（報告出品方：光大證券）

1、 行情回顧：板塊估值回落，配置價值凸 顯

2022Q1~Q3，醫(yī)藥生物（申萬，下同）指數(shù)下跌 27.95%，跑輸滬深 300 指數(shù) 4.96pp，跑贏創(chuàng)業(yè)板綜 1.23pp，在 31 個行業(yè)中排名第 27，表現(xiàn)相對較弱。生 物醫(yī)藥板塊已調(diào)整近一年，已顯現(xiàn)配置價值。

回首 2012 年以來（過去 10 年）生物醫(yī)藥指數(shù)走勢，我們可以發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥生物板 塊指數(shù)走勢與 PE（TTM）呈現(xiàn)周期性變化且高度相關(guān)。從整個行業(yè)估值水平來 看，過去 10 年生物醫(yī)藥板塊 PE（TTM）基本介于 20-75 倍的區(qū)間。當(dāng)估值觸 及底部后，生物醫(yī)藥指數(shù)會開始進(jìn)行修復(fù)。當(dāng)前醫(yī)藥生物板塊 PE（TTM）已處 于過去 10 年的歷史低位（過去 10 年最低估值為 20x，均值為 38x），截至 2022 年 11 月 15 日為 23.6x。從子板塊來看，大部分細(xì)分領(lǐng)域處于 2012 年以來（過 去 10 年）歷史估值中樞偏下位置，如醫(yī)療研發(fā)外包為 28x（歷史均值 76x）， 醫(yī)療設(shè)備為 38x（歷史均值 49x）, 血液制品為 31x（歷史均值 49x）, 原料藥為 26x（歷史均值 41x）。

2022Q3 基金對醫(yī)藥生物板塊的持倉環(huán)比下降，股票型公募基金（選取普通股票 型+偏股混合型，下同）重倉醫(yī)藥市值占比為 10.63%，環(huán)比下降 1.25pp；剔除 醫(yī)藥基金的股票型公募基金重倉醫(yī)藥市值占比為 5.6%，環(huán)比下降 0.95pp。 總體來看，我們認(rèn)為醫(yī)藥生物行業(yè)成長性和確定性兼具，參考?xì)v史 PE（TTM） 估值，當(dāng)前生物醫(yī)藥板塊處于估值底部，估值下降空間有限，長線來看具有很高 投資價值，具備潛在增配空間。

考慮到生物醫(yī)藥相關(guān)政策進(jìn)一步緩和，我們認(rèn)為生物醫(yī)藥板塊在 22 年四季度有 望進(jìn)一步修復(fù)估值。今年 10 月，骨科脊柱耗材國采價格降幅好于預(yù)期，創(chuàng)新藥 品新增適應(yīng)癥可簡易續(xù)約，創(chuàng)新醫(yī)療器械如 3D 打印骨科耗材等暫不納入集采范 圍，多個政策表明醫(yī)藥行業(yè)的政策出現(xiàn)邊際放松，對醫(yī)藥公司的盈利能力壓制可 能放緩，支持板塊后續(xù)上漲。

2、 政策推動變革，國產(chǎn)替代與真創(chuàng)新加速

2.1、 突破技術(shù)封鎖，國產(chǎn)替代勢在必行

國內(nèi)產(chǎn)品高端創(chuàng)新、突破“卡脖子”問題勢在必行。當(dāng)前國際形勢風(fēng)云變幻，生 物醫(yī)藥行業(yè)由于集成多種復(fù)雜高端科技，極有可能受到不利影響，除了國內(nèi)設(shè)備 購入受阻外，還存在海外供應(yīng)鏈“卡脖子”風(fēng)險。 以高端科學(xué)儀器為例，近年來國家頒布多項政策法規(guī)支持包括醫(yī)療設(shè)備在內(nèi)的高 端科學(xué)儀器發(fā)展，大力支持該領(lǐng)域的國產(chǎn)替代進(jìn)程。

國產(chǎn)品牌進(jìn)入重大戰(zhàn)略機(jī)遇期，進(jìn)口替代進(jìn)程加快。以內(nèi)鏡設(shè)備為例，內(nèi)鏡設(shè)備 處在替代早期，部分診療器材進(jìn)入加速替代期。內(nèi)鏡設(shè)備：當(dāng)前市場呈現(xiàn)寡頭壟 斷的格局（奧林巴斯占據(jù)八成以上的市場份額），但是內(nèi)鏡的核心技術(shù)（光學(xué)成 像和晶體制造）的技術(shù)迭代較慢，產(chǎn)品進(jìn)入技術(shù)靜默期，與此同時國產(chǎn)品牌已經(jīng) 在關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破，從而具備了進(jìn)口替代的基礎(chǔ)。受益于一級及以下醫(yī)療 機(jī)構(gòu)內(nèi)鏡配置率的提升，國產(chǎn)品牌抓住增量市場，開始進(jìn)行主機(jī)鋪設(shè)，未來將帶 動鏡體的銷售。內(nèi)鏡診療器材：國產(chǎn)品牌性能達(dá)標(biāo)，可發(fā)揮本土化優(yōu)勢快速響應(yīng) 醫(yī)生需求，迭代產(chǎn)品；同時在 DRGs 和集采等政策下，高性價比的國產(chǎn)器材優(yōu)勢 巨大。我們認(rèn)為國產(chǎn)診療器材有望率先實現(xiàn)進(jìn)口替代，部分國產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)入了加速 替代期。隨著國產(chǎn)品牌技術(shù)實力不斷提升，國產(chǎn)創(chuàng)新器械進(jìn)口替代空間有望不斷 提升，最終實現(xiàn)進(jìn)口替代。

創(chuàng)新為導(dǎo)向，國產(chǎn)化率提升可期。國家以創(chuàng)新為導(dǎo)向，頒布多項文件支持創(chuàng)新醫(yī) 療器械發(fā)展，國產(chǎn)企業(yè)在政策支持下加大創(chuàng)新研發(fā)力度，以創(chuàng)新器械產(chǎn)品為例， 創(chuàng)新器械上市數(shù)量快速提升。企業(yè)正逐步在各類醫(yī)療器械領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，在CT、核磁、生化診斷儀器、化學(xué)發(fā)光、分子診斷等眾多領(lǐng)域逐漸縮小與進(jìn)口企 業(yè)的差距。 醫(yī)療設(shè)備方面 ，DR 和監(jiān)護(hù)儀類產(chǎn)品已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化之外，但超聲設(shè)備、內(nèi)窺 鏡、CT 等目前國產(chǎn)率僅 10%-30%，未來國產(chǎn)替代潛力巨大。高值耗材方面， 冠脈支架等品種在過去 10 多年內(nèi)基本實現(xiàn)了進(jìn)口替代，國產(chǎn)化率達(dá)到 75%，但 是骨科、神經(jīng)介入和電生理等高端器械和耗材領(lǐng)域，進(jìn)口替代空間仍然可期。IVD 領(lǐng)域國產(chǎn)率僅在 30-40%，仍有較大替代空間。

2.2、 傳承創(chuàng)新并重，中醫(yī)藥迎振興發(fā)展

發(fā)展中醫(yī)藥已上升為國家戰(zhàn)略，政策推動中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。十八大以來黨 中央、國務(wù)院高度重視中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，出臺多項鼓勵政策。2016 年 2 月《中 醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2016-2030 年）》這一綱領(lǐng)性文件的出臺，標(biāo)志著發(fā)展 中醫(yī)藥正式上升為國家戰(zhàn)略，明確了我國中醫(yī)藥發(fā)展的方向和工作重點(diǎn)。2017 年 7 月首部《中華人民共和國中醫(yī)藥法》正式實施，為促進(jìn)中醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展奠定 了法律依據(jù)。2019 年 10 月后《中共中央 國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展 的意見》、《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》、《“十四五”中醫(yī)藥 發(fā)展規(guī)劃》等一系列政策文件，逐步構(gòu)建起中醫(yī)藥高質(zhì)量發(fā)展的制度體系，切實 保障和促進(jìn)了中醫(yī)藥事業(yè)的發(fā)展。 國家鼓勵政策貫穿全產(chǎn)業(yè)鏈，從頂層設(shè)計到落地執(zhí)行連貫性較強(qiáng)。近年來國家圍 繞著中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈，對上中下游逐步完善了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和制度體系，并出臺了相 應(yīng)的扶持鼓勵政策，連貫性和支持力度空前：強(qiáng)調(diào)中西醫(yī)并重，扶持與規(guī)范并舉， 傳承與創(chuàng)新并進(jìn)，建立健全服務(wù)體系和管理體制機(jī)制，從而推動中藥質(zhì)量提升和 產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

總結(jié)來看，為了推動我國由制藥大國向制藥強(qiáng)國、質(zhì)量強(qiáng)國和創(chuàng)新強(qiáng)國的跨越， 中醫(yī)藥政策脈絡(luò)如下： 1）上游：源頭把控，堅守底線。中藥材全過程質(zhì)量控制，推動“有序、安全、 有效”發(fā)展。中藥質(zhì)量關(guān)鍵取決于兩點(diǎn)：道地藥材和中藥飲片炮制。隨著生產(chǎn)監(jiān) 管和環(huán)保壓力的加大，中藥材和中藥飲片的生產(chǎn)供給短期承壓，但長期來看將倒 逼落后產(chǎn)能出清，促進(jìn)合規(guī)化生產(chǎn)及企業(yè)升級改造，確保行業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展。 2）中游：限制和規(guī)范注射劑的注冊使用，中成藥集采和發(fā)展并舉，重點(diǎn)扶持中 藥配方顆粒和中藥創(chuàng)新藥。 3）下游：推進(jìn)傳承創(chuàng)新體制機(jī)制建設(shè)，加強(qiáng)中醫(yī)科室建設(shè)和人才培養(yǎng)，健全公 立醫(yī)院評價和績效考核體系，推動文化傳播和中醫(yī)藥出海，醫(yī)保支持提振全局。

醫(yī)保支持提振全局：2021 年 12 月 30 日，國家醫(yī)保局和中醫(yī)藥管理局發(fā)布《關(guān) 于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》，從支付端加大了中醫(yī)藥發(fā)展的保 障和支持力度，國家以更大的力度和更強(qiáng)的決心來全力支持和保障中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的 傳承創(chuàng)新發(fā)展，意義深遠(yuǎn)。重點(diǎn)內(nèi)容包括醫(yī)保定點(diǎn)擴(kuò)容、加強(qiáng)中醫(yī)藥服務(wù)價格管 理、擴(kuò)大醫(yī)保準(zhǔn)入、推進(jìn)中醫(yī)醫(yī)保支付方式改革、推動優(yōu)質(zhì)資源下沉。

