過(guò)去一年，投資圈最火的一個(gè)詞毫無(wú)疑問(wèn)是S基金（Secondary Fund，即二手份額轉(zhuǎn)讓基金）。隨著北京、上海兩地陸續(xù)啟動(dòng)S基金交易試點(diǎn)，越來(lái)越多的PE/VC將目光投向了S基金這一重要的退出路徑。

作為一種西方舶來(lái)品，S基金前些年在國(guó)內(nèi)的發(fā)展一直不溫不火，相比IPO和并購(gòu)等主流的退出方式，S基金并未得到投資人們的重視。然而，近兩年隨著大批基金面臨集中到期壓力，大量LP排隊(duì)等待退出，在這種大背景下，S基金一下成了盤(pán)活流動(dòng)性的“妙手”，投資圈里從南到北掀起了一股S基金投資熱潮。

為何LP如此在意S基金？S基金到底應(yīng)該怎么做？國(guó)內(nèi)外S基金市場(chǎng)有何特點(diǎn)？

針對(duì)上述業(yè)內(nèi)關(guān)心的熱點(diǎn)話題，首鋼基金參加CANPLUS創(chuàng)投社首期班第三模塊“產(chǎn)業(yè)認(rèn)知與基金實(shí)操”（點(diǎn)擊了解詳情）邀請(qǐng)到了專業(yè)從事S交易中介服務(wù)的賦航資本合伙人狄凱 ，為我們帶來(lái)了他對(duì)接續(xù)基金（S交易中的一種模式）投資和實(shí)戰(zhàn)的最新思考與心得。

以下是我們整理的課堂分享內(nèi)容，希望對(duì)你也有啟發(fā)。

01

GP-Led持續(xù)交易是成熟市場(chǎng)的標(biāo)志

近年來(lái)，隨著臨期基金數(shù)量飆升，市場(chǎng)對(duì)多元化退出渠道的關(guān)注日益高漲。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，在2017年至2022年的6年間，處于退出期基金的AUM規(guī)模年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到63%。目前，私募基金有三種主流的退出方式，分別是：1.IPO 2.并購(gòu) 3.股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

這三種方式各有優(yōu)劣勢(shì)：a.老股轉(zhuǎn)讓的好處是比較簡(jiǎn)單，價(jià)格也能賣(mài)得比較高，但是它的缺點(diǎn)也很明顯，沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)批量化處理，而且其節(jié)奏必須跟著公司的募資節(jié)奏來(lái)，在這個(gè)過(guò)程中會(huì)受到一些公司層面的阻礙。b.并購(gòu)，從長(zhǎng)期來(lái)看我非?？春茫悄壳斑@個(gè)市場(chǎng)還不是特別成熟。c.接續(xù)基金交易是對(duì)傳統(tǒng)退出渠道的有效補(bǔ)充。它的好處是可以批量處理資產(chǎn)。但是它的缺點(diǎn)是整體周期較長(zhǎng)，而且之前成功的案例不多，所以需要各方一起探索怎么把接續(xù)基金交易做得更順暢。

創(chuàng)投社授課現(xiàn)場(chǎng)

S交易，興起于2008年全球金融危機(jī)時(shí)期，因流動(dòng)性緊張和監(jiān)管要求出售，刺激了整個(gè)市場(chǎng)的供給。在此后10余年里，S交易規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，從2014年至2022年間的年復(fù)合增長(zhǎng)率CAGR達(dá)到了16%。2022年，全球S交易規(guī)模超過(guò)1350億美元，其中由GP引導(dǎo)的接續(xù)基金交易占比達(dá)到近50%。

就國(guó)內(nèi)而言，目前我國(guó)S交易以LP份額交易為主。根據(jù)母基金周刊調(diào)研，僅有7%的GP完成過(guò)由GP引導(dǎo)的交易。對(duì)比之下，海外市場(chǎng)已經(jīng)從相對(duì)簡(jiǎn)單的LP份額交易，逐步演變至更復(fù)合的、涉及多方參與的由GP引導(dǎo)的交易，后者占據(jù)了近一半的市場(chǎng)規(guī)模。GP-Led交易能夠更好地解決多方的多元化訴求，是成熟市場(chǎng)的標(biāo)志。相比國(guó)外市場(chǎng)，我國(guó)S交易市場(chǎng)滲透率仍有極大提升空間。

