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國(guó)資已成為VC/PE機(jī)構(gòu)募集人民幣基金時(shí)繞不過的一個(gè)群體。

如今，隔三差五就曝出百億國(guó)有母基金/產(chǎn)業(yè)基金/政府引導(dǎo)基金成立，向全國(guó)招募GP的消息。比如，重慶400億母基金成立，聚焦新能源汽車及專精特新方向；武漢提出設(shè)立總規(guī)模500億元的政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)投資基金；南寧市宣布將設(shè)立總規(guī)模200億元的產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展基金……從市到縣國(guó)資LP競(jìng)相成立基金，令募資難的GP們趨之若鶩登門“拜訪”。

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2022年上半年國(guó)資LP披露的出資金額超千億元，占比已超七成，從國(guó)資屬性來(lái)看國(guó)企/央企、政府引導(dǎo)基金為代表的國(guó)資LP已成為人民幣基金的重要募資方。

“資管新規(guī)出臺(tái)后社會(huì)資本收緊，募資難加劇，如今，國(guó)資掌握了募資市場(chǎng)的“命脈”，是VC/PE機(jī)構(gòu)募資時(shí)必拜的“碼頭”?！币晃辉谕顿Y機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)GR（Government relations）的朋友向鈦媒體創(chuàng)投家表示。

從市場(chǎng)大環(huán)境來(lái)看國(guó)資入市似乎進(jìn)入“大爆炸”時(shí)代。不禁也為我們帶來(lái)了新的思考，國(guó)資入市代表資本市場(chǎng)上的錢充裕了嗎？能夠紓解GP募資之“痛”嗎？GP能否順利拿到國(guó)資LP的資金得以“續(xù)命”？競(jìng)相成立的國(guó)資基金為帶動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展究竟助力幾何？鈦媒體創(chuàng)投家與業(yè)內(nèi)的幾位IR、GR、投資人聊后內(nèi)心不免唏噓。

國(guó)資LP“主權(quán)意識(shí)”覺醒，精打細(xì)算投資

國(guó)資LP已從 “人傻錢多”變成 “精打細(xì)算”。

回溯過去，2014年-2016年是國(guó)資LP的井噴期，從清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，設(shè)立政府引導(dǎo)基金數(shù)量分別為118、439、566支，自然成為GP募資的“主陣地”。

“政策大力扶持創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，但是國(guó)資LP對(duì)于投資并不太懂，只能依靠專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行投資，所以當(dāng)時(shí)募資非常容易，只要向國(guó)資LP表示自己有投資能力、已經(jīng)談好了市場(chǎng)化資金、就差政府引導(dǎo)基金的錢，這支基金就可以close；或者拿著政府引導(dǎo)基金同意投資的蓋章文件，出去募資，有了國(guó)資的背書募資也會(huì)很順利?！睒I(yè)內(nèi)資深GR王凱向鈦媒體創(chuàng)投家表示。

另一位IR（(Investor Relations）的朋友Amy向鈦媒體創(chuàng)投家表示：“當(dāng)時(shí)出去跑募資的時(shí)候，也遇到過騙管理費(fèi)的機(jī)構(gòu)，其實(shí)不投資，就是一個(gè)空殼子，手里拿了一堆項(xiàng)目BP，騙政府引導(dǎo)基金說(shuō)是簽了TS的項(xiàng)目，能招商落地，結(jié)果募資完成之后就耍無(wú)賴各種扯皮?！?/p>一片祥和的景象在2018年資管新規(guī)來(lái)臨之時(shí)戛然而止，銀行資金被切斷，部分政府引導(dǎo)基金由于募資不足，根本無(wú)法落地，“地主家”的余糧也吃緊了，2018年，國(guó)內(nèi)政府引導(dǎo)基金僅設(shè)立151支，同比下降41.5%，幾乎腰斬。