2.3、 支付方式改革，高臨床價值產(chǎn)品決勝

（1）支付方式改革：DRG/DIP1將實現(xiàn)臨床價值優(yōu)勝劣汰

自 2018 年開始，國家醫(yī)保局已經(jīng)開始部署 DRGs 的試點(diǎn)工作，并在 2019 年正 式確認(rèn)了試點(diǎn)城市名單和分組方案；2020 年，國家醫(yī)保局又印發(fā)區(qū)域點(diǎn)數(shù)法總 額預(yù)算和按病種分值付費(fèi)試點(diǎn)工作方案，探索逐步建立以病種為基本單元，以結(jié) 果為導(dǎo)向的醫(yī)療服務(wù)付費(fèi)體系；2021 年 11 月，國家醫(yī)保局印發(fā) DRG/DIP 支付 方式改革三年行動計劃的通知，要求在 2022~2024 年實現(xiàn)統(tǒng)籌地區(qū)、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、 病種、醫(yī)保基金的全面覆蓋。 我們認(rèn)為 DRG/DIP 支付方式改革將成為推動中國醫(yī)藥衛(wèi)生體制發(fā)展底層邏輯發(fā) 生根本性變革的重要政策，最終將推動醫(yī)保的高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改 革，規(guī)范醫(yī)療服務(wù)行為、引導(dǎo)醫(yī)療資源配置、控制醫(yī)療費(fèi)用的不合理增長。 DRG/DIP 改革完成后，預(yù)計將實現(xiàn)醫(yī)療終端的臨床價值優(yōu)勝劣汰，只有具有明 顯臨床獲益的藥品、器械、服務(wù)項目才能夠在新的支付方式中得到良好的發(fā)展， 醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展與增長邏輯將真正由銷售驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)榕R床價值驅(qū)動。

（2）價格治理：集采常態(tài)化，醫(yī)藥制造走向兩條路

自 2019 年的國家藥品集采 11 個城市試點(diǎn)之后，國家醫(yī)保局有序?qū)晒ぷ鬟M(jìn) 行擴(kuò)大區(qū)域范圍、擴(kuò)充品類等工作，并建立了相應(yīng)的醫(yī)藥價格和招采信用評價制 度，后又逐步將高值耗材、胰島素、種植牙等集采操作難度較大的項目納入集采。 時至今日，集采已經(jīng)成為醫(yī)藥制造業(yè)的常態(tài)化商業(yè)模式，隨著集采范圍不斷擴(kuò)面， 傳統(tǒng)的藥物和器械銷售模式越來越受限制，銷售驅(qū)動的空間持續(xù)被擠壓，未來醫(yī) 藥制造企業(yè)的發(fā)展路徑將分為兩個方向： 1) 依靠質(zhì)量、產(chǎn)能與成本優(yōu)勢在集采中勝出； 2) 開發(fā)臨床價值更高的新產(chǎn)品實現(xiàn)升級換代，規(guī)避集采的價格戰(zhàn)壓力。

（3）創(chuàng)新藥談判：促進(jìn)高臨床價值創(chuàng)新藥快速實現(xiàn)商業(yè)價值

創(chuàng)新藥醫(yī)保談判工作歷年來不斷完善，范圍持續(xù)擴(kuò)大，規(guī)則不斷明晰；2020 年 的《基本醫(yī)療保險用藥管理暫行辦法》進(jìn)一步明確了創(chuàng)新藥醫(yī)保談判的制度框架； 2021 年的“雙通道”管理機(jī)制指導(dǎo)意見則進(jìn)一步提升了談判藥品的供應(yīng)保障水 平；2022 年北京市醫(yī)保局印發(fā)了 CHS-DRG 付費(fèi)新藥新技術(shù)除外支付管理辦法， 激發(fā)新藥新技術(shù)創(chuàng)新動力。 目前，中國的創(chuàng)新藥醫(yī)保談判準(zhǔn)入機(jī)制已經(jīng)實現(xiàn)常態(tài)化平穩(wěn)運(yùn)行，實現(xiàn)了創(chuàng)新藥 獲批上市后以最快的速度參與談判實現(xiàn)醫(yī)保報銷，高臨床價值的創(chuàng)新藥能夠以最 快的速度實現(xiàn)商業(yè)價值，將大大加速創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程。

3、 變革中蘊(yùn)藏機(jī)遇，積極關(guān)注細(xì)分行業(yè)需 求提振

3.1、 醫(yī)療硬科技：關(guān)注影像設(shè)備、科學(xué)儀器、生命科學(xué) 上游等細(xì)分方向

3.1.1、影像設(shè)備：受益于配套支持政策持續(xù)落地，采購需求迎來 新動能

1）國家醫(yī)療新基建進(jìn)程深入推進(jìn)，配套支持政策持續(xù)落地，新一輪醫(yī)療新基建 產(chǎn)業(yè)變革正當(dāng)時。 2022 年 9 月 7 日國常會決定，對部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造貸款階段性財政貼息和 加大社會服務(wù)業(yè)信貸支持，促進(jìn)消費(fèi)發(fā)揮主拉動作用，明確提及對醫(yī)院在“設(shè)備 購置和更新改造新增貸款，實施階段性鼓勵政策”的支持。

9 月 13 日，國常會確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造， 以實現(xiàn)擴(kuò)市場需求、增發(fā)展后勁的目標(biāo)。為響應(yīng)國常會的決定，衛(wèi)健委發(fā)布通知， 擬使用財政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備。 除貼息貸款政策之外，也有相關(guān)政策鼓勵采購國產(chǎn)醫(yī)療器械，國產(chǎn)替代有望實現(xiàn) 加速發(fā)展。國家鼓勵使用國產(chǎn)器械，遴選優(yōu)秀國產(chǎn)品類，替代醫(yī)院進(jìn)口設(shè)備，并 且利用特別審批通道推動企業(yè)提升研發(fā)能力，技術(shù)實力強(qiáng)勁的企業(yè)明顯受益。

2）醫(yī)學(xué)影像設(shè)備配置證審批放松，國內(nèi)企業(yè)迎來行業(yè)春風(fēng)。 2020 年衛(wèi)健委發(fā)布了《關(guān)于調(diào)整 2018-2020 年大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃的通知》， 大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃數(shù)量有不同程度的上調(diào)。甲乙類大型醫(yī)用設(shè)備規(guī)劃共增加 2671 臺，其中甲類大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃增加 55 臺，乙類大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī) 劃增加 2616 臺。國內(nèi)企業(yè)研發(fā)的持續(xù)投入，醫(yī)療器械需求的增加，以及醫(yī)學(xué)影 像配置證放開，或驅(qū)動國內(nèi)企業(yè)加速發(fā)展。

3）“中央+地方”資金支持醫(yī)療新基建力度持續(xù)提升，資金充沛保障新基建建 設(shè)。2016 年至 2022 年，中央財政對地方的基本公共衛(wèi)生服務(wù)補(bǔ)助資金呈現(xiàn)逐 年上升的趨勢，2019 年同比增速最快，達(dá)到 34.58%。然而，相較發(fā)達(dá)國家， 我國的醫(yī)療衛(wèi)生支出占 GDP 比重仍處于較低水平。2020 年我國醫(yī)療衛(wèi)生支出占 GDP 比例約為 7.1%，而美國高達(dá)約 19.7%。雖然我國醫(yī)療衛(wèi)生支出占 GDP 比 重在逐年提升，從 2011 年的 5.0%提升至 2020 年的 7.1%，但仍與發(fā)達(dá)國家差 距較大，醫(yī)療衛(wèi)生建設(shè)需求空間仍然較大。

4）我們認(rèn)為，醫(yī)療新基建主要包括各級醫(yī)療機(jī)構(gòu)升級、醫(yī)療設(shè)備升級等兩大方 向。 優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源分配不均，縣級醫(yī)療中心有升級需求。2022 年 5 月 6 日，中共中 央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意 見》，從城市視角來看，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源主要集中于少數(shù)高等城市，省級城市、副 省級城市、低級省會城市和地級城市的醫(yī)療衛(wèi)生競爭力指數(shù)依次下降，中國城市 的醫(yī)療衛(wèi)生資源配置受到行政等級影響大，優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源分部不均衡。分級診療 以及縣級醫(yī)療中心基建升級仍有空間，提高基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量將成為醫(yī)療 新基建工作重點(diǎn)之一。

醫(yī)療設(shè)備及防控救治物資儲備升級，中高端醫(yī)療設(shè)備有望受益于國產(chǎn)替代。2020 年 5 月 9 日，國家發(fā)改委、衛(wèi)健委、中醫(yī)藥局發(fā)布《公共衛(wèi)生防控救治能力建 設(shè)方案》，提出了進(jìn)行疾病預(yù)防控制體系現(xiàn)代化建設(shè)，對市、縣的醫(yī)療硬件配置 情況做出了明確要求，并要求加強(qiáng)應(yīng)急救治物資儲備。對照建設(shè)計劃，我們認(rèn)為 主要在 ICU 病房和 PCR 實驗室方面需要查漏補(bǔ)缺并進(jìn)行升級。與海外發(fā)達(dá)國家 相比，我國 PET、MRI、CT、超聲等中高端醫(yī)療設(shè)備的配備率仍處于較低水平， 并且就國產(chǎn)率而言，除監(jiān)護(hù)儀類產(chǎn)品已基本實現(xiàn)國產(chǎn)化之外，大部分產(chǎn)品進(jìn)口品 牌長期占據(jù)絕對優(yōu)勢，其中超聲設(shè)備、內(nèi)窺鏡、體外診斷設(shè)備等目前國產(chǎn)率僅 10%-30%，未來國產(chǎn)替代潛力巨大。國產(chǎn)醫(yī)療器械憑借突出的性價比、渠道優(yōu) 勢，以及招標(biāo)政策向國產(chǎn)器械傾斜，將更大程度受益于本輪基層醫(yī)院的配置大潮。 2014 年至今，中國醫(yī)學(xué)裝備協(xié)會共進(jìn)行了 8 批次的優(yōu)秀國產(chǎn)醫(yī)療器械遴選，中 選產(chǎn)品成為基層醫(yī)院配置的首選。

3.1.2、科學(xué)儀器：政策利好加快國產(chǎn)替代步伐，臨床應(yīng)用加速醫(yī) 療器械需求擴(kuò)張

高精尖技術(shù)形成高技術(shù)壁壘，打破海外壟斷迫在眉睫。醫(yī)療硬科技以高端設(shè)備器 械為首，通常集成了光學(xué)、機(jī)械、電子、流體、軟件、算法、生物技術(shù)等多個交 叉學(xué)科于一體，由于其既需要較高水平的單項技術(shù)，又對系統(tǒng)集成技術(shù)有很高的 要求，具有較高的技術(shù)壁壘。在超高的技術(shù)要求下，國外企業(yè)由于相關(guān)基礎(chǔ)學(xué)科 整體發(fā)展較早，通常在行業(yè)內(nèi)形成壟斷地位。以高端醫(yī)療器械中的高通量測序設(shè) 備與質(zhì)譜儀行業(yè)為例，根據(jù) Grand View Research 數(shù)據(jù)，2019 年全球測序儀行 業(yè)以國外企業(yè)為主，華大智造作為中國測序儀龍頭企業(yè)，市場占有率僅為 3.5%。 全球質(zhì)譜儀市場同樣呈現(xiàn)出國際行業(yè)巨頭壟斷的態(tài)勢，2016 年按銷售額計，市 場的主要參與者為賽默飛、SCIEX(丹納赫)、布魯克、安捷倫、沃特世、島津等 公司，占據(jù)了全球 98%以上的市場份額，國產(chǎn)企業(yè)的身影并未出現(xiàn)。

