2020年以來，全球科技類資產(chǎn)價格均有不同程度上漲。以2023年4月24日較2019年底這一時段觀測，納斯達克指數(shù)、上證科創(chuàng)50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)上漲分別為 35%、10%、28%；全球科技類資產(chǎn)在周期波動上總體呈現(xiàn)出較強的跨市場同步性，且與全球無風(fēng)險利率等宏觀因素穩(wěn)定相關(guān)，一定不能把它的定價變化完全視為產(chǎn)業(yè)趨勢或者單個資產(chǎn)特征；同時，由于宏觀和產(chǎn)業(yè)線索上的差異，內(nèi)外市場在一些階段亦存在走勢上的差異，了解這些細節(jié)差異有助于判斷未來。在本篇研究中，我們把2020年以來的科技類資產(chǎn)定價劃分為十個時段，并對各個時段主要的定價邏輯做一個復(fù)盤。

階段一，2020年2月-3月，新冠疫情席卷全球，金融市場定價衰退。10年期美債收益率從1.5%左右水平快速回落至0.6%左右水平，美國股市經(jīng)歷了罕見的連續(xù)熔斷，納斯達克指數(shù)回落達17%，具有避險屬性的美元指數(shù)反彈1%。國內(nèi)2019年下半年科創(chuàng)板設(shè)立之后，“硬科技”代表的科技類資產(chǎn)彈性一直高于整體；年初隨著疫情得到控制，這一風(fēng)格延續(xù)，至2月中旬科創(chuàng)50指數(shù)大幅上行；但2月下旬在海外疫情升溫背景下大幅調(diào)整，2-3月區(qū)間科創(chuàng)版指數(shù)下行14%。

階段二，2020年4月-2021年1月，海外財政貨幣政策雙松，通脹和利率中樞尚低，科技股大幅反彈。國內(nèi)上證科創(chuàng)50指數(shù)先經(jīng)歷同步上行共振，后在科創(chuàng)板解禁壓力之下進入震蕩調(diào)整。疫情升溫背景下美聯(lián)儲快速降息至0-0.25%水平；美國財政部大規(guī)模發(fā)債，并對居民和企業(yè)直接補貼和救助，美國經(jīng)濟在深度衰退后觸底反彈。名義增長預(yù)期好轉(zhuǎn)推升利率，流動性寬松壓低利率，兩種力量對沖之下10年期美債收益率小幅反彈，但一直保持在1.1%以下；兩種力量疊加之下科技股大幅反彈，納指從7300點上升至13000點左右。國內(nèi)上證科創(chuàng)50指數(shù)先經(jīng)歷同步上行共振，至2020年7月13日高點漲幅為66%，后在科創(chuàng)板解禁壓力之下進入震蕩調(diào)整，在2020年4月1日-2021年1月29日期間，科創(chuàng)50整體上行37%。

階段三，2021年1月2021年3月，海外通脹抬頭，利率上行邏輯演練，科技股初步經(jīng)歷波動。同期國內(nèi)科技類資產(chǎn)走勢基本是同步的先上后下，由于疊加鋼鐵“去產(chǎn)量”、煤炭價格上漲預(yù)期帶來的市場風(fēng)格的切換，科創(chuàng)50指數(shù)回落。海外財政和貨幣政策強刺激下，美國經(jīng)濟快速復(fù)蘇，通脹數(shù)據(jù)開始抬頭，CPI同比增速從1.4%上行至4.2%、短期和長期通脹預(yù)期升溫，帶動10年期美債收益率從0.91%上行至1.7%，納指從單邊上行變?yōu)橄壬虾笙隆^(qū)間波動，由于企業(yè)盈利偏強，整體仍小幅上漲3%。同期國內(nèi)科技類資產(chǎn)走勢基本是同步的先上后下，由于疊加鋼鐵“去產(chǎn)量”、煤炭價格上漲預(yù)期帶來的市場風(fēng)格的切換，科創(chuàng)50指數(shù)期間回落12%左右。

