一：長期視角：融資結(jié)構(gòu)是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的縮影?

? 海外經(jīng)驗：【美國】行業(yè)結(jié)構(gòu)背后的時代脈絡(luò)及產(chǎn)業(yè)變遷

從宏觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，1950年以來，美國行業(yè)增加值占GDP的比重趨勢性提升的行業(yè)有：金融地產(chǎn)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育醫(yī)療、信息業(yè)、餐飲業(yè)；占比趨勢性回落的行業(yè)有：批發(fā)零售、制造業(yè)、建筑業(yè)、運輸倉儲、農(nóng)業(yè)、采掘業(yè)等。

? 海外經(jīng)驗：【美國】行業(yè)結(jié)構(gòu)背后的時代脈絡(luò)及產(chǎn)業(yè)變遷

市值結(jié)構(gòu)：科網(wǎng)泡沫破裂后的20年里，美國科技、消費、金融地產(chǎn)市值比重提升，能源、周期、公用事業(yè)類比重下降。

近些年融資環(huán)境較明顯地偏向新興產(chǎn)業(yè)與制造業(yè)。

2021年上半年，電子、機械、醫(yī)藥、汽車、化工、電氣設(shè)備、計算機，這幾個行業(yè)的融資金額（IPO+定增）占到全市場的54%。

? 科創(chuàng)板VS創(chuàng)業(yè)板注冊制上市條件

截止7月末，科創(chuàng)板累計受理企601家企業(yè)。主題分布上，數(shù)量最多的是新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)，合計464家，占比超75%。

尋找潛在的核心資產(chǎn)：市值下沉+行業(yè)β

二：硬科技盛宴：214份財報，6大賽道，28個細(xì)分?

硬科技領(lǐng)域6大板塊28個細(xì)分（19年以來上市科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板）國產(chǎn)替代/產(chǎn)能轉(zhuǎn)移、滲透率/技術(shù)迭代、雙循環(huán)（供應(yīng)鏈穩(wěn)定、國家安全）、碳中和、消費升級/老齡化

1、產(chǎn)業(yè)鏈整體受益但各環(huán)節(jié)驅(qū)動力存在差異-半導(dǎo)體/面板

? 集成電路產(chǎn)業(yè)鏈：

上游包括EDA工具、半導(dǎo)體IP、材料和設(shè)備；中游主要由集成電路設(shè)計、晶圓制造、封裝測試，以及系統(tǒng)廠商組成；下游包括PC、互聯(lián)網(wǎng)、智能手機、數(shù)字圖像、云計算、大數(shù)據(jù)、人工智能等創(chuàng)新應(yīng)用。

? 面板產(chǎn)業(yè)鏈：

上游包括面板材料（混合液晶、偏光片、OLED有機發(fā)光材料等）、組裝零件（驅(qū)動IC、電路板、被動元件等）；中游包括半導(dǎo)體顯示設(shè)備、面板（TFT-LCD、AMOLED等）、面板模組；下游應(yīng)用主要包括大尺寸的電視、監(jiān)視器、筆記本電腦，小尺寸包括手機、平板電腦、車載顯示器等。

半導(dǎo)體板塊產(chǎn)能缺口VS周期性風(fēng)險

? 長區(qū)間看，半導(dǎo)體估值與產(chǎn)業(yè)周期正相關(guān)；2014年以來A股半導(dǎo)體指數(shù)領(lǐng)先于銷售數(shù)據(jù)。

半導(dǎo)體板塊驅(qū)動力對應(yīng)受益環(huán)節(jié)：

? 國產(chǎn)替代：主要為上中游的材料、設(shè)備；IC設(shè)計環(huán)節(jié)的EDA工具

? 擴產(chǎn)周期/產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：上中游材料材料、設(shè)備；封測（東南亞疫情影響）

? 專業(yè)化分工：封測環(huán)節(jié)細(xì)分

上市公司主要提及風(fēng)險：

? 供應(yīng)鏈風(fēng)險：7月政治局會議——開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題。

? 周期性風(fēng)險/政府補助風(fēng)險/原材料漲價風(fēng)險。

面板產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動力：

? 產(chǎn)能缺口/產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：“缺芯少屏”格局；過去10年全球LCD產(chǎn)能加速向國內(nèi)遷移。

? 漲價周期：面板廠商；上游面板材料、設(shè)備。

? 技術(shù)趨勢：中小尺寸-AMOLED（高端智能手機、可穿戴設(shè)備等小尺寸產(chǎn)品等）；大尺寸-量子點、MiniLED和MicroLED（電視、監(jiān)視器、筆記本電腦等）