多項政策法規(guī)支持高端科學(xué)儀器發(fā)展，國產(chǎn)替代加速進(jìn)行中。當(dāng)前國際形勢風(fēng)云 變幻，醫(yī)療硬科技賽道由于集成多種復(fù)雜高端科技，極有可能受到不利影響，除 了國內(nèi)設(shè)備購入受阻外，還存在海外供應(yīng)鏈卡脖子風(fēng)險。為加速國產(chǎn)替代步伐， 保障國內(nèi)高端醫(yī)療器械供應(yīng)穩(wěn)定，近年來國家頒布多項政策法規(guī)支持包括醫(yī)療設(shè) 備在內(nèi)的高端科學(xué)儀器發(fā)展，大力支持該領(lǐng)域的國產(chǎn)替代進(jìn)程。2021 年修訂的 《中華人民共和國科學(xué)技術(shù)進(jìn)步法》指出，從事高新技術(shù)產(chǎn)品研究開發(fā)和生產(chǎn)等 企業(yè)可按照國家有關(guān)規(guī)定享受稅收優(yōu)惠，國產(chǎn)科技創(chuàng)新產(chǎn)品、服務(wù)，在功能、質(zhì) 量等指標(biāo)能夠滿足政府采購需求的條件下，政府采購應(yīng)當(dāng)購買；首次投放市場的， 政府采購應(yīng)當(dāng)率先購買，不得以商業(yè)業(yè)績?yōu)橛捎枰韵拗?。因此我們預(yù)計在政策利 好下，醫(yī)療器械國產(chǎn)替代進(jìn)程將會加速。 精準(zhǔn)醫(yī)療服務(wù)深入人心，臨床應(yīng)用市場快速發(fā)展加速醫(yī)療器械需求擴(kuò)張。隨著我 國社會人口老齡化進(jìn)程加快以及全民健康意識的提高，精準(zhǔn)醫(yī)療服務(wù)熱度上升， 臨床應(yīng)用市場的快速發(fā)展將會加速高端醫(yī)療器械的需求擴(kuò)張。同樣以測序儀與臨 床質(zhì)譜行業(yè)為例，在測序下游諸多領(lǐng)域中，生殖健康領(lǐng)域的客戶滲透率正不斷提 升，腫瘤伴隨診斷不斷成熟，腫瘤早篩市場蓄勢待發(fā)，病原微生物檢測等新領(lǐng)域 發(fā)展火熱，疊加科研市場的需求驅(qū)動，預(yù)期將有效帶動上游測序設(shè)備需求放量。 在臨床質(zhì)譜應(yīng)用最廣泛的液相色譜質(zhì)譜聯(lián)用領(lǐng)域，其不僅作為維生素 D 檢測的 金標(biāo)準(zhǔn)發(fā)揮作用，還在新生兒早篩、類固醇激素、治療藥物監(jiān)測（TDM）等領(lǐng) 域具有優(yōu)于傳統(tǒng)檢測方法的具有巨大優(yōu)勢，有望實現(xiàn)質(zhì)譜法檢測的快速普及，從 而帶動對于相關(guān)儀器設(shè)備的需求擴(kuò)張。

3.1.3、生命科學(xué)服務(wù)上游：產(chǎn)學(xué)研主推高增長，千億市場拉開序 幕

科研服務(wù)行業(yè)是生命科學(xué)研究及生物醫(yī)藥上游。科研服務(wù)商向下游客戶銷售科研 試劑、實驗儀器和高端耗材等產(chǎn)品，同時通過相關(guān)專業(yè)技術(shù)服務(wù)，幫助客戶解決 從常規(guī)的測試到復(fù)雜的研發(fā)項目中所遇到的各種挑戰(zhàn)。行業(yè)下游應(yīng)用領(lǐng)域分布廣 泛，客戶群體主要分為科研用戶和工業(yè)用戶?？蒲杏脩糁饕ǜ叩葘W(xué)校和政府 屬研究機(jī)構(gòu)等科研機(jī)構(gòu)用戶，工業(yè)用戶主要包括制藥企業(yè)、CXO 企業(yè)、NGS 企 業(yè)和 IVD 試劑生產(chǎn)企業(yè)等，主要采購科研試劑用于產(chǎn)品研發(fā)和檢測、以及部分產(chǎn) 品的規(guī)模化生產(chǎn)。

1）科研服務(wù)：產(chǎn)學(xué)研助推高增長，千億級空間漸打開

受益于下游基礎(chǔ)研究、新藥開發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)的需求擴(kuò)容，科研服務(wù)行業(yè)規(guī)模有 望持續(xù)增長。按客戶類型來看，科研用戶端，基礎(chǔ)研究經(jīng)費(fèi)投入與科學(xué)服務(wù)行業(yè) 的發(fā)展密切相關(guān)，國內(nèi)科研院校研究經(jīng)費(fèi)投入的增長，有望驅(qū)動對科研試劑、儀 器和實驗室耗材需求的增加；工業(yè)用戶端，全球在研發(fā)階段的醫(yī)藥研發(fā)支出穩(wěn)步 增長，國內(nèi)在規(guī)?；a(chǎn)階段的應(yīng)用方興未艾，將助推科研服務(wù)行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。

生命科學(xué)試劑：根據(jù)國家科技基礎(chǔ)條件平臺中心資助項目“高校院所實驗試劑 需求分析與管理研究”，我國科研試劑支出約占科研機(jī)構(gòu)（包括政府隸屬 研究機(jī)構(gòu)、高等學(xué)校和其他事業(yè)單位）研究與試驗發(fā)展（R&D）經(jīng)費(fèi)支出 的 20%~25%。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2018 年科研機(jī)構(gòu) R&D 經(jīng)費(fèi)支出占全 國 R&D 經(jīng)費(fèi)支出的 23%，假設(shè)該比例未發(fā)生變化，2021 年全國 R&D 經(jīng)費(fèi) 支出為 27,864 億元，則我國 2021 年科研機(jī)構(gòu)研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出約為 6,400 億 元，科研試劑市場規(guī)模約為 1,280~1,600 億元。

生命科學(xué)儀器：根據(jù) Markets and Markets 發(fā)布的《Laboratory Equipment Services Market by Type、Contract、Equipment、Service Provider （OEM）and End User-Global Forecast to 2024》報告，全球科研儀器市場容量預(yù)計將從 2019 年的 95 億美元增長至 2024 年的 177 億美元，年均 復(fù)合增長率達(dá) 13.4％，其中亞太地區(qū)市場份額占比持續(xù)提升。

生命科學(xué)耗材：根據(jù)《生命科學(xué)實驗耗材市場及關(guān)鍵制造技術(shù)的現(xiàn)狀、挑戰(zhàn)與 對策》（劉佳、吳茉莉，2019），2018 年我國一次性生命科學(xué)耗材的市場 容量為 231.26 億元人民幣，預(yù)測 2018-2023 年復(fù)合增長率為 20%。

2）國內(nèi)科研服務(wù)行業(yè)外資相對壟斷，多因素加速國產(chǎn)替代

國內(nèi)市場外資相對壟斷，國產(chǎn)替代空間大。我國科研試劑產(chǎn)業(yè)競爭格局由外資企 業(yè)絕對壟斷向相對壟斷過渡，但外資品牌依然控制大部分的市場份額。具體來看， 根據(jù)劉海龍 2018 年發(fā)表在《實驗技術(shù)與管理》期刊上的《國內(nèi)實驗試劑供應(yīng)鏈 現(xiàn)狀、問題與對策》，國內(nèi) 90%的科研試劑市場被外資品牌壟斷。根據(jù)中科院 直屬第三方科研服務(wù)平臺喀斯瑪?shù)慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)，承擔(dān)重要課題項目的中科院院屬科 研機(jī)構(gòu)和醫(yī)藥類高校的進(jìn)口試劑交易額占比均超過 80%。從低端和高端試劑的 分布格局上看，目前我國進(jìn)口試劑里中高端和低端產(chǎn)品的市場占比約為 2:1，而 國產(chǎn)試劑約為 1:1。

部分領(lǐng)域內(nèi)資品牌逐步替代進(jìn)口。近年來，內(nèi)資品牌部分產(chǎn)品達(dá)到了國際同等技 術(shù)水平或?qū)崿F(xiàn)了部分進(jìn)口替代，逐步打破了外企絕對壟斷的態(tài)勢。雖然距離外資 巨頭仍存在較大差距，但部分國內(nèi)企業(yè)已開始通過自主創(chuàng)新打造自主品牌，在例 如藥物分子砌塊、酶及重組蛋白等領(lǐng)域逐步替代進(jìn)口品牌。近年來，多因素在加 速科研服務(wù)行業(yè)的進(jìn)口替代：

鼓勵產(chǎn)業(yè)發(fā)展與支持采購國產(chǎn)雙驅(qū)動。科研服務(wù)行業(yè)作為生命科學(xué)研究和生物 醫(yī)藥的上游，在打造自主可控的供應(yīng)鏈中起重要作用，屬于國家大力支持 的行業(yè)。例如， 2021 年科技部發(fā)布《國家重點(diǎn)研發(fā)計劃“基礎(chǔ)科研條件與 重大科學(xué)儀器設(shè)備研發(fā)”重點(diǎn)專項》，提出圍繞科學(xué)儀器、科研試劑等四 個方向進(jìn)行布局。此外，近期包括《中華人民共和國科學(xué)技術(shù)進(jìn)步法》（2021 年修訂）在內(nèi)的多項國家頂層綱領(lǐng)性文件重磅推出，大力推進(jìn)國產(chǎn)儀器采 購。

需求端：成本壓力和穩(wěn)定供應(yīng)訴求催化國產(chǎn)替代。集采和醫(yī)保談判降價的大趨 勢下，工業(yè)客戶面臨成本壓力，需要通過優(yōu)化上游供應(yīng)鏈等來控制成本。 科研試劑耗材是生物藥、疫苗和 IVD 試劑等研發(fā)和規(guī)?；a(chǎn)過程中的必 需品。在國產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量得到充分驗證的情況下，國內(nèi)領(lǐng)先的供應(yīng)商相比進(jìn) 口產(chǎn)品具有一定的成本優(yōu)勢，可以有效地降低企業(yè)研發(fā)和規(guī)?；a(chǎn)階段 的成本投入。此外，全球疫情反復(fù)、俄烏沖突的背景下進(jìn)口品牌的穩(wěn)定供 應(yīng)能力受損。供應(yīng)鏈穩(wěn)定性是下游客戶更多選擇國產(chǎn)品牌更重要原因。

供給端：質(zhì)量為基石，加快品類擴(kuò)充和銷售拓展。質(zhì)量過關(guān)是進(jìn)口替代的核心， 國產(chǎn)部分產(chǎn)品質(zhì)量已比肩進(jìn)口。為實現(xiàn)進(jìn)口替代，內(nèi)資企業(yè)以客戶需求為 原點(diǎn)高效研發(fā)，早期布局高景氣新興領(lǐng)域，加速產(chǎn)品品類擴(kuò)充，打造自有 品牌影響力。此外，內(nèi)資企業(yè)在自建電商平臺，積極搭建海外直銷渠道。 通過自建直銷渠道，內(nèi)資業(yè)務(wù)可直面更多終端客戶繼而更深度挖掘客戶需 求，促進(jìn)新品開發(fā)效率的提高，實現(xiàn)研發(fā)與銷售的正循環(huán)。

3.2、 中醫(yī)藥：關(guān)注品牌 OTC、配方顆粒、中藥新藥等 細(xì)分方向

發(fā)展中醫(yī)藥已上升為國家戰(zhàn)略，政策推動中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。十八大以來黨 中央、國務(wù)院高度重視中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展，出臺多項鼓勵政策。2016 年 2 月《中 醫(yī)藥發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2016-2030 年）》的出臺，標(biāo)志著發(fā)展中醫(yī)藥正式上升 為國家戰(zhàn)略。此后，陸續(xù)出臺《中醫(yī)藥法》和促進(jìn)傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見和政策措 施，并于 2021 年底推出重磅醫(yī)保支持政策。各項政策穩(wěn)步推進(jìn)和執(zhí)行，中醫(yī)藥 事業(yè)蓬勃發(fā)展。隨著行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、機(jī)制體制和服務(wù)體系的建立完善，中醫(yī)藥行業(yè)呈 現(xiàn)出中西醫(yī)并重、扶持與規(guī)范并舉、傳承與創(chuàng)新并進(jìn)的良好局面，行業(yè)步入高質(zhì) 量發(fā)展階段。

