在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，S基金是一類專門從投資者手中收購基金份額、投資組合的基金產(chǎn)品，具備可以加速現(xiàn)金回流、降低盲池風(fēng)險(xiǎn)、增加投資透明度以及分散化配置資產(chǎn)等特點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)穿越經(jīng)濟(jì)周期和市場周期，因此受到了各類投資者的青睞。

2023開年，全球PE之王“黑石”便締造了全球最大規(guī)模S基金1500億的最新記錄。

S基金業(yè)務(wù)能降低“盲池”風(fēng)險(xiǎn)，能縮短投資周期，有機(jī)會享受折扣優(yōu)惠和體現(xiàn)當(dāng)期浮盈。所以，對于周期性的股權(quán)投資行業(yè)而言，S基金無疑是近兩年最受追捧的熱詞之一，尤其在各類黑天鵝事件之下，除IPO、并購、回購之外，S交易發(fā)展迅速，成為VC/PE尋找到的另一條退出路徑。

與此同時(shí)，中國萬億引導(dǎo)基金也面臨退出，紛紛布局S基金，且國內(nèi)相關(guān)份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)取得初步成效，從制度規(guī)則和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新等都在為其發(fā)展保駕護(hù)航。

這個(gè)市場確實(shí)正在逐漸形成。統(tǒng)計(jì)資料顯示，僅在北京目前新設(shè)S基金預(yù)期規(guī)模超過350億，實(shí)際在運(yùn)營S基金已超過50億。

以北京股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓平臺的建設(shè)成果為例，兩年以前，市場累計(jì)總的交易量也不過幾單數(shù)十億規(guī)模，市場參與方加起來可能就是三四十家；而經(jīng)過兩年多的探索，北京股權(quán)交易中心已完成上線基金份額近百億份規(guī)模，已完成基金份額轉(zhuǎn)讓及質(zhì)押規(guī)模超70億，涵蓋財(cái)政、央國企、商業(yè)銀行、民營機(jī)構(gòu)等各類型參與方，并匯聚了包括S基金、母基金、保險(xiǎn)、理財(cái)子、資產(chǎn)管理公司（AMC）、信托、券商資管等在內(nèi)的超100家的買方機(jī)構(gòu)參與平臺的S交易，這與兩年前的S市場相比已是天翻地覆的差別。而伴隨著國內(nèi)海量存量基金的逐步到期，基金退出需求的逐步爆發(fā)，以及每年新增的私募基金規(guī)模，未來的S交易發(fā)展趨勢不可阻擋，并將逐步成為國內(nèi)多層次資本市場不可或缺的重要補(bǔ)充。

不過，不容忽視的現(xiàn)實(shí)是，相比美國超過30年的S交易歷史，中國S交易市場發(fā)展較晚，尚屬早期階段，可以說是摸著石頭過河。無論是交易對手、估值、項(xiàng)目尋找、定價(jià)原則、GP的配合度、政策等方面面臨諸多難題。

S交易發(fā)展的主要因素

毋庸置疑，當(dāng)前驅(qū)動國內(nèi)S交易市場發(fā)展的最核心因素就是LP退出需求。

當(dāng)前，股權(quán)投資的退出大部分依賴于IPO，而國內(nèi)目前的PE存量市場規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2萬億，由于中國的基金普遍年限為7至10年，2010年至2013年以后成立的股權(quán)投資基金即將批量面臨到期退出，股權(quán)投資市場將面臨巨大的退出壓力；同時(shí)，相關(guān)支持政策的出臺、國資基金和份額交易機(jī)制的建立也極大地刺激了S交易市場的快速發(fā)展。

“比如市場化機(jī)構(gòu)的流動性和資產(chǎn)配置需求、政府引導(dǎo)基金提高資金使用效率的需求，以及國資機(jī)構(gòu)適應(yīng)監(jiān)管變化的需求等。”一位機(jī)構(gòu)的S基金部門負(fù)責(zé)人告訴本刊。

從更深層次來說，驅(qū)動S交易市場發(fā)展的因素除了賣方的到期退出壓力之外，從買方角度看，S交易通常在標(biāo)的基金處于或接近J曲線上升段的時(shí)期進(jìn)行，底層資產(chǎn)已經(jīng)度過較長時(shí)期的發(fā)育，能夠提供更短的回報(bào)周期、更穩(wěn)定的收益預(yù)期，符合更多S基金的投資偏好與風(fēng)險(xiǎn)偏好。

