利潤，PE 業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度提升。隨著公司不斷剝離盈利質(zhì)量較差的建材業(yè)務(wù)和加大 PE 業(yè)務(wù)投入，建材業(yè)務(wù)毛利潤占總毛利潤比重不斷下降。2022H1PE 業(yè)務(wù)已超過建材業(yè)務(wù)成為公司毛利潤的主要來源。

從業(yè)務(wù)發(fā)展來看，一方面，近年來由于“碳中和”政策背景，行業(yè)壁壘提高，疊加建材業(yè)務(wù)受運(yùn)輸限制，只能在局部區(qū)域展業(yè)，水泥行業(yè)具有天然進(jìn)入壁壘，預(yù)計(jì)未來公司的建材業(yè)務(wù)規(guī)模將趨于穩(wěn)定，為公司總利潤提供穩(wěn)定的利潤。另一方面，由于近年來公司加大對(duì) PE 業(yè)務(wù)投入，PE 業(yè)務(wù)帶來的利潤比不斷升高。考慮到 PE 已成為上市公司未來發(fā)展的核心業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì) PE 業(yè)務(wù)利潤占比有望進(jìn)一步提升。

盈利能力保持持續(xù)增長，ROE 水平較高。公司近年來凈利潤不斷提升，2016 年公司凈利潤僅為 1.08 億元，到 2021 年已經(jīng)增長至 9.85 億元，CAGR55.6%，2022 前三季度歸母凈利潤達(dá)到 7.65 億元，同比增長 17.8%。公司 ROE 從 2016 年 3.2%升至 12.39%，目前較為穩(wěn)定。

二、私募股權(quán)投資或?qū)⒂瓉碜詈脮r(shí)代

私募股權(quán)業(yè)務(wù)順應(yīng)趨勢，或?qū)⒂瓉碜詈脮r(shí)代。近年來伴隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，直接融資占比提升和構(gòu)建“產(chǎn)業(yè)-科技-金融 ”良性循環(huán)成為資本市場支持未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要方向。資產(chǎn)端，隨著全面注冊(cè)制加速落地，多層次資本市場制度建設(shè)逐漸完善，企業(yè)上市通道更加通暢，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來將更加受到資本青睞。

資金端，在金融資產(chǎn)規(guī)模占比提升的趨勢下，以公募、保險(xiǎn)和券商資管、私募股權(quán)基金為主體的資管行業(yè)發(fā)展迅速，或?qū)⒃谖磥砥鸬疥P(guān)鍵性的承接居民財(cái)富的重要作用。在此背景下，我們預(yù)計(jì)私募股權(quán)基金行業(yè)募資端、退出端將得到較大支持，行業(yè)或?qū)⒂瓉碜詈玫陌l(fā)展時(shí)代。

2.1、募資端有望引入長期資金形成持續(xù)增量，行業(yè)已形成九一分化格局

募資市場近年逐漸回暖，新募基金規(guī)模走高。盡管 2018 年資管新規(guī)后，股權(quán)投資市場曾一度募資低迷，但 2020 年后隨著疫情逐漸恢復(fù)，募資市場顯著回暖，季度新募集資金規(guī)模從 2000 億增至最高 7000 億，新募集基金數(shù)量也從 500 支一度上升至 2000 支。

政策和市場形成合力。

政策端，2021 年《建設(shè)高標(biāo)準(zhǔn)市場體系行動(dòng)方案》發(fā)布，鼓勵(lì)銀行理財(cái)和險(xiǎn)資參與股權(quán)投資。在此之下市場端國資背景 LP 活躍，產(chǎn)業(yè)資金設(shè)立的市場化母基金等新興 LP 嶄露頭角，銀保監(jiān)會(huì)有望進(jìn)一步放寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管，險(xiǎn)資有望成為長期資本活水。