投資是一個(gè)高度后延性的行業(yè)，其變化往往很難立竿見影。井噴期的國(guó)資基金已到了退出期，“退出不理想，LP不滿意，想要拿錢就是難上加難。”在機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)IR的Amy向鈦媒體創(chuàng)投家透露。國(guó)資LP在中國(guó)股權(quán)融資市場(chǎng)跌宕起伏之中主權(quán)意識(shí)逐漸覺醒。

“現(xiàn)在找國(guó)有資本募資，堪比西天取經(jīng)，他們已經(jīng)被市場(chǎng)“教育”過了。目前市場(chǎng)上有兩種國(guó)資LP狀態(tài)，一種是自己成立基金管理公司，自己做直投，跳過GP環(huán)節(jié)，對(duì)于項(xiàng)目的把控、投資市場(chǎng)的洞察不輸專業(yè)GP；另一種是增加GP考核的難度，保底兒不吃虧。”對(duì)比2014年，王凱向鈦媒體創(chuàng)投家感嘆，國(guó)資LP已從最初的“人傻錢多”變成了如今的“精打細(xì)算”。

從《2022年某產(chǎn)業(yè)投資基金申報(bào)指南》中鈦媒體創(chuàng)投家也洞察到了政府引導(dǎo)基金的“精明”，申報(bào)指南明確表示，申報(bào)團(tuán)隊(duì)主要成員以骨干身份至少主導(dǎo)過3個(gè)以上股權(quán)投資的成功案例（如項(xiàng)目股權(quán)退出80%以上且退出部分回報(bào)率不低于50%，或退出比例低于80%且回收資金超過全部投資本金120%）。在提交基金申報(bào)方案時(shí)，應(yīng)至少已經(jīng)募集到擬設(shè)立子基金總規(guī)模50%的資金（不含申請(qǐng)市產(chǎn)業(yè)投資基金出資部分）。

此外，國(guó)資的錢變得越來(lái)越難拿，一方面，政府財(cái)政壓力加大，政府引導(dǎo)基金新增數(shù)量和規(guī)模增速大幅放緩。對(duì)此，一位業(yè)內(nèi)人士也表示：“尤其是今年，不少地方政府因財(cái)政壓力大而無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)GP的實(shí)繳?！?/p>另一方面，政策嚴(yán)監(jiān)管讓政府對(duì)LP的選擇更為謹(jǐn)慎。今年3月，財(cái)政部下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)政府投資基金管理 提高財(cái)政出資效益的通知》（簡(jiǎn)稱《7號(hào)文》），政府引導(dǎo)基金在基金設(shè)立、運(yùn)用、退出等方面迎來(lái)嚴(yán)格監(jiān)管，如“從嚴(yán)設(shè)立”“加強(qiáng)全過程績(jī)效管理”，已有功能重復(fù)基金整合，禁止通過投資基金變相舉債等。

當(dāng)“子彈”有限的時(shí)候，每一次扣扳機(jī)，都是慎重的決定。

種種限制之下，與“鐐銬”共舞的GP

在募資與招募“游戲”之中，LP、GP“各懷鬼胎”，游走于博弈之間。

國(guó)資LP的訴求是利用政府資金撬動(dòng)社會(huì)資本，發(fā)揮政府資金的杠桿放大效應(yīng)，引導(dǎo)資本投資的方向，達(dá)到招商引資、促進(jìn)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展等目的，引導(dǎo)為主，盈利其次。

