核心結(jié)論

估值修復(fù)行情難以一蹴而就，A股進入短暫的預(yù)期調(diào)整與修正階段。結(jié)構(gòu)上，成長股分子端優(yōu)勢更為突出。

觀點回顧

01大勢及風(fēng)格

信貸持續(xù)放量，社融拐點已初步顯現(xiàn)。2月新增社融再超預(yù)期，政府債發(fā)行、非標放量及貸款高增成為2月社融的主要支撐因素。2月信貸增量延續(xù)了1月以來的回暖趨勢，企業(yè)端中長貸持續(xù)強勢高增，顯示一季度銀行信貸投放動能偏強；2月居民中長貸也出現(xiàn)了久違的邊際改善，同比增速時隔15個月再度迎來增加，這一定程度上與地產(chǎn)銷售回暖及去年同期的低基數(shù)有關(guān)。此外，M1-M2剪刀差收窄顯示實體信用正在逐步好轉(zhuǎn)，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到初步緩解。2月社融總量及結(jié)構(gòu)的超預(yù)期能夠極大程度增強市場對于國內(nèi)需求修復(fù)的信心，當前來看，社融增速底部企穩(wěn)的拐點基本確定，作為先行指標，其對于A股盈利具有較為重要的指示性意義。但我們也要關(guān)注到，3月地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)回調(diào)，三線城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)一直沒有顯著改善，本輪地產(chǎn)修復(fù)的幅度或影響居民端信貸需求回暖的持續(xù)性，因此，當前社融拐點已現(xiàn)，但修復(fù)幅度仍有待觀察。

海外流動性風(fēng)險擔(dān)憂升溫。本周海外資本市場也出現(xiàn)較大波動。一方面，鮑威爾鷹派發(fā)言引發(fā)海外緊縮預(yù)期驟然升溫，當前市場對于3月加息50BP的預(yù)期大幅提升至接近70％，與此同時，美債10Y-2Y利率倒掛程度進一步加深，周中一度達到107個基點，這也創(chuàng)下1980s以來的記錄，利差倒掛拉響了美國經(jīng)濟最強衰退警報。另一方面，周中硅谷銀行因流動性危機宣告破產(chǎn)，引發(fā)市場對流動性持續(xù)緊縮背景下金融機構(gòu)流動性風(fēng)險的擔(dān)憂。我們認為，本輪衰退周期不同于2008年，當前海外市場風(fēng)險因素集中在金融體系而非實體經(jīng)濟，更多是貨幣緊縮帶來的流動性風(fēng)險，居民端杠桿率一直維持較為健康的水平，實體經(jīng)濟并不存在類似2009年金融危機時期的風(fēng)險因素。因此，當前來看，短期貨幣緊縮帶來的沖擊更多集中在金融市場，影響的是市場短期的風(fēng)險偏好。

弱復(fù)蘇，關(guān)注成長分子端優(yōu)勢。回到A股，隨著本周兩會召開及政策預(yù)期的落地，市場進入了短暫的預(yù)期調(diào)整與修正階段。報告對于年內(nèi)經(jīng)濟增長目標制定較為保守，符合此前市場預(yù)期，但基本處于預(yù)期下限。預(yù)計今年財政將會有所發(fā)力，但傳統(tǒng)經(jīng)濟不會大力刺激，5％的增長目標預(yù)示著今年弱復(fù)蘇的現(xiàn)實。類比同樣宏觀環(huán)境下的2019、2013年，A股估值修復(fù)行情難以一蹴而就，需要把握市場節(jié)奏，結(jié)構(gòu)上，成長股分子端優(yōu)勢更為突出。

02中觀與行業(yè)