國(guó)內(nèi)之所以鮮少出現(xiàn)GP-Led交易，一方面是因?yàn)楹芏嘀袊?guó)LP背后是國(guó)資機(jī)構(gòu)或者是不以財(cái)務(wù)收益為第一導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)，這增加了做接續(xù)基金的難度。另一方面，因?yàn)閲?guó)內(nèi)法律及稅收方面的問(wèn)題，接續(xù)基金也面臨了一些挑戰(zhàn)。此外，接續(xù)基金交易和流程需要充分準(zhǔn)備。國(guó)內(nèi)接續(xù)基金發(fā)展歷史較短，市場(chǎng)仍有較大普及/教育空間。

02

如何判斷基金是否適合做持續(xù)基金？

接下來(lái)我會(huì)從實(shí)操角度和大家分享一下怎么做接續(xù)基金。

在做接續(xù)基金之前，我們要優(yōu)先判斷它的前置條件和必要條件是否成熟。只有先決條件滿足了，才會(huì)進(jìn)行方案設(shè)計(jì)。等初步的方案設(shè)計(jì)完成之后，我們會(huì)把接續(xù)基金的思路和想法推向市場(chǎng)，去找領(lǐng)投和跟投，后面就是一系列交割的過(guò)程。

做接續(xù)基金需要滿足三個(gè)前置條件：1.目標(biāo) 2.時(shí)機(jī) 3.資產(chǎn)。

1.確定目標(biāo)：很多時(shí)候，接續(xù)基金做不成，是因?yàn)橐婚_(kāi)始的目標(biāo)設(shè)定出了問(wèn)題。我們和很多GP交流的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，大家有時(shí)候既要、又要、還要，這會(huì)讓目標(biāo)變得比較混亂，一件事情一旦變復(fù)雜之后，需要協(xié)調(diào)各方的資源關(guān)系非常多。我們建議確定目標(biāo)的時(shí)候要相對(duì)簡(jiǎn)單一點(diǎn)，結(jié)合GP考慮的因素、LP的訴求和資產(chǎn)狀況來(lái)制訂，把各方的目標(biāo)統(tǒng)一起來(lái)。

2.確定時(shí)機(jī)：有兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)比較容易做接續(xù)基金。第一個(gè)時(shí)間窗口是在退出期的第一、第二年。這個(gè)時(shí)候很多基金還沒(méi)有DPI，我們會(huì)挑選少量的資產(chǎn)，從DPI的角度做接續(xù)基金。第二個(gè)時(shí)間窗口是延長(zhǎng)期到退出期后期之間的時(shí)間點(diǎn)。這個(gè)時(shí)候因?yàn)榛鹂斓狡诹?，由于老LP和清算的壓力，我們要未雨綢繆，盡可能多的把資產(chǎn)以接續(xù)重組基金的形式進(jìn)行退出。

3.確定資產(chǎn)：不是所有的基金都可以做接續(xù)基金。我們要對(duì)資產(chǎn)做一個(gè)初步的判斷。根據(jù)我們的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，偏VC基金更適合做接續(xù)基金。因?yàn)樗讓禹?xiàng)目的成長(zhǎng)性倍數(shù)會(huì)相對(duì)比較好一點(diǎn)。很多PE基金不太適合做接續(xù)基金，因?yàn)榇蟛糠猪?xiàng)目在投了兩三年之后就報(bào)會(huì)或上市了，下一輪的增值非常小，很難在新價(jià)格和折扣之間找到平衡。還有一種資產(chǎn)是兩極分化比較嚴(yán)重的，其中一類表現(xiàn)特別好，完全不愿意賣(mài)，另一類表現(xiàn)特別差，根本賣(mài)不掉。對(duì)于這類資產(chǎn)，我們也不建議做接續(xù)基金。

創(chuàng)投社授課現(xiàn)場(chǎng)