? 新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：

上游主要是各類礦產(chǎn)資源（鋰礦、鈷礦、鎳礦）；中游為鋰電池材料（電解液、正極、負(fù)極、隔膜）、設(shè)備及三電系統(tǒng)（電池、電機、電控）；下游為關(guān)鍵部件及整車制造。

? 光伏產(chǎn)業(yè)鏈：

上游主要是硅料、硅片等原材料；中游主要是電池片、組件、逆變器、匯流箱、光伏支架、線纜、輔材等光伏系統(tǒng)零部件；下游主要是太陽能光伏電站建設(shè)、運營及維護(hù)等光伏電站應(yīng)用。中國光伏產(chǎn)業(yè)鏈完整，已成為較為集中、充分競爭的行業(yè)，制造能力和市場占比均位居全球第一。

如何應(yīng)對“行業(yè)空間大”但“估值高”——滲透率視角

滲透率視角：

行業(yè)結(jié)束導(dǎo)入期而進(jìn)入成長期后（閾值5-10%），股價和估值快速上行；步入成熟期之后（閾值30-50%），將在較長時間內(nèi)進(jìn)行估值消化。

? 新能源車：

根據(jù)IEA純電動+插電混動口徑，截止2020年中國新能源車滲透率為5.7%，歐洲也僅10%。以國內(nèi)統(tǒng)計口徑，截止2021H1，新能源車滲透率達(dá)到12%，仍在快速提升中。

鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈驅(qū)動力：需求側(cè)主導(dǎo)、供給側(cè)整合

? 動力鋰電池：1）整體驅(qū)動力仍來自下游新能源汽車需求快速增長；2）國內(nèi)處在新一輪擴產(chǎn)周期當(dāng)中；3）擴產(chǎn)周期背后，高端產(chǎn)能不足和低端產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象將在較長時期內(nèi)共存。

鋰電池上游材料、設(shè)備：制造環(huán)節(jié)擴產(chǎn)向上放大彈性

? 材料和設(shè)備端：

國產(chǎn)化率均較高，進(jìn)口依賴度低；集中度整體較高（少數(shù)環(huán)節(jié)如正極材料、負(fù)極銅箔集中度相對較低）

? 四大材料：

1）整合趨勢最明確-正極（三元正極高鎳化、一體化）。

2）盈利格局最好：隔膜（“濕法+涂膜”技術(shù)趨勢）。

3）周期性最強：電解液（六氟磷酸鋰、導(dǎo)電劑缺口）。

風(fēng)光產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完整，競爭較充分

? 空間：

假定2030年一次能源消費總量58.5億噸標(biāo)準(zhǔn)煤，非化石能源占比由2019年15%逐年提升1.4%至2060年72%。對應(yīng)2019-2030年風(fēng)光裝機CARG分別為13%、19%。

? 風(fēng)險：

1）補貼退坡，毛利率下降；

2）行業(yè)集中度高，低端產(chǎn)能出清；

3）裝機規(guī)模快速提升而透支后續(xù)需求。

2、底層設(shè)施推進(jìn)但應(yīng)用領(lǐng)域滲透/標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程不一-5G/物聯(lián)網(wǎng)?

跑步進(jìn)入5G+AIoT時代：跟隨者→競爭者→引領(lǐng)者

? 新一輪技術(shù)周期更具持續(xù)性：相比于4G，5G技術(shù)在toB領(lǐng)域應(yīng)用更為廣泛（工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能等）。因此從標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程、滲透率提升指標(biāo)來看，較4G時期推進(jìn)更加緩慢；但這也將使得5G產(chǎn)業(yè)空間擴大、投資區(qū)間拉長。

? 中國在新一輪技術(shù)周期中更具競爭力：部分賽道具備國際競爭力（新能源、5G基礎(chǔ)設(shè)施等）；部分賽道具備廣闊國產(chǎn)替代空間（芯片、工業(yè)軟件等）。

通過原材料行業(yè)（尤其是半導(dǎo)體）財報驗證下游應(yīng)用領(lǐng)域景氣

? 新興應(yīng)用領(lǐng)域發(fā)展較為迅速的包括：汽車電子、云計算、大數(shù)據(jù)、醫(yī)療電子、安防電子等；此外，工業(yè)控制、人工智能、駕駛輔助等領(lǐng)域也處在積極迭代發(fā)展期。