階段四，2021年4月-2021年12月，流動性是這一時段影響內(nèi)外科技類資產(chǎn)的主邏輯。海外納指反彈，國內(nèi)科技類資產(chǎn)分化，新能源行業(yè)崛起。海外美聯(lián)儲堅持“暫時性通脹”觀點，一方面維持政策利率在低位，另一方面繼續(xù)實行量化寬松，10年期美債收益率在1.4%-1.6%之間徘徊，“低利率+高流動性+強復(fù)蘇”同時作用于股市的“分母端”和“分子端”。海外科技股再次反彈，納指上行17%。國內(nèi)上半年財政后置帶來狹義流動性寬松，下半年地產(chǎn)調(diào)控伴隨內(nèi)需走弱?？萍碱惾蕴幱谟欣倪壿嬛拢Y產(chǎn)內(nèi)部分化，傳統(tǒng)行業(yè)如醫(yī)藥出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，上證科創(chuàng)50指數(shù)上漲只有9%；“碳中和”預(yù)期下新經(jīng)濟、新能源行業(yè)崛起，中信電力設(shè)備和新能源指數(shù)上漲57%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲27%。

階段五，2022年1月至2022年6月，俄烏沖突導(dǎo)致風(fēng)險溢價抬升，美聯(lián)儲啟動加息導(dǎo)致全球流動性收縮，海外科技股大幅調(diào)整。國內(nèi)果斷通過外匯存款準(zhǔn)備金率等政策穩(wěn)匯率，國內(nèi)科技股領(lǐng)先于納斯達克反彈。俄烏沖突暴發(fā)，全球大宗商品價格飆升，導(dǎo)致短期通脹預(yù)期快速走高并有脫錨風(fēng)險。2022年3月美聯(lián)儲開始啟動加息，并宣布6月開始縮表。風(fēng)險溢價和利率雙重打擊下，全球科技股價格同步受到重挫，在此期間，納指下行 23%，科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板至6月一度回落24%和25%。國內(nèi)果斷通過外匯存款準(zhǔn)備金率等政策穩(wěn)匯率，所以國內(nèi)科技股領(lǐng)先于納斯達克反彈，科技股在4月底形成底部。

階段六，2022年6月16日-7月29日，全球衰退預(yù)期逐漸主導(dǎo)，10年期美債收益率大幅回落62bp，科技股反彈。雖然海外通脹進一步走高，6月美國CPI超預(yù)期上行至9.1%，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)快速走弱，ISM制造業(yè)PMI開始回落、實際消費環(huán)比轉(zhuǎn)負、歐洲PMI數(shù)據(jù)回落、美國二季度GDP數(shù)據(jù)連續(xù)第二個季度處于收縮區(qū)間（美國政府將其解釋為技術(shù)性衰退），導(dǎo)致市場對經(jīng)濟前景預(yù)期較差。這一時段海外科技股基本完全同步于利率拐點，在此期間，納指漲 16%。國內(nèi)科技股由于從4月開始上漲在先，這一時段小幅上漲2%。

階段七，2022年8月-11月初，美聯(lián)儲控通脹壓力上升，10年期美債收益率升至4.2%以上，科技股回落。國內(nèi)疊加疫情擾動、地產(chǎn)下臺階所帶來的經(jīng)濟和企業(yè)盈利下行壓力，主要科技指數(shù)回落。在2022年8月25日的全球央行年會上，鮑威爾超預(yù)期鷹派發(fā)言。8-9月就業(yè)數(shù)據(jù)偏強，通脹數(shù)據(jù)走高，F(xiàn)OMC議息會議保持控通脹主線，且宣布連續(xù)第三次加息75bp。市場對終端政策利率預(yù)期從8月初的3.27%上升至11月初的5.04%。10年期美債收益率自2.57%最高上升至4.24%。無風(fēng)險利率上行背景下，納斯達克指數(shù)下跌12%。國內(nèi)疊加疫情擾動、地產(chǎn)下臺階所帶來的經(jīng)濟和企業(yè)盈利下行壓力，科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板分別回落7%和12%。

