在私募股權投資領域，S基金是一類專門從投資者手中收購基金份額、投資組合的基金產(chǎn)品，具備可以加速現(xiàn)金回流、降低盲池風險、增加投資透明度以及分散化配置資產(chǎn)等特點，實現(xiàn)穿越經(jīng)濟周期和市場周期，因此受到了各類投資者的青睞。

2023開年，全球PE之王“黑石”便締造了全球最大規(guī)模S基金1500億的最新記錄。

S基金業(yè)務能降低“盲池”風險，能縮短投資周期，有機會享受折扣優(yōu)惠和體現(xiàn)當期浮盈。所以，對于周期性的股權投資行業(yè)而言，S基金無疑是近兩年最受追捧的熱詞之一，尤其在各類黑天鵝事件之下，除IPO、并購、回購之外，S交易發(fā)展迅速，成為VC/PE尋找到的另一條退出路徑。

與此同時，中國萬億引導基金也面臨退出，紛紛布局S基金，且國內(nèi)相關份額轉(zhuǎn)讓試點取得初步成效，從制度規(guī)則和業(yè)務模式創(chuàng)新等都在為其發(fā)展保駕護航。

這個市場確實正在逐漸形成。統(tǒng)計資料顯示，僅在北京目前新設S基金預期規(guī)模超過350億，實際在運營S基金已超過50億。

以北京股權交易中心份額轉(zhuǎn)讓平臺的建設成果為例，兩年以前，市場累計總的交易量也不過幾單數(shù)十億規(guī)模，市場參與方加起來可能就是三四十家；而經(jīng)過兩年多的探索，北京股權交易中心已完成上線基金份額近百億份規(guī)模，已完成基金份額轉(zhuǎn)讓及質(zhì)押規(guī)模超70億，涵蓋財政、央國企、商業(yè)銀行、民營機構等各類型參與方，并匯聚了包括S基金、母基金、保險、理財子、資產(chǎn)管理公司（AMC）、信托、券商資管等在內(nèi)的超100家的買方機構參與平臺的S交易，這與兩年前的S市場相比已是天翻地覆的差別。而伴隨著國內(nèi)海量存量基金的逐步到期，基金退出需求的逐步爆發(fā)，以及每年新增的私募基金規(guī)模，未來的S交易發(fā)展趨勢不可阻擋，并將逐步成為國內(nèi)多層次資本市場不可或缺的重要補充。

不過，不容忽視的現(xiàn)實是，相比美國超過30年的S交易歷史，中國S交易市場發(fā)展較晚，尚屬早期階段，可以說是摸著石頭過河。無論是交易對手、估值、項目尋找、定價原則、GP的配合度、政策等方面面臨諸多難題。

S交易發(fā)展的主要因素

毋庸置疑，當前驅(qū)動國內(nèi)S交易市場發(fā)展的最核心因素就是LP退出需求。

當前，股權投資的退出大部分依賴于IPO，而國內(nèi)目前的PE存量市場規(guī)模已經(jīng)達到2萬億，由于中國的基金普遍年限為7至10年，2010年至2013年以后成立的股權投資基金即將批量面臨到期退出，股權投資市場將面臨巨大的退出壓力；同時，相關支持政策的出臺、國資基金和份額交易機制的建立也極大地刺激了S交易市場的快速發(fā)展。

“比如市場化機構的流動性和資產(chǎn)配置需求、政府引導基金提高資金使用效率的需求，以及國資機構適應監(jiān)管變化的需求等?！币晃粰C構的S基金部門負責人告訴本刊。

從更深層次來說，驅(qū)動S交易市場發(fā)展的因素除了賣方的到期退出壓力之外，從買方角度看，S交易通常在標的基金處于或接近J曲線上升段的時期進行，底層資產(chǎn)已經(jīng)度過較長時期的發(fā)育，能夠提供更短的回報周期、更穩(wěn)定的收益預期，符合更多S基金的投資偏好與風險偏好。

“普遍情況下，S基金的收益率水平優(yōu)于傳統(tǒng)私募股權基金、FOF基金等。因此，隨著市場上一些S交易的產(chǎn)生，越來越多金融機構開始關注S基金機會并計劃入場，這就提升了購買端的規(guī)模?！?/p>在這樣的情況下，供需兩端都蓬勃發(fā)展時，S交易市場的規(guī)模自然也就騰躍而起。

隨著S基金市場的發(fā)展，參與者也開始呈現(xiàn)多元化的狀態(tài)。

在買方市場，“最開始的S買家主要是一些較為市場化的財富管理類公司（如歌斐、宜信等）設立專門的S基金，資金性質(zhì)民營為主。而近兩年，越來越多國資主導設立S基金（如深創(chuàng)投S基金、引領接力S基金、科創(chuàng)接力基金等）。國資S基金入場為國資類LP基金份額的退出提供了解決方案（因為民營性質(zhì)的S買家會要求折價太多）?！?/p>除了上述參與方，市場化母基金、保險機構及資產(chǎn)管理公司（AMC）、銀行理財、信托等也在積極探索S策略，成為了市場新的一股買方力量。