而GP是依靠賺取基金管理費(fèi)與投資收益率得以長(zhǎng)久生存，并獲得名望，所以盈利能力是首位。

國(guó)資LP需要項(xiàng)目，GP需要錢，雙方各取所需，但是拿到國(guó)資LP的錢似乎并沒有想象中那么容易。

困于領(lǐng)導(dǎo)調(diào)任、流程冗余的募資人。“國(guó)資LP有招募GP的訴求，也有接待的任務(wù)，無(wú)論是誰(shuí)，他們都很歡迎，去年去某市拜訪一家國(guó)資LP，他們一天接待了6波人，非常歡迎GP過去拜訪、洽談?！蓖鮿P向鈦媒體創(chuàng)投家講述著他的募資經(jīng)歷，“這家基金我跟了一年半，投資金額、條款等等已經(jīng)談的七七八八了，最后臨到簽合同的時(shí)候，被通知負(fù)責(zé)投資業(yè)務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)要調(diào)任了，最后白忙一圈，還沒地方吐苦水。”

遭遇此狀況的并非王凱一位，菲力也表示：“國(guó)資LP領(lǐng)導(dǎo)一換，一切從新開始，就算當(dāng)初協(xié)議擬好了，和新領(lǐng)導(dǎo)也沒什么關(guān)系，而且談好的募資額也是一個(gè)變數(shù)。”

“和國(guó)資LP打交道耐心是首位，急不得。從申請(qǐng)、審批、擬協(xié)議等要走的路很長(zhǎng)，一些國(guó)資機(jī)構(gòu)流程往上走一層就要耗上一個(gè)月，GP等得心急如焚，可又做不了什么。另外，每一家國(guó)資LP訴求看似相同卻又不同，每一次溝通還有新想法，做好打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備吧。”負(fù)責(zé)IR的梓涵一聲嘆息的說(shuō)。

困于返投是GP對(duì)國(guó)資LP又愛又恨的另一個(gè)重要原因。所謂返投，是指引導(dǎo)基金要按照地方政府出資金額的一定比例投資到當(dāng)?shù)仨?xiàng)目。大部分地區(qū)政府采用引導(dǎo)基金出資額或扣除一定比例管理費(fèi)為計(jì)量基數(shù)，一般要求返投比例不低于1-2倍。

在上海天使投資引導(dǎo)基金負(fù)責(zé)人董若愚看來(lái)，“北京、上海、深圳、杭州、蘇州完成返投比例都不是大問題，可能在二線以下城市存在壓力。”

對(duì)于此，王凱也表示：“現(xiàn)在返投主要有兩大操作難題，第一是優(yōu)質(zhì)高新技術(shù)企業(yè)數(shù)量少，他們可選擇的落地城市非常多，營(yíng)商環(huán)境好的城市給予的條件非常誘人，企業(yè)立足自身發(fā)展會(huì)從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度考慮，投資方可以提出建議，但最終無(wú)法左右企業(yè)的決定；第二是，營(yíng)商環(huán)境欠佳的地域，對(duì)于項(xiàng)目吸引力本身不足，即使有錢，好項(xiàng)目也不想去，我們GP也完成不返投指標(biāo)，有心拿錢，也拿不到，”

“現(xiàn)在募資市場(chǎng)正在如虹吸效應(yīng)般，資金、產(chǎn)業(yè)雄厚的城市吸納了全國(guó)7成項(xiàng)目，剩余3成還是投資機(jī)構(gòu)看不上的。同樣也吸納了大白馬GP，中腰部GP的存活岌岌可危。”一位不具名投資人感嘆目前VC/PE生存的現(xiàn)狀。

儲(chǔ)備項(xiàng)目清單，是橫亙?cè)贕P面前的另一道門檻兒。“面對(duì)招商的壓力，有些地方國(guó)資LP要求GP帶著儲(chǔ)備項(xiàng)目清單來(lái)談，面對(duì)面的過，哪些可以落地，哪些不能，然后再談錢的事情?！蓖鮿P說(shuō)向鈦媒體創(chuàng)投家表示：“現(xiàn)在的國(guó)資LP太精明了，想“騙”到他們的錢沒那么容易?！?/p>確實(shí)如此，在《2022年某市產(chǎn)業(yè)投資基金申報(bào)指南》也明確提出，子基金申請(qǐng)機(jī)構(gòu)或管理機(jī)構(gòu)在申報(bào)時(shí)應(yīng)向產(chǎn)業(yè)投資基金提供不少于子基金認(rèn)繳出資金額50%的儲(chǔ)備項(xiàng)目清單，且儲(chǔ)備項(xiàng)目與子基金投資策略和領(lǐng)域相匹配，并能清晰闡述對(duì)某市產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)。