LP 市場方面，2022 年中國股權(quán)投資市場(包括早期投資、VC、PE)募資總規(guī)模達(dá) 2.16 萬億元，維持了較高水平，新募基金數(shù)約 7061 支，較 2021 年小幅增長 1.2%。其中 PE 新募資 1.60 萬億，占比 75%。

從資金來源看，機(jī)構(gòu)投資者（包括企業(yè)投資者和各類資管計(jì)劃）仍是主要出資方，險(xiǎn)資成為新的源頭活水。

從存量規(guī)模來看，中國私募股權(quán)私募、創(chuàng)業(yè)基金存量規(guī)模持續(xù)攀升。截至 2022年末存續(xù)基金 50878 支，存續(xù)規(guī)模 13.77 萬億元，同比+7.73%。

從出資人結(jié)構(gòu)來看，機(jī)構(gòu)投資人為主要的投資方。截至 2020 年末，機(jī)構(gòu)出資金額 8.17 萬億元，占比達(dá) 86.7%，其中企業(yè)投資者占 56.2%，而各類資管產(chǎn)品出資規(guī)模占 30.6%。同時(shí)，由機(jī)構(gòu)投資者 100%出資的基金規(guī)模占比 82%。2021 年 12 月，《中國銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知》取消了保險(xiǎn)資金進(jìn)入私募投資市場的限制，私募行業(yè)有望獲得來自保險(xiǎn)資管機(jī)構(gòu)的豐富資金，行業(yè)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)大。

險(xiǎn)資募資情況改善已有初步體現(xiàn)，截至 2022H1，中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)登記的險(xiǎn)資股權(quán)投資計(jì)劃達(dá)到 11 支，資金規(guī)模達(dá)到 377 億元，數(shù)量規(guī)模同比分別增長 267%、826%，保險(xiǎn)私募基金則達(dá)到 9 支，資金規(guī)模 562 億元，同比分別增加 125%和 112%。

行業(yè)進(jìn)入九一分化，集中度持續(xù)提升。盡管存續(xù)規(guī)模穩(wěn)步增長，但機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理人的歷史 業(yè)績、管理能力、投資策略等愈發(fā)看重，因此大額募資較多出現(xiàn)在頭部基金。

在險(xiǎn)資、銀行等機(jī)構(gòu)作為 LP 參與股權(quán)投資政策“松綁”，國有資本、產(chǎn)業(yè)資本加速入場的背景下，行業(yè)集中度不降反升。

截至 2020 年末，從存量規(guī)模來看，管理規(guī)模排名前 15%的管理人在管理超過 85% 的基金規(guī)模，行業(yè)從二八分化走向九一分化。2021 年這一趨勢延續(xù)，數(shù)量占比不到 1%的 50 億規(guī)模以上基金新募規(guī)模占比超過 20%。

2.2、投資端聚焦硬科技、科創(chuàng)行業(yè)，投早期或成為趨勢

私募股權(quán)基金已成為我國融資體系的重要力量，且向中小、高新、初創(chuàng)科技型企業(yè)集中。

在經(jīng)歷 2021 年的補(bǔ)足式增長后，2022 年中國股權(quán)投資市場回歸平穩(wěn)，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2022 年，中國股權(quán)投資市場共發(fā)生 10,650 起投資案例，同比下降 13.6%；投資總金額共 9,076.79 億元人民幣，同比減少 36.2%。

投資案例數(shù)排名前五的區(qū)域集中在東部發(fā)達(dá)省市，70%分布在“計(jì)算機(jī)運(yùn)用”、“半導(dǎo)體及電子設(shè)備”和“生物基數(shù)/醫(yī)療健康”等，占比分別為 14.6%、24.6%、14.0%，體現(xiàn)了對(duì)高端制造和硬科技行業(yè)的支持。

從投資數(shù)量上來看，投向種子期、初創(chuàng)期企業(yè)案例數(shù)占比同比分別增加 1.2 個(gè)和 1.0 個(gè)百分點(diǎn)達(dá) 16.3%、22.7%。

