28807/10
本文轉(zhuǎn)自作者 | 劉燕秋
市場(chǎng)環(huán)境變化這么大，人心、是非、曲直有沒(méi)有在變？01老規(guī)矩，要談問(wèn)題，先講故事。
最近我聽(tīng)到朋友講這么一件事——某硬科技基金去年退得不錯(cuò)，退了4個(gè)億，但意外的是，一半都是靠自己募的新基金接的盤(pán)。
此外，這家機(jī)構(gòu)在搞全員募資，要求前后臺(tái)所有員工，通過(guò)各種渠道賣新基金份額。
這個(gè)案例很有意思。用新基金著投老基金的portfolio的企業(yè)，這做法本不稀奇，但要說(shuō)接這么多老股，不多見(jiàn)。
你可能會(huì)問(wèn)，新基金LP怎么看呢？
聽(tīng)說(shuō)是不知情。
我說(shuō)沒(méi)事，快速做高DPI嘛！一方面給老LP流動(dòng)性，募資時(shí)講給新LP的數(shù)字也好看，這年頭有幾個(gè)人能把事兒處理得大家都滿意??？
朋友說(shuō)，還有一點(diǎn)你可能沒(méi)想到，GP那邊還有一層考慮：上期基金的好項(xiàng)目，他舍不得退啊。
確實(shí)，硬科技投資回報(bào)周期長(zhǎng)，基金臨近到期，項(xiàng)目還沒(méi)起來(lái)，自己投的項(xiàng)目必然視若珍寶，舍不得轉(zhuǎn)手他人。但一般機(jī)構(gòu)的做法是搞接續(xù)基金，GP得跟LP坐下來(lái)溝通，和各個(gè)出資人都達(dá)成共識(shí)。
這家機(jī)構(gòu)的做法則屬于典型的臺(tái)面下操作。好處無(wú)需多言：首先，省去繁復(fù)的操作，GP快速解決了退出難題；其次，GP用各種方式搞退出，被接盤(pán)的老LP想必也沒(méi)理由不支持；第三，省去了找S基金的溝通成本和機(jī)會(huì)成本。
其實(shí)這件事很典型：做法不太厚道，但是原則性問(wèn)題嗎？也未見(jiàn)得。應(yīng)該怎么評(píng)價(jià)它，可能要從結(jié)果看，而不是從行為去談。
什么意思？
比如我拿這個(gè)案例問(wèn)了一位國(guó)資LP，他的回答是：
“我們?nèi)绻抢匣餖P，當(dāng)然很樂(lè)意，但如果我們參與的是新基金，肯定非常不滿。為避免被蒙在鼓里，國(guó)資現(xiàn)在出資當(dāng)LP，一般情況下都會(huì)要求在投委會(huì)有各種決策權(quán)。”
這就是LP的視角，覺(jué)得信息“不透明”，認(rèn)為這種行為是“被蒙蔽”。
但如果從GP的角度想想呢？
我這幾年干得不錯(cuò)，賽道對(duì)路，案子也挺好，好多同行投不到甚至追著我要份額，我舍不得給啊，我自己募資，自己接盤(pán)，自己跟著投不好么？
做這么多年投資，終于輪到我的賽道火了，那我是不是應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)，募資上規(guī)模？要上規(guī)模，是不是需要做好基金數(shù)據(jù)？但是硬科技慢啊，投得再好它也慢啊，那怎么辦？我的對(duì)策就是，接盤(pán)做高DPI，數(shù)據(jù)有了，加上全員募資的戰(zhàn)術(shù)，是不是就能在其他人舉步維艱的時(shí)候領(lǐng)先出去一大步了？
至于新基金的LP受了欺瞞？不一定吧，你要不要等過(guò)兩年，基金跑出來(lái)再評(píng)判呢？
如果我賺錢了呢？
內(nèi)什么，別噴，以上模擬GP的觀點(diǎn)，不代表作者觀點(diǎn)。
作者的觀點(diǎn)是：市場(chǎng)環(huán)境變化這么大，人心、是非、曲直有沒(méi)有在變？要不要多想想，多看看，別急著下結(jié)論？
02
借由這個(gè)案例，我想再談?wù)勔患?jí)市場(chǎng)上的錯(cuò)配和退出問(wèn)題。
此處所謂的“期限錯(cuò)配”，指的是募資策略和投資策略不匹配。GP要么拿了短期的錢做長(zhǎng)期的投資，要么拿了長(zhǎng)期的錢做短期的投資。當(dāng)然，在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)上，第一種情況居多。