在滿足了上述三個(gè)前置條件后，還有兩點(diǎn)值得注意——LP的態(tài)度及流程排查。

做接續(xù)基金，原LP的支持和透明溝通至關(guān)重要。GP需要謹(jǐn)慎溝通以獲得LPAC的支持，包括成立工作小組、指派專項(xiàng)對(duì)接人，充分披露必要信息，配合領(lǐng)投方開(kāi)展項(xiàng)目工作等。不同背景的LP往往涉及不同的要求，例如國(guó)資LP，注重交易合規(guī)性和審批流程。因此GP需提前告知國(guó)資LP的審批流程及預(yù)計(jì)耗時(shí)。上市公司LP，可能要對(duì)接續(xù)基金交易進(jìn)行信息披露，需確定是否涉及提前公告等合規(guī)流程。其它類型的LP可能會(huì)涉及到內(nèi)部審批的流程。

此外，因?yàn)镚P基金會(huì)對(duì)底層資產(chǎn)做相對(duì)深入的盡調(diào)，在這個(gè)過(guò)程中怎么既保證嚴(yán)格保密交易信息，防止信息泄露，同時(shí)又不對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行中或未來(lái)的融資造成負(fù)面影響，這也是需要提前去溝通的。在GP團(tuán)隊(duì)內(nèi)部，怎么合理安排接續(xù)基金的利益轉(zhuǎn)移，使得接續(xù)基金交易的激勵(lì)機(jī)制與原基金的退出激勵(lì)機(jī)制不沖突，也非常值得我們?nèi)ニ伎肌?/p>在流程排查這塊，我們需要提前排查可能阻礙交易進(jìn)行的法律/合規(guī)層面因素，包括底層項(xiàng)目的優(yōu)先受讓權(quán)，需要LPAC同意的關(guān)聯(lián)交易，以及LPA中的限制性條款等。如果有股改未滿一年，或即將進(jìn)入報(bào)會(huì)期的標(biāo)的資產(chǎn)，也需要提前從接續(xù)基金里排除。

03

如何選擇合適的資產(chǎn)和定價(jià)？

完成了上述前置工作后，進(jìn)入到方案設(shè)計(jì)的環(huán)節(jié)。根據(jù)我們過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，一般買(mǎi)方會(huì)對(duì)S基金有下述財(cái)務(wù)訴求：希望它的IRR回報(bào)率維持在10%以上；對(duì)DPI的預(yù)期是3-4年內(nèi)DPI轉(zhuǎn)正，5-6年內(nèi)DPI翻倍；此外也希望整個(gè)資產(chǎn)組合保持均勻，里面既要有已經(jīng)上市的或者接近于上市的資產(chǎn)，也要有一些爆發(fā)成長(zhǎng)的資產(chǎn)，和未來(lái)成長(zhǎng)性的、平穩(wěn)發(fā)展的資產(chǎn)。買(mǎi)方的訴求在某種程度上很難全面滿足。綜合考慮多方因素是設(shè)計(jì)最優(yōu)方案的重要前提。

方案設(shè)計(jì)的流程包括三個(gè)環(huán)節(jié)：

第一步是選資產(chǎn)。我們會(huì)把資產(chǎn)分為S、A、B、C類，S類是IPO退出中/預(yù)計(jì)IPO，A類是已上市，B類是未有上市計(jì)劃，C類是回購(gòu)/清算。在不同階段選的資產(chǎn)其實(shí)不太一樣。根據(jù)我們實(shí)操總結(jié)出來(lái)的規(guī)律來(lái)看，在退出期的第一/二年，這個(gè)時(shí)候以做DPI為主，我們一般會(huì)選擇比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)放在里面，S類，B類比較多，C類一般不會(huì)放或者特別少。但是到了延長(zhǎng)期的時(shí)候，我們會(huì)把盡可能多的資產(chǎn)往里面放。

第二步是做估值定價(jià)。估值及定價(jià)的核心影響因素包括底層資產(chǎn)退出價(jià)值測(cè)算、LP定制的要求收益率及價(jià)格談判 （敏感度分析、交易架構(gòu)）等。一般來(lái)說(shuō)，S類資產(chǎn)會(huì)按照上市預(yù)期進(jìn)行市場(chǎng)法估值，B類會(huì)按照前輪融資價(jià)值打折估值，C類是按照成本甚至是成本打折進(jìn)行估值。