2.3、退出端受益于資本市場改革，IPO 退出比例提升

多層次資本市場建設(shè)持續(xù)優(yōu)化退出渠道。

受益于注冊(cè)制持續(xù)推進(jìn)和北交所開市，2022 年股權(quán)投資行業(yè)退出渠道較為暢通，據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，全年共發(fā)生 4365 筆退出案例，同比下降 3.7%。

IPO 常態(tài)化背景下，公開市場退出成為主要的退出方式，平均退出時(shí)限縮短至 3.7 年。退出暢通、收回投資期限縮短，是股權(quán)投資行業(yè)大發(fā)展的重要因素。

三、業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，私募+水泥雙輪驅(qū)動(dòng)

3.1 PE 業(yè)務(wù)：以硬科技為主要方向，預(yù)計(jì)未來將迎來項(xiàng)目集中退出期

私募股權(quán)投資（PE）業(yè)務(wù)主要包括募集、投資、管理和退出四個(gè)部分。

1）募集：私募基金的資金一般通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人募集，募集對(duì)象一般都是資金實(shí)力雄厚、資本構(gòu)成質(zhì)量較高的機(jī)構(gòu)或個(gè)人，管理人基于管理規(guī)模一般收取約 2%管理費(fèi)；

2）投資：私募股權(quán)基金對(duì)高成長性初創(chuàng)期或其他階段未上市公司以私募方式進(jìn)行權(quán)益性投資，獲得一定數(shù)額的股份，另外，基金管理公司通常會(huì)作為 LP 對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行跟投；

3）管理和退出：該過程是基金管理者發(fā)揮其優(yōu)勢促進(jìn)所投項(xiàng)目公司價(jià)值提升，并最終促成公司首次公開發(fā)行股票（IPO），私募基金則通過轉(zhuǎn)移股份撤出資金，實(shí)現(xiàn)所管理資金的價(jià)值增值過程。

基金管理公司從中收取一定的超額收益，如果有跟投的情況則會(huì)獲得投資收益。當(dāng)然，除了 IPO 退出外，資金退出方式還包括兼并與收購（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購（MBO）等。私募股權(quán)基金的投資期限大概是 10 年左右，屬于中長期投資，一般情況下，從第四年開始就有項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入退出階段，到第十年左右大概都能完成退出。

所以 PE 業(yè)務(wù)的盈利構(gòu)成是：管理費(fèi)+超額收益分成+投資或跟投收益。

1）管理費(fèi)。

私募股權(quán)基金的管理公司每年都會(huì)對(duì)所管理的資金收取固定比例的管理費(fèi)用，具體費(fèi)用多少主要受管理資金規(guī)模和管理費(fèi)率的影響。截至 22H1 四川雙馬管理基金規(guī)模約 180 億，管理費(fèi)率約 2%，由此計(jì)算的管理費(fèi)收入約 3.6 億元/年。

2）超額收益。

扣除了門檻收益后的剩余收益，俗稱“Carry”。超額收益分成主要受到資金規(guī)模和提成比例的影響。一般而言，私募基金管理者獲得超額收益中的 20%分成，剩余的 80%按合伙人投資實(shí)繳資本比例分配給有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP）。對(duì)于優(yōu)秀的私募基金管理者，超額收益才是重要的收入來源。由于兩只基金募集時(shí)間較晚，出于審慎考慮，四川雙馬目前尚未在其報(bào)表中實(shí)現(xiàn)超額收益。

3）投資或跟投收益。

一般情況下，私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)管理公司不僅會(huì)作為 GP 管理項(xiàng)目，也會(huì)作為 LP 跟投標(biāo)的項(xiàng)目，取得部分股份。

公司通過跟投的方式帶動(dòng)更多資金投入，以合伙人的身份根據(jù)實(shí)繳資本比例最終獲得收益分成。四川雙馬管理旗下兩只基金的同時(shí)，也作為 LP 進(jìn)行了 10%-15%的跟投。另外，上市公司除自管基金之外也可能運(yùn)用自有資金投資優(yōu)質(zhì)標(biāo)的或基金。四川雙馬使用自有資金進(jìn)行了慧算賬、智慧出行基金等投資。