階段八，2022年11月-2023年1月，經(jīng)濟衰退預(yù)期升溫，美債收益率觸頂回落，科技股波動為主。國內(nèi)疫情達峰預(yù)期逐漸升溫，復(fù)蘇資產(chǎn)上修，科技股跑輸WIND全A。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)轉(zhuǎn)弱，10Y2Y和10Y3M利差倒掛程度嚴(yán)重，顯示市場對美國經(jīng)濟衰退的預(yù)期愈演愈烈。美聯(lián)儲也在2022年12月議息會議中下調(diào)加息節(jié)奏至50bp，并在2023年1月會議中進一步下調(diào)至25bp。在此期間，納指漲10%，股指表現(xiàn)反應(yīng)出兩層邏輯的抗衡：一是經(jīng)濟衰退壓力下美聯(lián)儲可能會降息，利于估值修復(fù)（分母端）；二是經(jīng)濟周期下行速度過快拖累企業(yè)增長，不利于盈利（分子端）。國內(nèi)疫情達峰預(yù)期導(dǎo)致資產(chǎn)整體上修但科技類資產(chǎn)小幅下行，WIND全A指數(shù)11月初-1月底上行約6%，科創(chuàng)50下行4 %、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上行3%。

階段九，2023年2月，海外經(jīng)濟呈現(xiàn)韌性，美國加息空間的預(yù)期再度上修，全球科技股調(diào)整。美國就業(yè)、消費、PMI數(shù)據(jù)均指向美國經(jīng)濟韌性較強，市場開始押注3月FOMC議息會議中，美聯(lián)儲可能再次上調(diào)加息幅度至50bp，終端政策利率預(yù)期從4.89%上升至5.42%。10年期美債收益率自3.42%跳升至3.99%，納指下行4%；美元指數(shù)上行3% 。同期科創(chuàng)50和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別回落3%和2%。

階段十，2023年3月，市場預(yù)期美國加息臨近末端，美債收益率顯著下行52bp，同時人工智能引領(lǐng)技術(shù)革命預(yù)期，全球科技股上行。4月第二周起10年期美債收益率反彈。3月歐美金融市場波動導(dǎo)致貨幣政策走向折中，加息臨近結(jié)束的預(yù)期上行，引導(dǎo)美債收益率從3.99%下行至3.47%；同時ChatGPT引領(lǐng)新一輪技術(shù)革命線索，國內(nèi)亦有多個大數(shù)據(jù)模型發(fā)布?？萍脊芍冈阢y行業(yè)危機初期大幅回落后，快速走強。3月期間，10年期美債收益率下降52bp；納斯達克指數(shù)上行7%；科創(chuàng)50指數(shù)上行9%。不過4月第二周起，10年期美債收益率因部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)好于預(yù)期而有所反彈，最高從3.47%回升至3.59%。

展望下一階段海外基本面，美國經(jīng)濟周期下行仍將持續(xù)，但部分領(lǐng)域繼續(xù)呈現(xiàn)韌性；同時通脹回落速度較慢限制美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目臻g，我們維持5月可能還有一次加息，下半年不降息的判斷。如果5月是最后一次加息，10年期美債收益率仍存在下行空間，以反映一輪歷史上斜率最陡峭的加息周期之一的結(jié)束。但由于利率對加息結(jié)束前期已有相當(dāng)程度反映，補充定價的空間不一定會特別大。同時，三因素可能對美債收益率的下行存在牽制：一是4月以來的部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有韌性；二是FED WATCH數(shù)據(jù)顯示市場對下半年降息預(yù)期仍強，這一點若逐漸被證偽會對預(yù)期有打擊；三是歐央行和英央行加息持續(xù)時間可能比美聯(lián)儲更長，且全球主要央行仍在縮表，對流動性產(chǎn)生壓制。所以，我們推測市場可能會對加息結(jié)束有一次性反應(yīng)，但對后續(xù)利率下行對科技股的提振作用可能很難再像3月那么集中。

展望下一階段國內(nèi)基本面，中國經(jīng)濟追求高質(zhì)量發(fā)展的背景下，關(guān)鍵核心技術(shù)領(lǐng)域、數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域可能會存在政策紅利。這是除全球無風(fēng)險利率之外，對于科技類資產(chǎn)的另一重要影響線索。同時，下一階段中國經(jīng)濟走勢也十分重要，從歷史經(jīng)驗看，“經(jīng)濟弱復(fù)蘇”+“流動性寬松”是對科技類資產(chǎn)估值最有利的組合。如果經(jīng)濟繼續(xù)復(fù)蘇，則存在盈利支撐的資產(chǎn)類型會重新多樣化。

核心假設(shè)風(fēng)險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；美國債務(wù)上限問題升級，導(dǎo)致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉(zhuǎn)移加速導(dǎo)致信貸收縮幅度超預(yù)期。

（郭磊為廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家）