“普遍情況下，S基金的收益率水平優(yōu)于傳統(tǒng)私募股權(quán)基金、FOF基金等。因此，隨著市場上一些S交易的產(chǎn)生，越來越多金融機(jī)構(gòu)開始關(guān)注S基金機(jī)會并計(jì)劃入場，這就提升了購買端的規(guī)模?！?/p>在這樣的情況下，供需兩端都蓬勃發(fā)展時(shí)，S交易市場的規(guī)模自然也就騰躍而起。

隨著S基金市場的發(fā)展，參與者也開始呈現(xiàn)多元化的狀態(tài)。

在買方市場，“最開始的S買家主要是一些較為市場化的財(cái)富管理類公司（如歌斐、宜信等）設(shè)立專門的S基金，資金性質(zhì)民營為主。而近兩年，越來越多國資主導(dǎo)設(shè)立S基金（如深創(chuàng)投S基金、引領(lǐng)接力S基金、科創(chuàng)接力基金等）。國資S基金入場為國資類LP基金份額的退出提供了解決方案（因?yàn)槊駹I性質(zhì)的S買家會要求折價(jià)太多）?！?/p>除了上述參與方，市場化母基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)及資產(chǎn)管理公司（AMC）、銀行理財(cái)、信托等也在積極探索S策略，成為了市場新的一股買方力量。

“其中保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和AMC活躍度較高，單筆交易金額較大，可獲知的年交易規(guī)模已達(dá)數(shù)十億，逐步成為國內(nèi)核心的買方群體。同時(shí)，不同的買方機(jī)構(gòu)的投資風(fēng)格也存在較大差異，比如有些S基金相對更關(guān)注投資收益和DPI等，基金交易方式等相對較為靈活，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)相對更側(cè)重資金的安全性及現(xiàn)金流等。

從眾多的買方機(jī)構(gòu)來看，賣家則相對的單一。

“從我個(gè)人接觸的實(shí)際市場反饋，我們常見到的S賣家有政府引導(dǎo)基金、民營企業(yè)類LP。”一位行業(yè)內(nèi)長期參與S基金的專業(yè)人士告訴本刊。

這位人士表示，除了常見的LP持有的基金份額轉(zhuǎn)讓，政府引導(dǎo)基金轉(zhuǎn)讓的基金份額多為“已認(rèn)繳未實(shí)繳的違約份額”。部分政府引導(dǎo)基金可持續(xù)出資能力相當(dāng)程度會受到當(dāng)?shù)刎?cái)政收支情況影響，包括一些規(guī)模很大的政府引導(dǎo)基金自身是分多次實(shí)繳到位的，因此在參股的眾多子基金中，就會存在“額度有限，先到先得”的現(xiàn)象，導(dǎo)致當(dāng)期出資無法按時(shí)實(shí)繳到位。而這種情形下，基金管理人為了子基金按節(jié)奏運(yùn)營和保障其他LP的利益，往往就會尋求讓這部分“已認(rèn)繳未實(shí)繳的違約份額”做轉(zhuǎn)讓，這本質(zhì)是在基金投資期內(nèi)轉(zhuǎn)讓基金實(shí)繳出資的權(quán)力。

而對于民營企業(yè)類LP賣方，則包括純粹的民營企業(yè)主體，也包括民營企業(yè)出資設(shè)立的資產(chǎn)管理平臺。

“這類LP數(shù)量最多，也多在水下?！?/p>同時(shí)，從2021年到2022年期間，轉(zhuǎn)讓基金份額的民營企業(yè)類LP多涉地產(chǎn)行業(yè)。

“這類LP出資可持續(xù)性受到主業(yè)影響較大，從2021年開始，國內(nèi)各大房地產(chǎn)企業(yè)在‘三道紅線’政策影響下，房企高歌猛進(jìn)勢頭開始剎車，短期內(nèi)對自身現(xiàn)金流的要求急劇上升，因此導(dǎo)致其前期參股的子基金份額或已認(rèn)繳未實(shí)繳的違約份額迫切需要轉(zhuǎn)讓，以補(bǔ)充資金流動性緩解主業(yè)的現(xiàn)金流壓力?！?/p>