GDP增速目標與2月通脹數(shù)據(jù)共同帶動全A景氣預(yù)期下修。市場自上而下視角對于全A盈利增速的預(yù)測主要是基于名義GDP增速與全A/全A非金融營收增速的高相關(guān)性來進行定價，而名義GDP又由實際GDP和價格因素（PPI/CPI）共同決定，在3月5日的政府工作報告中，對2023年實際GDP的增速目標設(shè)定在5.0％左右，處于此前市場預(yù)期值的下限區(qū)間。而3月9日公布的2月通脹數(shù)據(jù)，2月PPI同比錄得-1.4％，低于此前市場預(yù)期值-1.3％，2月CPI同比錄得1.0％，低于此前預(yù)期值1.9％。對于全年實際GDP增速和通脹數(shù)據(jù)的不及預(yù)期，不可避免的使得市場對于2023年全A/全A非金融的營收和盈利增速從邏輯上需要向下小幅修正。但2月CPI數(shù)據(jù)更多反映疫后初期的需求恢復(fù)水平，且數(shù)據(jù)受春節(jié)錯位影響，對于全年內(nèi)需恢復(fù)強度的說明性還有待觀察，對于市場影響更大的還是美國硅谷銀行風(fēng)險事件的曝露，鑒于08年金融危機的經(jīng)驗和教訓(xùn)，市場對于銀行體系可能存在的風(fēng)險具有較高的敏感性，這也帶動全球權(quán)益市場的突發(fā)RISKOFF。

中美科技摩擦/科技競爭或成為23年科技行情的主軸。我們認為這次RISKOFF時間會非常短暫，也不會改變?nèi)陮τ诳萍汲砷L結(jié)構(gòu)性占優(yōu)判斷。對于弱復(fù)蘇的進一步確認，使得23年可能出現(xiàn)的宏觀環(huán)境與19年弱復(fù)蘇年份有了更高的相似度。19年國內(nèi)環(huán)境為弱復(fù)蘇，海外環(huán)境為流動性寬松，風(fēng)險偏好與結(jié)構(gòu)性機會來源于中美貿(mào)易摩擦。

國內(nèi)環(huán)境方面展開來看，19年全A非金融盈利增速由18年的-1.9％修復(fù)至19年的-0.7％，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比由19年年初的-14.0％修復(fù)至年底的-3.3％，整體呈現(xiàn)相同弱復(fù)蘇特征。23年與其類似的是同樣經(jīng)歷了此前的市場深調(diào)與政策明顯轉(zhuǎn)向，同樣具有年初的強社融支撐，但不同點在于23年國內(nèi)十年期利率很難出現(xiàn)類似19年的下行速度與空間，盈利增長幅度上，我們測算23年全A非金融盈利有望實現(xiàn)小雙位數(shù)增長，略強于19年。

海外環(huán)境方面，19年初同樣面臨著全球經(jīng)濟持續(xù)下行的壓力，但23年環(huán)境與其不同的是，海外特別是美國存在具有粘性的高通脹環(huán)境，因而23年美債利率雖和19年存在同樣的高位拐點預(yù)期，但23年美債利率下行的速度預(yù)計會顯著弱于19年，同時23年的外資流入速度也會顯著弱于MSCI擴容背景下的19年，因此從領(lǐng)漲結(jié)構(gòu)來看，對于利率敏感的白馬成長23年市場表現(xiàn)較難重復(fù)19年的大幅上漲行情。

對于風(fēng)險偏好而言，我們認為特殊的風(fēng)險偏好影響因素帶來不同的結(jié)構(gòu)性機會，19年市場風(fēng)險偏好的短端波動主要由貿(mào)易摩擦反復(fù)所支配，但這也同時驅(qū)動衍生出了科技行業(yè)的自主可控行情。對于23年市場風(fēng)險偏好判斷而言，中美科技摩擦/科技競爭料會成為影響短端風(fēng)險偏好波動的主軸。

19年中美貿(mào)易摩擦帶來的曲折，不僅造成市場指數(shù)的波動，更帶動了電子半導(dǎo)體自主可控行情，以及鴻蒙OS產(chǎn)業(yè)孕育所推動的TMT行情。與之類似的，23年中美科技摩擦/科技競爭取代貿(mào)易摩擦，或成為23年科技行情的主軸，對應(yīng)的AIGC、數(shù)字經(jīng)濟、通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、半導(dǎo)體邏輯強度并不弱于19年。區(qū)別在于節(jié)奏上，19年年初的科技行情主要由5G發(fā)牌預(yù)期所推動，科技行情升溫主要發(fā)生在下半年，而23年TMT在年初即有較好表現(xiàn)，考慮23年科技所呈現(xiàn)出的多點迸發(fā)、軟硬閉環(huán)特征，科技在政策聲量中的權(quán)重提升幅度，以及科技在中美競爭中的優(yōu)先地位體現(xiàn)，對于全年的科技行業(yè)空間應(yīng)一直保持較高重視。

