關(guān)于母基金的生意模式，曾經(jīng)有人進(jìn)行過(guò)一個(gè)形象的比喻：“手握幾十億美元的大型機(jī)構(gòu)投資人們，最急迫的需求是把錢撒在不同的桶里，每個(gè)桶就是一個(gè)資產(chǎn)類別……這樣的桶有很多，債券、房地產(chǎn)，以及層出不窮的新興資產(chǎn)。”

不過(guò)嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，母基金們需要考慮的不僅僅是“尋找不同的桶”。隨著市場(chǎng)的不確定性增加，“如何把錢放進(jìn)桶里”也成為了擺在母基金們面前的一個(gè)重要問(wèn)題。投中網(wǎng)就曾經(jīng)報(bào)道過(guò)近幾年來(lái)的一些新的趨勢(shì)，例如市場(chǎng)上提升直投比例的母基金越來(lái)越多，有人甚至估算數(shù)據(jù)稱有10%的母基金都對(duì)直投或者S基金有新的動(dòng)作。

可以說(shuō)如今“市場(chǎng)化”成為了母基金們當(dāng)下最重要的命題，也決定了母基金們需要適應(yīng)“市場(chǎng)化”的基因，適應(yīng)被變化、起伏、復(fù)盤貫穿的日子。那么，他們做好準(zhǔn)備了嗎？

“2023中國(guó)投資年會(huì)”上，在盛景嘉成母基金劉昊飛的主持下，胡煥瑞、郭峰、楊斌、王靜、吳紅超、曾純等資深母基金掌舵者，圍繞“市場(chǎng)化母基金的淬煉與升華”話題展開了一場(chǎng)激烈的討論。

以下為現(xiàn)場(chǎng)實(shí)錄，由投中網(wǎng)進(jìn)行整理：

劉昊飛：投中準(zhǔn)備了幾個(gè)問(wèn)題，這些問(wèn)題比較有代表性，我挑其中最有探討性的兩個(gè)問(wèn)題和大家聊一聊，如果還有時(shí)間的話再補(bǔ)充新的問(wèn)題。

第一個(gè)，在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境下，市場(chǎng)化母基金的投資策略如何進(jìn)行迭代？比如PSD如何配置？請(qǐng)臺(tái)上的各位母基金負(fù)責(zé)人談一談看法。

郭峰：首先感謝投中網(wǎng)的邀請(qǐng)，也非常高興、非常開心有機(jī)會(huì)再次和老朋友們交流這么難的問(wèn)題“市場(chǎng)化母基金”。

我是歌斐資產(chǎn)的郭峰，歌斐是多資產(chǎn)類別的資產(chǎn)管理公司，整體資產(chǎn)管理規(guī)模在1600億左右，其中一級(jí)市場(chǎng)在1300億左右。

回到第一個(gè)問(wèn)題，關(guān)于母基金策略迭代的問(wèn)題，我想通過(guò)簡(jiǎn)單分享歌斐在一級(jí)市場(chǎng)幾個(gè)產(chǎn)品線的發(fā)展歷史，來(lái)大概回答這家機(jī)構(gòu)在這里是怎樣迭代的。

2010年歌斐開始第一期母基金，這個(gè)產(chǎn)品序列發(fā)展到現(xiàn)在有八期主基金，還有一些專項(xiàng)策略的基金。到了2013年左右做了第二個(gè)產(chǎn)品線Secondary，到今天做到了人民幣第六期，還有兩期美元。到2015年左右開始了一級(jí)市場(chǎng)第三個(gè)產(chǎn)品線Co-investment（直投、跟投），目前大概是四個(gè)左右的產(chǎn)品。

從策略來(lái)看，按照三個(gè)不同的時(shí)間段，按照PSD的順序分成了三個(gè)不同的產(chǎn)品運(yùn)作。在歌斐內(nèi)部，這三個(gè)策略有非常多的協(xié)同，在大的母基金里既有P的策略，也有一部分跟投和直投的策略。當(dāng)然Secondary的策略里，對(duì)母基金也有少量地參與，但更多是用Secondary的方式在運(yùn)作，這是我們這家機(jī)構(gòu)在這三個(gè)策略的協(xié)同。

劉昊飛：你做的榜樣特別好，實(shí)際上可以稍微展開一點(diǎn)，如果還有想補(bǔ)充的。

郭峰：剛才說(shuō)母基金三個(gè)產(chǎn)品的迭代。

為什么有三種策略的存在？我覺(jué)得跟這三個(gè)策略背后的作用，以及它能夠產(chǎn)生的價(jià)值，對(duì)LP、GP的價(jià)值不同是有關(guān)系的。

作為產(chǎn)品來(lái)看，作為資產(chǎn)管理人、為L(zhǎng)P管理一個(gè)產(chǎn)品，首先Primary的策略，是用組合的方式發(fā)現(xiàn)在未來(lái)的3-5年時(shí)間里，GP在關(guān)注哪些的領(lǐng)域，從而去發(fā)現(xiàn)哪些GP更加能夠貢獻(xiàn)價(jià)值，這是一個(gè)發(fā)現(xiàn)的價(jià)值。

當(dāng)然在發(fā)現(xiàn)之外，Primary本身也能夠起到資產(chǎn)配置的作用。如果是多策略的母基金，Primary可能是一個(gè)基座，也許能占到40-50%或者更高的比重。

第二個(gè)策略，Secondary。為什么會(huì)有Secondary這個(gè)策略存在？因?yàn)槟富鸬闹芷诟L(zhǎng)、DPI回款更慢一些，Secondary在基金成立3-5年，甚至7-8年之后買入LP份額，或者通過(guò)接續(xù)重組或者買老股等等方式進(jìn)去之后，可以幫助母基金節(jié)省3、5年，甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，能夠增加DPI回款的速度。這是對(duì)LP、大的多策略基金的價(jià)值，增加回款的速度。