相比美元VC，人民幣VC在基金期限上本就有一定劣勢(shì)。單只基金存續(xù)期通常為3+4或5+2，外加2年延長(zhǎng)期。而硬科技研發(fā)周期長(zhǎng)，投資回報(bào)慢，很有可能在基金存續(xù)期內(nèi)都等不到IPO那一天。
之所以上演“左手倒右手”的一幕，想必是這家機(jī)構(gòu)的募資策略匹配不了投資策略。想長(zhǎng)期持有，拿的卻是短錢，想募資上規(guī)模，卻要因此讓渡更多話語(yǔ)權(quán)。左手倒右手背后，實(shí)則是GP的左右為難。
現(xiàn)在基金到期，需要清算，項(xiàng)目沒(méi)在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)賣出去，只能自己給自己接盤(pán)。
所以，這事兒看起來(lái)是退出的問(wèn)題，其實(shí)是募資時(shí)遺留下的問(wèn)題——LP和GP的訴求根本沒(méi)有達(dá)成一致。
“在一個(gè)變化的環(huán)境里，在過(guò)短的投資周期內(nèi)募集過(guò)多資金，這帶來(lái)比較大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。”今年投中年會(huì)上，有險(xiǎn)資LP如是評(píng)價(jià)行業(yè)現(xiàn)狀。
前段日子我寫(xiě)文章分析過(guò)黑馬基金沃衍資本，當(dāng)中引用過(guò)其創(chuàng)始人成勇的一段話?！敖鹑谧畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于期限錯(cuò)配?！鹑诘谋举|(zhì)是，風(fēng)控是第一位的，盈利是第二位的?！谥袊?guó)，真正要找到超過(guò)10年的基金管理人其實(shí)并不多。千萬(wàn)不要覺(jué)得說(shuō)有錢給你就好，不是所有的錢都好拿，不是所有人都適合當(dāng)LP?！?/p>
回頭看，我仍然覺(jué)得這句話道出了行業(yè)內(nèi)矛盾的本源。
多的是錯(cuò)配，那何為正確的匹配呢？
對(duì)GP而言，投資時(shí)除了考慮賽道前景、項(xiàng)目?jī)r(jià)格等問(wèn)題，還得關(guān)注項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)期限與基金存續(xù)期是否匹配，以及是否能滿足LP的回報(bào)要求。
“退不出去，就跟進(jìn)了一堆貨砸在手里賣不出去的邏輯是一樣的，你要去琢磨到底是進(jìn)貨的眼光問(wèn)題還是市場(chǎng)的問(wèn)題。很大的可能是兼而有之，那你在進(jìn)貨的過(guò)程中，就需要考慮并承擔(dān)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。”一位早期投資機(jī)構(gòu)合伙人認(rèn)為。03目前市場(chǎng)的退出環(huán)境不消細(xì)說(shuō)了吧，港股破發(fā)率高，A股“退出堰塞湖”越來(lái)越大。
這又是一個(gè)絕對(duì)的存量市場(chǎng)。2015年起，私募股權(quán)市場(chǎng)迎來(lái)人民幣基金募資大年，但由于IPO的退出通量有限，并購(gòu)市場(chǎng)并未如預(yù)期般高速發(fā)展，從2019年起一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入存量時(shí)代。
存量大，退出難，LP很難不焦慮。曾有政府LP在投中年會(huì)上直言，后續(xù)基金安全有效的清算退出，是引導(dǎo)基金當(dāng)下壓力最大的事情。“去年底，全國(guó)有2107支政府引導(dǎo)基金，12萬(wàn)億的規(guī)模，從投資的角度靠款靠了6萬(wàn)多億。但去年A股市場(chǎng)一共上市428家企業(yè)，融資5800多億，相對(duì)于政府引導(dǎo)基金的規(guī)模，上市退出遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了問(wèn)題?！?/p>