其中，AIGC、數(shù)字經(jīng)濟等帶動的新一輪科技基建投資有望推動通信行情。

通信行業(yè)當前具備周期-信號-動量三重利好，有望受益于新一輪科技板塊基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。

通信行業(yè)在擴張前期有明顯的超額收益。宏觀經(jīng)濟周期下的風(fēng)格輪動規(guī)律來看，硬科技在需求復(fù)蘇、庫存去化的擴張前期往往占優(yōu)，而作為科技行業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施，通信具備較強的硬科技特征，從歷史統(tǒng)計來看，相較于其他經(jīng)濟周期階段，通信行業(yè)在擴張前期具有明顯的超額收益，2009年以來的四輪周期中，擴張前期平均漲跌幅、中位漲跌幅分別高達9.90％、6.58％，遠高于宏觀經(jīng)濟周期的其他階段。2023年經(jīng)濟步入擴張前期，周期角度來看，通信具備較優(yōu)的配置機會。

產(chǎn)業(yè)周期與科技板塊投資指引通信行情性投資。作為科技板塊中的“基礎(chǔ)設(shè)施”，通信行情與產(chǎn)業(yè)周期和科技板塊的資本開支周期密切相關(guān)，2009年以來的三輪通信行情分別發(fā)生在2009年-2011年、2013年-2015年與2019年，行情起點分別是3G、4G、5G商用元年，同時三輪通信行情均發(fā)生在TMT行業(yè)固定資產(chǎn)投資上行周期，特別是2013-2015年的行情之中覆蓋了兩輪資本開支上行周期。運營商資本開支對于通信行情具有指示作用。作為主要投資方，三大運營商資本開支對于通信行業(yè)行情具有較強的指示性，三次通信行情均發(fā)生在三大運營商資本開支持續(xù)上行期。

數(shù)字經(jīng)濟、人工智能引發(fā)新一輪TMT基建投資熱潮。近年來伴隨5G商用進程加速、基礎(chǔ)數(shù)據(jù)量大幅提升，對于數(shù)據(jù)的存儲、計算、管理等需求顯著增加，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與數(shù)字產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型成為越來越重要的命題。國家層面，數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)政策不斷強化，特別是2023年2月27日，《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》發(fā)布，明確提出“2522”建設(shè)框架，強調(diào)夯實數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)資源體系“兩大基礎(chǔ)”，提出“引導(dǎo)通用數(shù)據(jù)中心、超算中心、智能計算中心、邊緣計算中心等合理梯次布局”。而另一方面，chatGPT推動AIGC商業(yè)化落地，對于算力的需求大幅提升，通信行業(yè)有望受益于數(shù)字經(jīng)濟與人工智能引發(fā)的TMT基建熱潮。

新一輪科技基建投資推動通信行情。通信行業(yè)當前具備周期、信號、動量三個層面利好，周期層面，宏觀經(jīng)濟進入擴張前期，具備硬科技特征的通信行業(yè)往往相對占優(yōu)，信號層面，通信行業(yè)作為科技板塊基礎(chǔ)設(shè)施通常受益于科技板塊資本開支周期上行，數(shù)字經(jīng)濟、人工智能有望引發(fā)新一輪TMT基建投資熱潮，動量角度，通信估值仍處于歷史低位，具備相當?shù)男迯?fù)空間。重點關(guān)注受益于數(shù)字經(jīng)濟與中國特色社會主義估值體系雙重驅(qū)動的運營商與數(shù)據(jù)中心建設(shè)加速落地、受益于人工智能算力需求提升的數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈。此外，關(guān)注產(chǎn)業(yè)周期有望迎來上行的電子（半導(dǎo)體、消費電子、面板），供給端修復(fù)、政策利好的傳媒（游戲）與數(shù)字經(jīng)濟大潮下受益的計算機。