第三步是設(shè)計(jì)基金要素。基金的期限一般短于盲池基金，管理費(fèi)和Carry也相對(duì)較低。有時(shí)也會(huì)考慮分段式的費(fèi)率來(lái)促成交易，但是這對(duì)國(guó)資LP來(lái)說(shuō)比較難實(shí)現(xiàn)。下面是一些常用的接續(xù)基金的核心條款，供大家參考：

04

如何尋找適合的領(lǐng)投和跟投方？

方案設(shè)計(jì)完后進(jìn)入到市場(chǎng)流程。這個(gè)階段主要注意兩點(diǎn)，一是買(mǎi)方投資偏好分析：不同類別資產(chǎn)均有合適匹配投資機(jī)構(gòu)。二是接續(xù)基金LP組成：同步安排領(lǐng)投和跟投確定總體規(guī)模。

尋找領(lǐng)投方是做接續(xù)基金的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)?，F(xiàn)在的接續(xù)基金，能夠做領(lǐng)投的就是“S”基金。因?yàn)榍捌诘姆桨刚勁校瑮l款設(shè)計(jì)需要花費(fèi)比較多的精力和專業(yè)度，目前國(guó)內(nèi)很多LP還不具備這個(gè)能力，一般來(lái)講由“S”領(lǐng)導(dǎo)做這個(gè)事情，其他的LP做后續(xù)跟投。

領(lǐng)投方的畫(huà)像如下：

S基金、母基金 ；

具備資產(chǎn)判斷能力 ；

高效、獨(dú)立的決策流程 ；

品牌聲譽(yù)高 ；

單筆投資規(guī)模>5,000萬(wàn)元

確定領(lǐng)投方后就要開(kāi)始做盡調(diào)，然后根據(jù)盡調(diào)結(jié)果調(diào)整方案。如果是做4-5個(gè)項(xiàng)目的接續(xù)，我一般會(huì)在老基金里面選8-10個(gè)項(xiàng)目給買(mǎi)方去挑，所以會(huì)在價(jià)格和交易的靈活度上面保留一些談判空間。

值得一提的是，在接續(xù)基金里，我們一般都要簽訂TS，不管它有沒(méi)有足夠的法律約束力。為什么要簽TS？一方面，因?yàn)榉桨傅恼勁羞^(guò)程比較長(zhǎng)，我們需要一個(gè)書(shū)面的東西把一些事情盡可能地確定下來(lái)。另一方面，只有簽了TS以后，GP才能拿著TS去和老LP進(jìn)行溝通和走流程，否則就會(huì)口說(shuō)無(wú)憑。

尋找跟投方時(shí)，相對(duì)來(lái)說(shuō)市場(chǎng)上大部分的LP都比較適合。

跟投方的畫(huà)像如下：

出資能力：是否有足夠干火藥

決策效率：是否能夠根據(jù)領(lǐng)投方材料快速?zèng)Q策

出資速度：出資審批流程如何，打款過(guò)程中有無(wú)潛在卡點(diǎn)

這里面比較重要的點(diǎn)是，跟投方的決策速度。一般來(lái)說(shuō)，如果兩三個(gè)月之內(nèi)能夠做決策，那就比較合適。因?yàn)榍捌趶念I(lǐng)投方的方案設(shè)計(jì)到TS簽署已經(jīng)花了比較長(zhǎng)的時(shí)間，后面不宜再拖下去。S基金有個(gè)特性，它的底層資產(chǎn)不斷變好或者變壞，如果時(shí)間拖得太長(zhǎng)，那這筆交易可能就完不成。我之前見(jiàn)過(guò)很多失敗的案例，都是因?yàn)闀r(shí)間拖了四五個(gè)月后做不下去了。一旦底層資產(chǎn)要報(bào)會(huì)，或者進(jìn)行下一輪高估值的融資，就會(huì)對(duì)整個(gè)交易造成毀滅性的打擊。

最后一步就是交割。在交割環(huán)節(jié)有兩個(gè)比較重要的點(diǎn)。第一個(gè)是底層資產(chǎn)的工商變更，要越早越好。第二個(gè)是未雨綢繆排除潛在干擾因素，對(duì)一些后續(xù)可能發(fā)生的情況提前做好兩手準(zhǔn)備。