3.2.1、品牌中成藥 OTC：受益于行業(yè)產(chǎn)能出清和終端漲價，迎來 上行周期

醫(yī)?？刭M(fèi)和藥品質(zhì)量監(jiān)管趨嚴(yán)推動中成藥產(chǎn)能出清。2017 年 7 月全國實施藥品 零加成，在醫(yī)?？刭M(fèi)、重點(diǎn)監(jiān)控輔助用藥、限輸令、新藥審批從嚴(yán)等政策影響下， 2018-2020 年中成藥產(chǎn)量整體下降，從 2017 年 384 萬噸下滑至 2020 年的 245 萬噸。2020 年版《中國藥典》全面提升藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和安全有效性。低質(zhì)量中 藥材基地和落后的中藥飲片和制劑廠家面臨淘汰。

異常天氣增多和新版藥典執(zhí)行加速供給收縮，在政策鼓勵需求擴(kuò)容下，本輪中藥 材漲價周期有望延長至 2023 年下半年。中藥材原料屬于大宗農(nóng)副產(chǎn)品，受到近 年來極端天氣增多的影響，價格波動加大。參照中藥材價格指數(shù)（綜合 200）， 2007 年以來中藥材價格平均 3-4 年一個運(yùn)行周期。最近的一次低點(diǎn)是 2019 年 初，至今高景氣周期持續(xù)接近 3 年。而由于新版中國藥典的藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)大幅提 高，入藥品種、部位和達(dá)標(biāo)基地供給減少，中藥材價格加速上漲。此外，2019 年國務(wù)院出臺《關(guān)于促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的意見》，大力健全中醫(yī)藥服務(wù)體 系并推廣中醫(yī)診療，并于 2021 年底推出重磅醫(yī)保支持政策。我們判斷本輪中藥 材景氣周期有望延長，拐點(diǎn)可能會在 2023 年下半年。

品牌中成藥 OTC 企業(yè)以成本質(zhì)量控制和終端溢價能力，提升行業(yè)集中度和自身 毛利率。2015 年至今頭部中成藥 OTC 企業(yè)的毛利率總體穩(wěn)步提升，并未受到上 游中藥材漲價和醫(yī)保控費(fèi)、藥品質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)提高帶來的明顯影響，體現(xiàn)了較強(qiáng)的成 本質(zhì)量管控能力以及終端溢價能力。針對上游中藥材，頭部中藥企業(yè)基本都建立 了核心藥材的種植基地，通過了中藥材 GAP 認(rèn)證，如步長制藥、云南白藥、白 云山、華潤三九等，也與供應(yīng)商建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，有效保障中藥材質(zhì)量 及供應(yīng)并控制生產(chǎn)成本。此外，院內(nèi)中成藥市場在醫(yī)?？刭M(fèi)、限輸令、重點(diǎn)監(jiān)控 輔助用藥、中成藥集采等政策下面臨較大壓力，疊加藥品質(zhì)量安全標(biāo)準(zhǔn)不斷提高， 中成藥行業(yè)產(chǎn)能加速出清。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，中成藥產(chǎn)量、中成藥生產(chǎn)企業(yè) 數(shù)自 2018 年開始出現(xiàn)明顯下降，以規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入為統(tǒng)計口徑，我們測 算中藥行業(yè)集中度在 2018 年后顯著提升，CR5、CR10 在 2021 年分別達(dá)到 9.9% 和 13.7%。品牌中成藥 OTC 企業(yè)在上游原材料漲價的背景下，紛紛提升產(chǎn)品價 格。2021 年以來同仁堂的安宮牛黃丸、太極集團(tuán)的藿香正氣口服液、羚銳制藥 的普藥貼膏、九芝堂旗下多個品種等都進(jìn)行了提價。

院內(nèi)中成藥將量增價跌、結(jié)構(gòu)調(diào)整，深化醫(yī)改持續(xù)落地。已落地中成藥集采降價 較溫和，院內(nèi)非獨(dú)家大品種面臨控費(fèi)壓力。2021 年 12 月，湖北 19 省聯(lián)盟、17 組 76 個中成藥集采擬中選結(jié)果正式公布，集采采購周期為 2 年，采購規(guī)模近 100 億元，共計 111 個產(chǎn)品擬中選，中選率達(dá) 62%，擬中選產(chǎn)品價格平均降幅 42.3%， 最大降幅 82.6%。此次湖北省聯(lián)盟集采是中成藥集采價格降幅較大的一次，但 較以往化藥集采結(jié)果更為溫和。此后開展的廣東中成藥 6 省聯(lián)盟集采結(jié)果更是好于市場預(yù)期。2022 年湖北組織全國中成藥聯(lián)盟集采，范圍包括了 29 個省區(qū)。我 們預(yù)計 2023 年全國范圍的中成藥集采工作會全方位、快速推進(jìn)，院內(nèi)市場仍將 面臨調(diào)整壓力。此外，隨著醫(yī)保支持中醫(yī)藥和基藥 986 政策加速落地，醫(yī)療機(jī) 構(gòu)中藥使用量有望提升。

總結(jié)來看：前期醫(yī)?？刭M(fèi)和藥品質(zhì)量安全標(biāo)準(zhǔn)提升已推動中成藥市場產(chǎn)能出清， 龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。當(dāng)前院內(nèi)中成藥市場將面臨新一輪 結(jié)構(gòu)調(diào)整（中成藥集采擴(kuò)面+注射劑一致性評價+基藥目錄 986 政策加強(qiáng)執(zhí)行）， 我們判斷以院內(nèi)市場為主陣地的成熟大品種將面臨控費(fèi)壓力。在醫(yī)保支持政策和 醫(yī)療機(jī)構(gòu)強(qiáng)化基藥配備使用的形勢下，中成藥、中藥飲片（含中藥配方顆粒）、 院內(nèi)制劑和中醫(yī)診療技術(shù)項目將整體迎來市場擴(kuò)容，院內(nèi)市場分化，中藥 OTC 企業(yè)傳承發(fā)展，進(jìn)一步強(qiáng)化品種和品牌優(yōu)勢。 “十三五”期間，發(fā)展中醫(yī)藥上升為國家戰(zhàn)略。近年來國家針對中醫(yī)藥上下游全 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行了連貫性的頂層設(shè)計和規(guī)劃，穩(wěn)步推進(jìn)各項政策的落地執(zhí)行。隨著行 業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、機(jī)制體制和服務(wù)體系的建立完善，中醫(yī)藥行業(yè)呈現(xiàn)出中西醫(yī)并重、扶持 與規(guī)范并舉、傳承與創(chuàng)新并進(jìn)的良好局面，中醫(yī)藥行業(yè)步入高質(zhì)量發(fā)展新階段。

3.2.2、中藥配方顆粒：全面擁抱新國標(biāo)和市場擴(kuò)容

政策扶持和市場驅(qū)動下，行業(yè)快速發(fā)展，規(guī)模已超 250 億。2001 年以來中藥配 方顆粒納入中藥飲片管理，和化藥、生物藥、中成藥相比，中藥配方顆粒一直是 政策比較呵護(hù)的細(xì)分行業(yè)。2017 年全國深化醫(yī)療體系改革，藥品、耗材實行零 差價，醫(yī)院實行藥占比考核，而中藥配方顆粒不受此限制，且保留 25%的藥品 加成，暫不執(zhí)行國家?guī)Я坎少彛t(yī)院依照市場定價自主采購。此外，由于中藥配 方顆粒具有分量明確、便攜易服用、不易變質(zhì)等諸多優(yōu)點(diǎn)，更加符合現(xiàn)代生活節(jié) 奏，終端消費(fèi)動力強(qiáng)勁。2021 年我國中藥配方顆粒市場規(guī)模已超過 250 億，占 中藥飲片加工行業(yè)營業(yè)收入的 12.3%，2017-2021 年市場規(guī)模 CAGR 為 23.6%。 目前原國家試點(diǎn)的 6 家企業(yè)占據(jù)了大部分市場規(guī)模。

告別國標(biāo)切換陣痛期，2023 年有望迎來量價齊升。2022 年上半年行業(yè)處在國標(biāo) 切換期，醫(yī)療終端仍在消化上年的企標(biāo)產(chǎn)品庫存，且由于各省政策存在差異，配 方顆粒省標(biāo)及國標(biāo)備案的推進(jìn)速度較慢，導(dǎo)致頭部企業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)短暫 下滑。我們預(yù)計以上不利因素在 2022 年年底前將全部消除，行業(yè)有望于 2023 年迎來量價齊升。截至 2022 年 10 月，國家藥監(jiān)局已公布 200 個中藥配方顆粒 國標(biāo)品種，此外有 69 個品種處于公示期。新國標(biāo)的實施將推動生產(chǎn)成本大幅上 漲，同時隨著上游中藥材的持續(xù)漲價，2022 年行業(yè)迎來較大幅度提價。行業(yè)提 價疊加市場擴(kuò)容，我們估計行業(yè)放量將在 2-3 年內(nèi)達(dá)到相對穩(wěn)定狀態(tài)，屆時中藥 配方顆粒使用量占中藥飲片的比例有望從約 12%提升到 20-30%，暫不考慮行業(yè) 集采，假設(shè)中藥飲片市場規(guī)模保持穩(wěn)定，我們預(yù)計整體中藥配方顆粒市場規(guī)模在 2025 年將達(dá)到 530-920 億元，較 2021 年有 1-2.5 倍的增長空間。

備案制擴(kuò)大市場準(zhǔn)入，規(guī)模生產(chǎn)+渠道開拓能力鑄造行業(yè)護(hù)城河。2021 年 2 月 發(fā)布的《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》明確自 2021 年 11 月起，中 藥配方顆粒的質(zhì)量監(jiān)管納入中藥飲片管理范疇，可在所有醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用。 盡管備案制放開了生產(chǎn)牌照，但我們認(rèn)為行業(yè)壁壘仍然較高，主要體現(xiàn)在以下幾 點(diǎn)：1）產(chǎn)品研發(fā)能力：企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品需滿足新國標(biāo)或省標(biāo)，就已經(jīng)實施的 200 個新國標(biāo)來說，原 6 家國家試點(diǎn)企業(yè)尚未滿足全部標(biāo)準(zhǔn)，我們判斷地方性企業(yè)研 發(fā)追趕新國標(biāo)還需 1-2 年時間。2）品種覆蓋范圍：終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)一般不會混方， 最多選用 2-3 家供應(yīng)商，因此需要企業(yè)覆蓋品種全面，至少需達(dá)到 400 種單方。 3）渠道能力：中藥配方顆粒的增量市場主要在第三終端，需要企業(yè)具備快速的 銷售拓展能力和專業(yè)的渠道服務(wù)能力。4）全產(chǎn)業(yè)鏈能力：生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)具備中藥 炮制、提取、分離、濃縮、干燥、制粒等完整的生產(chǎn)能力，并且需要自行炮制用 于中藥配方顆粒生產(chǎn)的中藥飲片，全過程需符合 GMP 要求。5）規(guī)模效應(yīng)：在現(xiàn)代化和標(biāo)準(zhǔn)化的工業(yè)體系下，業(yè)務(wù)投入較大，規(guī)模優(yōu)勢能降低采購成本和生產(chǎn) 成本。6）質(zhì)控能力：生產(chǎn)企業(yè)應(yīng)實施生產(chǎn)全過程管理，建立追溯體系，加強(qiáng)風(fēng) 險管理和質(zhì)量控制，技術(shù)要求中引入了“標(biāo)準(zhǔn)湯劑”的概念，規(guī)定了特征圖譜的 應(yīng)用。綜合來看，整體的生產(chǎn)門檻實際被提高了，龍頭企業(yè)優(yōu)勢凸顯。我們判斷 短期行業(yè)競爭格局不會出現(xiàn)劇烈變化，長期來看會出現(xiàn)多家全國性廠家以及部分 地方優(yōu)勢企業(yè)，競爭相對有序。