總的來(lái)說(shuō)，Primary和Secondary還是母基金的策略。跟投、直投（Co-investment）是站在GP的基礎(chǔ)上增加回報(bào)的投資方式?？v觀國(guó)內(nèi)、國(guó)外做得時(shí)間比較長(zhǎng)、規(guī)模比較大的母基金，都會(huì)有直投、跟投的策略。

總的來(lái)說(shuō)，在一個(gè)大的多策略母基金里，也許Primary策略占到40%-50%，Secondary加上跟投、直投可能占據(jù)另外40-50%或者60%的比重，從回報(bào)、回流以及從長(zhǎng)期的持續(xù)發(fā)展角度更健康的一種方式。

這是我比較粗淺的理解。

劉昊飛：前面的嘉賓講了，現(xiàn)在S基金是比較好的時(shí)間點(diǎn)，把這個(gè)比例調(diào)到40%、50%、60%，看來(lái)是比較一致的。

郭峰：Secondary加上直投。

胡煥瑞：大家下午好，感謝投中組織這個(gè)活動(dòng)，讓老朋友能夠敘舊，也結(jié)識(shí)新的朋友。

我叫胡煥瑞，來(lái)自熠美投資。熠美投資是這個(gè)行業(yè)里的老兵，我們?cè)谌蜻\(yùn)營(yíng)有三十幾年，最早起源于海外美元基金，在海外運(yùn)營(yíng)有三十幾年。在中國(guó)的投資從2001年起到現(xiàn)在超過(guò)20年，人民幣業(yè)務(wù)從2010年開始到現(xiàn)在，基本上都是雙幣種運(yùn)行。

主持人提到的問(wèn)題，隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化、時(shí)間的推移，投資策略的PSD會(huì)如何迭代？這里我想簡(jiǎn)單給大家分享一下。

我們起源于美元基金，在全球做投資，主要是全球新興市場(chǎng)，現(xiàn)在同時(shí)做人民幣。在2018年之前，不管是美元也好，還是人民幣也好，投資策略、PSD組合蠻穩(wěn)定的。

前面郭總也講了，為什么做Found fund是PSD？是Primary+Secondary+Direct？這里面Primary是一個(gè)底盤的事情，做Found fund是主要的目的，做LP就是在市場(chǎng)上找符合投資策略、符合風(fēng)險(xiǎn)偏好、符合回報(bào)預(yù)期比較好的團(tuán)隊(duì)。

當(dāng)然因?yàn)橹芷诒容^長(zhǎng)，通過(guò)Secondary、Direct拉高回報(bào)，提高IRR，這是一個(gè)打法，這么多年一直是這樣。包括不同的賽道看這個(gè)事情，美元、人民幣也比較一致，這么多年來(lái)一直是比較一致的策略。

不過(guò)從2018、2019年到現(xiàn)在這段時(shí)間，我們面臨比較大的挑戰(zhàn)。為啥這么說(shuō)？之前的策略，比如市場(chǎng)配置上50%配在傳統(tǒng)的TMT（高科技賽道），大概30%或者出頭一點(diǎn)配到Hardcore，剩余的配一些Consumer，這是傳統(tǒng)的資產(chǎn)配置。

但從2018、2019年開始國(guó)際環(huán)境的變化，給這個(gè)傳統(tǒng)配置帶來(lái)了很大的挑戰(zhàn)。我們肯定要關(guān)注比如硬科技賽道，像高端制造、新能源，還有像前幾年很火的芯片IC的賽道。

這和我之前的做法有一定的矛盾，我們做LP，不管是哪個(gè)賽道，原則是新進(jìn)入一個(gè)GP，我們的盡調(diào)也是非常充分的，不太容易拿到我們的錢。不太容易拿到我們的錢，倒不是因?yàn)檎f(shuō)我們有多傲慢。一旦拿了我們的錢，只要不發(fā)生大的根本性變化，正常運(yùn)作的話，我們會(huì)接著投第二期、第三期，甚至第四期，符合我們的策略、目標(biāo)，都會(huì)一直支持他們，這是作為機(jī)構(gòu)LP很重要的特點(diǎn)。這就意味著這是一個(gè)LP看準(zhǔn)他的團(tuán)隊(duì)、策略、打法，或者一個(gè)、幾個(gè)賽道，這一定是長(zhǎng)期的活。

現(xiàn)在來(lái)說(shuō)，這兩年新冠在調(diào)整，政策主導(dǎo)的幾個(gè)體制下關(guān)注硬科技賽道的話，從機(jī)構(gòu)LP來(lái)說(shuō)是蠻緊張的，因?yàn)楣乐稻蜁?huì)漲得很快，很多行業(yè)就要進(jìn)行調(diào)整。正常情況下，一個(gè)行業(yè)可能發(fā)展個(gè)十幾年、幾十年都是沒(méi)問(wèn)題的，現(xiàn)在所有資本都做到這個(gè)賽道上，行業(yè)發(fā)展也比較快，倒逼著我們要判斷行業(yè)趨勢(shì)。說(shuō)白了，走到二級(jí)市場(chǎng)這條路上，這不是我們的擅長(zhǎng)，這件事挑戰(zhàn)挺大的。

最近我們?cè)谶@些賽道里也是全面地看、學(xué)，但出手相對(duì)比較謹(jǐn)慎。我們希望能夠看到穩(wěn)定的、有系統(tǒng)性的、長(zhǎng)久的團(tuán)隊(duì)和策略。不能過(guò)三年、五年之后就過(guò)剩了，到時(shí)候只能看著團(tuán)隊(duì)沒(méi)辦法轉(zhuǎn)到其他的賽道。這不是我們的初衷和選擇、策略，所以從目前來(lái)說(shuō)，我們也在新的環(huán)境下做一些調(diào)整。

劉昊飛：胡總講到了新環(huán)境變化的問(wèn)題。

王靜：感謝投中邀請(qǐng)，我是銀盛泰資本的王靜。銀盛泰資本成立在2014年，2015年完成私募股權(quán)備案后，一共設(shè)立8只管理基金?？偛课挥谇鄭u，是全球性投資機(jī)構(gòu)，在北京、上海、香港、硅谷都設(shè)有辦公室。