簡(jiǎn)單算一筆賬，A股一年退出5800億，如果按照這個(gè)速度退，政府出資的12萬(wàn)億如果全部退出，需要20年。
“我也能理解有的GP沒(méi)有動(dòng)力去退，早期把好退的都退了，現(xiàn)在剩下的肯定難。這些剩下的項(xiàng)目又面臨國(guó)企越來(lái)越嚴(yán)的監(jiān)管，又審計(jì)又掛牌的，更難退了?！币晃粐?guó)資LP對(duì)我道出當(dāng)下的另一重?zé)o奈。
“控制退出節(jié)奏，其實(shí)是在投資時(shí)候就會(huì)以退定投去琢磨怎么做好這個(gè)事情。所有的投資建議書(shū)里面都會(huì)有一個(gè)退出方式的考慮嘛，這個(gè)不是隨便寫(xiě)寫(xiě)，而是真的要去做，真的要想明白怎么去完成這個(gè)事情?！鼻笆鲈缙谕顿Y機(jī)構(gòu)合伙人告訴我。
道理很樸素，但仍有很多GP做不好。投中研究院出品的2022版Benchmark顯示：2013年成立的基金中的前25%DPI為0.97。
也就是說(shuō)，成立八年的基金中表現(xiàn)優(yōu)秀的不過(guò)剛能回本。
除了前文提及的期限錯(cuò)配，行業(yè)內(nèi)還存在貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致的退出難。比如，有的機(jī)構(gòu)明明拿了人民幣的錢，卻在按照美元的方式投，聲稱要在A股上市，可被投公司虧損得一塌糊涂，不符合在A股上市的標(biāo)準(zhǔn)。由此引發(fā)的退出難，可不能只怪退出渠道單一，市場(chǎng)不給人機(jī)會(huì)了。
面對(duì)退不出的GP，一部分LP訴諸法律，一部分LP則開(kāi)始將退出管理納入子基金的評(píng)價(jià)體系。最近深圳市天使投資引導(dǎo)基金開(kāi)始給GP的退出管理打分。這套評(píng)價(jià)體系的一級(jí)指標(biāo)主要包括政策效應(yīng)、效益水平、管理能力，結(jié)果排名按照適用投資期或退出期指標(biāo)分設(shè)，劃分為ABC三檔。
回到開(kāi)頭的案例，我想說(shuō)，“舍不得”是投資人的普遍心理。
“退出說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難。一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，誰(shuí)來(lái)做？是投資團(tuán)隊(duì)做，還是風(fēng)控團(tuán)隊(duì)做？投資團(tuán)隊(duì)一定舍不得賣嘛。”一位人民幣基金合伙人告訴我。
我能理解投資人對(duì)項(xiàng)目灌注的期待，陪伴被投項(xiàng)目成長(zhǎng)當(dāng)然是一種符合長(zhǎng)期主義的理念，但在商言商，講究契約精神，維護(hù)LP利益，從而使行業(yè)良性、有序運(yùn)轉(zhuǎn)，這些無(wú)疑更重要。前述合伙人告訴我，他們每一期的退出策略都不一樣，但核心是快速把一些投的不達(dá)預(yù)期的項(xiàng)目處理掉。這背后是主動(dòng)管理DPI的理念，他們也因此受到LP青睞。
“近者悅，遠(yuǎn)者來(lái)?！?/p>
如果細(xì)究，這當(dāng)中怎會(huì)沒(méi)有不舍和不甘？但現(xiàn)在基金要留在市場(chǎng)上，要強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，GP的功夫，究竟應(yīng)該下在募資上，還是退出上？
這可不是沒(méi)有差別。
最近我聽(tīng)到朋友講這么一件事——某硬科技基金去年退得不錯(cuò)，退了4個(gè)億，但意外的是，一半都是靠自己募的新基金接的盤(pán)。
此外，這家機(jī)構(gòu)在搞全員募資，要求前后臺(tái)所有員工，通過(guò)各種渠道賣新基金份額。
這個(gè)案例很有意思。用新基金著投老基金的portfolio的企業(yè)，這做法本不稀奇，但要說(shuō)接這么多老股，不多見(jiàn)。