全國集采條件尚不成熟，短期行業(yè)將迎來黃金發(fā)展期。參考一致性評價是化藥集 采的前提，中藥配方顆粒有望在標(biāo)準(zhǔn)體系完善后優(yōu)先納入集采。國家已出臺政策， 鼓勵將公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)采購的中藥配方顆粒納入省級醫(yī)藥集中采購平臺掛網(wǎng)交易， 促進(jìn)交易公開透明。中藥配方顆粒集采大勢所趨，但我們判斷短期全國集采條件 尚不成熟，原因在于：1）目前新國標(biāo) 200 個品種不足以組方，醫(yī)療端使用配藥 機(jī)，一般無法混調(diào)，還有 400 多個品種未出國標(biāo)；2）目前能達(dá)到國家標(biāo)準(zhǔn)的生 產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較少，競爭不充分；3）市場尚未全面放量，醫(yī)保資金占用情況可控。 我們判斷中藥配方顆粒的全國集采短期難以實施，省級聯(lián)盟集采的降幅較為溫 和。

3.2.3、中藥創(chuàng)新藥：加速推動中藥新藥注冊審評和上市

注冊分類和“三結(jié)合”審評體系指明研發(fā)審評路徑，加速新藥研發(fā)上市。2020 年 9 月國家藥監(jiān)局發(fā)布《中藥注冊分類及申報資料要求》，將中藥注冊分類按照 中藥創(chuàng)新藥、中藥改良型新藥、古代經(jīng)典名方中藥復(fù)方制劑、同名同方藥等進(jìn)行 分類，前三類屬于中藥新藥。2022 年 1 月國家藥監(jiān)局藥審中心發(fā)布《基于“三 結(jié)合”注冊審評證據(jù)體系下的溝通交流技術(shù)指導(dǎo)原則（征求意見稿）》，構(gòu)建符 合中醫(yī)藥特點(diǎn)的中藥新藥審評體系，強(qiáng)調(diào)中醫(yī)藥理論、人用經(jīng)驗和臨床試驗相結(jié) 合，利好院內(nèi)制劑和經(jīng)驗方。2022 年 6 月國家藥監(jiān)局發(fā)布《關(guān)于成立中藥管理 戰(zhàn)略決策專家咨詢委員會的通知》，進(jìn)一步構(gòu)建完善符合中藥特點(diǎn)的審評審批體 系，保障和促進(jìn)中藥監(jiān)管工作重大決策的科學(xué)性、權(quán)威性。

國家鼓勵藥品創(chuàng)新，中藥創(chuàng)新藥優(yōu)先納入醫(yī)保，實現(xiàn)市場的放量。隨著我國醫(yī)療 體制改革的深入，醫(yī)保目錄已步入常態(tài)化調(diào)整。根據(jù) 2020 年《基本醫(yī)療保險用 藥管理暫行辦法》，原則上每年調(diào)整一次醫(yī)保藥品目錄，堅持“突出重點(diǎn)、補(bǔ)齊 短板、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、鼓勵創(chuàng)新”的調(diào)整思路，將更多臨床價值高、患者需求大的藥 品納入醫(yī)保，實現(xiàn)藥品審批與醫(yī)保評審“無縫銜接”，體現(xiàn)鼓勵創(chuàng)新的導(dǎo)向。獨(dú) 家藥品通過準(zhǔn)入談判的方式確定支付標(biāo)準(zhǔn)，原則上談判藥品協(xié)議有效期為兩年。 2021 年 12 月國家醫(yī)保局出臺《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》， 要求按規(guī)定將符合條件的中藥飲片、中成藥、醫(yī)療機(jī)構(gòu)中藥制劑等納入醫(yī)保藥品 目錄。將經(jīng)國家談判納入醫(yī)保目錄的中成藥配備、使用納入監(jiān)測評估。充分利用 “雙通道”藥品管理機(jī)制，將參保患者用藥的渠道拓展到定點(diǎn)零售藥店，更好地 保障參保群眾用藥需求。

3.3、 創(chuàng)新藥:關(guān)注臨床價值決勝、產(chǎn)品提質(zhì)的細(xì)分方向

政策導(dǎo)向進(jìn)入提質(zhì)階段，產(chǎn)業(yè)從同質(zhì)化內(nèi)卷走向臨床價值決勝。 近年來創(chuàng)新藥的政策環(huán)境逐步發(fā)生變化，政策導(dǎo)向已經(jīng)呈現(xiàn)出明顯的“提質(zhì)”傾 向，具體包括：1）國家醫(yī)保局在 2021.11 印發(fā)了《DRG/DIP 支付方式改革三 年行動計劃》，我們預(yù)計支付方式改革可能會引發(fā)醫(yī)療終端藥物臨床價值的優(yōu)勝 劣汰，臨床價值將成為藥物商業(yè)價值的關(guān)鍵決定因素。2）藥監(jiān)局藥審中心則在 2021 年 11 月發(fā)布《以臨床價值為導(dǎo)向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導(dǎo)原則》，標(biāo)志 著 me-too 創(chuàng)新藥的時代紅利結(jié)束。3）北京市醫(yī)療保障局 2022 年 7 月 13 日 印發(fā)《CHS-DRG 付費(fèi)新藥新技術(shù)除外支付管理辦法的通知（試行）》，高臨床 價值創(chuàng)新藥將得到更好的商業(yè)化環(huán)境。

隨著新的政策框架不斷落地，行業(yè)的發(fā)展環(huán)境發(fā)生劇烈變革，同質(zhì)化內(nèi)卷走向尾 聲，終端競爭將走向以臨床價值決勝，高臨床價值藥物將獲得更好的商業(yè)環(huán)境。 市場風(fēng)險偏好低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)迎來布局窗口。 醫(yī)藥生物行業(yè)的股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP）自 2021 年初以來持續(xù)上升，截至 2022 年 9 月底已經(jīng)達(dá)到 2011 年來歷史高位，意味著市場對醫(yī)藥的風(fēng)險偏好持續(xù)降低 至歷史最低值。很多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥資產(chǎn)的估值處于較低位置，迎來布局窗口。 當(dāng)市場風(fēng)險偏好開始轉(zhuǎn)向上升時，資金可能更樂于流向風(fēng)險和潛在收益都較高的 創(chuàng)新藥板塊，帶來較好的創(chuàng)新藥股價表現(xiàn)。

（3）密切關(guān)注利率走勢，把握擇時與選股要點(diǎn)

我們在 2022 年 9 月 29 日發(fā)布的《從宏觀視角剖析創(chuàng)新藥：如何站在更高維度 看估值——創(chuàng)新藥深度研究系列七》中提出：降息是創(chuàng)新藥行情的沖鋒號；降息 看空間，加息看業(yè)績。 當(dāng)前美聯(lián)儲處在加息周期，創(chuàng)新藥類資產(chǎn)的估值仍然有壓制因素，因此，銷售強(qiáng) 勁、短期現(xiàn)金流堅實的創(chuàng)新藥企業(yè)將有著更好的防御能力和相對收益表現(xiàn)；一旦 美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息周期，創(chuàng)新藥有望迎來整體反彈，尤其以遠(yuǎn)期市場空間大的公司 將有更好的估值進(jìn)攻性。

4、重點(diǎn)公司分析

聯(lián)影醫(yī)療：醫(yī)學(xué)影像設(shè)備國產(chǎn)龍頭，撬動千億進(jìn)口 主導(dǎo)市場

國產(chǎn)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭企業(yè)，深耕行業(yè)十余載。聯(lián)影醫(yī)療成立于 2011 年，致力 于為全球客戶提供高性能醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、放射治療產(chǎn)品、生命科學(xué)儀器及醫(yī)療數(shù) 字化、智能化解決方案。深耕行業(yè)十余載，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)構(gòu)建起全面完善的醫(yī)學(xué) 影像設(shè)備產(chǎn)品線，公司持續(xù)投入研發(fā)，核心技術(shù)逐漸走向全球行業(yè)前沿水平。公 司核心管理團(tuán)隊具備豐富行業(yè)經(jīng)驗和技術(shù)底蘊(yùn)，員工持股平臺合計持有 8.56% 股權(quán)，激勵充分。公司 2022 年前三季度營業(yè)收入 58.59 億元，同比增長 25.55%， 歸母凈利潤 8.99 億元，同比增長 16.62%，扣非歸母凈利潤 7.20 億元，同比增 長 15.51%。 政策扶持+技術(shù)突破，千億醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)格局正被撬動。醫(yī)學(xué)影像設(shè)備根據(jù) 信號的不同大致可分為磁共振成像（MR）、X 射線計算機(jī)斷層掃描成像（CT）、 X 射線成像（XR）、分子影像（MI）等。全球醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè) 2020 年市場規(guī) 模約 430 億美元、我國約 537 億元（預(yù)計到 2030 年市場規(guī)模有望接近 1100 億 元），但我國 CT、MR、PET/CT 等影像設(shè)備人均保有量僅為發(fā)達(dá)國家的 1/10~1/3， 普及率處于較低水平。此外國內(nèi)市場也呈現(xiàn)出行業(yè)集中度低、企業(yè)規(guī)模偏小、中 高端市場國產(chǎn)產(chǎn)品占有率低的局面。近年來，伴隨國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備整體研發(fā)水平的 進(jìn)步，產(chǎn)品核心技術(shù)被逐步攻克、產(chǎn)品品質(zhì)與口碑崛起，部分國產(chǎn)企業(yè)已通過技 術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)彎道超車，進(jìn)口壟斷的格局正在發(fā)生變化，疊加政策扶持，千億醫(yī)學(xué) 影像設(shè)備行業(yè)格局正在被聯(lián)影醫(yī)療等國產(chǎn)龍頭企業(yè)撬動。

創(chuàng)新研發(fā)驅(qū)動打造生態(tài)閉環(huán)，海內(nèi)外銷售并駕齊驅(qū)國際化巨頭雛形初現(xiàn)。公司在 十余年間推出 80 多款產(chǎn)品，包含多款行業(yè)首創(chuàng)和國產(chǎn)首創(chuàng)產(chǎn)品如 4D 全景動態(tài) PET-CT、數(shù)字化 PET-MR、Uct520（天眼 CT）。公司堅持創(chuàng)新研發(fā)，關(guān)鍵性技 術(shù)和核心部件的自研比例居行業(yè)領(lǐng)先地位。研發(fā)驅(qū)動之下公司已建立起平臺化生 態(tài)閉環(huán)，可以實現(xiàn)產(chǎn)品的更新迭代升級。此外，公司也建立起立體的營銷網(wǎng)絡(luò)和 完善的售后服務(wù)體系，海外收入占比已經(jīng)從 2018 年的 2%快速提升到 2021 年 的 7%。公司以中高端產(chǎn)品開路，高舉高打拓寬國際化市場，未來有望引領(lǐng)全球 醫(yī)學(xué)影像設(shè)備創(chuàng)新浪潮。