今天的話題討論到關(guān)于市場(chǎng)化母基金的“淬變”，包括在現(xiàn)有新的市場(chǎng)環(huán)境下。這兩天很多機(jī)構(gòu)都有提到現(xiàn)在面臨的大環(huán)境是前所未有的重大變化，非常堅(jiān)定市場(chǎng)化母基金跟隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)、高質(zhì)量發(fā)展兩條主線做投資布局。

PSD投資策略中，我們自己理解銀盛泰完成了從母基金，到跟投，到直投，到S基金機(jī)會(huì)的探討。從能力打造上來(lái)講是PDS的過(guò)程。

從我們自己的發(fā)展歷程來(lái)看，早期做母基金，銀盛泰成立了專業(yè)素質(zhì)過(guò)硬的前臺(tái)團(tuán)隊(duì)，都從一線人民幣基金、美元基金有6-8年以上GP投資經(jīng)驗(yàn)團(tuán)隊(duì)組成的投資前臺(tái)，并且也會(huì)定期做各個(gè)行業(yè)的研究。非常有特色的是銀盛泰有一支非常完整的業(yè)務(wù)風(fēng)控、財(cái)/法務(wù)風(fēng)控團(tuán)隊(duì)。整體直投能力具備之前的基礎(chǔ)，也有完整的投資流程管控。

再到S基金?？碨基金大家共同面臨的困惑是沒(méi)有辦法做顆粒度特別細(xì)的盡調(diào)，沒(méi)有辦法挖掘到一些我們想要知道的特別細(xì)的項(xiàng)目發(fā)展信息。在這樣的困惑下，更重要考驗(yàn)的反而是對(duì)于我們所面向的基金管理能力、基金特點(diǎn)要非常熟悉，正是因?yàn)殂y盛泰團(tuán)隊(duì)之前在各大一線機(jī)構(gòu)里都有同事，也有經(jīng)驗(yàn)。所以看S的時(shí)候會(huì)以更加審慎的態(tài)度，以比較設(shè)計(jì)到產(chǎn)業(yè)的信息，更加完善在S基金盡調(diào)過(guò)程中所面臨的問(wèn)題。

銀盛泰一直跟隨著國(guó)家政策方針，雖然是市場(chǎng)化母基金，但是緊跟政策導(dǎo)向，非常關(guān)注科技、醫(yī)療、消費(fèi)中一些特別硬科技的投資機(jī)會(huì)。在新的市場(chǎng)環(huán)境下，更多考驗(yàn)的是比較成熟的體系，考驗(yàn)的是投資團(tuán)隊(duì)更強(qiáng)的直投能力，更完善的投資管控能力。這是對(duì)2.0時(shí)代母基金綜合素質(zhì)的要求。

劉昊飛：PDS的順序。

吳紅超：大家下午好！感謝投中邀請(qǐng)參加論壇，我代表西安市創(chuàng)新投資基金來(lái)參會(huì)，跟大家分享。西安市創(chuàng)新投資資金成立自2022年初，運(yùn)行一年多的時(shí)間，是由西安市政府發(fā)起設(shè)立的政府引導(dǎo)母基金，有西安財(cái)金投資私募基金管理公司進(jìn)行管理運(yùn)作，是政府引導(dǎo)基金市場(chǎng)化運(yùn)作。政府現(xiàn)在基本不參與決策鏈條，主要交給各出資方進(jìn)行投資決策。

我們的基金有幾個(gè)特點(diǎn)：首先是高效市場(chǎng)化運(yùn)作。第二是重大突破返投，提出了“1倍返投”。第三，出資比例早期項(xiàng)目是40%，中后期是30%。第四，投資方向主要是針對(duì)西安市硬科技，投早、投小、投科技、投創(chuàng)新的發(fā)展定位。運(yùn)行一年多，投了36個(gè)子基金，規(guī)模240多億。

關(guān)于PSD方面，我們堅(jiān)持母基金+直投并行的母基金，大致比例以母基金為主，80%以上投資母基金，對(duì)西安市重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同比較大的做直投，目前36個(gè)子基金，直投投了1個(gè)項(xiàng)目，主要是針對(duì)光子產(chǎn)業(yè)鏈投了一個(gè)重點(diǎn)項(xiàng)目。下一步投資策略會(huì)按PSD的模式，以母基金為主，兼顧直投，同時(shí)為了做好直投，設(shè)立了2個(gè)直投基金，直接管的，一個(gè)是天使階段的，一個(gè)是成長(zhǎng)階段的。一個(gè)是主動(dòng)對(duì)發(fā)覺(jué)的項(xiàng)目進(jìn)行直投，另一個(gè)是直接投。

對(duì)于S基金有計(jì)劃，但目前還沒(méi)有涉及S基金投資環(huán)節(jié)，下一步會(huì)圍繞這一塊兒再進(jìn)行優(yōu)化完整。

楊斌：感謝投中網(wǎng)的邀請(qǐng)，感謝昊飛總的主持。

先介紹一下上海科創(chuàng)基金，我們是在座最年輕的基金，2017年才成立的，是由上海國(guó)際集團(tuán)牽頭設(shè)立的市場(chǎng)化母基金，是圍繞上海打造成全球影響力的科技創(chuàng)新中心做的配套。在五年多的運(yùn)行中，現(xiàn)在已經(jīng)布局了70多支子基金，子基金總規(guī)模超過(guò)了2000億，穿透已投企業(yè)超過(guò)2000家。

策略是我們一直在思考的話題，也面臨著進(jìn)一步的發(fā)展和深化?；鸬臉I(yè)績(jī)表現(xiàn)是策略和策略執(zhí)行力的表達(dá)。作為母基金，尤其市場(chǎng)化母基金，我們交的答卷應(yīng)該有超越PE/VC平均水平的夢(mèng)想和目標(biāo)，這才是雙重收費(fèi)架構(gòu)下母基金的價(jià)值體現(xiàn)。