種種限制之下，GP為了募資不得不滿足各種各樣的需求，即使最終拿到了融資，也是戴著腳鐐手銬在跳舞。

淪為招商引導(dǎo)“工具”的VC/PE

“如果有的選擇，我們肯定去募集市場(chǎng)化資金，約束條件少，自由度高，可是如今的大環(huán)境，我們這樣的中型投資機(jī)構(gòu)為了生存，必須找國(guó)資LP試一試?！蓖鮿P無(wú)奈地說(shuō)道。

拿了錢的VC/PE最終是否會(huì)淪落為招商引導(dǎo)的“工具”？王凱說(shuō)：“答案是肯定，拿人錢財(cái)替人消災(zāi)?！?/p>招商落地帶動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展、增加就業(yè)率、提升稅收是引導(dǎo)基金的第一位。王凱向鈦媒體創(chuàng)投家講述了他們現(xiàn)在募資的策略，“如今國(guó)資LP不愛盲池基金，偏愛單一項(xiàng)目基金，我們會(huì)定期帶項(xiàng)目去見國(guó)資LP，互相了解項(xiàng)目狀況、地方對(duì)接政策、資源、扶持等等，如果契合就投資，如果不行就算是聯(lián)絡(luò)關(guān)系了?！?/p>如此佛系募資是GP該有的態(tài)度嗎？一位業(yè)內(nèi)不具名投資人表示，“現(xiàn)在募資市場(chǎng)已不是二八定律，而是一九定律，10%的頭部機(jī)構(gòu)拿了市場(chǎng)上90%的錢，中腰部機(jī)構(gòu)要生存必須有自己獨(dú)特的打法?！?/p>據(jù)王凱講述，他們會(huì)根據(jù)二三線政府引導(dǎo)基金的需求，招商中腰的項(xiàng)目前往當(dāng)?shù)芈涞?，既為了完成引?dǎo)基金招商的指標(biāo)，又為項(xiàng)目募集了資金，還為搭建產(chǎn)業(yè)集群貢獻(xiàn)了綿薄之力，可謂是一舉三得?！艾F(xiàn)在資金也往頭部好項(xiàng)目聚集，中腰部的項(xiàng)目大機(jī)構(gòu)看不上，但是也不算垃圾項(xiàng)目，能獲得地方政府引導(dǎo)基金投資對(duì)于企業(yè)發(fā)展也是好事?！?strong>于是滋生出一個(gè)完全不同于市場(chǎng)化頭部私募股權(quán)機(jī)構(gòu)玩法的“新打發(fā)”。

“國(guó)有企業(yè)或財(cái)政資金出資不只純粹考慮金融產(chǎn)品的收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性，還會(huì)非常重視能否滿足功能性訴求?！痹谑⑹谰埚味麻L(zhǎng)兼總經(jīng)理張洋看來(lái)。

美元基金市場(chǎng)化，人民幣基金卻很懂政策，是投資圈內(nèi)一直流傳的說(shuō)法，這種說(shuō)法在當(dāng)下顯得尤為突出。“這些錢都帶著國(guó)家使命的，在這些使命面前，GP的個(gè)人意志、機(jī)構(gòu)的性格面貌，當(dāng)然不再重要?！?/strong>「暗涌Waves」曾采訪過的一位投資人如是說(shuō)。