私募股權(quán)業(yè)務(wù)對(duì)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)、素質(zhì)有較高的要求。

從 PE 投資幾個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)來看，募集端要求管理團(tuán)隊(duì)具有相應(yīng)的資金渠道資源；投資端要求團(tuán)隊(duì)具備敏銳的市場嗅覺，擅于發(fā)掘有潛力的優(yōu)秀標(biāo)的；管理端要求團(tuán)隊(duì)能夠整合資源，通過影響公司關(guān)鍵決策等方式推動(dòng)開發(fā)企業(yè)價(jià)值；退出端要求團(tuán)隊(duì)具有推動(dòng)企業(yè)充分釋放價(jià)值，并且能夠把握時(shí)機(jī)適時(shí)退出的能力。

所以 PE 業(yè)務(wù)對(duì)于管理團(tuán)隊(duì)具有較高的要求，既需要經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)人才，也需要品牌效應(yīng)受到客戶信任，也需要產(chǎn)業(yè)鏈資源整合能力。

公司作為頭部 PE 機(jī)構(gòu)，或?qū)⑹芤嬗?IDG 系的豐富資源，在成長性顯著的“硬科技”賽道中取得較快進(jìn)步。2018 年，公司 PE 業(yè)務(wù)收入同比增長 420%至 3.69 億元，隨后維持在 3 億元左右。2022H1，公司實(shí)現(xiàn) PE 業(yè)務(wù)收入 1.46 億元與去年基本持平。

公司主要通過和諧錦弘、和諧錦豫兩家下設(shè)基金和數(shù)個(gè)投資平臺(tái)進(jìn)行投資。

在 IDG 資本實(shí)控公司后，雙馬 PE 業(yè)務(wù)快速發(fā)展，先后投資多家基金進(jìn)行私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。經(jīng)歷幾次增資后，主要投資平臺(tái)信息如下：

1．河南省和諧錦豫產(chǎn)業(yè)投資基金（有限合伙）（以下簡稱和諧錦豫），規(guī)模 66.74 億元.公司旗下子公司西藏錦合擔(dān)任管理人，并通過一級(jí)子公司西藏錦興參與投資擔(dān)任有限合伙人，總持股比例為 15.0%。和諧錦豫投資方向包括但不限于互聯(lián)網(wǎng)、泛文化、先進(jìn)制造、跨境電商物流等。

2．義烏和諧錦弘股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合作）（以下簡稱和諧錦弘），規(guī)模 108.02 億，公司二級(jí)子公司西藏錦合作為管理人，公司一級(jí)子公司西藏錦旭投資 10.8 億元作為有限合伙人，持股比例為 10.00%。投資方向重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造與新能源行業(yè)，包括 LED 太陽能、芯片設(shè)計(jì)制造、消費(fèi)電子、智能裝備、工業(yè)自動(dòng)化、新能源汽車、無人駕駛、半導(dǎo)體設(shè)備等。

3．天津愛奇鴻海海河智慧出行股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱智慧出行基金），規(guī)模 65 億，公司一級(jí)子公司西藏錦川創(chuàng)業(yè)投資有限公司投資 3.2 億元成為基金有限合伙人，持股比例 4.92%。投資方向主要為無人駕駛、智能交通等高新技術(shù)領(lǐng)域。

4．深圳和諧成長三期科技發(fā)展股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱和諧成長三期基金），規(guī)模 204.3 億。公司一級(jí)子公司西藏錦興投資 8.7 億元成為基金有限合伙人，持股比例 4.26%。投資方向主要為智能制造、人工智能、精準(zhǔn)醫(yī)療等硬科技領(lǐng)域。