當(dāng)然策略也要考慮生態(tài)本身。在制定策略時(shí)，每個(gè)基金自身結(jié)合自己的LP結(jié)構(gòu)，結(jié)合自己募資能力和資產(chǎn)配置能力進(jìn)行定義。最近這幾年，直投和S（基金）占比明顯提升，趨勢(shì)非常清晰。當(dāng)然，結(jié)合國(guó)家戰(zhàn)略需求和產(chǎn)業(yè)發(fā)展導(dǎo)向，策略也要及時(shí)進(jìn)行調(diào)整和優(yōu)化。我們主要的配置是以投早、投小、投科技的VC類基金為主體，至于直投和S的配置更多是為了提升資產(chǎn)組合業(yè)績(jī)回報(bào)速度，滿足，LP對(duì)DPI指標(biāo)的訴求。

曾純：感謝投中網(wǎng)，感謝昊飛。感覺(jué)可以同上，因?yàn)榇蠹野押芏帱c(diǎn)都涵蓋了。

我是來(lái)自元禾辰坤的曾純。元禾辰坤是中國(guó)第一支市場(chǎng)化的母基金管理團(tuán)隊(duì)，自2006年受托管理第一期母基金至今，已經(jīng)專注母基金投資17年。到目前累計(jì)管理4期主基金，3個(gè)獨(dú)立賬戶，總體規(guī)模接近300億，投資了160余支子基金。母基金投資是我們最核心的業(yè)務(wù)，愿景是發(fā)掘、支持、陪伴中國(guó)優(yōu)秀的基金管理人，能夠讓他們走得更遠(yuǎn)，發(fā)展得更好，并助力更多的科技創(chuàng)新，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

在談具體投資策略之前，也要考慮發(fā)展策略，例如以主基金為主，逐步做獨(dú)立賬戶，這和國(guó)際主流母基金的發(fā)展模式比較契合，只是在中國(guó)發(fā)展速度不會(huì)那么快。

在主基金的配置策略上，我們會(huì)綜合考慮風(fēng)險(xiǎn)、收益率、現(xiàn)金回收速度等因素，選擇PSD組合的策略，同時(shí)兼顧投資組合的年份分散、產(chǎn)業(yè)分散、階段分散與團(tuán)隊(duì)分散。至于單獨(dú)的S基金和跟投基金，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下是需要考慮的，但同時(shí)也要評(píng)估S基金、跟投基金和主基金的“利益沖突”，特別是和主基金LP的利益沖突。我們的投資人中有國(guó)資、全國(guó)社?；?、銀行、金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)資本等，因此也比較在乎他們的感受和想法。

我很同意剛才楊斌總講的邏輯。我們雖然是母基金，但我從2008年從業(yè)以來(lái)一直認(rèn)為母基金也是私募股權(quán)投資的一部分，并不是更另類的品種，只是在行業(yè)中有著的不同切入方式、不同的打法、不同的結(jié)合方式。

最終要benchmark的收益就是行業(yè)的收益，收益永遠(yuǎn)是第一位的，優(yōu)秀的市場(chǎng)化母基金還是要瞄準(zhǔn)市場(chǎng)前四分之一GP的平均收益。當(dāng)然這個(gè)要求可能會(huì)有點(diǎn)高，但至少要朝著那個(gè)方向去努力，這就意味著你選擇投資的GP是要有機(jī)會(huì)成為市場(chǎng)前四分之一的表現(xiàn)的管理團(tuán)隊(duì)。

在收益之下，還要考慮周期、行業(yè)。剛才衛(wèi)哲總也講了“周期>配置>組合”，在考慮如何組合之前，周期輪動(dòng)、產(chǎn)業(yè)行業(yè)的發(fā)展變化是母基金最需要關(guān)注的。我們把當(dāng)下行業(yè)整體分成ToB、ToC、醫(yī)療三個(gè)大的板塊，明顯看到這幾年ToB比例越來(lái)越大。之所以這么切分，也是因?yàn)檫^(guò)去二十年，中國(guó)ToC發(fā)展的越來(lái)越充分，但ToB發(fā)展還在起步、并快速發(fā)展的過(guò)程中。不過(guò)不同機(jī)構(gòu)的切分方法和表達(dá)方法不完全一樣。

母基金是長(zhǎng)期的事，我們不傾向于太頻繁地調(diào)整產(chǎn)業(yè)配置策略，一般會(huì)以年為單位來(lái)調(diào)整。除非有像ChatGPT這樣的大事件發(fā)生時(shí)，才會(huì)做臨時(shí)的調(diào)整。

在配置策略之后，才是考慮組合策略。PSD既是投資方式，也是組合策略，它既體現(xiàn)不同的能力，也體現(xiàn)了每個(gè)機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的“感覺(jué)”，最后會(huì)形成不同的風(fēng)險(xiǎn)收益組合。

這幾年大家的狀態(tài)是PSD配置中“S”和“D”比例越來(lái)越重，我們也在主基金中逐步提升S和D的比例，我一直認(rèn)為PSD是一體化的，但也需要具備拆開應(yīng)用的能力。在拆開應(yīng)用的過(guò)程中，也會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)在不同階段，發(fā)展的方式方法也不同。比方說(shuō)大家普遍會(huì)覺(jué)得Primary簡(jiǎn)單，覺(jué)得價(jià)值不夠，但實(shí)際上今天當(dāng)GP格局劇烈變化的時(shí)候，Primary作為母基金的根本，反而其價(jià)值有機(jī)會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。當(dāng)下所有的市場(chǎng)化母基金要意識(shí)到，要把Primary做得更精細(xì)化，做得更好，這樣根本的價(jià)值才能體現(xiàn)出來(lái)。因此，母基金在Primary上應(yīng)該更重視，而不是退而求其次或者盲目GP化。

對(duì)于S，剛才夏總提到，現(xiàn)在是買方市場(chǎng)。正因?yàn)槭琴I方市場(chǎng)，所以S基金發(fā)展并沒(méi)那么順利，因?yàn)榇蠹矣X(jué)得可以自己去買，就沒(méi)有那么強(qiáng)的動(dòng)力一定要交給專業(yè)的S基金管理人?，F(xiàn)在價(jià)格也處在買賣方統(tǒng)一預(yù)期的過(guò)程中，有個(gè)互相奔赴的過(guò)程，但需要時(shí)間。