“其中保險機構和AMC活躍度較高，單筆交易金額較大，可獲知的年交易規(guī)模已達數(shù)十億，逐步成為國內(nèi)核心的買方群體。同時，不同的買方機構的投資風格也存在較大差異，比如有些S基金相對更關注投資收益和DPI等，基金交易方式等相對較為靈活，而保險機構相對更側重資金的安全性及現(xiàn)金流等。

從眾多的買方機構來看，賣家則相對的單一。

“從我個人接觸的實際市場反饋，我們常見到的S賣家有政府引導基金、民營企業(yè)類LP?！币晃恍袠I(yè)內(nèi)長期參與S基金的專業(yè)人士告訴本刊。

這位人士表示，除了常見的LP持有的基金份額轉(zhuǎn)讓，政府引導基金轉(zhuǎn)讓的基金份額多為“已認繳未實繳的違約份額”。部分政府引導基金可持續(xù)出資能力相當程度會受到當?shù)刎斦罩闆r影響，包括一些規(guī)模很大的政府引導基金自身是分多次實繳到位的，因此在參股的眾多子基金中，就會存在“額度有限，先到先得”的現(xiàn)象，導致當期出資無法按時實繳到位。而這種情形下，基金管理人為了子基金按節(jié)奏運營和保障其他LP的利益，往往就會尋求讓這部分“已認繳未實繳的違約份額”做轉(zhuǎn)讓，這本質(zhì)是在基金投資期內(nèi)轉(zhuǎn)讓基金實繳出資的權力。

而對于民營企業(yè)類LP賣方，則包括純粹的民營企業(yè)主體，也包括民營企業(yè)出資設立的資產(chǎn)管理平臺。

“這類LP數(shù)量最多，也多在水下?！?/p>同時，從2021年到2022年期間，轉(zhuǎn)讓基金份額的民營企業(yè)類LP多涉地產(chǎn)行業(yè)。

“這類LP出資可持續(xù)性受到主業(yè)影響較大，從2021年開始，國內(nèi)各大房地產(chǎn)企業(yè)在‘三道紅線’政策影響下，房企高歌猛進勢頭開始剎車，短期內(nèi)對自身現(xiàn)金流的要求急劇上升，因此導致其前期參股的子基金份額或已認繳未實繳的違約份額迫切需要轉(zhuǎn)讓，以補充資金流動性緩解主業(yè)的現(xiàn)金流壓力?！?/p>

價格、資產(chǎn)質(zhì)地和時間

在本刊的采訪過程中，大家普遍反映S交易最大的難點、最大問題就是交易定價。

這是因為，一是在資產(chǎn)方面，底層資產(chǎn)大多數(shù)為早期、成長期的項目，財務數(shù)據(jù)不透明也不健全，資產(chǎn)的可預測性弱，因此為交易的估值帶來了難度；二是由于市場還處于發(fā)展的早期，買賣的定價體系存在差異，因此在資產(chǎn)的回報倍數(shù)、預期IRR等關鍵數(shù)據(jù)上，比較難達成共識，從而導致對價格無法達成一致預期。

“其實，估值定價本身不是難題，難的是買賣雙方要達成估值共識。其核心要素都是基于對底層項目的判斷?！?/p>三是大環(huán)境的影響，人民幣貨幣市場的流動性由央行統(tǒng)一調(diào)控，傳導速度快，影響范圍廣。一旦宏觀流動性趨緊，整個資本市場均會受到影響，催生出的基金份額轉(zhuǎn)讓需求很可能由于無法找到具備充裕流動性的買方而被壓制；反之一旦寬松，流動性需求產(chǎn)生的轉(zhuǎn)讓需求消失，S基金將面臨手握資金但標的稀缺的情況，從而影響標的基金的折扣情況。

S交易面臨的另外一個難點，是如何尋找交易對手方，這是因為互相間的信息不對稱造成的。

還有一個難點就是交易交割難。S交易中往往涉及私募股權基金全體合伙人的簽字同意，如果涉及底層資產(chǎn)的交割還需要底層資產(chǎn)的全體股東的配合。而對于大量國資背景基金而言，除上述問題外，最重要的是合規(guī)性問題。此外，在交易過程中，國資基金份額的定價和審批流程也是一個相對較難的問題。

業(yè)內(nèi)人士告訴融中，據(jù)他的行業(yè)經(jīng)驗，S買家關注的要點一般是：價格和資產(chǎn)質(zhì)地。

價格方面，他表示：國內(nèi)的S交易很多并沒有經(jīng)過充分市場的競價就在轉(zhuǎn)讓方和受讓方之間完成了交易。S交易的價格通常需要雙方進行談判博弈，但天然的信息不對稱導致轉(zhuǎn)讓方和受讓方對于底層資產(chǎn)的估值邏輯有較大差異，行業(yè)也缺乏統(tǒng)一的估值定價標準。而目前國內(nèi)S交易尚處于買方市場，受讓方往往能享受一定的折扣優(yōu)惠（很多S買家受讓S標的之后即享受了賬面浮盈）。