5．公司亦通過直投方式直接參與了部分項(xiàng)目，正在不斷釋放價(jià)值：互聯(lián)網(wǎng)+財(cái)稅服務(wù)商慧算賬已經(jīng)完成境外架構(gòu)，意圖赴海外上市。22Q1 四川雙馬公告擬逐漸退出慧算賬，并調(diào)整會(huì)計(jì)計(jì)量方法，貢獻(xiàn)公司當(dāng)年投資收益 2.5 億元。

6. 2022 年 11 月 22 日，公司發(fā)布公告稱公司二級(jí)子公司西藏錦凌、一級(jí)子公司西藏錦旭向和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金分別出資 1.05 億元和 7.75 億元分別擔(dān)任普通合伙人和有限合伙人，西藏錦合擔(dān)任管理人。和諧綠色產(chǎn)業(yè)基金認(rèn)繳總額為 32.5 億元，目標(biāo)認(rèn)繳總額為 75 億元。

我們判斷，公司 PE 業(yè)務(wù)正處于項(xiàng)目集中退出期，預(yù)計(jì)所投項(xiàng)目上市退出可貢獻(xiàn)豐厚的業(yè)績報(bào)酬和投資收益。

據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前四川雙馬已投標(biāo)的中已有部分處于上市準(zhǔn)備階段，此外當(dāng)前四川雙馬仍有半導(dǎo)體、能源、新材料等行業(yè)的投資項(xiàng)目 6 個(gè)，后續(xù)仍有希望實(shí)現(xiàn)二級(jí)市場上市。

3.2 建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)：受益于基建政策紅利，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績

建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)包括水泥和骨料兩部分，是成熟的生產(chǎn)行業(yè)。

公司的建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要產(chǎn)品為水泥、商品熟料、骨料等，廣泛應(yīng)用于公路、鐵路、機(jī)場、電站、房地產(chǎn)、市政基礎(chǔ)設(shè)施、新農(nóng)村建設(shè)等項(xiàng)目。建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品在區(qū)域市場內(nèi)具有較高的品牌知名度和市場認(rèn)可度。

公司建材業(yè)務(wù)收入分為水泥收入和骨料收入，水泥收入占主要部分，骨料收入由 2019 年占比 6.0%提升至 2021 年 23.4%。由于水泥和骨料使用量高、密度大，運(yùn)輸成本成為建材市場銷售中的重要制約條件，所在區(qū)域基礎(chǔ)建設(shè)密集、建材需求量大是建材業(yè)務(wù)的主要利好因素。

水泥業(yè)務(wù)完成“瘦身”，盈利能力提升后保持穩(wěn)定。

公司經(jīng)過資產(chǎn)重組后，結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略于 2017 年出售了都江堰拉法基水泥有限公司和江油拉豪雙馬水泥有限公司，2020 年出售遵義礪鋒，完成公司水泥業(yè)務(wù)“瘦身”。

“瘦身”之后的四川雙馬僅保留在國家重點(diǎn)建設(shè)的西南地區(qū)的優(yōu)質(zhì)水泥業(yè)務(wù)：四川雙馬宜賓水泥制造有限公司。

建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)去粗取精，持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定業(yè)績。

公司建材業(yè)務(wù)由全資子公司四川雙馬宜賓水泥制造有限公司（簡稱雙馬宜賓）負(fù)責(zé)，雙馬宜賓注冊(cè)資本 5 億元，水泥年產(chǎn)能 200 余萬噸，骨料生產(chǎn)線年產(chǎn)能 500 余萬噸。公司 2021 年預(yù)計(jì)銷售水泥 240 萬噸、骨料 400 萬噸，實(shí)際銷售水泥 233.66 萬噸、骨料 481.70 萬噸，水泥銷量低于預(yù)計(jì)銷量的原因?yàn)閳?zhí)行 2021 年錯(cuò)峰停窯政策。由于公司戰(zhàn)略安排，2017 年后公司建材業(yè)務(wù)收入逐漸下降，經(jīng)過幾年對(duì)低效益建材業(yè)務(wù)的剝離，四川雙馬建材業(yè)務(wù)收入于 2022H1 轉(zhuǎn)為增長。