價(jià)格、資產(chǎn)質(zhì)地和時(shí)間

在本刊的采訪過程中，大家普遍反映S交易最大的難點(diǎn)、最大問題就是交易定價(jià)。

這是因?yàn)椋皇窃谫Y產(chǎn)方面，底層資產(chǎn)大多數(shù)為早期、成長期的項(xiàng)目，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不透明也不健全，資產(chǎn)的可預(yù)測性弱，因此為交易的估值帶來了難度；二是由于市場還處于發(fā)展的早期，買賣的定價(jià)體系存在差異，因此在資產(chǎn)的回報(bào)倍數(shù)、預(yù)期IRR等關(guān)鍵數(shù)據(jù)上，比較難達(dá)成共識，從而導(dǎo)致對價(jià)格無法達(dá)成一致預(yù)期。

“其實(shí)，估值定價(jià)本身不是難題，難的是買賣雙方要達(dá)成估值共識。其核心要素都是基于對底層項(xiàng)目的判斷?！?/p>三是大環(huán)境的影響，人民幣貨幣市場的流動性由央行統(tǒng)一調(diào)控，傳導(dǎo)速度快，影響范圍廣。一旦宏觀流動性趨緊，整個(gè)資本市場均會受到影響，催生出的基金份額轉(zhuǎn)讓需求很可能由于無法找到具備充裕流動性的買方而被壓制；反之一旦寬松，流動性需求產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓需求消失，S基金將面臨手握資金但標(biāo)的稀缺的情況，從而影響標(biāo)的基金的折扣情況。

S交易面臨的另外一個(gè)難點(diǎn)，是如何尋找交易對手方，這是因?yàn)榛ハ嚅g的信息不對稱造成的。

還有一個(gè)難點(diǎn)就是交易交割難。S交易中往往涉及私募股權(quán)基金全體合伙人的簽字同意，如果涉及底層資產(chǎn)的交割還需要底層資產(chǎn)的全體股東的配合。而對于大量國資背景基金而言，除上述問題外，最重要的是合規(guī)性問題。此外，在交易過程中，國資基金份額的定價(jià)和審批流程也是一個(gè)相對較難的問題。

業(yè)內(nèi)人士告訴融中，據(jù)他的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，S買家關(guān)注的要點(diǎn)一般是：價(jià)格和資產(chǎn)質(zhì)地。

價(jià)格方面，他表示：國內(nèi)的S交易很多并沒有經(jīng)過充分市場的競價(jià)就在轉(zhuǎn)讓方和受讓方之間完成了交易。S交易的價(jià)格通常需要雙方進(jìn)行談判博弈，但天然的信息不對稱導(dǎo)致轉(zhuǎn)讓方和受讓方對于底層資產(chǎn)的估值邏輯有較大差異，行業(yè)也缺乏統(tǒng)一的估值定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。而目前國內(nèi)S交易尚處于買方市場，受讓方往往能享受一定的折扣優(yōu)惠（很多S買家受讓S標(biāo)的之后即享受了賬面浮盈）。

“其實(shí)，行業(yè)有不少探索，表示想要統(tǒng)一S交易的估值定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，我覺得可以有操作指引做參考，但很難形成標(biāo)準(zhǔn)，尤其是現(xiàn)階段S交易仍處于買方市場。用科學(xué)的方法解決藝術(shù)的問題還有很長的路要走?！?/p>資產(chǎn)質(zhì)地方面，基金份額或接續(xù)基金份額或資產(chǎn)包這類S標(biāo)的，穿透底層資產(chǎn)基本都是多個(gè)項(xiàng)目的集合，當(dāng)基金投資策略不夠聚焦時(shí)，底層資產(chǎn)往往分布在不同行業(yè)、不同階段，這些項(xiàng)目一方面沒有統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，另一方面因底層項(xiàng)目多為非上市的公司，只有諸如最近一輪融資估值的指標(biāo)借鑒。而且轉(zhuǎn)讓過程非常依賴GP的配合，短期內(nèi)S買家需要詳盡評估底層資產(chǎn)質(zhì)地頗具挑戰(zhàn)，但這無疑是需要關(guān)心的，畢竟S基金也需要在基金存續(xù)期內(nèi)做出DPI。