而跟投直投能力更是需要時(shí)間去淬煉的。根據(jù)對(duì)海外母基金的觀察，跟投直投確實(shí)會(huì)非常大地影響母基金最終的業(yè)績(jī)。但要經(jīng)過(guò)很長(zhǎng)的時(shí)間才能有效地通過(guò)跟投直投提升收益，因?yàn)樵缙谶€是有很多坑的。

劉昊飛：信息量很大的發(fā)言，也很深刻，最后介紹一下盛景嘉成的策略。盛景嘉成母體公司盛景網(wǎng)聯(lián)2007年成立，做創(chuàng)新服務(wù)，以培訓(xùn)產(chǎn)品為主，2010年開始做直投，先有D策略，主要以投早期技術(shù)類項(xiàng)目為主，2014年發(fā)展母基金業(yè)務(wù)，主要做資產(chǎn)配置，是D和P的策略。但從資金量上來(lái)說(shuō)，母基金資金量比較大，基本不做S策略。因?yàn)榫τ邢?，把時(shí)間放在D和P。

基于基金主要的合伙人都是產(chǎn)業(yè)背景出身，我們?cè)谕顿Y項(xiàng)目賦能層面花的時(shí)間比較多，重度賦能型，對(duì)直投項(xiàng)目花的精力會(huì)比較多一點(diǎn)。

同時(shí)在策略層面，除了選擇優(yōu)質(zhì)GP之外，還會(huì)考慮行業(yè)覆蓋，2014年開始了以新經(jīng)濟(jì)為主，醫(yī)療健康占到20%的配置。目前來(lái)看，行業(yè)策略沒(méi)有發(fā)生巨大調(diào)整，比較一致。事實(shí)上，新經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、科創(chuàng)代表的是以創(chuàng)新為主的驅(qū)動(dòng)行業(yè)的優(yōu)秀創(chuàng)新企業(yè)，這一點(diǎn)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的改變。

在地域上，我們也做了不同國(guó)別的分散，比如說(shuō)硅谷、以色列?？傮w追求對(duì)科技驅(qū)動(dòng)的行業(yè)前沿進(jìn)行資產(chǎn)配置，并且以中早期為主，因?yàn)槲覀兣涞淖踊鹑种陨隙际侵性缙诨稹?/p>現(xiàn)在我們來(lái)聊第二個(gè)問(wèn)題，談?wù)勈袌?chǎng)化母基金和國(guó)有資本、產(chǎn)業(yè)資本的合作有哪些機(jī)會(huì)？同時(shí)我也提供一個(gè)備選問(wèn)題，市場(chǎng)化母基金面臨的募資難的問(wèn)題，有沒(méi)有什么解法？

郭峰：我先回答一下前一個(gè)問(wèn)題，市場(chǎng)化母基金和國(guó)有資本的合作。

我們機(jī)構(gòu)過(guò)去管的更多的錢都是市場(chǎng)化的錢，在怎么管理國(guó)有錢方面的實(shí)踐并不是特別多，這里只能簡(jiǎn)單進(jìn)行分享。

今天的市場(chǎng)化管理機(jī)構(gòu)，如果不服務(wù)好、管理好國(guó)有資本的錢，可能很難有生存空間。因?yàn)殄X在哪里？90%或者多少比例的錢都在國(guó)有體系里。

四五年前我們也管過(guò)一些中部省份地方的引導(dǎo)基金?，F(xiàn)在復(fù)盤來(lái)看，當(dāng)時(shí)管的不算成功。為什么管的不算成功？因?yàn)檫^(guò)去管的市場(chǎng)化LP的錢特別多，對(duì)政府引導(dǎo)基金的重視程度，提供的增值服務(wù)不是特別到位。

所以我想還有很多事情可以做。

第一，整體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化母基金都在往專業(yè)化路徑發(fā)展，不管是Primary策略、Secondary策略、Direct策略，都在按照市場(chǎng)化的邏輯建造策略，并且按照策略找到合適的團(tuán)隊(duì)。做的時(shí)間比較長(zhǎng)的母基金，不管在To B、To C還是科技、消費(fèi)、醫(yī)療，都會(huì)在行業(yè)角度有比較深入的挖掘。

市場(chǎng)化母基金的第一個(gè)價(jià)值，對(duì)國(guó)有資本、國(guó)有資金來(lái)說(shuō)是專業(yè)的配置價(jià)值，把錢交給專業(yè)機(jī)構(gòu)，通過(guò)合理配置的方式來(lái)完成國(guó)有資本保值增值的角度。

第二個(gè)價(jià)值，市場(chǎng)化母基金按照PSD、行業(yè)建造自己的策略、打造自己的團(tuán)隊(duì)，勢(shì)必在知識(shí)上、系統(tǒng)上、GP資源上、產(chǎn)業(yè)方面有自己的積淀，都可以和國(guó)有資本、產(chǎn)業(yè)資本形成很多互動(dòng)。

2022年正好遇到疫情，我們也跑了很多中西部地區(qū)。除了募資外，花了比較多時(shí)間跟地方國(guó)有LP用每個(gè)月、每?jī)蓚€(gè)月、每三個(gè)月的頻度交流。我們?cè)谀富鹦袠I(yè)沉浸了很長(zhǎng)時(shí)間，我們看到GP行業(yè)發(fā)生什么樣格局的變化，產(chǎn)業(yè)發(fā)生什么樣的變化。

再來(lái)談?wù)勛鳛槟富鹞覀冊(cè)鯓幼鲂袠I(yè)研究，怎樣做體系化的搭建。當(dāng)你積累了大量的子基金和大量的資產(chǎn)、數(shù)據(jù)以后，你怎樣用一個(gè)比較有效的IT系統(tǒng)去管理好這些資產(chǎn)。讓IT系統(tǒng)梳理好資產(chǎn)，可以為你過(guò)去投資的管理，以及未來(lái)的交易機(jī)會(huì)的孵化形成一些賦能。和國(guó)有資本、和我們的合作伙伴、和LP去交流這些東西，時(shí)間長(zhǎng)有了積累以后，大家可以形成知識(shí)上的分享和協(xié)同。