骨料業(yè)績持續(xù)增長，助推建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)增長。

從產(chǎn)品分類看公司建材業(yè)務(wù)，2019-2021 年建材收入不斷下降，分別為 14.3/11.4/9.3 億，除疫情影響外主要系遵義地區(qū)水泥銷量下降所致。骨料收入增長勢頭明顯，且骨料毛利保持高位，2021 年骨料毛利率 57.35%，較上年同期下降 4.12%，主要由于 2020 年 9 月開始骨料資源稅政策發(fā)生變化，由原來的從量征收改為從價(jià)征收，導(dǎo)致成本增加。2020-2021 公司骨料毛利潤為 0.98/1.25 億元，同比增速分別為 84%/27%。

2021 年公司骨料生產(chǎn)量 486.06 萬噸，增長 38.08%；銷售量 484.53 萬噸，增長 37.64%，并且公司新投入運(yùn)營的骨料生產(chǎn)線產(chǎn)能尚有開發(fā)空間，預(yù)計(jì)未來骨料收入將進(jìn)一步增長，因此我們認(rèn)為骨料有望成為建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)利潤企穩(wěn)的助推劑。

以四川宜賓市為中心，輻射周邊區(qū)域的建材業(yè)務(wù)優(yōu)勢公司。

公司的主要優(yōu)勢體現(xiàn)在品質(zhì)和品牌、原料資源、安全環(huán)保以及技術(shù)創(chuàng)新方面。

1）公司曾長期以經(jīng)營建材業(yè)務(wù)為主，在水泥生產(chǎn)工藝方面技術(shù)相對(duì)先進(jìn)，產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定，根據(jù)近年來“碳中和”目標(biāo)的要求，水泥行業(yè)準(zhǔn)入壁壘提升。

2）公司擁有經(jīng)營場所的土地使用權(quán)及石灰石、骨料礦山采礦權(quán)，擁有豐富的生產(chǎn)原料；原料地點(diǎn)和銷售市場距離較近降低運(yùn)輸成本。

3)公司較早把握國家環(huán)保提倡，在水泥生產(chǎn)過程中重視產(chǎn)生污染物處理，環(huán)保經(jīng)營廣受認(rèn)可，2019 年至今公司被四川省經(jīng)濟(jì)和信息化廳認(rèn)定為“綠色工廠”單位。

4)公司專門成立技術(shù)研發(fā)與服務(wù)中心，具有自主研發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝能力，在新產(chǎn)品、新技術(shù)、新工藝的應(yīng)用上處于業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位。公司已獲得水基巖屑使用設(shè)備等 8 項(xiàng)使用新型專利及 1 項(xiàng)軟件著作權(quán)等級(jí)證書。

川南區(qū)域發(fā)展空間充足，公司水泥有望享受基建政策紅利。

目前公司主要的建材生產(chǎn)業(yè)務(wù)覆蓋區(qū)域?yàn)樗拇ㄊ∧喜?，該地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)仍然相對(duì)落后，城鎮(zhèn)化水平較低，存在發(fā)展空間。2021 年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議具體明確了基礎(chǔ)設(shè)施投資適度超前等與建材產(chǎn)品需求行情相關(guān)的會(huì)議精神。

結(jié)合疫情之下新基建對(duì)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤起到的基礎(chǔ)性作用，我們認(rèn)為，后續(xù)基建投資有望繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成支撐。預(yù)計(jì)市場行情好于 2021 年，對(duì)應(yīng)水泥、骨料等建材需求預(yù)期仍然樂觀。另外，尤其是圍繞四川省政府打通川南“一小時(shí)經(jīng)濟(jì)圈”而配套的大量基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目規(guī)劃和建設(shè)進(jìn)度正在有條不紊地推進(jìn)，我們認(rèn)為，公司建材業(yè)務(wù)前景樂觀。