5.2、 邁瑞醫(yī)療：國內(nèi)業(yè)績增長穩(wěn)健，海外高端客戶持續(xù) 突破

國內(nèi)市場業(yè)績增長穩(wěn)健，海外高端客戶持續(xù)突破：2022 年前三季度公司實現(xiàn)營 收 232.95 億元，同比增長 20.13%；歸母凈利潤 81.02 億元，同比增長 21.60%， 扣非歸母凈利潤 80.04 億元，同比增長 22.30%。2022 年第三季度公司實現(xiàn)營 收 79.40 億元，同比增長 20.07%；歸母凈利潤 28.15 億元，同比增長 21.40%。 區(qū)域維度，受益于國內(nèi)醫(yī)療新基建的推進(jìn)，以及 22Q3 疫情有所緩解，國內(nèi)市場 業(yè)績迅速增長；同時，公司進(jìn)一步完善了海外營銷體系，在高端客戶突破上實現(xiàn) 持續(xù)進(jìn)展，北美和發(fā)展中國家前三季度營收端分別實現(xiàn)了超過 30%和超過 20% 的快速增長。產(chǎn)線維度，體外診斷業(yè)務(wù)前三季度營收實現(xiàn)了高速增長，其中化學(xué) 發(fā)光營收增速超 40%；全新高端超聲 R 系列和全新中高端超聲 I 系列迅速上量 帶來了海內(nèi)外高端客戶群的突破，醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)營收實現(xiàn)快速增長；生命信息與 支持業(yè)務(wù)營收增速逐季度環(huán)比提升。

研發(fā)投入維持高位，高端產(chǎn)品布局不斷拓展：2022 年前三季度，公司研發(fā)投入 共計 20.87 億元，同比增長 28.11%，占營業(yè)收入比為 8.96%。報告期內(nèi)，在體 外診斷領(lǐng)域，公司推出了 EU 8600 全自動尿液分析流水線及配套試劑等新產(chǎn)品； 在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域，公司推出了 POC 超高端平板彩超 TEX20、新雙立柱固定 DR DigiEye 330/350 系列等新產(chǎn)品；在生命信息與支持領(lǐng)域，公司推出了 TMS30 和 TMS60 Pro 遙測產(chǎn)品、易監(jiān)護(hù) 2.0 生態(tài)系統(tǒng)等新產(chǎn)品。截至 2022 年 9 月 30 日，共計申請專利 8349 件，其中發(fā)明專利 5958 件。 產(chǎn)學(xué)研醫(yī)合作持續(xù)推進(jìn)，“一站式”解決方案助力醫(yī)療設(shè)備升級改造：公司聚焦 醫(yī)療器械相關(guān)領(lǐng)域的重大技術(shù)問題及難題，積極與各行業(yè)交流、合作，進(jìn)行技術(shù) 創(chuàng)新。2022 年前三季度公司共舉辦國際培訓(xùn)和學(xué)術(shù)交流活動超過 300 場，涉及 產(chǎn)品、技術(shù)應(yīng)用培訓(xùn)和最新臨床話題研討；此外，公司積極響應(yīng)衛(wèi)健委發(fā)布的貼 息貸款政策，為各級醫(yī)院提供定制化的“一站式”解決方案，助力實現(xiàn)科學(xué)的、 智能的、面向未來的醫(yī)療設(shè)備升級改造。

5.3、 新華醫(yī)療：調(diào)結(jié)構(gòu)強(qiáng)主業(yè)，老牌國企發(fā)展入佳境

調(diào)結(jié)構(gòu)，單三季度收入快速增長。公司 22 年前三季度營業(yè)收入 66.50 億元 （YOY-9.58%），歸母凈利潤 4.20 億元(YOY-4.11%)，扣非歸母凈利潤 4.34 億 元(YOY+41.40%)；其中單 Q3 收入 22.15 億元，同比提升 16.93%，歸母凈利潤 0.98 億元，同比下滑 10.12%，扣非歸母凈利潤 0.82 億元，同比提升 119.12%。 強(qiáng)主業(yè)，定增與股權(quán)激勵計劃穩(wěn)步推進(jìn)。根據(jù)公司規(guī)劃，確定以醫(yī)療器械、制藥 裝備作為兩大核心主業(yè)，著重突破血液透析、放射診療、體外診斷、生物制藥裝 備領(lǐng)域。在公司具備行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢的感控設(shè)備、實驗設(shè)備、手術(shù)器械等領(lǐng)域，精耕 細(xì)作穩(wěn)固業(yè)內(nèi)領(lǐng)先地位，合同額充裕。公司 22 年前三季度研發(fā)費(fèi)用 2.43 億元， 同比增長 34.98%。研發(fā)持續(xù)投入之下，智能環(huán)形加速器系統(tǒng)研發(fā)項目開始進(jìn)行 型式檢驗工作；“85cm64 排大孔徑螺旋 CT 項目”完成樣機(jī)組裝，開始進(jìn)行整 機(jī)聯(lián)調(diào)。此外，公司擬定增 12.84 億元用于醫(yī)療器械板塊的項目建設(shè)，定增項目 穩(wěn)步推進(jìn)彰顯大股東對公司未來發(fā)展的信心。此外，公司正在研究推進(jìn)子公司股 權(quán)激勵項目，進(jìn)一步提升員工主觀能動性，助力公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

5.4、 藥康生物：積極研發(fā)豐富小鼠品類，打造高毛利商 品型公司

構(gòu)建基因編輯商品化小鼠庫，重塑業(yè)界商業(yè)模式。2019 年公司開展“斑點(diǎn)鼠計 劃”，旨在預(yù)先構(gòu)建 2 萬余個蛋白編碼基因的 KO 和 CKO 小鼠品系庫，使模 型小鼠供應(yīng)由定制化轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)貨型，其實施將改變現(xiàn)有基因編輯小鼠供應(yīng)模式。 基因敲除小鼠模型構(gòu)建技術(shù)難度大、制作成本高、開發(fā)周期長，過去常依賴定制 化服務(wù)進(jìn)行構(gòu)建。通過預(yù)先構(gòu)建品系，“斑點(diǎn)鼠計劃”可以將原來 4-7 個月的客 戶定制交付周期最多縮短至 7 天，且大規(guī)模化研發(fā)與制備形成標(biāo)準(zhǔn)的商業(yè)品系可 以降低成本。該計劃成功實施后，公司的小鼠品系規(guī)模預(yù)計超過 4 萬種，并涵 蓋腫瘤、代謝、免疫、發(fā)育、DNA 及蛋白修飾等研究方向的基因，方便科研人 員對不同基因進(jìn)行研究。目前該計劃進(jìn)度已經(jīng)過半，創(chuàng)造了大量獨(dú)特的新模型品 系，累計形成約 22000 種具有自主知識產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型，品系資源數(shù)量 穩(wěn)居行業(yè)前列。

持續(xù)創(chuàng)新滿足需求，豐富品系多點(diǎn)開花。公司除了正在開發(fā)的斑點(diǎn)鼠品系外，還 擁有免疫缺陷鼠、人源化小鼠、疾病小鼠及基礎(chǔ)小鼠，可用于藥理藥效研究、藥 物篩選、基礎(chǔ)科研等方面。為了使實驗小鼠更好地模擬真實世界情況，公司亦在 積極開發(fā)新類型小鼠模型：1）無菌鼠。公司掌握了無菌凈化技術(shù)，已開發(fā)出 6 個無菌小鼠品系，打造了完整的無菌小鼠與菌群定植平臺用于共生微生物研究， 是國內(nèi)少數(shù)可以穩(wěn)定供應(yīng)無菌小鼠的企業(yè)；2）野生型鼠。公司通過引進(jìn)野生鼠 基因，構(gòu)建具有遺傳多樣性的小鼠疾病模型。目前常用的小鼠遺傳背景單一，難 以反映復(fù)雜疾病性狀，導(dǎo)致藥物在臨床前開發(fā)與臨床開發(fā)的結(jié)果擬合度較低。公 司構(gòu)建遺傳背景復(fù)雜的小鼠模型，旨在更好地通過臨床前動物實驗預(yù)測藥物進(jìn)入 臨床階段后的效果。公司持續(xù)推出新的小鼠模型品系，旨在成為商品型公司，打 造成為高毛利模式動物供應(yīng)商。

5.5、 東誠藥業(yè)：受益于醫(yī)療新基建，把握核藥大時代

政策大力支持國產(chǎn)設(shè)備更新改造，PET 裝機(jī)加速有望強(qiáng)勁支撐業(yè)績。9 月 13 日 國務(wù)院常務(wù)會議確定專項再貸款與財政貼息配套支持部分領(lǐng)域設(shè)備更新改造，衛(wèi) 健委也發(fā)布通知擬使用財政貼息貸款更新改造醫(yī)療設(shè)備。我們預(yù)計隨著財政支持 力度加大，醫(yī)院有望實現(xiàn) PET 裝機(jī)加速，帶來 18F 業(yè)務(wù)加速增長，為公司的業(yè)績 帶來強(qiáng)勁支撐。 推進(jìn)核創(chuàng)新藥開發(fā)，把握核藥大時代。藍(lán)納成的氟[ 18F]思睿肽注射液于 2022/9/27 公示 I 期臨床試驗方案，用于前列腺癌患者前列腺特異性膜抗原 （PSMA）陽性病灶的正電子發(fā)射斷層掃描（PET）成像；氟[ 18F]纖抑素注射液 在 2022 年 10 月提交臨床申請。安迪科用于心肌灌注顯像的锝[ 99mTc]替曲膦注 射液在 2022 年 9 月提交上市申請。新旭醫(yī)藥用于阿爾茨海默病診斷的 [ 18F]APN-1607 注射液的 III 期臨床于 2022-02-14 入組首例受試者。隨著公司核 創(chuàng)新藥產(chǎn)品線的持續(xù)推進(jìn)，未來公司將持續(xù)擁有更加豐富的核藥產(chǎn)品梯隊，為長 遠(yuǎn)健康發(fā)展奠定堅實的基礎(chǔ)。

疫情影響短期業(yè)績，不改長期發(fā)展空間。2022Q1~Q3，公司單季度營業(yè)收入 8.80/8.85/9.76 億元，同比-1.18%/-5.38%/+0.71%；歸母凈利潤 0.55/1.14/1.62 億元，同比-17.90%/+29.25%/+51.22%；扣非歸母凈利潤 0.54/1.10/1.59 億元， 同比-16.56%/+30.39%/+53.62%。分業(yè)務(wù)來看，2022Q1~Q3 原料藥實現(xiàn)收入 16.3 億元，同比增長 3.29%，主要因肝素鈉銷售量增加所致；注射用那屈肝素 鈣實現(xiàn)收入 2.95 億元，同比增長 3.18%；FDG 注射液實現(xiàn)收入 2.93 億元，同 比增長 0.4%；锝標(biāo)記藥物實現(xiàn)收入 6445.67 萬元，同比下滑 7.48%，同比下滑 主因受疫情影響正常醫(yī)院診療秩序影響；云克注射液實現(xiàn)收入 1.68 億元，同比 下滑 34.09%，同比下滑主因受疫情影響正常醫(yī)院診療秩序和醫(yī)保對接。2022 年 10 月，公司的重慶核藥房與昆明核藥房投入運(yùn)營，核藥網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步擴(kuò)展，將 在更大的區(qū)域內(nèi)實現(xiàn)產(chǎn)品銷售。

5.6、 奕瑞科技：國產(chǎn)平板探測器龍頭，研發(fā)投入不斷加 強(qiáng)