至于企業(yè)成長(zhǎng)力如何，能否真的為當(dāng)?shù)貛?lái)稅收，能夠增加就業(yè)率…這些問題只能在時(shí)間的長(zhǎng)河里尋求答案。“企業(yè)的發(fā)展不是一蹴而就的，從一家小企業(yè)從成長(zhǎng)為能為社會(huì)創(chuàng)造稅收的大企業(yè)需要5-10年的時(shí)間，一方面是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力能力，另一方面與地方的營(yíng)商環(huán)境也有很大關(guān)系?！币晃粯I(yè)內(nèi)不具名投資人向鈦媒體創(chuàng)投家表示。

市場(chǎng)化GP和政府方，二者在投資邏輯、利益訴求上殊途不同，又要攜手前行。政府雖然是非盈利性，但追求安全性，更在意招商引資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展落地，而社會(huì)資本則追求經(jīng)濟(jì)利益最大化。這已然成為當(dāng)下國(guó)資LP與GP的主要矛盾。

小結(jié)：

為了共建良性創(chuàng)投市場(chǎng)，國(guó)有資本率先做“破局者”。

部分國(guó)有資本松綁返投比例，為GP降壓。2018年深圳在修訂的引導(dǎo)基金管理辦法里面，把返投比例的最低標(biāo)準(zhǔn)從兩倍降到了1.5倍；2020年1月青島的優(yōu)惠力度更大，返投比例由2倍降低為1.1倍；2022年4月西安百億母基金返投比例低至1倍，突破各地政府母基金天花板。由此看來(lái)，各地引導(dǎo)基金降低返投比例已成了大勢(shì)所趨。

近日，濟(jì)南財(cái)政基金“免責(zé)條款”的推出也為私募股權(quán)市場(chǎng)注入一劑猛藥?！渡綎|濟(jì)南市財(cái)政投資基金盡職免責(zé)實(shí)施細(xì)則》，將兩類基金納入盡職免責(zé)適用范圍：一是按照濟(jì)南市新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換基金政策規(guī)定設(shè)立的，對(duì)種子期、初創(chuàng)期企業(yè)投資額占基金規(guī)模60%以上（含），且基金清算時(shí)投資虧損在 40%以內(nèi)（含）的基金；二是經(jīng)市委常委會(huì)會(huì)議、市政府常務(wù)會(huì)或?qū)ｎ}會(huì)等形式集體研究決策的，以及市委、市政府簽署戰(zhàn)略（框架）協(xié)議并積極推進(jìn)落實(shí)的基金。

財(cái)政資金接納更多“投錯(cuò)率”，提升GP的市場(chǎng)參與度。投資本身是一件不確定的事情，其次投早、投小、投科技，是一個(gè)周期性的發(fā)展，企業(yè)的成長(zhǎng)亦非朝夕，市場(chǎng)需要給予企業(yè)耐心、也需要給予投資耐心。

“從個(gè)人、財(cái)政、國(guó)企到金融機(jī)構(gòu)，將是市場(chǎng)LP的必由之路。早年間大家看到IPO的熱點(diǎn)，個(gè)人投資人非常踴躍；2014年以后，因財(cái)政改革，進(jìn)入財(cái)政資金引導(dǎo)的時(shí)代；再后來(lái)國(guó)有企業(yè)和產(chǎn)業(yè)資本日趨活躍，我們現(xiàn)在處于這一浪潮里，產(chǎn)業(yè)資本深度布局產(chǎn)業(yè)鏈，并逐漸走向和國(guó)際接軌。當(dāng)然，核心還是投資機(jī)構(gòu)自己練好內(nèi)功，盡管中國(guó)母基金有特定的要求，但是底層邏輯不變，還是要考慮收益性和風(fēng)險(xiǎn)性?！笔⑹谰埚味麻L(zhǎng)兼總經(jīng)理張洋曾在投中網(wǎng)第16屆中國(guó)投資年會(huì)·年度峰會(huì)上表示。（本文首發(fā)鈦媒體App，編輯 | 郭虹妘）

（文內(nèi)王凱、amy、菲力、梓涵為化名）