作者鄭志剛系中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)教、人大重陽(yáng)高級(jí)研究員。本文刊于6月30日“ 公司治理現(xiàn)代觀點(diǎn)“微信公眾號(hào)，首發(fā)：FT中文網(wǎng)，2022年6月29日。

從2014年啟動(dòng)三批19家試點(diǎn)，到如今中國(guó)寶武等5家企業(yè)轉(zhuǎn)為正式的國(guó)有資本投資公司，時(shí)間已經(jīng)過(guò)去了將近十年。那么，我們應(yīng)該如何展望國(guó)有資本投資公司的未來(lái)呢？

近日，國(guó)務(wù)院國(guó)資委明確中國(guó)寶武、國(guó)投、招商局、華潤(rùn)和中國(guó)建材5家企業(yè)由“國(guó)有資本投資公司改革試點(diǎn)企業(yè)”轉(zhuǎn)為正式的“國(guó)有資本投資公司”。上述5家企業(yè)由以往產(chǎn)業(yè)集團(tuán)向國(guó)有資本投資公司的轉(zhuǎn)變，一定程度表明作為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革重要環(huán)節(jié)和配套措施的國(guó)有資本管理體系的改革的實(shí)施進(jìn)入到實(shí)質(zhì)階段。

從2013年11月中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)首次提出“國(guó)有資本投資公司”概念，國(guó)務(wù)院國(guó)資委從2014年啟動(dòng)三批19家試點(diǎn)，到如今上述5家企業(yè)轉(zhuǎn)為正式的國(guó)有資本投資公司時(shí)間，已經(jīng)過(guò)去了將近十年。那么，此時(shí)此刻，我們應(yīng)該如何展望國(guó)有資本投資公司的未來(lái)呢？

寶武等5家國(guó)企率先轉(zhuǎn)正為國(guó)有資本投資公司

1 從“管人管事管企業(yè)”到“管資本”

第一，上述轉(zhuǎn)變的核心是由原來(lái)“管人管事管企業(yè)”的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮苜Y本”的國(guó)有資本投資公司。因此，擺在上述5家以及未來(lái)更多的國(guó)有資本投資公司面前突出的挑戰(zhàn)是，如何避免以往產(chǎn)業(yè)集團(tuán)通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部管理文件的方式直接干預(yù)控股和參股子公司的人事任免和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略調(diào)整，代之以在公司法的框架下以主要股東的角色通過(guò)股東大會(huì)等方式履行和保護(hù)國(guó)資的投資者權(quán)益。

從這一轉(zhuǎn)變的核心出發(fā)，未來(lái)國(guó)有資本投資公司需要完成以下三方面的轉(zhuǎn)型。

其一，國(guó)有資本投資公司要日漸強(qiáng)化財(cái)務(wù)和法務(wù)等“管資本”功能，逐步弱化戰(zhàn)略指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)管控等可能涉及“管人管事管企業(yè)”的職能。財(cái)務(wù)職能是獲得投資回報(bào)的基本信息的重要渠道，而法務(wù)則是借助公司法通過(guò)向違反誠(chéng)信義務(wù)的子公司管理團(tuán)隊(duì)發(fā)起必要的法律訴訟，保護(hù)國(guó)有資本投資公司投資權(quán)益的憑借。上述兩個(gè)途徑將很好地體現(xiàn)這輪混改“管資本”的改革意圖。而加強(qiáng)戰(zhàn)略指導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)管控必然像以往產(chǎn)業(yè)集團(tuán)一樣對(duì)子公司層面的經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生不必要的干預(yù)，無(wú)法真正避免直接“管人管事管企業(yè)”。國(guó)有資本投資公司的風(fēng)險(xiǎn)控制將通過(guò)根據(jù)子公司財(cái)務(wù)報(bào)告情況的增減持和“把雞蛋放在不同籃子里”的資產(chǎn)組合管理來(lái)實(shí)現(xiàn)。在上述意義上，國(guó)有資本投資公司的董事會(huì)組織本身是否以外部董事為主并非國(guó)有資本投資公司完成轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。