公司為 X 射線平板探測器全球寡頭企業(yè)，憑借性價比優(yōu)勢持續(xù)提升國際市占率。 2018 年全球市占率 8.09%，2020 年已達(dá)到 12.91%。2017 年~2021 年奕瑞科 技營收 CAGR 為 35%，歸母凈利潤 CAGR 為 73%，保持較高增速。奕瑞科技產(chǎn) 品類型豐富，性價比優(yōu)勢突出。憑借卓越的研發(fā)及創(chuàng)新能力，成為全球為數(shù)不多 的、掌握全部主要核心技術(shù)的數(shù)字化 X 射線探測器生產(chǎn)商之一，主要產(chǎn)品性能優(yōu) 越。 疫情影響不擾業(yè)績增長，看好全年高增長態(tài)勢。22Q1-Q3 公司實現(xiàn)營收 11.04 億元，同比增長 34.01%；歸母凈利潤 5.08 億元，同比增長 55.89%；扣非歸母 凈利潤 4.05 億元，同比增長 50.94%。上半年疫情擾動下供應(yīng)鏈、生產(chǎn)等方面 面臨困難，公司營收仍保持較高增速增長，展望全年公司有望維持高增長態(tài)勢。

研發(fā)投入持續(xù)加大，力爭加速科技成果轉(zhuǎn)化。公司研發(fā)力度不斷加大，資金投入 持續(xù)加強(qiáng)。2022Q1-Q3 公司單季度研發(fā)費(fèi)用分別為 0.52/0.53/0.58 億元，分別 同比+119.2%/74.3%/59.0%，分別占當(dāng)期收入 16.1%/13.5%/15.1%。公司擬 建設(shè)數(shù)字化 X 線探測器關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)和綜合創(chuàng)新基地，加強(qiáng) CMOS 探測器、CT 探測器、TDI 探測器等及探測器芯片研發(fā)，力求不斷提升研發(fā)實力，加速科技成 果轉(zhuǎn)化，為成長為全球領(lǐng)先的探測器綜合解決方案供應(yīng)商奠定基礎(chǔ)。 加強(qiáng)產(chǎn)能建設(shè)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高市場競爭力。2022 年 10 月，公司可轉(zhuǎn)債 發(fā)行完成，募投資金將用于 CMOS 探測器、CT 探測器等新型探測器和閃爍體材 料產(chǎn)業(yè)化產(chǎn)能建設(shè)。新型探測器生產(chǎn)線的建設(shè)將進(jìn)一步完善公司在高端、動態(tài)產(chǎn) 品布局，優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；閃爍體材料量產(chǎn)能力的提升有利于公司滿足自身 CT 探測器和線陣探測器的生產(chǎn)需求，降低產(chǎn)品成本、提高市場競爭力以及保證 上游核心原料的自主可控。

5.7、 鍵凱科技：以材料創(chuàng)新引領(lǐng)生物醫(yī)藥革新的 PEG 龍頭企業(yè)

以材料創(chuàng)新引領(lǐng)生物醫(yī)藥革新的 PEG 龍頭企業(yè)。作為國內(nèi)醫(yī)用藥用聚乙二醇 （PEG）賽道唯一的上市公司，鍵凱主要從事 PEG 及其活性衍生物的研發(fā)、生 產(chǎn)和銷售，提供 PEG 醫(yī)藥應(yīng)用服務(wù)以及自主開發(fā)創(chuàng)新 PEG 化藥物和第三類醫(yī)療 器械，為國內(nèi)上市及臨床在研的約 2/3 的 PEG 化藥物項目提供 PEG 供應(yīng)。健全 的人才發(fā)展梯隊、穩(wěn)定的研究開發(fā)投入將進(jìn)一步鞏固公司在聚乙二醇材料領(lǐng)域的 國內(nèi)領(lǐng)先地位。 PEG 行業(yè)是具有創(chuàng)新研發(fā)特征的定制加工賽道。 聚乙二醇是迄今為止生物相容 性最好的有機(jī)材料，將其衍生物偶聯(lián)到藥物分子表面時，能顯著提升藥物理化性 質(zhì)?；诖?，聚乙二醇化是目前世界先進(jìn)的藥用分子修飾和給藥技術(shù)：應(yīng)用廣泛， 涵蓋藥物及器械兩大場景；前景廣闊，在不考慮新藥品上市的情況下，保守預(yù)計 2020-2025 年國內(nèi) PEG 修飾蛋白藥物的市場規(guī)模將維持 30%的年復(fù)合增速，在 2025 年達(dá)到約 300 億元；技術(shù)艱深，從“原料制備→衍生物設(shè)計→藥物 PEG 修飾”全鏈布滿壁壘。

三大技術(shù)（原料研制+衍生物開發(fā)+應(yīng)用創(chuàng)新）構(gòu)筑競爭壁壘。歷經(jīng)多年，公司 已建立了完整自主的核心技術(shù)體系：高純度 PEG 原料研制技術(shù)、PEG 活性衍生 物研制技術(shù)、PEG 醫(yī)藥應(yīng)用創(chuàng)新技術(shù)，實現(xiàn)了從 PEG 原料、PEG 衍生物到 PEG 修飾藥物研制的全流程覆蓋。這三類技術(shù)相互依托，逐層深入，是保障公司在行 業(yè)處于領(lǐng)先地位的重要基石。 兩大市場（存量市場+增量市場）鍛造增長空間。存量市場：長效化替代漸成大 勢，終端上市藥品滲透率持續(xù)增加；品牌效應(yīng)漸顯，海外醫(yī)療器械訂單正式進(jìn)入 放量期。增量市場：傳統(tǒng)藥物迭代推動行業(yè)擴(kuò)容，創(chuàng)新藥物、創(chuàng)新器械推廣下 PEG 修飾適用場景持續(xù)拓寬。

5.8、 太極集團(tuán)：國藥入主深化改革，老牌國企蓄力新生

國藥入主融合重塑，太極開啟復(fù)興之路。太極集團(tuán)自 1993 年成立以來下屬于涪 陵區(qū)國資委，2021 年 5 月國藥集團(tuán)正式入主，在經(jīng)營管理、渠道協(xié)同、資源整 合等方面為公司高質(zhì)量發(fā)展賦能。公司堅持“規(guī)范治理、聚焦主業(yè)、突破銷售、 提質(zhì)增效”的工作方針，明確了“融合、重塑、提高”三大經(jīng)營目標(biāo)，對標(biāo)國藥 梳理業(yè)務(wù)流程和制度，精簡機(jī)構(gòu)和人員，改革薪酬激勵，聚焦醫(yī)藥主業(yè)、啟動“兩 非”資產(chǎn)剝離、推進(jìn)研發(fā)和營銷改革，輕裝上陣，開啟復(fù)興之路。 公司“十四五”規(guī)劃目標(biāo)宏大，“規(guī)?！薄靶б妗眱墒肿ァ９尽笆奈濉睉?zhàn)略 規(guī)劃明確了戰(zhàn)略方向，即以現(xiàn)代中藥智造為主，以麻精特色化藥、區(qū)域商業(yè)領(lǐng)軍 企業(yè)為輔，通過充分發(fā)揮“太極（TAIJI）”馳名商標(biāo)、百年“桐君閣”老字號 的品牌影響力，內(nèi)生外延并舉，力爭成為 500 億規(guī)模的世界一流中藥企業(yè)，凈 利率不低于醫(yī)藥行業(yè)平均水平。2022 年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入、歸母凈 利潤、扣非歸母凈利潤分別為 105.44/2.49/3.17 億元，同比+10.17%/0.35%/ 238.28%。

組織和營銷改革先行，主品戰(zhàn)略勢如破竹。2021 年公司已推進(jìn)組織機(jī)構(gòu)、薪酬 激勵、營銷體系等方面的經(jīng)營整改，總部職能部門由 29 個精簡為 20 個，全公 司減少人員 300 多人，業(yè)務(wù)和人員冗余的歷史遺留問題有望持續(xù)改善。此外， 全面推行經(jīng)理層成員任期制和契約化管理，以利潤為導(dǎo)向，加大激勵和淘汰。15 個核心產(chǎn)品上收營管中心直管，從規(guī)?？己宿D(zhuǎn)為利潤考核，有望顯著降低費(fèi)用率。 22Q1-Q3 未抵消前的醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)實現(xiàn)營收 67.25/58.84 億元，同比 +10.09%/6.30%。重點(diǎn)產(chǎn)品增長喜人，22Q1-Q3 消化系統(tǒng)用藥（藿香正氣口服 液為主）營收同比+62.07%至 17.47 億元，呼吸系 統(tǒng)用藥（急支糖漿和鼻竇炎 口服液為主）營收同比+61.96%至 10.13 億元，神經(jīng)系統(tǒng)用藥（通天口服液和洛 芬待因緩釋片為主）營收同比+34.50%至 9.05 億元。公司圍繞“6+1”重點(diǎn)領(lǐng) 域整合營銷，OTC 戰(zhàn)略品種超常規(guī)發(fā)展，處方藥品種精細(xì)招商，夯實學(xué)術(shù)營銷。 醫(yī)藥商業(yè)加速整合升級，推進(jìn)業(yè)態(tài)和渠道、品類協(xié)同，探索建立“縱向一體化、 橫向標(biāo)準(zhǔn)化”的經(jīng)營管理模式。

5.9、 云南白藥：新業(yè)務(wù)加速落地，數(shù)字化轉(zhuǎn)型面向未來

集采拖累醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)收入，Q3 內(nèi)生業(yè)績拐點(diǎn)初現(xiàn)。2022 年前三季度公司實現(xiàn) 營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤 269.16/23.05/27.05 億元，同比-5.10%/ -5.94%/-7.73%。22Q1-Q3 營收分別為 94.30/ 85.87/88.99 億元，同比-8.70%/ -1.92%/-4.10%；歸母凈利潤 9.14/ 5.86/8.04 億元，同比+19.81%/-43.56%/ +23.97%；扣非歸母凈利潤 13.20/ 3.35/10.50 億元，同比-3.34%/-35.63%/ +0.41%。前三季度醫(yī)藥集采降價拖累醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)營收表現(xiàn)，而工業(yè)板塊基本 穩(wěn)定。單三季度利潤端的較快增長，與政府補(bǔ)助同比增加 0.4 億和金融資產(chǎn)同比 減虧 1.3 億有關(guān)。單三季度扣非凈利潤基本同比持平，若剔除 2021 年股份支付 費(fèi)用和 2022 年上海醫(yī)藥投資收益，1H22 內(nèi)生扣非凈利潤同比-52.7%，3Q22 同比-17.6%，業(yè)績拐點(diǎn)初現(xiàn)。我們估計今年以來內(nèi)生業(yè)績的下滑與藥品集采和 牙膏成本上升有關(guān)。22Q1-Q3 毛利率同比+0.17PP，與收入結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)，流通 業(yè)務(wù)收入占比下降；期間費(fèi)用率同比-0.22pp，其中銷售費(fèi)用率+1.34pp，管理 費(fèi)用率大幅-1.56pp，主要是由于今年沒有了股份支付費(fèi)用。3Q22 交易性金融 資產(chǎn)較 1H22 縮減 5.19 億元至 23.69 億元，風(fēng)險進(jìn)一步下降。

