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作者鄭志剛系中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授，重陽金融研究院高級研究員，本文刊于10月23日FT中文網(wǎng)。

一段時期以來，國資接盤民資上市公司所謂的“國資并購潮”引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實務(wù)界普遍關(guān)注。面臨股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險和資金鏈條斷裂的事實，在國家隱性擔(dān)保和銀行傾斜信貸政策支持下，資金實力雄厚的國企接盤，成為很多尋求外部資金支持度過難關(guān)的民企的理性選擇。因而，國資入主民資的控制權(quán)轉(zhuǎn)移也許就像其他并購一樣，很可能成為中國經(jīng)過近三十年發(fā)展逐漸成熟的資本市場資源重新配置功能的顯現(xiàn)。除了上述解讀，新一輪的“國資并購潮”還被一些媒體和學(xué)者解讀為“國進(jìn)民退”在中國資本市場上的反映。而后者則引發(fā)了社會對民營企業(yè)生存發(fā)展空間變得進(jìn)一步憋仄的擔(dān)憂。

對于新一輪“國資并購潮”究竟只是通過并購重組改善資源配置效率，還是在資本市場上的“國進(jìn)民退”顯現(xiàn)的爭論，解決的途徑很大程度在于觀察在國資入主民資后，公司治理結(jié)構(gòu)究竟發(fā)生了哪些變化。

由于目前無法從新近宣布控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司中獲得包括董事會組織和高管任免等信息，績效改變更是無從觀察，在我們接下來所做的簡單統(tǒng)計分析中，我們僅僅選擇了從2015年到2017年底所有控制權(quán)由民資變更為國資的上市公司。之所以選擇從2015年開始，是因為從該年開始，中國上市公司第一大股東平均持股比例低于代表“一票否決”相對控制權(quán)的33.3%，中國資本市場進(jìn)入分散股權(quán)時代。原控股股東持股比例的減少和并購門檻的降低無疑會使并購行為比以往任何時候更加頻繁的發(fā)生。這事實上同樣是從2015年開始包括萬科股權(quán)之爭在內(nèi)的“險資舉牌”現(xiàn)象頻繁發(fā)生背后的原因之一。

我們的簡單統(tǒng)計表明，從2015到2017年中國國資入主民資導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變更的上市公司共有19家。從年度分布來看，2016年最多，有10家，2015年和2017年分別有5家和4家。按照《經(jīng)濟(jì)觀察報》（2018-09-15）的報道，截至9月12日，2018年有29起“國資企業(yè)收購控股權(quán)的買殼行為”。而按照《中國證券報》（2018-10-17）最新的報道，2018年以來已有“37家上市公司宣布國資入主”。與控制權(quán)由民資變更為國資的上市公司數(shù)量一度從2016年的10家降為2017年的4家相比，我們看到今年出現(xiàn)的“國資并購浪潮”確實呈現(xiàn)了不同以往的特點，有待未來深入觀察。

按照國資控股公司的性質(zhì)，我們進(jìn)一步將其簡單區(qū)分為“投資平臺”和“經(jīng)營實體”兩類。我們看到，在19家公司之中，新入主的國資是“投資平臺”的有12家，占比63.16%，是“經(jīng)營實體”的有7家，占比36.84%。其中有6家上市公司的經(jīng)營范圍與新入主的國資存在交叉和重疊。如果我們把以“投資平臺”實現(xiàn)控股理解為具有一定財務(wù)性質(zhì)的投資，那么與經(jīng)營范圍交叉和重疊的國資控股很大程度可以理解為是圍繞未來戰(zhàn)略擴(kuò)張展開的屬于戰(zhàn)略性質(zhì)的投資。

從民資變更為國資的控制權(quán)轉(zhuǎn)移實現(xiàn)方式上，不僅存在協(xié)議轉(zhuǎn)讓、取得上市公司發(fā)行的新股、通過交易所集中交易等相對市場化程度高的實現(xiàn)方式，同時存在間接方式轉(zhuǎn)讓、一致行動人協(xié)議、表決權(quán)委托協(xié)議、被動控股、無償劃轉(zhuǎn)等多種其他情形。如果我們把協(xié)議轉(zhuǎn)讓、取得上市公司發(fā)行的新股、通過交易所集中交易理解為偏市場的行為，而把間接方式轉(zhuǎn)讓、一致行動人協(xié)議、表決權(quán)委托協(xié)議、被動控股、無償劃轉(zhuǎn)等理解為偏非市場的行為，我們看到在19家公司中，偏市場行為的公司有11家，占比58%。這一定程度表明，在過去三年中，國資入主民資完成的控制權(quán)變更更多是基于市場行為。

從所統(tǒng)計的19家公司的治理結(jié)構(gòu)變化來看，國資入主民資之后，所有公司都重新委派了非獨立董事。國資所委派的非獨立董事比例均值高達(dá)59.56%。其中有一家公司其全部非獨立董事均由國資委派。我們觀察進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這些新入主的國資大幅超過其持股比例委派非獨立董事，從而普遍存在“超額委派董事”現(xiàn)象。與直接持股相比，19家公司超額委派董事比例平均超過其持股比例38.29%。所謂“超額委派董事”指的是主要股東通過委派更多非獨立董事，形成董事會重大決策的實際影響力與其持股比例所反映的責(zé)任承擔(dān)能力“分離”的董事會組織現(xiàn)象（參見《從萬科董事會組織看超額委派董事現(xiàn)象》）。在19家公司中，有14家公司在國資入主后委派了董事長，占比高達(dá)73.68%。我們的觀察同時發(fā)現(xiàn)，國資入主之后往往會同時對高管進(jìn)行調(diào)整，在19家公司中12家公司委派了總經(jīng)理，占比63.16%。容易理解，超額委派董事和委派董事長或總經(jīng)理是持股比例不高的實際控制人加強(qiáng)公司控制，獲得超級控制權(quán)的重要實現(xiàn)方式。