其二，讓國(guó)有資本投資公司控股和參股的子（孫）公司成為公司治理的各級(jí)主體。這些子（孫）公司需要定期組織股東大會(huì)，圍繞外部獨(dú)立審計(jì)機(jī)構(gòu)的聘任、戰(zhàn)略調(diào)整和董事會(huì)組織等重大事項(xiàng)進(jìn)行集中討論，并按反映責(zé)任承擔(dān)能力的持股比例和多數(shù)決原則進(jìn)行表決通過(guò)。這些子（孫）公司需要確保董事會(huì)組織中外部董事的足夠比例，以及代表主要股東利益訴求的股東董事的適當(dāng)比例。原則上，主要股東委派董事的比例不應(yīng)超過(guò)持股比例的上限，而適當(dāng)鼓勵(lì)非主要股東超過(guò)持股比例超額委派董事。這樣做的目的是形成制衡的董事會(huì)組織結(jié)構(gòu)，使董事會(huì)成為圍繞戰(zhàn)略調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)控制等重大決策的自動(dòng)糾錯(cuò)機(jī)制，利用子（孫）公司的信息優(yōu)勢(shì)因地制宜地制定適合本公司發(fā)展的戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)控制決策。而占比較大的外部董事將借助他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和豐富的經(jīng)驗(yàn)提升公司戰(zhàn)略決策和風(fēng)險(xiǎn)管控的專業(yè)決策的能力。

子（孫）公司成為公司治理的主體另一方面還體現(xiàn)在子公司董事會(huì)能夠基于業(yè)務(wù)開展需要自主聘任經(jīng)理人，并制定與其績(jī)效掛鉤的競(jìng)爭(zhēng)性薪酬和授予其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。因此，成為治理主體的子（孫）公司面臨的并非很多學(xué)者熱衷討論的國(guó)有資本投資公司是否授權(quán)和如何授權(quán)問(wèn)題，而是自然的權(quán)力回歸問(wèn)題。因?yàn)檫@些原本就是一個(gè)作為治理主體的企業(yè)董事會(huì)的權(quán)力，國(guó)有資本投資公司只是該公司需要面對(duì)和回應(yīng)投資回報(bào)訴求的眾多投資者之一。

原來(lái)作為產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的孫公司治理制度設(shè)計(jì)參照子公司，逐步使原孫公司成為子公司作為主要股東的治理主體。子公司作為治理主體的孫公司的股東之一，與其他股東一道通過(guò)股東大會(huì)等治理平臺(tái)來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的投資者權(quán)益保護(hù)職能。

其三，對(duì)于國(guó)有資本獨(dú)資的子公司，則首先需要按照這一輪國(guó)企混改的通常做法，引入民資背景的戰(zhàn)投，形成制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。改變以往產(chǎn)業(yè)集團(tuán)對(duì)子公司的公司治理大包大攬的做法，而是致力于培育子（孫）公司成為股權(quán)結(jié)構(gòu)制衡，董事會(huì)成員外部專業(yè)的治理主體。

2 人員組成和日常職能

第二，國(guó)有資本投資公司的人員組成和日常職能。

目前的國(guó)有資本投資公司的人員組成來(lái)自原產(chǎn)業(yè)集團(tuán)集團(tuán)總部的管理人員。因此，在一些國(guó)企改革的研究者看來(lái)，存在所謂國(guó)有資本投資公司的“大總部”和“小總部”的討論。其實(shí)從“管資本”的職能定位出發(fā)，參照一家資產(chǎn)管理公司的人員組織，未來(lái)國(guó)有資本投資公司的人員組織規(guī)模也許確實(shí)不需要很大。巴菲特領(lǐng)導(dǎo)的著名的伯克希爾管理的資產(chǎn)規(guī)模不可謂不大，從可口可樂(lè)到富國(guó)銀行，但總部人員長(zhǎng)期保留在二十幾人，用一租就是50年的一棟寫字樓中的半層樓就全部放下了。

由于國(guó)有資本投資公司與國(guó)資委在功能上的替代性，理論上，未來(lái)不能排除由N家國(guó)有資本投資公司代替國(guó)資委的可能性。換句話說(shuō)，如果新加坡由于國(guó)有資本規(guī)模的體量問(wèn)題，也許一家淡馬錫就夠了，而中國(guó)則需要按照產(chǎn)業(yè)分布路徑依賴形成N家淡馬錫。未來(lái)這N家國(guó)有資本投資公司的總經(jīng)理（也許并不需要董事長(zhǎng)）可以考慮由全國(guó)人大代表機(jī)構(gòu)中的相關(guān)委員會(huì)在聲譽(yù)卓越績(jī)效優(yōu)異的資產(chǎn)管理經(jīng)理中遴選考核和聘任產(chǎn)生。

我國(guó)可能按照產(chǎn)業(yè)分布路徑依賴形成“N家淡馬錫”