你可能會(huì)問(wèn)，新基金LP怎么看呢？
聽(tīng)說(shuō)是不知情。
我說(shuō)沒(méi)事，快速做高DPI嘛！一方面給老LP流動(dòng)性，募資時(shí)講給新LP的數(shù)字也好看，這年頭有幾個(gè)人能把事兒處理得大家都滿意??？
朋友說(shuō)，還有一點(diǎn)你可能沒(méi)想到，GP那邊還有一層考慮：上期基金的好項(xiàng)目，他舍不得退啊。
確實(shí)，硬科技投資回報(bào)周期長(zhǎng)，基金臨近到期，項(xiàng)目還沒(méi)起來(lái)，自己投的項(xiàng)目必然視若珍寶，舍不得轉(zhuǎn)手他人。但一般機(jī)構(gòu)的做法是搞接續(xù)基金，GP得跟LP坐下來(lái)溝通，和各個(gè)出資人都達(dá)成共識(shí)。
這家機(jī)構(gòu)的做法則屬于典型的臺(tái)面下操作。好處無(wú)需多言：首先，省去繁復(fù)的操作，GP快速解決了退出難題；其次，GP用各種方式搞退出，被接盤(pán)的老LP想必也沒(méi)理由不支持；第三，省去了找S基金的溝通成本和機(jī)會(huì)成本。
其實(shí)這件事很典型：做法不太厚道，但是原則性問(wèn)題嗎？也未見(jiàn)得。應(yīng)該怎么評(píng)價(jià)它，可能要從結(jié)果看，而不是從行為去談。
什么意思？
比如我拿這個(gè)案例問(wèn)了一位國(guó)資LP，他的回答是：
“我們?nèi)绻抢匣餖P，當(dāng)然很樂(lè)意，但如果我們參與的是新基金，肯定非常不滿。為避免被蒙在鼓里，國(guó)資現(xiàn)在出資當(dāng)LP，一般情況下都會(huì)要求在投委會(huì)有各種決策權(quán)。”
這就是LP的視角，覺(jué)得信息“不透明”，認(rèn)為這種行為是“被蒙蔽”。
但如果從GP的角度想想呢？
我這幾年干得不錯(cuò)，賽道對(duì)路，案子也挺好，好多同行投不到甚至追著我要份額，我舍不得給啊，我自己募資，自己接盤(pán)，自己跟著投不好么？
做這么多年投資，終于輪到我的賽道火了，那我是不是應(yīng)該抓住機(jī)會(huì)，募資上規(guī)模？要上規(guī)模，是不是需要做好基金數(shù)據(jù)？但是硬科技慢啊，投得再好它也慢啊，那怎么辦？我的對(duì)策就是，接盤(pán)做高DPI，數(shù)據(jù)有了，加上全員募資的戰(zhàn)術(shù)，是不是就能在其他人舉步維艱的時(shí)候領(lǐng)先出去一大步了？
至于新基金的LP受了欺瞞？不一定吧，你要不要等過(guò)兩年，基金跑出來(lái)再評(píng)判呢？
如果我賺錢了呢？
內(nèi)什么，別噴，以上模擬GP的觀點(diǎn)，不代表作者觀點(diǎn)。
作者的觀點(diǎn)是：市場(chǎng)環(huán)境變化這么大，人心、是非、曲直有沒(méi)有在變？要不要多想想，多看看，別急著下結(jié)論？
02
借由這個(gè)案例，我想再談?wù)勔患?jí)市場(chǎng)上的錯(cuò)配和退出問(wèn)題。
此處所謂的“期限錯(cuò)配”，指的是募資策略和投資策略不匹配。GP要么拿了短期的錢做長(zhǎng)期的投資，要么拿了長(zhǎng)期的錢做短期的投資。當(dāng)然，在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)上，第一種情況居多。
相比美元VC，人民幣VC在基金期限上本就有一定劣勢(shì)。單只基金存續(xù)期通常為3+4或5+2，外加2年延長(zhǎng)期。而硬科技研發(fā)周期長(zhǎng)，投資回報(bào)慢，很有可能在基金存續(xù)期內(nèi)都等不到IPO那一天。
之所以上演“左手倒右手”的一幕，想必是這家機(jī)構(gòu)的募資策略匹配不了投資策略。想長(zhǎng)期持有，拿的卻是短錢，想募資上規(guī)模，卻要因此讓渡更多話語(yǔ)權(quán)。左手倒右手背后，實(shí)則是GP的左右為難。