當(dāng)然了，我覺(jué)得市場(chǎng)化母基金更加需要關(guān)心的是產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)。即通過(guò)母基金的方式，你能夠在這個(gè)地方——不管是材料也好、醫(yī)療也好、器械也好、其他產(chǎn)業(yè)也好——通過(guò)母基金的方式來(lái)去引導(dǎo)眾多在這一領(lǐng)域有專長(zhǎng)的GP落地生根，將優(yōu)秀的企業(yè)在這一領(lǐng)域發(fā)展壯大，使當(dāng)?shù)剡_(dá)到產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的目的。我想這些都是作為市場(chǎng)化母基金與國(guó)有資本和產(chǎn)業(yè)資本形成非常多互動(dòng)的點(diǎn)。

劉昊飛：市場(chǎng)化除了財(cái)務(wù)價(jià)值，還有信息價(jià)值。

胡煥瑞：我們起源于美元，美元LP的訴求蠻純粹的，就是投資回報(bào)，因此不存在主持人提到的問(wèn)題，這種問(wèn)題或許是在人民幣市場(chǎng)存在的問(wèn)題。

我們的人民幣業(yè)務(wù)一開始就是和國(guó)資合作，第一個(gè)客戶就是政府引導(dǎo)基金，是上海市閔行區(qū)的政府引導(dǎo)基金。到今天十幾年了，我們連續(xù)管了第三期，第三期正在投資建造期，目前第一、二期都是在清算退出的階段了。

這么多年合作下來(lái)，我們對(duì)政府引導(dǎo)基金的訴求還是蠻清楚的。從很多政府的角度出發(fā)，不是為了賺錢，但是不賺錢這個(gè)事也不是那么容易成功的。

從我們?nèi)谝龑?dǎo)基金的回報(bào)來(lái)說(shuō)還是不錯(cuò)的，另外是返投和稅收這塊也是相當(dāng)不錯(cuò)的，都是超出預(yù)期了。這一過(guò)程比我們管美元資金還是多付出了一些回報(bào)，也做了不少工作。但是這從個(gè)案來(lái)說(shuō)還是比較成功的，從雙方來(lái)說(shuō)都是比較成功。

市場(chǎng)化母基金的下一步在哪里？到目前為止，雖然說(shuō)人民幣業(yè)務(wù)開始拿的是政府引導(dǎo)基金的錢、上市公司的錢，下一個(gè)像閔行政府引導(dǎo)基金這樣的我真的不知道。做純粹的市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)需要天時(shí)、地利、人和，我只能干我擅長(zhǎng)的事情，并不是所有的訴求我們都能做。

我們對(duì)自己的能力范圍有很清楚的認(rèn)知。能夠合作，是因?yàn)樵谏虾＃h(huán)境對(duì)這一市場(chǎng)和各方面的包容度才有這個(gè)契機(jī)來(lái)接觸。這么多年來(lái)，我們管上海閔行引導(dǎo)基金的時(shí)候，就希望從閔行這一客戶開始入手，慢慢地探索一條人民幣業(yè)務(wù)可持續(xù)發(fā)展的道路。今天還是這樣的狀態(tài)。

所以說(shuō)我還是有一個(gè)建言，因?yàn)槟壳斑@個(gè)市場(chǎng)里80%以上的資金肯定都是各種類型的國(guó)資和政府引導(dǎo)基金。因?yàn)槲覀兒烷h行的合作都是十幾年前了，希望以后我們這樣的純市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)越來(lái)越多，同時(shí)像國(guó)資也好和各種各樣的引導(dǎo)基金也是更多地交給我們這樣的機(jī)構(gòu)管理，應(yīng)該還是可以做出不錯(cuò)的結(jié)果，這是我的一個(gè)建言。

劉昊飛：但是在國(guó)內(nèi)，人們習(xí)慣于很多事自己能干就干了。這也是為什么會(huì)有這么多政府引導(dǎo)基金和GP，它是發(fā)展的必然過(guò)程，也不用糾結(jié)。

王靜：這是非常有意思的話題。從銀盛泰資本的資金屬性來(lái)看，我們是純市場(chǎng)化的母基金，天然和國(guó)有資本、產(chǎn)業(yè)資本有一些區(qū)分。但是我們?cè)诤献鞯倪^(guò)程中發(fā)現(xiàn)，我們也是主動(dòng)、被動(dòng)和不知情地放在同一個(gè)GP的Cap table上，大家都是共同的LP。其實(shí)合作以來(lái)我們發(fā)現(xiàn)是有很多的協(xié)同，比如說(shuō)國(guó)有資本鎖定的重大科技創(chuàng)新的方向，這也是我們市場(chǎng)化母基金所關(guān)注的方向。

產(chǎn)業(yè)資本的話，他們所能做的一些早期項(xiàng)目的孵化，或者是有一些創(chuàng)新性的方向，可以作為他們的供應(yīng)商也好，合作伙伴也好，獲得發(fā)掘到水下項(xiàng)目的機(jī)會(huì)，也正是市場(chǎng)化母基金所希望能夠與他們共同探討的領(lǐng)域。

所以從從投資的角度來(lái)說(shuō)，大家有一個(gè)天然的互補(bǔ)，也是有一些共性。我們覺(jué)得未來(lái)這三個(gè)板塊的資本的屬性放在一起，它其實(shí)會(huì)是比較好的最佳組合。