除了價(jià)格和資產(chǎn)質(zhì)地之外，時(shí)間也是一個(gè)不容忽視的因素。

基金份額或接續(xù)基金份額或資產(chǎn)包在類的S交易機(jī)會多為機(jī)會型交易，通常對交易的時(shí)間周期要求較高。一方面是轉(zhuǎn)讓方折價(jià)轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)往往有具體迫切轉(zhuǎn)讓的原因；另一方面因?yàn)檫@類資產(chǎn)的底層都是多個(gè)項(xiàng)目的集合，短期內(nèi)很難對底層資產(chǎn)做詳盡的盡調(diào)。一旦時(shí)間周期拉得過長，個(gè)別項(xiàng)目出現(xiàn)重要的節(jié)點(diǎn)性變化（如醫(yī)療項(xiàng)目產(chǎn)品上臨床/取證、新一輪融資取得進(jìn)展、認(rèn)定高新技術(shù)企業(yè)獲得補(bǔ)貼、完成股改/申報(bào)確認(rèn)等），將導(dǎo)致整個(gè)資產(chǎn)包項(xiàng)目估值邏輯不統(tǒng)一，價(jià)格發(fā)生變動的情況出現(xiàn)。

所以，“為了提升S交易的成交效率，我們通常會秉持重要性的原則”。必須明確投資標(biāo)準(zhǔn)、拓展項(xiàng)目來源，以及有較強(qiáng)的項(xiàng)目執(zhí)行落地能力。標(biāo)的的篩選標(biāo)準(zhǔn)方面，要從階段、行業(yè)、收益、資產(chǎn)、管理人5個(gè)維度進(jìn)行判斷。

“同時(shí)，交易過程中，GP的配合度至關(guān)重要，其配合程度會影響資產(chǎn)包數(shù)據(jù)獲取、被投企業(yè)溝通配合程度、權(quán)利義務(wù)的梳理、整個(gè)交易交割的順暢度等多方面?！?/p>他認(rèn)為，要解決這些，除了通過估值方法尋找到合適的價(jià)格，具體的定價(jià)和報(bào)價(jià)則需要結(jié)合購買方自身期望的IRR、交易對手方的交易背景、競價(jià)博弈、與GP的關(guān)系，以及對于交易后的投后增值能力的評估等多種因素，最后達(dá)成最有可能的交易價(jià)格。

國內(nèi)S交易的未來趨勢

在采訪中，相關(guān)人士表示，現(xiàn)在我國S基金剛進(jìn)入快速發(fā)展期，在海外市場GP主導(dǎo)的S交易中，重組和接續(xù)基金占比超過50%。國內(nèi)目前雖然還是以LP份額轉(zhuǎn)讓為主，但之后重組和接續(xù)基金等交易類型增長也會加快。

這些都需要政策以及基礎(chǔ)平臺的進(jìn)一步完善，“包括但不限于專業(yè)的第三方機(jī)構(gòu)對于底層數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析、項(xiàng)目資產(chǎn)估值評估服務(wù)、更完善多元化的信息共享平臺等”。

從目前S基金管理人來看，整體管理的規(guī)模較于傳統(tǒng)的PE/VC來說較小，但是市場的需求增長很快，供需總體呈現(xiàn)失衡狀態(tài)。如果能出臺一些政策，對改善市場環(huán)境，完善市場生態(tài)均有較好的示范作用。

同時(shí)，大家一致呼吁，目前最重要是希望在稅收和獎勵(lì)方面得到更明確的指導(dǎo)意見。

隨著私募行業(yè)的發(fā)展，各地為了吸引優(yōu)質(zhì)的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)以增加稅源并推動當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，紛紛出臺了各種稅收優(yōu)惠政策。但實(shí)際操作中，稅收優(yōu)惠政策的持續(xù)性存在變數(shù)。同時(shí)對S交易而言，基金的LP變更后，稅收政策的持續(xù)有效存在一定的不確定性。

從資產(chǎn)配置的角度來說，S交易未來會成為降低投資風(fēng)險(xiǎn)、增加收益與流動性、戰(zhàn)略性調(diào)整資產(chǎn)配置的交易工具，交易會更加常態(tài)化。未來會有更多的LP份額轉(zhuǎn)讓，以及基金資產(chǎn)包的項(xiàng)目會出現(xiàn)在市場上，買賣雙方的活躍程度都會增加。

隨著投資者逐步成熟，更多設(shè)計(jì)靈活的交易結(jié)構(gòu)及更多元化的投資者類型將出現(xiàn)，擁有豐富行業(yè)資源和較強(qiáng)估值能力的機(jī)構(gòu)會成為市場主流，同時(shí)公平競價(jià)交易成為常態(tài)而非理性交易會顯著減少，從而逐漸形成一個(gè)規(guī)范化的行業(yè)市場。