四、盈利預(yù)測與估值

4.1 核心假設(shè)及盈利預(yù)測

PE 業(yè)務(wù)核心假設(shè)：我們對(duì)四川雙馬旗下主要基金的基金資產(chǎn)、投資收益率、管理費(fèi)率等關(guān)鍵指標(biāo)給出假設(shè)，以預(yù)測 2022-2024 年公司業(yè)績表現(xiàn)：

1）假設(shè)基金資產(chǎn)持續(xù)增長，與認(rèn)繳規(guī)模之比介于 130%-150%；

2）基金投資收益率參考 2022 年前三季度水平，約為 35%-40%；

3）基金利潤率預(yù)計(jì)隨基金營收增長提升至 95%。

4）以認(rèn)繳規(guī)模為基數(shù)，管理費(fèi)率為 2%；

5）對(duì)新成立基金相關(guān)指標(biāo)單獨(dú)假設(shè)。

預(yù)計(jì)超額收益分成加速實(shí)現(xiàn)。由于公司旗下兩只基金開始逐步退出，公司所投多個(gè)標(biāo)的進(jìn)入收獲期，項(xiàng)目退出將會(huì)為公司帶來豐厚的回報(bào)，超額收益分成將為利潤表現(xiàn)做出重要貢獻(xiàn)。隨著全面注冊(cè)制落地，我們預(yù)計(jì)未來被投公司通過 IPO 退出比例將提升。超額收益有望在未來加速實(shí)現(xiàn)。

投資收益漸入佳境。四川雙馬目前的投資和跟投項(xiàng)目已經(jīng)產(chǎn)生了較好的收益，公司投資四只基金的跟投收益將會(huì)在退出期快速釋放，我們預(yù)計(jì)主要受基金利潤增長影響，公司投資收益將增長至 11.43/11.31/12.53 億元。

建材業(yè)務(wù)核心假設(shè)：我們以過往的水泥、骨料銷售數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，假設(shè)未來的建材單價(jià)水平為過往三年的平均數(shù)，水泥、骨料銷量參考公司當(dāng)前產(chǎn)能水平分別為 250、500 萬噸。預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收分別為 9.29/9.33/9.50 億元。

因此，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入/凈利潤分別為 12.79/22.03/26.32 億元和 12.62/22.83/27.17 億元。

4.2 對(duì)標(biāo)與估值

考慮到公司的發(fā)展戰(zhàn)略是“水泥+PE 雙輪驅(qū)動(dòng)”，2021 年 PE 業(yè)務(wù)與建材業(yè)務(wù)的毛利潤占比分 別為 49%與 51%。

采用分部估值法（SOTP），根據(jù)行業(yè)可比公司的市盈率給予四川雙馬 PE 業(yè)務(wù) PE 倍數(shù) 15X、建材業(yè)務(wù) PE 倍數(shù) 6X，預(yù)計(jì)公司 2023 年目標(biāo)市值為 322.9 億元。對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 42.29 元。

五、風(fēng)險(xiǎn)提示

1.私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)收益不及預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)因素或其他原因可能導(dǎo)致公司投資標(biāo)的收益下降。

2.建材業(yè)務(wù)拖累整體利潤：建材部分業(yè)務(wù)或受到環(huán)保政策的影響，致銷量下行，導(dǎo)致整體業(yè)績表現(xiàn)不佳。

3.私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期：私募股權(quán)行業(yè)政策利好釋放不足，行業(yè)發(fā)展速度慢于預(yù)測。

4. 跨市場選取可比公司可能存在估值差異：選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風(fēng)險(xiǎn)。

5.公司未來募資規(guī)模不及預(yù)期：若公司未來募集資金規(guī)模不及預(yù)期則可能影響后續(xù)的業(yè)績實(shí)現(xiàn)。

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