新業(yè)務(wù)加速落地，上海醫(yī)藥戰(zhàn)略合作正式開啟。公司持續(xù)推進(jìn)“1+4”的第二增 長曲線戰(zhàn)略落地，聚焦中醫(yī)藥、口腔護(hù)理、皮膚科學(xué)、骨傷科、女性關(guān)懷等賽道。 9 月底首家醫(yī)美門診部在上海開業(yè)，正式切入醫(yī)美賽道，未來將在北京、上海、 昆明等地加速開店，深入布局產(chǎn)業(yè)鏈上下游。2022 年重磅上線“齒說” （ToothTalk）口腔科學(xué)專研品牌，全新打造口腔智護(hù)解決方案，產(chǎn)品包括：智 能電動牙刷、沖牙器、漱口水、口噴、耗材和小程序服務(wù)平臺等，有望成為新的 增長點(diǎn)。2022 年 8 月底上海醫(yī)藥董事會提名董明和陳發(fā)樹先生為董事會董事， 提名馬加先生為監(jiān)事會監(jiān)事，云南白藥將深度參與上海醫(yī)藥公司治理與運(yùn)營，充 分整合雙方平臺和資源優(yōu)勢，進(jìn)一步提升企業(yè)核心競爭力和盈利水平。 以用戶為中心，持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，對內(nèi)推動企業(yè) 管理和組織變革，從面向功能的流程轉(zhuǎn)變?yōu)槊嫦虼蛲蛻魣鼍暗牧鞒蹋⒔y(tǒng)一 的“數(shù)據(jù)底座”和治理策略，構(gòu)建以數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，“基于事實”的智能決策系統(tǒng)。 對外以用戶數(shù)據(jù)中臺為核心，搭建“以用戶為中心”的商業(yè)體系，提升客戶體驗。 此外，云南白藥《數(shù)字三七產(chǎn)業(yè)平臺—賦能百年中藥啟航工業(yè) 4.0 時代》入選中 國上市公司協(xié)會數(shù)字化轉(zhuǎn)型優(yōu)秀案例。2022 年 7 月，公司與華為簽署了《人工 智能藥物研發(fā)全面合作協(xié)議》，雙方將在人工智能藥物研發(fā)領(lǐng)域，開展廣泛的交 流和合作，探索聯(lián)合科研創(chuàng)新的機(jī)制，擴(kuò)大雙方合作的廣度和深度，包括但不限 于大小分子設(shè)計、相 關(guān)病癥、數(shù)據(jù)庫開發(fā)等。

5.10、榮昌生物：核心產(chǎn)品強(qiáng)勁放量，研發(fā)管線持續(xù)豐富

泰它西普和維迪西妥單抗強(qiáng)勁放量，商業(yè)化團(tuán)隊建設(shè)卓有成效。泰它西普與維迪 西妥單抗的適應(yīng)癥均為契合政策導(dǎo)向的利基市場，有效填補(bǔ)了當(dāng)前臨床治療方案 的空白，為相應(yīng)患者創(chuàng)造了很高的臨床獲益。2022 年前三季度公司實現(xiàn)營業(yè)收 入 5.70 億元，同比+397.47%；歸母凈利潤-6.88 億元；扣非歸母凈利潤-7.15 億元。2022Q1~Q3，公司單季度營業(yè)收入分別為 1.50/2.00/2.19 億元，同比 +3406.56%/651.83%/162.30%；歸母凈利潤-2.87/-2.02/-1.99 億元；扣非歸母 凈利潤-2.90/-2.05/-2.20 億元。公司銷售收入維持高速增長的態(tài)勢，主要是泰它 西普和維迪西妥單抗的銷售收入快速增長，另 Seagen 技術(shù)服務(wù)收入增加。

研發(fā)工作有序推進(jìn)，新一代產(chǎn)品接力未來發(fā)展。2022Q1~Q3，公司研發(fā)投入 6.63 億元，同比+26.29%。RC108（c-Met ADC）治療 c-Met 陽性晚期消化系統(tǒng)惡性 腫瘤患者的Ⅱa 期臨床研究于 2022-09-08 首次公示試驗方案；RC88（MSLN ADC）在晚期惡性實體腫瘤患者的 I 期臨床研究于 2022-08-22 首次公示實驗方 案；維迪西妥單抗聯(lián)合注射用 RC98（PD-L1 單抗）治療 HER2 表達(dá)局部晚期或 轉(zhuǎn)移性胃癌（包括胃食管結(jié)合部腺癌）Ⅰ期臨床研究于 2022-07-15 首次公示試 驗方案。隨著多個新產(chǎn)品的臨床試驗持續(xù)推進(jìn)，公司將在未來擁有更加全面、豐 富的創(chuàng)新藥產(chǎn)品梯隊。 國際化穩(wěn)步開展，在更大市場范圍將臨床價值變現(xiàn)。泰它西普用于治療系統(tǒng)性紅 斑狼瘡（SLE）的全球多中心Ⅲ期臨床試驗，分別于 9 月 26 日和 9 月 28 日獲得 歐盟和國家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)。2022 年 10 月 12 日，公司宣布泰它西普獲得 美國 FDA 頒發(fā)的針對重癥肌無力（MG）治療的孤兒藥資格認(rèn)定。2022 年 5 月， 維迪西妥單抗的美國 II 期臨床開始試驗，評估維迪西妥單抗單藥或聯(lián)合帕博利 珠單抗治療 HER2 表達(dá)的局部晚期或轉(zhuǎn)移性尿路上皮癌的有效性和安全性。隨著 公司國際化業(yè)務(wù)穩(wěn)步開展，高臨床價值的創(chuàng)新藥將在更大的市場范圍內(nèi)實現(xiàn)商業(yè) 價值變現(xiàn)，為公司打開更大的市場空間。

5.11、海創(chuàng)藥業(yè)-U：以氘代、PROTAC 賦能研發(fā)的國際化 Biotech

獨(dú)辟蹊徑，基于氘代和 PROTAC 技術(shù)的國際化 Biotech。海創(chuàng)藥業(yè)是一家基于 氘代技術(shù)和 PROTAC 靶向蛋白降解等技術(shù)平臺，以開發(fā)具有重大臨床需求的 Best-in-class、First-in-class 藥物為目標(biāo)的國際化創(chuàng)新藥企業(yè)。1）立足當(dāng)下， 氘代藥物開發(fā)保證最大的成功可能性：公司研發(fā)團(tuán)隊具有持續(xù)性開發(fā)氘代藥物的 能力，且對藥物代謝、氘代特性具有深刻的了解，能高效判斷適于氘代的代謝敏 感位點(diǎn)，提高研發(fā)效率和藥物研發(fā)成功率。目前，已獲取授權(quán) 47 項，可幫助實 現(xiàn)快速、高效、低成本的氘代化合物合成。2）贏在未來，PROTAC 技術(shù)引領(lǐng)新 藥源頭創(chuàng)新：公司整合生物學(xué)、藥物化學(xué)、計算化學(xué)等學(xué)科，可快速評估 PROTAC 化合物的蛋白降解活性，設(shè)計目標(biāo)化合物；結(jié)合藥理學(xué)、藥代動力學(xué)，篩選、優(yōu) 化和開發(fā)潛在優(yōu)質(zhì) PROTAC 藥物。目前就 PROTAC 相關(guān)技術(shù)已申請發(fā)明專利共 9 項，其中獲得授權(quán) 3 項，已通過 PCT 申請 4 項。由于申請發(fā)明專利需要將核 心技術(shù)涉及的關(guān)鍵指標(biāo)公開，出于對核心技術(shù)成果保密的考慮，公司部分 PROTAC 藥物的制劑與工藝技術(shù)以技術(shù)秘密的方式進(jìn)行保護(hù)。

新技術(shù)、新方法，打造前列腺癌多周期治療產(chǎn)品矩陣。打造前列腺癌多周期治療 產(chǎn)品矩陣：針對前列腺癌多階段進(jìn)行性的疾病特點(diǎn)，公司深度布局：1）恩扎盧 胺氘代藥物 HC-1119（國內(nèi)完成臨床 III 期；國外正進(jìn)行臨床 III 期）治療 mCRPC； 2）PROTAC 產(chǎn)品 HP518（國內(nèi)臨床 I 期）治療攜帶 AR 點(diǎn)突變的 mCRPC，即 耐藥性前列腺癌；3）HC-X029、HC-X037（臨床前）治療 AR 不同位置突變的 mCRPC 等。該布局與國內(nèi)涉足前列腺癌的傳統(tǒng)制藥企業(yè)形成鮮明對比，可在這 一潛力巨大的治療市場展開有效的差異化競爭。 新分子、新劑型，開發(fā)安全性更高的高尿酸血癥/痛風(fēng)藥物。隨飲食結(jié)構(gòu)變化， 中國代謝性疾病患者人數(shù)不斷上升，現(xiàn)有治療方案以非布司他和苯溴馬隆為主， 安全性問題突出。公司核心產(chǎn)品 HP501（國內(nèi)完成臨床 II 期）為自主研發(fā)的全 新 URAT1 小分子抑制劑，其劑型為緩釋片劑，因此可避免藥物達(dá)峰濃度過高所 導(dǎo)致腎損害等不良反應(yīng)發(fā)生的風(fēng)險。

5.12、康諾亞-B：提升人類生活品質(zhì)的創(chuàng)新藥明星

核心產(chǎn)品領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，以差異化創(chuàng)新提升人類生活品質(zhì)。公司的核心產(chǎn)品 （IL-4Rα 抗體）2022Q1 啟動了評價 CM310 在成人中重度特應(yīng)性皮炎 受試者中的有效性和安全性的隨機(jī)、雙盲、安慰劑對照的 III 期臨床研究，預(yù)計 2023 年完成試驗并申報 NDA，2022 年 6 月藥審中心授予突破性治療藥物認(rèn)定； 2022 年中啟動了評價 CM310 在慢性鼻竇炎伴鼻息肉患者中的有效性和安全性 的隨機(jī)、雙盲、安慰劑平行對照 III 期臨床研究；2022 年 8 月，CM310 就治療 成人中重度特應(yīng)性皮炎的臨床申請獲得 FDA 批準(zhǔn)；合作伙伴石藥集團(tuán)已經(jīng)就中 重度哮喘開展 II 期臨床研究。CM326（TSLP 抗體）2022H1 啟動了評價 CM326 在中重度特應(yīng)性皮炎受試者中的 Ib/IIa 期臨床試驗；2022 年年中啟動了評價 CM326 在慢性鼻竇炎伴鼻息肉受試者中的 Ib/IIa 期臨床試驗。CM310 和 CM326 進(jìn)度領(lǐng)先優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品競爭格局優(yōu)良，研發(fā)布局思路具有差異化，將占據(jù)過敏 性疾病大賽道的先發(fā)優(yōu)勢，其產(chǎn)品上市后將大幅度提高相應(yīng)患者人群的生活品 質(zhì)，為公司遠(yuǎn)期業(yè)績的增長提供強(qiáng)勁的動力。

產(chǎn)能建設(shè)有序推進(jìn)，在手現(xiàn)金充沛：公司的成都新基地一期建設(shè)預(yù)期將在 2022 年完成，建成后將提供 16000L 產(chǎn)能，所有基地的設(shè)計均符合國家藥監(jiān)局及 cGMP 規(guī)定，為公司產(chǎn)品未來的研發(fā)和商業(yè)化提供堅實的基礎(chǔ)。截至 2022H1，公司的 現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、定期的存款及以公允價值計量且期變動計入當(dāng)期損益的銀行 理財產(chǎn)品 34.22 億元，在手現(xiàn)金充沛，將有力地支撐公司的產(chǎn)品研發(fā)和各項經(jīng)營 活動。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】?！告溄印?/strong>