“其實，行業(yè)有不少探索，表示想要統(tǒng)一S交易的估值定價標準，我覺得可以有操作指引做參考，但很難形成標準，尤其是現(xiàn)階段S交易仍處于買方市場。用科學的方法解決藝術的問題還有很長的路要走。”

資產(chǎn)質(zhì)地方面，基金份額或接續(xù)基金份額或資產(chǎn)包這類S標的，穿透底層資產(chǎn)基本都是多個項目的集合，當基金投資策略不夠聚焦時，底層資產(chǎn)往往分布在不同行業(yè)、不同階段，這些項目一方面沒有統(tǒng)一的估值標準，另一方面因底層項目多為非上市的公司，只有諸如最近一輪融資估值的指標借鑒。而且轉(zhuǎn)讓過程非常依賴GP的配合，短期內(nèi)S買家需要詳盡評估底層資產(chǎn)質(zhì)地頗具挑戰(zhàn)，但這無疑是需要關心的，畢竟S基金也需要在基金存續(xù)期內(nèi)做出DPI。

除了價格和資產(chǎn)質(zhì)地之外，時間也是一個不容忽視的因素。

基金份額或接續(xù)基金份額或資產(chǎn)包在類的S交易機會多為機會型交易，通常對交易的時間周期要求較高。一方面是轉(zhuǎn)讓方折價轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)往往有具體迫切轉(zhuǎn)讓的原因；另一方面因為這類資產(chǎn)的底層都是多個項目的集合，短期內(nèi)很難對底層資產(chǎn)做詳盡的盡調(diào)。一旦時間周期拉得過長，個別項目出現(xiàn)重要的節(jié)點性變化（如醫(yī)療項目產(chǎn)品上臨床/取證、新一輪融資取得進展、認定高新技術企業(yè)獲得補貼、完成股改/申報確認等），將導致整個資產(chǎn)包項目估值邏輯不統(tǒng)一，價格發(fā)生變動的情況出現(xiàn)。

所以，“為了提升S交易的成交效率，我們通常會秉持重要性的原則”。必須明確投資標準、拓展項目來源，以及有較強的項目執(zhí)行落地能力。標的的篩選標準方面，要從階段、行業(yè)、收益、資產(chǎn)、管理人5個維度進行判斷。

“同時，交易過程中，GP的配合度至關重要，其配合程度會影響資產(chǎn)包數(shù)據(jù)獲取、被投企業(yè)溝通配合程度、權利義務的梳理、整個交易交割的順暢度等多方面?！?/p>他認為，要解決這些，除了通過估值方法尋找到合適的價格，具體的定價和報價則需要結合購買方自身期望的IRR、交易對手方的交易背景、競價博弈、與GP的關系，以及對于交易后的投后增值能力的評估等多種因素，最后達成最有可能的交易價格。

國內(nèi)S交易的未來趨勢

在采訪中，相關人士表示，現(xiàn)在我國S基金剛進入快速發(fā)展期，在海外市場GP主導的S交易中，重組和接續(xù)基金占比超過50%。國內(nèi)目前雖然還是以LP份額轉(zhuǎn)讓為主，但之后重組和接續(xù)基金等交易類型增長也會加快。

這些都需要政策以及基礎平臺的進一步完善，“包括但不限于專業(yè)的第三方機構對于底層數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析、項目資產(chǎn)估值評估服務、更完善多元化的信息共享平臺等”。

從目前S基金管理人來看，整體管理的規(guī)模較于傳統(tǒng)的PE/VC來說較小，但是市場的需求增長很快，供需總體呈現(xiàn)失衡狀態(tài)。如果能出臺一些政策，對改善市場環(huán)境，完善市場生態(tài)均有較好的示范作用。

同時，大家一致呼吁，目前最重要是希望在稅收和獎勵方面得到更明確的指導意見。

隨著私募行業(yè)的發(fā)展，各地為了吸引優(yōu)質(zhì)的股權投資機構以增加稅源并推動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展，紛紛出臺了各種稅收優(yōu)惠政策。但實際操作中，稅收優(yōu)惠政策的持續(xù)性存在變數(shù)。同時對S交易而言，基金的LP變更后，稅收政策的持續(xù)有效存在一定的不確定性。

從資產(chǎn)配置的角度來說，S交易未來會成為降低投資風險、增加收益與流動性、戰(zhàn)略性調(diào)整資產(chǎn)配置的交易工具，交易會更加常態(tài)化。未來會有更多的LP份額轉(zhuǎn)讓，以及基金資產(chǎn)包的項目會出現(xiàn)在市場上，買賣雙方的活躍程度都會增加。

隨著投資者逐步成熟，更多設計靈活的交易結構及更多元化的投資者類型將出現(xiàn)，擁有豐富行業(yè)資源和較強估值能力的機構會成為市場主流，同時公平競價交易成為常態(tài)而非理性交易會顯著減少，從而逐漸形成一個規(guī)范化的行業(yè)市場。