中國ZJH主席易主席近日表示，需要對中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內(nèi)涵、實(shí)現(xiàn)路徑、重點(diǎn)任務(wù)深入系統(tǒng)思考。要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進(jìn)市場資源配置功能更好發(fā)揮。

簡單言之，易主席表達(dá)了兩點(diǎn)遺憾：

（1）對上市主體中的GYQY表達(dá)了遺憾。太不爭氣了，也不做估值管理。

（2）對投資者不能慧眼識珠的糟糕眼光表達(dá)了遺憾。

遺憾歸遺憾，GYQY在資本市場上，無論從PE值，還是PB值，的確都低到離譜。以宇宙無敵銀行工商銀行為例，它的PE值是4.26，PB值是0.49。問題是，這還是A股的價格，如果是港股的價格，它的PE值則是3.23，PB值則是0.40。

我們隨便拿低估值特色的香港上市的一家著名的MYQY銀行恒生銀行來比對。恒生銀行同期的PE是22.89，而PB則是1.33。同樣都是港股，恒生銀行PE是工商銀行的7.08倍，PB是工商銀行的3.325倍。

對于大盤股，從來都是真金白銀砸錢說話。在錢面前，談情懷就是一場笑話。

問題是，GYQY這么低的估值，也不是今天才有，這么幾十年過來，大家也都習(xí)慣了。所以，千萬不要用陰謀論這種理論來套用GYQY低估值的不合理現(xiàn)狀。

問題是，真金白銀的錢，砸出來的GYQY低估值，發(fā)生的根本性原因是什么呢？

1、政企分開和政企不分的臨界點(diǎn)

現(xiàn)代公司法中，公司存在的根本或者主要出發(fā)點(diǎn)就是為股東利益最大化而努力奮斗。這個出發(fā)點(diǎn)決定了公司存在的價值，是公司市場化的保障。

然而，GYQY有其市場化的因素，也就是通過經(jīng)營行為獲取利潤，保障國有者利益；同時，卻還有保障民生的政治內(nèi)涵。也就是GYQY既有市場化的要求，也有保障化的需求。

倘若GYQY完全轉(zhuǎn)向市場化，忘記了保障的功能，則形成了與民爭利，忘記了GYQY的初心。所以，GYQY的政治化功能不能放棄，政企不應(yīng)該分開。

問題是，GYQY的所有者是個集體概念，是全民。全民的情況下，就會存在所有者缺位的尷尬。在所有者缺位的情況下，GYQY的董監(jiān)高代行了信托人和托管人角色，也就是其角色功能太過多元。當(dāng)角色功能太過多元的情況下，就是發(fā)生信托人謀取私立的情況。因而，為了有效監(jiān)管董監(jiān)高，就必須采用政企分開的配置手段，對董監(jiān)高進(jìn)行有效信托考察。

于是，政企分開和政企不分開的雙重自我矛盾，使得GYQY經(jīng)常會在一件事情上反復(fù)來回做試驗(yàn)，這既浪費(fèi)了時間、也浪費(fèi)了金錢。

2、看得到的天花板

企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營需要試錯，需要在跌跌蕩蕩中成長起來。

GYQY的考察標(biāo)準(zhǔn)，有國有資產(chǎn)保值、增值的要求。這就注定了GYQY的董監(jiān)高，不可能進(jìn)行高風(fēng)險的、創(chuàng)新型的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。它們需要尋找一個穩(wěn)妥的投資模式。

究其與MYQY存在的區(qū)別，在于信用高、穩(wěn)定。一旦償債不能，有國家兜底。而MYQY則不存在這個兜底因素。

所以，GYQY的融資借貸的資金成本相對于民營企業(yè)來說，是非常低的。

這就決定了它們很容易走入一條路徑依賴的道路：躺平。

也就是通過低廉的資本成本，走供應(yīng)鏈金融的方式，臟活、苦活讓MYQY做，自己提供給這些MYQY資金借貸，形成資金二道販的生財(cái)途徑。再或者，GYQY成為壟斷型、資源型企業(yè)。

