中國(guó)ZJH主席易主席近日表示，需要對(duì)中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)的基本內(nèi)涵、實(shí)現(xiàn)路徑、重點(diǎn)任務(wù)深入系統(tǒng)思考。要把握好不同類(lèi)型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮。

簡(jiǎn)單言之，易主席表達(dá)了兩點(diǎn)遺憾：

（1）對(duì)上市主體中的GYQY表達(dá)了遺憾。太不爭(zhēng)氣了，也不做估值管理。

（2）對(duì)投資者不能慧眼識(shí)珠的糟糕眼光表達(dá)了遺憾。

遺憾歸遺憾，GYQY在資本市場(chǎng)上，無(wú)論從PE值，還是PB值，的確都低到離譜。以宇宙無(wú)敵銀行工商銀行為例，它的PE值是4.26，PB值是0.49。問(wèn)題是，這還是A股的價(jià)格，如果是港股的價(jià)格，它的PE值則是3.23，PB值則是0.40。

我們隨便拿低估值特色的香港上市的一家著名的MYQY銀行恒生銀行來(lái)比對(duì)。恒生銀行同期的PE是22.89，而PB則是1.33。同樣都是港股，恒生銀行PE是工商銀行的7.08倍，PB是工商銀行的3.325倍。

對(duì)于大盤(pán)股，從來(lái)都是真金白銀砸錢(qián)說(shuō)話(huà)。在錢(qián)面前，談情懷就是一場(chǎng)笑話(huà)。

問(wèn)題是，GYQY這么低的估值，也不是今天才有，這么幾十年過(guò)來(lái)，大家也都習(xí)慣了。所以，千萬(wàn)不要用陰謀論這種理論來(lái)套用GYQY低估值的不合理現(xiàn)狀。

問(wèn)題是，真金白銀的錢(qián)，砸出來(lái)的GYQY低估值，發(fā)生的根本性原因是什么呢？

1、政企分開(kāi)和政企不分的臨界點(diǎn)

現(xiàn)代公司法中，公司存在的根本或者主要出發(fā)點(diǎn)就是為股東利益最大化而努力奮斗。這個(gè)出發(fā)點(diǎn)決定了公司存在的價(jià)值，是公司市場(chǎng)化的保障。

然而，GYQY有其市場(chǎng)化的因素，也就是通過(guò)經(jīng)營(yíng)行為獲取利潤(rùn)，保障國(guó)有者利益；同時(shí)，卻還有保障民生的政治內(nèi)涵。也就是GYQY既有市場(chǎng)化的要求，也有保障化的需求。

倘若GYQY完全轉(zhuǎn)向市場(chǎng)化，忘記了保障的功能，則形成了與民爭(zhēng)利，忘記了GYQY的初心。所以，GYQY的政治化功能不能放棄，政企不應(yīng)該分開(kāi)。

問(wèn)題是，GYQY的所有者是個(gè)集體概念，是全民。全民的情況下，就會(huì)存在所有者缺位的尷尬。在所有者缺位的情況下，GYQY的董監(jiān)高代行了信托人和托管人角色，也就是其角色功能太過(guò)多元。當(dāng)角色功能太過(guò)多元的情況下，就是發(fā)生信托人謀取私立的情況。因而，為了有效監(jiān)管董監(jiān)高，就必須采用政企分開(kāi)的配置手段，對(duì)董監(jiān)高進(jìn)行有效信托考察。

于是，政企分開(kāi)和政企不分開(kāi)的雙重自我矛盾，使得GYQY經(jīng)常會(huì)在一件事情上反復(fù)來(lái)回做試驗(yàn)，這既浪費(fèi)了時(shí)間、也浪費(fèi)了金錢(qián)。

2、看得到的天花板

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要試錯(cuò)，需要在跌跌蕩蕩中成長(zhǎng)起來(lái)。

GYQY的考察標(biāo)準(zhǔn)，有國(guó)有資產(chǎn)保值、增值的要求。這就注定了GYQY的董監(jiān)高，不可能進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的、創(chuàng)新型的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。它們需要尋找一個(gè)穩(wěn)妥的投資模式。

究其與MYQY存在的區(qū)別，在于信用高、穩(wěn)定。一旦償債不能，有國(guó)家兜底。而MYQY則不存在這個(gè)兜底因素。

所以，GYQY的融資借貸的資金成本相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，是非常低的。

這就決定了它們很容易走入一條路徑依賴(lài)的道路：躺平。

也就是通過(guò)低廉的資本成本，走供應(yīng)鏈金融的方式，臟活、苦活讓MYQY做，自己提供給這些MYQY資金借貸，形成資金二道販的生財(cái)途徑。再或者，GYQY成為壟斷型、資源型企業(yè)。

