市場低迷，有一類交易卻在升溫：一級市場老股轉(zhuǎn)讓。

據(jù)證券時報記者了解，從去年下半年開始至今，一級市場上的老股轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象有增多的趨勢。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，其原因一方面是基金到期，需要轉(zhuǎn)讓未上市的項目完成基金退出；另一方面是募資困難，不少基金轉(zhuǎn)讓項目以求變現(xiàn)保本；再者就是項目發(fā)展不達預(yù)期，及時出售止損。

不過，市場對轉(zhuǎn)讓出售的老股態(tài)度相對謹慎，項目質(zhì)量和價格成接盤的關(guān)鍵要點。受訪業(yè)內(nèi)人士認為，行業(yè)內(nèi)老股轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)象會持續(xù)增多，且作為基金項目退出的方式之一，這種方式將與IPO、并購等并駕齊驅(qū)。

市場低迷 老股轉(zhuǎn)讓增多

“今年轉(zhuǎn)讓老股的基金比較多，最近忙著給一個激光行業(yè)的項目找融資接盤人。”深圳一家FA機構(gòu)負責人對證券時報記者表示，這個激光項目質(zhì)量不錯，但前一輪的投資人為國資背景的投資機構(gòu)，出于投資戰(zhàn)略改變以及早期基金到期，需要轉(zhuǎn)讓該項目完成退出。

一直以來，轉(zhuǎn)讓老股的現(xiàn)象在創(chuàng)投圈并不罕見。但多個業(yè)內(nèi)人士感覺到，近一年來，這種現(xiàn)象明顯增多?！皠?chuàng)投機構(gòu)出售老股的案例是有明顯的增加?！睗摿?股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺)創(chuàng)始人李剛強告訴證券時報記者，這種增多的態(tài)勢是從2018年下半年開始的。

對創(chuàng)投機構(gòu)而言，“募、投、管、退”四個環(huán)節(jié)中，“募資”和“退出”可謂是“卡脖子”的兩個重要環(huán)節(jié)，退不出就募不好，募不好就只能迫使基金保本。因此，在募資難、退出難的大環(huán)境影響下，許多基金只好棄兵保車。李剛強告訴證券時報記者，由于基金退出壓力加大，LP不再單純關(guān)注IRR，更關(guān)注DPI；而募資難，使得GP意識到?jīng)]有好的退出，募資就更難。

根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)，2019上半年，我國創(chuàng)投市場共新募集241支可投資于中國大陸的基金，新增資本量為893.27億元。新募集基金數(shù)和募集總金額分別同比下跌43.8%和49.6%，接近腰斬。

雖說轉(zhuǎn)讓股份是業(yè)界的常態(tài)，但經(jīng)濟環(huán)境的低迷無疑會加劇這種現(xiàn)象。李剛強表示，老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量和經(jīng)濟形勢呈負相關(guān)，經(jīng)濟形勢越不好，退出壓力越大，投資人越想退出；此外，經(jīng)濟形勢越差，募資越難，LP更注重現(xiàn)金回報，投資人退出壓力就越大。

“這兩年市場環(huán)境不好，一些機構(gòu)沒有耐心等長線，就想著把成本賺回來再說，所以很多基金會選擇先退出一部分股權(quán)來保本?！睋唇鹳Y本合伙人葉夢蝶表示，在外部環(huán)境趨緊和經(jīng)濟下行壓力影響下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展不確定因素增多，基金表現(xiàn)相當謹慎。

還有一個繞不過的時間節(jié)點是，這兩年是大量基金的集中退出期?；厮葸^去，2010年-2014年有一大波基金成立潮，多數(shù)基金在那個時候成立，而按照多數(shù)基金“5 2”的基金期限，近兩年這些基金必須面對退出的節(jié)點。

也就是說，無論項目賺不賺錢，都必須給LP一個交代?！澳壳皝砜?，投資人更傾向于短平快的投資，偏PE類項目的老股轉(zhuǎn)讓因為企業(yè)成熟，離上市近，所以退出更容易。此外，就是風口行業(yè)的項目更容易退出?！崩顒倧娬f。

FA機構(gòu)也“挑項目”

伴隨著老股轉(zhuǎn)讓需求的增多，不少FA機構(gòu)也多了一個新的業(yè)務(wù)——幫老股找“接盤俠”。據(jù)了解，這些FA機構(gòu)有的是業(yè)內(nèi)已經(jīng)知名的，有的則是從投資機構(gòu)出來轉(zhuǎn)型的人，而知名度高的FA收到的業(yè)務(wù)會更多一些。

“目前專門從事老股轉(zhuǎn)讓的FA機構(gòu)還屈指可數(shù)，大多數(shù)都是普通的FA來承接這項業(yè)務(wù)。”李剛強告訴證券時報記者，潛力股是市場上最早從事老股轉(zhuǎn)讓的FA，在這方面的研究也比較深刻。事實上，給老股找新投資人的生意并不好做。