? 十四五期間政策紅利將進(jìn)一步向硬科技領(lǐng)域傾斜：19年12月發(fā)改委等15部門發(fā)布《關(guān)于推動先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)深度融合發(fā)展的實施意見》，19年底政治局會議提到要推動“服務(wù)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”——但這一提法在2020年之后明顯弱化。十三五規(guī)劃在主要目標(biāo)中提到要使“服務(wù)業(yè)比重進(jìn)一步提高”，但十四五規(guī)劃不再有服務(wù)業(yè)/第三產(chǎn)業(yè)比重提高的表述。

機器視覺：上游硬件的國產(chǎn)化步伐以及中游方案商的產(chǎn)業(yè)鏈整合

工業(yè)軟件：研發(fā)設(shè)計類國產(chǎn)替代空間

? 當(dāng)前高端ERP國產(chǎn)化率25%左右；MES產(chǎn)品國產(chǎn)化率為30%；核心的CAX國產(chǎn)化率最低，目前僅為11%左右。

5G產(chǎn)業(yè)鏈：重點關(guān)注底層基礎(chǔ)設(shè)施、高景氣應(yīng)用領(lǐng)域

? 光通信：上游器件、芯片國產(chǎn)替代；光纖光纜走出景氣底部

? PCB：高端覆銅板國產(chǎn)替代

? 應(yīng)用：toB端云計算/大數(shù)據(jù)-滲透提升；toC端智能終端-發(fā)展中國家滲透空間、疫情催化可穿戴設(shè)備需求

3、新一輪醫(yī)改周期、疫情暫時/永久性催化-醫(yī)藥生物

新一輪醫(yī)改周期：深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革背景下，醫(yī)保制度改革、藥品價格降低和醫(yī)療資源平衡不斷推進(jìn)，我國長期以來“以藥養(yǎng)醫(yī)”的局面正在被打破。新周期下，各環(huán)節(jié)開源節(jié)流，降低藥價、縮短流通、提高藥效、鼓勵創(chuàng)新、傾斜治療性藥品，未來醫(yī)藥專 業(yè)化分工趨勢會更為明顯。

4、政策：反壟斷、雙循環(huán)、碳中和

信創(chuàng)、信息安全：

? 信息安全：強政策&事件驅(qū)動。

2020年是國內(nèi)政策對互聯(lián)網(wǎng)平臺強化反壟斷的轉(zhuǎn)折年，《反壟斷法》在2008年實施后迎來了首次修訂；11月又發(fā)布了針對互聯(lián)網(wǎng)平臺的反壟斷指南。2020年中央經(jīng)濟工作會議獨立段提出要“強化反壟斷和防止資本無序擴張”。反壟斷大幕開啟是中長期變量，相應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)安全領(lǐng)域構(gòu)成長期利好。

? 信創(chuàng)：由“黨政信創(chuàng)”向“行業(yè)信創(chuàng)”加速邁進(jìn)。

三：30大重點行業(yè)估值與景氣?

30大重點行業(yè)過去一年半表現(xiàn)高度結(jié)構(gòu)化（天風(fēng)120分類，全板塊）

30大重點中報預(yù)告（字體標(biāo)紅/綠代表披露個數(shù)>8，且披露率>40%）

30大重點行業(yè)估值（截止8月4日估值；藍(lán)色表示估值分位數(shù)90%以上；紅色表示中報披露情況較好但估值不高）

資金面：公募與外資趨勢增持科創(chuàng)板

內(nèi)資：主動權(quán)益類基金重倉科創(chuàng)板比重提升

? 2021Q2主動權(quán)益類基金（股票型、混合偏股、靈活配置）持倉中，科創(chuàng)板持倉市值比重升至4.02%，與2021Q1相比，超低配比例上升0.49%（以科創(chuàng)板自由流通市值為標(biāo)配），為歷史最大加倉幅度。

外資：納入滬港通和MSCI全球指數(shù)，金融開放加速

? 2021年2月，科創(chuàng)板12只個股被納入滬港通；2021年5月，MSCI首次將科創(chuàng)板個股納入MSCI全球標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)和MSCI中國A股指數(shù)。

? 新納入個股獲外資集中增持（下表標(biāo)紅為5月納入MSCI個股）

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作者、分析師：天風(fēng)證券 劉晨明 李如娟 許向真 趙陽 吳黎艷

報告原名：《【天風(fēng)策略丨深度】來自214份科創(chuàng)財報的蛛絲馬跡：硬科技梳理》

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