問(wèn)題是，資金二道販的生財(cái)途徑，受約束于整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)收益率水平的，它不可能高于整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)收益率水平。倘若高于這些，那么干臟活、苦活的MYQY就沒(méi)有利潤(rùn)，當(dāng)然也就沒(méi)有動(dòng)力從GYQY那邊通過(guò)供應(yīng)鏈金融的模式借錢(qián)。

可以看到的現(xiàn)實(shí)是，最近三十年來(lái)，國(guó)家的整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)收益率水平，一路出于下降態(tài)勢(shì)。國(guó)家經(jīng)濟(jì)成熟到一定階段，那么收益率下降這是一種恒常的現(xiàn)象。

一旦社會(huì)經(jīng)濟(jì)收益率下降到不可容忍的地步，比如1%左右，那么GYQY利用資金優(yōu)勢(shì)獲取供應(yīng)鏈借錢(qián)收益的躺平路徑成為不可持續(xù)，那么我們很容易看到這種模式的天花板。

3、技術(shù)與走出去問(wèn)題

可能有人說(shuō)，倘若國(guó)內(nèi)的天花板看到了，那就鼓勵(lì)GYQY走出去。畢竟，在國(guó)內(nèi)以實(shí)現(xiàn)保障為目的，那么到了國(guó)外市場(chǎng)，就可以充分參與競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮市場(chǎng)的效能。

比如說(shuō)，最近幾年，就有大基建、高鐵、電力走出去，效果也不錯(cuò)。

繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，GYQY有保值、增值的業(yè)績(jī)考察。倘若我們的技術(shù)、成本沒(méi)有充分的優(yōu)勢(shì)，GYQY的董監(jiān)高是難以作出走出去的決策的。

大基建、高鐵、電力之所以能走出去，已經(jīng)歷經(jīng)了多年技術(shù)沉淀，具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)。但是，這些企業(yè)走出去的同時(shí)，事實(shí)上是并非靠技術(shù)獲取溢價(jià)，相反地，是通過(guò)底標(biāo)中標(biāo)，或者采用國(guó)開(kāi)行貸款附加采購(gòu)中國(guó)產(chǎn)品、服務(wù)的合作方式。這就造成了一種較為奇特的現(xiàn)象，這類(lèi)企業(yè)走出去的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)的附加值沒(méi)有體現(xiàn)，反而成為為外國(guó)人民謀福利的一種方式。相比在自己過(guò)度內(nèi)，其服務(wù)價(jià)格反而高企。

4、控制權(quán)溢價(jià)問(wèn)題

一般我們?cè)谧錾鲜泄臼召?gòu)的時(shí)候，會(huì)根據(jù)30日均值上浮15%-30%訂定收購(gòu)價(jià)格。上浮15%-30%的部分，就是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)應(yīng)的溢價(jià)。

所以說(shuō)，股票的價(jià)格，往往包含著控制權(quán)或者參與經(jīng)營(yíng)權(quán)。

問(wèn)題是，GYQY，幾乎是水滲不入。如果沒(méi)有GZW的批復(fù)，或者更高領(lǐng)導(dǎo)的意見(jiàn)，基本沒(méi)有可能從資本市場(chǎng)上收購(gòu)，從而達(dá)到控制或者參與經(jīng)營(yíng)的空間。

既然一種股票，控制或參與經(jīng)營(yíng)的可能性沒(méi)有，那么這種股票的價(jià)格自然也就不會(huì)包括這方面的因素。

更進(jìn)一步，如果這種股票沒(méi)有控制或參與經(jīng)營(yíng)的空間，只能靠分紅來(lái)獲取股票利益。

問(wèn)題是，GYQY的分紅率，最多介乎45%，不像其他MYQY一樣，突然有特別派息，讓投資者獲得意外驚喜。更多的GYQY，長(zhǎng)期依賴(lài)分紅率是很低的，比如30%，甚至因?yàn)榭?jī)效不好，長(zhǎng)期沒(méi)有分紅。持有這類(lèi)股票就很痛苦，看不到盼頭、看不到預(yù)期。

說(shuō)到底，股票的估值，并不是對(duì)現(xiàn)有財(cái)報(bào)的反映，而是體現(xiàn)一種預(yù)期、一種盼頭。財(cái)報(bào)再好看，沒(méi)有盼頭，能有好價(jià)格嗎？

說(shuō)到底，市場(chǎng)是有自己的規(guī)律的，不會(huì)因?yàn)楸頉Q心，市場(chǎng)的決定機(jī)制就會(huì)因?yàn)闆Q心發(fā)生根本性的變化。