“機構(gòu)轉(zhuǎn)讓的老股并不是標準化的，真實的質(zhì)量好不好沒法把握?！比~夢蝶表示，的確也有一些需要轉(zhuǎn)讓的老股找上門來，但他們一般都會比較謹慎，因為老股轉(zhuǎn)讓的受益方是原有的投資人，所以項目方?jīng)]有義務(wù)來配合投資機構(gòu)盡調(diào)。“我們不會輕易去接，除非我們能自己去調(diào)查這個項目，不然如果有假信息就麻煩了?！?/p>的確，當前老股轉(zhuǎn)讓的項目質(zhì)量參差不齊。有業(yè)內(nèi)人士透露，占比較大的仍然是“較差”的項目，當然其中也不乏一些知名的項目，甚至獨角獸，但這類項目的估值被捧得太高，也不好轉(zhuǎn)讓。

據(jù)了解，在這些有轉(zhuǎn)讓需求的基金里，中小規(guī)模、期限較短的人民幣基金比較多，而基金期限較長的美元基金則轉(zhuǎn)讓得較少。君盛資本合伙人李昊告訴證券時報記者，他們也會轉(zhuǎn)讓一些項目，“中早期投資的項目，公司發(fā)展到三四年的時候就會轉(zhuǎn)讓退出，這在中小期基金里非常普遍，八成項目都會采取隔輪退出?！彼硎荆袝r候基金周期到了中位數(shù)，有些不太樂觀的領(lǐng)域就會選擇轉(zhuǎn)讓。

市場對老股態(tài)度偏謹慎

據(jù)了解，當下市場對轉(zhuǎn)讓的老股態(tài)度偏謹慎。“如果項目好，打八折出售，機構(gòu)肯定愿意接。但如果項目不好，即使便宜也不好賣。不像前幾年，很多獨角獸的老股轉(zhuǎn)讓很受歡迎。”葉夢蝶說。

但李剛強感覺到，雖然大家的態(tài)度謹慎，但接受度卻越來越高?！?016年的時候，一說到老股轉(zhuǎn)讓，大家都覺得這種項目不行。但2018年，大家開始理解這事情了，畢竟每個人都有了退出壓力?！?/p>李剛強告訴證券時報記者，這種轉(zhuǎn)讓的老股一般都會打折出售，具體折扣多少則視項目情況而定，也跟賣方投資人的投資成本極大相關(guān)?！氨热缣焓雇顿Y人，他能接受的折扣程度肯定遠大于B、C輪投資人?！?/p>“一些明星企業(yè)，有頂級投資機構(gòu)背書的，也上市在即的，價格合適風險可控就比較好出售。但是前幾年項目估值偏高，被搶投的一些項目，上市后有破發(fā)的可能，就不太樂觀了?！鄙钲谇昂Ｈf圖投資管理有限公司董事長宋詠紅說。

李昊表示，他們也會接受別人出售的老股，而價格則取決于買賣雙方的博弈。“每個機構(gòu)的投資策略和投資理念不同，有些領(lǐng)域我們不看好，可有機構(gòu)看好；還有一些產(chǎn)業(yè)投資者愿意接盤，但財務(wù)投資者則覺得一般?！?/p>至于選擇這些老股的標準，李昊說，和選擇新項目的標準一樣?！拔覀兌紩砸粋€新項目的標準來評判這個老股。雖然別人已經(jīng)投過一輪，企業(yè)風險比較清晰，但投資風險不一定更小，因為估值已經(jīng)比之前高了，所以我們也會謹慎判斷?！辈贿^，李昊也認為，對于這些轉(zhuǎn)讓的老股，以及由此衍生出來的S基金要大面積鋪開仍需要很長的時間，因為中國的一級市場仍不成熟，對于這些二手項目缺乏可靠的評判標準和執(zhí)行路徑，“目前還沒有成熟的土壤支撐S基金的發(fā)展，但方向是好的。”

而在宋詠紅看來，隨著股權(quán)投資基金在這兩年集中到期尋求退出，沒能上市企業(yè)的老股轉(zhuǎn)讓問題會更加突出。根據(jù)不同企業(yè)的發(fā)展情況，有一部分科技企業(yè)由于外部環(huán)境變化而導(dǎo)致業(yè)績下滑，未能如期上市，早期投資基金若不能順利轉(zhuǎn)讓老股，就會要求創(chuàng)始人回購，有可能給企業(yè)造成巨大壓力，而有些投資公司無奈之下會發(fā)起企業(yè)清算，就提前結(jié)束了企業(yè)的生存期。

基于這些窘境，宋詠紅建議政府重視老股轉(zhuǎn)讓問題：第一，考慮設(shè)立專項投資基金，符合政府產(chǎn)業(yè)支持、符合特定投資條件的情況下，政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金承擔機構(gòu)的“接盤俠”角色，維護投資機構(gòu)的良性發(fā)展，保障部分具備先進技術(shù)和產(chǎn)品的企業(yè)不至于提前結(jié)束生命周期；第二，投資機構(gòu)在下一輪增資中搭配一定比例的老股轉(zhuǎn)讓份額，政府可給予機構(gòu)資金補助；第三，搭建老股轉(zhuǎn)讓平臺，引進更多的海外投資人入場參與市場交易。