另外一端來(lái)說(shuō)，從整個(gè)市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，三者募資的方向也是一致的。從募資的構(gòu)成來(lái)說(shuō)，國(guó)有資本、產(chǎn)業(yè)資本和市場(chǎng)化母基金是三大主力。大家把這三個(gè)板塊的資金放一塊兒的話，就是組成了一個(gè)更佳的基金 構(gòu)成。所以從募資的角度是說(shuō)，我們又天然成為了一個(gè)盟軍，又是很好的合作伙伴。另外從S基金的一些合作上面，也是有很多的機(jī)會(huì)成為買方和賣方的合作機(jī)會(huì)。所以從這三個(gè)角度來(lái)看，我們都會(huì)有合作協(xié)同，也會(huì)有一些差異互補(bǔ)。

對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，現(xiàn)在市場(chǎng)化募資的情況比較難，大家會(huì)疑問(wèn)為什么市場(chǎng)化母基金這么稀缺，這一點(diǎn)我們有心得分享給大家。

銀盛泰投基金早于我們公司的成立，要從2014年算起，因此我們也經(jīng)歷了一些投資的GP完整基金的過(guò)程。從這個(gè)角度來(lái)看，客觀地會(huì)有一些GP在基金回報(bào)、DPI沒(méi)有達(dá)到我們的預(yù)期，也是很多市場(chǎng)化母基金共同面臨的問(wèn)題。一方面是從信心上，作為L(zhǎng)P大家覺(jué)得受到了一些打擊。另一方面，市場(chǎng)化母基金的資金回流和再投資客觀上受到了影響。

這樣的困局怎樣解決它？2019年我們成立團(tuán)隊(duì)加大了直投比例，直投的好處前面各位也說(shuō)到了加速整體投資的退出和錢的退出。我們?cè)谝恍┲蓖俄?xiàng)目上看下來(lái)，在科技、醫(yī)療、消費(fèi)三個(gè)板塊有十多個(gè)這樣的項(xiàng)目上市了，近期也有非常多的項(xiàng)目在解禁和退出，包括前兩天上的慧知微半導(dǎo)體，今天的漲幅也是非常喜人。所以我們可以循環(huán)投資，作為自有基金的LP這是很有意義的。因?yàn)閺馁Y金規(guī)模，不能和各位千億規(guī)模的大佬比，但是對(duì)我們自己來(lái)說(shuō)，形成循環(huán)投資就是一筆長(zhǎng)錢，我們可以把錢投到下面的項(xiàng)目和基金中，然后找到更好的配置。

劉昊飛：你的分享使人感到溫暖，超總。

吳紅超：以我們基金為例，出資架構(gòu)是以市級(jí)財(cái)政資金占了50%，開發(fā)區(qū)選了三個(gè)開發(fā)區(qū)，還有市屬的幾個(gè)平臺(tái)加起來(lái)50%的架構(gòu)。市場(chǎng)化母基金的募資難，難度在于它的周期長(zhǎng)一些。此外還有投資的問(wèn)題，未來(lái)母基金的市場(chǎng)化運(yùn)作，包括運(yùn)作機(jī)制的市場(chǎng)化，還有出資多元化，這是未來(lái)的發(fā)展方向。

基金的運(yùn)作未來(lái)，包括我們現(xiàn)在已經(jīng)支持的36個(gè)子基金里，很多有產(chǎn)業(yè)化的背景，有的未來(lái)圍繞著產(chǎn)業(yè)鏈的鏈主企業(yè)對(duì)母基金的出資，還是有利于整個(gè)基金的運(yùn)作。

拿我們?yōu)槔?，目前西安?9條重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，通過(guò)子基金的運(yùn)作，包括目前的項(xiàng)目投放情況，產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)比較大的子基金整體運(yùn)作速度、投放數(shù)量、效益還是比較好的，所以未來(lái)產(chǎn)業(yè)資本進(jìn)入市場(chǎng)化母基金是個(gè)趨勢(shì)，包括西安市有一個(gè)主要的產(chǎn)業(yè)鏈鏈主企業(yè)主動(dòng)搭建一些市場(chǎng)母基金。

從這個(gè)方面來(lái)講，未來(lái)產(chǎn)業(yè)資本的介入，甚至上市公司介入，這應(yīng)該是很好的方向，也有利于母基金未來(lái)的投資運(yùn)作。

楊斌：第一個(gè)問(wèn)題好像是給上?？苿?chuàng)基金量身定做的，因?yàn)樵谖覀兊腖P里，有國(guó)有企業(yè)、上海的地方國(guó)資，有險(xiǎn)資等金融資本，還有來(lái)自于產(chǎn)業(yè)方的資本，同時(shí)也包括政府引導(dǎo)基金，整體上LP的類型比較多元化，也有一定代表性。正因?yàn)檫@種多元化的LP結(jié)構(gòu)，使得我們管理人在交付產(chǎn)品的過(guò)程中，必須要有一個(gè)滿足LP多元化訴求的考量，所以在整個(gè)發(fā)展過(guò)程中，我們對(duì)自身的定位和追求的目標(biāo)是三個(gè)：

一是資本橋頭堡。

我們集聚的不僅是LP在這一期基金的出資，我們還要把LP的各種資源都能夠集聚起來(lái)，所以我們要扮演橋頭堡的作用，讓方方面面的資金都集聚起來(lái)，集聚長(zhǎng)期資本、國(guó)有資本、產(chǎn)業(yè)資本，支持上?？苿?chuàng)中心的建設(shè)，支持科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

二是創(chuàng)新助推器。一方面，在資產(chǎn)配置中，我們主要配置在投早、投小、投科技的私募基金和VC基金里。另一方面，我們投資組合里有2000多個(gè)項(xiàng)目，這2000多個(gè)項(xiàng)目里涉及到生物醫(yī)藥的600多個(gè)，涉及到集成電路的有300多個(gè)，涉及到人工智能的有200多個(gè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目分布在全國(guó)各地，處在不同的階段和細(xì)分賽道，怎么樣在生態(tài)圈中幫助各個(gè)階段的企業(yè)強(qiáng)鏈、補(bǔ)鏈，能夠有更好協(xié)同和發(fā)展，這里面有巨大的空間。我們希望依托母基金生態(tài)優(yōu)勢(shì)，發(fā)揮好創(chuàng)新助推器的作用，為科技創(chuàng)新提供全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同、全生命周期陪伴和全方位資源加持。