科技相對收益繼續(xù)占優(yōu)。本周在低于預(yù)期的通脹數(shù)據(jù)以及海外突發(fā)風(fēng)險事件影響下，一級行業(yè)普跌。通信、計算機、醫(yī)藥、電新等一級行業(yè)相對收益占優(yōu)，建材、汽車、家電等行業(yè)大幅承壓，二級行業(yè)中僅受益于乘用車大幅促銷的汽車銷售服務(wù)行業(yè)實現(xiàn)上漲。大類行業(yè)中僅科技方向本周取得正相對收益。

成交額占比方面，趨勢交易中熱度仍聚焦在TMT軟科技行業(yè)方向，但本周成交額占比下滑12.0％，較上周明顯沖高的數(shù)據(jù)有所降溫，中游高端制造硬科技方向和金地穩(wěn)大類方向成交額占比有一定幅度提升。分位水平來看，TMT軟科技52周及3年滾動分位處于94/98％的較高水平。

03一周市場總覽、組合表現(xiàn)及熱點追蹤

中銀2023科技核心組合

科技和高端制造業(yè)具有顯著的產(chǎn)業(yè)周期驅(qū)動特征，歷史三次行情分別發(fā)生在智能機滲透率快速提升期，游戲、短視頻等應(yīng)用端高速增長時期以及“能源革命”和“科技安全”驅(qū)動的“新半軍”行情時期。當前時點，新技術(shù)/新產(chǎn)業(yè)正推動新一輪科技牛市，數(shù)字經(jīng)濟/人工智能/新能源/元宇宙/高質(zhì)量發(fā)展主題行情輪流演繹。近期行情中，軟、硬科技行業(yè)呈現(xiàn)出更明顯的多點迸發(fā)特征，涉及科技細分領(lǐng)域之多、覆蓋面之廣要顯著強于前三輪科技行情。軟、硬件交替閉環(huán)，多點迸發(fā)的特征或使得本輪科技行業(yè)內(nèi)部輪動、交替頻率強于此前，也將強化本輪科技行情持續(xù)性的延展。我們重申，泛科技行業(yè)行情與宏觀經(jīng)濟高景氣并不一定矛盾，隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)型，泛科技行業(yè)逐漸成為國內(nèi)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，盈利端與宏觀經(jīng)濟景氣度更加緊密，這意味著當經(jīng)濟轉(zhuǎn)向復(fù)蘇過程中，過去經(jīng)驗所謂的低估值價值占優(yōu)，高估值成長承壓的現(xiàn)象將有所弱化，價值一邊倒占優(yōu)的格局并不會出現(xiàn)，科技成長與價值的輪動仍將成為23年的市場主要特征。

基于以上判斷，我們特推出中銀2023科技核心系列組合，核心目標為優(yōu)選優(yōu)質(zhì)科技行業(yè)公司實現(xiàn)階段超額收益。從策略自上而下篩選以及行業(yè)自下而上推舉兩個維度，我們結(jié)合科技產(chǎn)業(yè)布局、企業(yè)科技創(chuàng)新能力、市場競爭力、細分產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)力、品牌影響力等多個特征綜合考量來完成組合的構(gòu)建，結(jié)合實際情況共推出三個組合：中銀科技自上而下組合、中銀科技行業(yè)推薦組合以及中銀科技行業(yè)關(guān)注組合。

一、中銀科技自上而下組合，篩選條件如下：

（一）來源于4個TMT行業(yè)；

（二）研發(fā)投入占營收比（最新一期>；5％）；

（三）分析師覆蓋家數(shù)大于5；

（四）23年市場一致盈利預(yù)期有明確數(shù)據(jù)，且較22年（快報/預(yù)告/預(yù)測值）增速居于前20％-40％；

（五）估值分位，橫向比處于3年75％以下，縱向比低于所有樣本股中位數(shù)或者23PEG小于1.5；

（六）擁擠度:近期成交額占比分位低于過去3年分位數(shù)中值；

篩選結(jié)果如下。

二、中銀科技行業(yè)推薦組合&；關(guān)注組合

通過行業(yè)自下而上推舉，結(jié)合自身行業(yè)基本面以及對相關(guān)公司的了解，我們構(gòu)建了以下兩個組合，分布為中銀科技行業(yè)推薦組合以及中銀科技行業(yè)關(guān)注組合，結(jié)果如下：

本文源自券商研報精選