除了上述治理結(jié)構(gòu)的變化，我們特別考察了控制權(quán)變更前后這些國資入主的公司會計績效的變化。我們沒有同時考察市場績效，原因是2015年中國資本市場在經(jīng)歷股災(zāi)后長期處于熊市。2017年完成控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司由于2018年的股災(zāi)同樣無法進(jìn)行控制權(quán)變更前后的比較。我們的觀察發(fā)現(xiàn)，總體而言，這些公司在控制權(quán)變更后一年，無論是總資產(chǎn)收益率（ROA）還是凈資產(chǎn)收益率（ROE）都好于變更前一年。其中凈資產(chǎn)收益率的改善尤為顯著。如果進(jìn)一步把19家公司按照國資控股公司的性質(zhì)區(qū)分為“投資平臺”和“經(jīng)營實體”兩類，我們觀察到，在“投資平臺”控股的公司中，總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）在控制權(quán)變更后發(fā)生了明顯的提升。然而，在“經(jīng)營實體”控股的公司中，二者在控制權(quán)變更前后并未發(fā)生顯著的變化。這一定程度表明，我們前面觀察到控制權(quán)變更帶來的績效改善很大程度來源于投資平臺控股方式實現(xiàn)的國資入主民資。

由于樣本量的限制，我們強(qiáng)調(diào)，目前的觀察僅僅是一個規(guī)律的猜測，遠(yuǎn)非統(tǒng)計意義上令人信服的經(jīng)驗證據(jù)。那么，從上述存在瑕疵的觀察中，我們可以得到多少規(guī)律的猜測呢？

首先，無論從過去三年控制權(quán)變更發(fā)生的公司數(shù)量，還是控制權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)方式，甚至從會計績效改善情況來看，控制權(quán)從民資到國資變更更多是市場自發(fā)行為。在發(fā)生數(shù)量上，從2015年到2017年并沒有表現(xiàn)出持續(xù)上升（或下降）的趨勢。而今年國資入主民資的控制權(quán)變更公司數(shù)量則大幅上升，引來市場的驚呼和媒體學(xué)者的各種解讀。我們看到，其中確實有蹊蹺之處，值得我們未來持續(xù)的觀察。從控制權(quán)變更的實現(xiàn)方式和會計績效的改善情況來看，這一期間發(fā)生的國資入主民資的控制權(quán)變更更多是利用資本市場自發(fā)實現(xiàn)的資產(chǎn)重組。而在重組完成后效率實現(xiàn)改善的事實不僅是在意料之中，也在情理之中。因而我們更愿意把這一時期的國資入主民資的控制權(quán)變更理解為中國資本市場資源重新配置效率改善功能的顯現(xiàn)。

其次，國資無論“投資平臺”和“經(jīng)營實體”控股，均強(qiáng)調(diào)控制權(quán)的占有。這不僅表現(xiàn)在幾乎所有公司超額委派董事，而且很大比例的公司委派董事長和總經(jīng)理。由于出資比例所體現(xiàn)的責(zé)任與委派董事所產(chǎn)生的對董事會決策實際影響所體現(xiàn)的權(quán)力的“分離”和“不對稱”，超額委派董事將形成一種經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的“負(fù)外部性”。這一定程度上印證了李楊教授在前不久召開的50人經(jīng)濟(jì)論壇上所表示的擔(dān)心，“特別是我們看到有一些改變之后，開始派領(lǐng)導(dǎo)了，開始往這樣一些民企派領(lǐng)導(dǎo)、派書記等等，很有可能就窒息了它原來的生命力”。

第三，頗讓我們感到意外的是，控制權(quán)變更如果是通過“投資平臺”控股，在國資入主民資后，會計績效改善程度顯著高于通過“經(jīng)營實體”控股。對此我們能夠給出的可能解釋是，財務(wù)投資性質(zhì)的投資平臺更有利于上市公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使公司保持活力，因而帶來控制權(quán)變更后會計績效的改善。這似乎從側(cè)面印證了中國目前積極推進(jìn)的通過設(shè)立國有資本投資運(yùn)營公司來實現(xiàn)國資管理體系從“管企業(yè)到管資本”的監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變的改革思路的合理性。投資平臺一方面本身是出于財務(wù)投資的目的，更重要的是由于對具體產(chǎn)業(yè)經(jīng)營并不熟悉，因而不得把“專業(yè)的事交給專業(yè)的人來辦”，避免了外行指導(dǎo)內(nèi)行，由此實現(xiàn)了國企混改預(yù)期的“所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的有效分離”。

我們這里必須再次強(qiáng)調(diào)，上述觀察僅僅是受限于目前的樣本量所完成的粗淺的“對規(guī)律的猜測”，一個統(tǒng)計意義上令人信服的經(jīng)驗證據(jù)的提供將留待未來樣本量足夠時展開。

長按關(guān)注

并附帶官微二維碼

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