三是招引前哨戰(zhàn)。國(guó)內(nèi)目前越來(lái)越多的地方引導(dǎo)基金都要求產(chǎn)業(yè)方、GP有非常強(qiáng)的招引能力。我們通過(guò)系統(tǒng)性布局早期的VC基金，很早就觸達(dá)到前沿性的科技企業(yè)。伴隨他們成長(zhǎng)過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)一些未來(lái)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及產(chǎn)業(yè)配套方面，與各個(gè)區(qū)域經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)相結(jié)合的招商引資機(jī)會(huì)，并針對(duì)性地促成一些協(xié)同和合作，更好地推動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。所以我認(rèn)為，在這三類資本的協(xié)同中，只有把自己裝進(jìn)去，吸納多種類型的資本作為你的LP，你才能更深切地感受到他們的訴求和想法，才能體現(xiàn)在我們的配置和策略中。通過(guò)專業(yè)化配置策略和能力，滿足這些“既要、又要、還要、更要”的多元化、多維度的目標(biāo)訴求，并且做好綜合平衡，這是一支市場(chǎng)化母基金能夠做到的，也是必須要做到的事情。

劉昊飛：上?？苿?chuàng)是非常好的樣板，我們很羨慕。

曾純：我大概轉(zhuǎn)換一下你的話題，談?wù)勔粋€(gè)母基金可能能夠產(chǎn)生的價(jià)值。這些價(jià)值就是和其他機(jī)構(gòu)的合作點(diǎn)，不管是對(duì)國(guó)資還是產(chǎn)業(yè)資本或其他類型的機(jī)構(gòu)，都有一定的可能性。我簡(jiǎn)化把它分成兩類：

一類屬于基礎(chǔ)的，是授人以魚的。比如:我們可以分享當(dāng)下周期的認(rèn)知，也可以分享某個(gè)或多個(gè)行業(yè)的GPMapping，可以分享和推薦黑馬基金，也可以分享推薦各類水下項(xiàng)目等等。當(dāng)然，我們還可以分享一些無(wú)形的，比如如何搭建投資管理系統(tǒng)及其細(xì)節(jié)，如何將幾千家公司分類，如何具體的做投后管理等等，這都是一系列“授人以魚”的事情，但，都是當(dāng)下的“魚”。

不同的機(jī)構(gòu)會(huì)有不同的需求點(diǎn)，也有不同的結(jié)合方式，其價(jià)值也因機(jī)構(gòu)而異，不過(guò)還是會(huì)出現(xiàn)一種情況就是，很多人認(rèn)為當(dāng)下這個(gè)東西很好，但卻不一定愿意或者不知道該怎么為這個(gè)東西買單。

第二類是授人以漁。比如:做母基金要如何不斷地思考？如何把握時(shí)代和周期的脈搏？怎樣沿著時(shí)代和周期的脈搏找到好的GP？如何不斷地Mapping到新的基金管理人？不斷找到好的S和D的項(xiàng)目？如何構(gòu)建組合？以及這么多年在投后管理、機(jī)制設(shè)置上走過(guò)哪些坑？再到最深層次，到底最終每一個(gè)母基金的愿景和使命是什么？愿景和使命是你的基因，一定是不同于其他機(jī)構(gòu)的。這些是我們可以啟發(fā)、引導(dǎo)、授人以漁的事情。

有了價(jià)值，就是考慮如何將價(jià)值輸出，之前我在其他的場(chǎng)合也講過(guò)，我們不僅要做一個(gè)固態(tài)化的基金，也要學(xué)會(huì)把能力更柔性地向外輸出，所以我們可以和各類資本和機(jī)構(gòu)合作，可以把我們的能力液態(tài)化、氣態(tài)化，更好地升華。

劉昊飛：非常好，都是基于價(jià)值的輸出和貢獻(xiàn)。

最后講一下我們自己在國(guó)有資本和產(chǎn)業(yè)資本方面的體會(huì)，2014、2015、2016年拿到一些國(guó)資的錢作為母基金的LP也是有可能性的，我們也拿了一些錢，而且不負(fù)所托，確實(shí)給他們賺了不少錢，包括投的海外。

但是近年很多國(guó)有資本根本拿不著。所以能夠讓地方上或者國(guó)資做引導(dǎo)基金，做市場(chǎng)化母基金的LP，我還是挺羨慕老胡的，你們持續(xù)能做到，我們只是開始能做到。雖然后面賺了錢，但讓他再錢，這個(gè)沒(méi)辦法，市場(chǎng)周期的階段不一樣。

產(chǎn)業(yè)資本，對(duì)于我們來(lái)講，要重度合作，實(shí)際上有很多機(jī)會(huì)。在今天中國(guó)很多行業(yè)已經(jīng)形成一定格局的情況下，產(chǎn)業(yè)資本不是說(shuō)只讓它做我的LP，事實(shí)上拿產(chǎn)業(yè)資本的錢做LP的也有，更重要的是能不能在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的路徑上將創(chuàng)新和它現(xiàn)有的資源能力形成交叉，我們把這叫做“隱性資產(chǎn)最大化”。因?yàn)橛泻芏喈a(chǎn)業(yè)，哪怕是一個(gè)細(xì)分賽道的龍頭性企業(yè)，也有很多積累，這些積累不在資產(chǎn)負(fù)債表上，但是可以通過(guò)和它進(jìn)行交流和挖掘，找到新的方向，同時(shí)可以進(jìn)行共創(chuàng)，這是我們?cè)趪L試做的事情，我們?cè)谶@方面也有一些積累，相信以后這也會(huì)是我們和產(chǎn)業(yè)合作的出路或者積極的有建設(shè)性的方向。

我就分享這么多，今天這個(gè)環(huán)節(jié)叫“重塑持續(xù)的冒險(xiǎn)”，這幾個(gè)詞念在一起想象的寬度比較大，感謝今天各位嘉賓，希望大家有所收獲，到此結(jié)束！