在日常職能上，國(guó)有資本投資公司主要設(shè)立會(huì)計(jì)部和法務(wù)部，前者核實(shí)所投資的國(guó)資的回報(bào)的信息，為資本投資公司增持減持國(guó)有資本提供基礎(chǔ)信息，后者通過(guò)法律途徑保護(hù)國(guó)有資本投資公司作為投資者的權(quán)益。國(guó)有資本產(chǎn)業(yè)布局戰(zhàn)略研究和行業(yè)分析，甚至公司治理投票表決等事務(wù)也許可以考慮外包給提供上述專業(yè)服務(wù)的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)來(lái)完成。

3 與國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的關(guān)系

第三，國(guó)有資本投資公司與國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)公司的關(guān)系。

雖然在國(guó)有資本管理體系改革的最初設(shè)計(jì)中，我們把原來(lái)國(guó)資委與實(shí)體企業(yè)之間的“隔離層”或者稱為國(guó)有資本投資公司，或者稱為國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)公司，但二者在性質(zhì)上并無(wú)本質(zhì)的區(qū)別。只不過(guò)看起來(lái)國(guó)有資本投資公司是由原來(lái)的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)型而來(lái)，持有的股份更加集中，往往是作為戰(zhàn)略投資者的主要股東。而后組建的誠(chéng)通、國(guó)興等國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)公司往往持股數(shù)量較少，財(cái)務(wù)投資者的角色突出。相比于作為財(cái)務(wù)投資者往往并不需要派出代表國(guó)資利益訴求的股東董事，甚至在公司治理實(shí)踐中往往選擇搭主要股東的便車，持股比例相對(duì)較大，甚至集中的戰(zhàn)略投資者則有責(zé)任在子（孫）公司的董事會(huì)組織和運(yùn)行中扮演主要股東的治理角色。

但隨著未來(lái)子（孫）公司混改的深入和國(guó)有資本投資公司持股結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并不能排除在所謂非基礎(chǔ)戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，國(guó)有資本投資公司從原來(lái)的持股較為集中的戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)變?yōu)槟康氖欠稚⑼顿Y風(fēng)險(xiǎn)、把雞蛋放在不同籃子里的財(cái)務(wù)投資者的可能性。而一些目前只是財(cái)務(wù)投資者的國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)公司則可能通過(guò)不斷增持，成為主要股東和戰(zhàn)略投資者。但無(wú)論是國(guó)有資本投資公司，還是國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)公司，即使是作為扮演主要股東治理角色的戰(zhàn)略投資者需要不斷提醒自己，自己只是出資入股的眾多股東之一，只不過(guò)自己的股份大了一些而已，不能像以往產(chǎn)業(yè)集團(tuán)時(shí)代那樣對(duì)子（孫）公司董事會(huì)組織大包大攬，而是作為股東之一，與其他股東一道在公司法的框架下通過(guò)股東大會(huì)等治理平臺(tái)發(fā)揮作用。

國(guó)有資本投資和營(yíng)運(yùn)公司優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、引導(dǎo)社會(huì)投資的功能未來(lái)則主要通過(guò)扮演積極股東的角色體現(xiàn)。國(guó)有資本投資公司或者可以基于業(yè)績(jī)表現(xiàn)通過(guò)增減持向資本市場(chǎng)傳遞看空看多的信號(hào)，或者通過(guò)發(fā)布公司治理的排名，借助媒體的力量，甚至委派董事參與和完善子（孫）公司的治理狀況。

應(yīng)該說(shuō)，最近中國(guó)寶武、國(guó)投、招商局、華潤(rùn)和中國(guó)建材5家企業(yè)由“國(guó)有資本投資公司改革試點(diǎn)企業(yè)”轉(zhuǎn)為正式的“國(guó)有資本投資公司”只是朝著上述方向邁出的相對(duì)關(guān)鍵和重要的一步。鑒于國(guó)有資本管理體系的現(xiàn)狀和挑戰(zhàn)，我有理由相信未來(lái)我國(guó)還會(huì)有更多的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)有資本投資公司，并沿著逐步形成 全國(guó)人大——N家國(guó)有資本投資公司——股權(quán)制衡治理結(jié)構(gòu)完善的實(shí)體企業(yè) 的所謂“N家淡馬錫”的中國(guó)國(guó)有資本管理體系的改革方向前進(jìn)。當(dāng)然，未來(lái)國(guó)有資本投資公司是否能像本文預(yù)期的那樣完成上述轉(zhuǎn)型和變革，進(jìn)而最終形成以“N家淡馬錫并存”為特色的中國(guó)國(guó)有資本管理體系還有待進(jìn)一步觀察。

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