問題是，資金二道販的生財(cái)途徑，受約束于整體社會經(jīng)濟(jì)收益率水平的，它不可能高于整體社會經(jīng)濟(jì)收益率水平。倘若高于這些，那么干臟活、苦活的MYQY就沒有利潤，當(dāng)然也就沒有動力從GYQY那邊通過供應(yīng)鏈金融的模式借錢。

可以看到的現(xiàn)實(shí)是，最近三十年來，國家的整體社會經(jīng)濟(jì)收益率水平，一路出于下降態(tài)勢。國家經(jīng)濟(jì)成熟到一定階段，那么收益率下降這是一種恒常的現(xiàn)象。

一旦社會經(jīng)濟(jì)收益率下降到不可容忍的地步，比如1%左右，那么GYQY利用資金優(yōu)勢獲取供應(yīng)鏈借錢收益的躺平路徑成為不可持續(xù)，那么我們很容易看到這種模式的天花板。

3、技術(shù)與走出去問題

可能有人說，倘若國內(nèi)的天花板看到了，那就鼓勵GYQY走出去。畢竟，在國內(nèi)以實(shí)現(xiàn)保障為目的，那么到了國外市場，就可以充分參與競爭，發(fā)揮市場的效能。

比如說，最近幾年，就有大基建、高鐵、電力走出去，效果也不錯。

繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，GYQY有保值、增值的業(yè)績考察。倘若我們的技術(shù)、成本沒有充分的優(yōu)勢，GYQY的董監(jiān)高是難以作出走出去的決策的。

大基建、高鐵、電力之所以能走出去，已經(jīng)歷經(jīng)了多年技術(shù)沉淀，具備技術(shù)優(yōu)勢。但是，這些企業(yè)走出去的同時，事實(shí)上是并非靠技術(shù)獲取溢價，相反地，是通過底標(biāo)中標(biāo)，或者采用國開行貸款附加采購中國產(chǎn)品、服務(wù)的合作方式。這就造成了一種較為奇特的現(xiàn)象，這類企業(yè)走出去的時候，經(jīng)濟(jì)的附加值沒有體現(xiàn)，反而成為為外國人民謀福利的一種方式。相比在自己過度內(nèi)，其服務(wù)價格反而高企。

4、控制權(quán)溢價問題

一般我們在做上市公司收購的時候，會根據(jù)30日均值上浮15%-30%訂定收購價格。上浮15%-30%的部分，就是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓對應(yīng)的溢價。

所以說，股票的價格，往往包含著控制權(quán)或者參與經(jīng)營權(quán)。

問題是，GYQY，幾乎是水滲不入。如果沒有GZW的批復(fù)，或者更高領(lǐng)導(dǎo)的意見，基本沒有可能從資本市場上收購，從而達(dá)到控制或者參與經(jīng)營的空間。

既然一種股票，控制或參與經(jīng)營的可能性沒有，那么這種股票的價格自然也就不會包括這方面的因素。

更進(jìn)一步，如果這種股票沒有控制或參與經(jīng)營的空間，只能靠分紅來獲取股票利益。

問題是，GYQY的分紅率，最多介乎45%，不像其他MYQY一樣，突然有特別派息，讓投資者獲得意外驚喜。更多的GYQY，長期依賴分紅率是很低的，比如30%，甚至因?yàn)榭冃Р缓茫L期沒有分紅。持有這類股票就很痛苦，看不到盼頭、看不到預(yù)期。

說到底，股票的估值，并不是對現(xiàn)有財(cái)報(bào)的反映，而是體現(xiàn)一種預(yù)期、一種盼頭。財(cái)報(bào)再好看，沒有盼頭，能有好價格嗎？

說到底，市場是有自己的規(guī)律的，不會因?yàn)楸頉Q心，市場的決定機(jī)制就會因?yàn)闆Q心發(fā)生根本性的變化。