現(xiàn)在基金到期，需要清算，項(xiàng)目沒(méi)在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)點(diǎn)賣出去，只能自己給自己接盤(pán)。
所以，這事兒看起來(lái)是退出的問(wèn)題，其實(shí)是募資時(shí)遺留下的問(wèn)題——LP和GP的訴求根本沒(méi)有達(dá)成一致。
“在一個(gè)變化的環(huán)境里，在過(guò)短的投資周期內(nèi)募集過(guò)多資金，這帶來(lái)比較大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。”今年投中年會(huì)上，有險(xiǎn)資LP如是評(píng)價(jià)行業(yè)現(xiàn)狀。
前段日子我寫(xiě)文章分析過(guò)黑馬基金沃衍資本，當(dāng)中引用過(guò)其創(chuàng)始人成勇的一段話?！敖鹑谧畲蟮娘L(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于期限錯(cuò)配?！鹑诘谋举|(zhì)是，風(fēng)控是第一位的，盈利是第二位的?！谥袊?guó)，真正要找到超過(guò)10年的基金管理人其實(shí)并不多。千萬(wàn)不要覺(jué)得說(shuō)有錢給你就好，不是所有的錢都好拿，不是所有人都適合當(dāng)LP?！?/p>
回頭看，我仍然覺(jué)得這句話道出了行業(yè)內(nèi)矛盾的本源。
多的是錯(cuò)配，那何為正確的匹配呢？
對(duì)GP而言，投資時(shí)除了考慮賽道前景、項(xiàng)目?jī)r(jià)格等問(wèn)題，還得關(guān)注項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)期限與基金存續(xù)期是否匹配，以及是否能滿足LP的回報(bào)要求。
“退不出去，就跟進(jìn)了一堆貨砸在手里賣不出去的邏輯是一樣的，你要去琢磨到底是進(jìn)貨的眼光問(wèn)題還是市場(chǎng)的問(wèn)題。很大的可能是兼而有之，那你在進(jìn)貨的過(guò)程中，就需要考慮并承擔(dān)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。”一位早期投資機(jī)構(gòu)合伙人認(rèn)為。03目前市場(chǎng)的退出環(huán)境不消細(xì)說(shuō)了吧，港股破發(fā)率高，A股“退出堰塞湖”越來(lái)越大。
這又是一個(gè)絕對(duì)的存量市場(chǎng)。2015年起，私募股權(quán)市場(chǎng)迎來(lái)人民幣基金募資大年，但由于IPO的退出通量有限，并購(gòu)市場(chǎng)并未如預(yù)期般高速發(fā)展，從2019年起一級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入存量時(shí)代。
存量大，退出難，LP很難不焦慮。曾有政府LP在投中年會(huì)上直言，后續(xù)基金安全有效的清算退出，是引導(dǎo)基金當(dāng)下壓力最大的事情。“去年底，全國(guó)有2107支政府引導(dǎo)基金，12萬(wàn)億的規(guī)模，從投資的角度靠款靠了6萬(wàn)多億。但去年A股市場(chǎng)一共上市428家企業(yè)，融資5800多億，相對(duì)于政府引導(dǎo)基金的規(guī)模，上市退出遠(yuǎn)遠(yuǎn)解決不了問(wèn)題?！?/p>
簡(jiǎn)單算一筆賬，A股一年退出5800億，如果按照這個(gè)速度退，政府出資的12萬(wàn)億如果全部退出，需要20年。
“我也能理解有的GP沒(méi)有動(dòng)力去退，早期把好退的都退了，現(xiàn)在剩下的肯定難。這些剩下的項(xiàng)目又面臨國(guó)企越來(lái)越嚴(yán)的監(jiān)管，又審計(jì)又掛牌的，更難退了?！币晃粐?guó)資LP對(duì)我道出當(dāng)下的另一重?zé)o奈。
“控制退出節(jié)奏，其實(shí)是在投資時(shí)候就會(huì)以退定投去琢磨怎么做好這個(gè)事情。所有的投資建議書(shū)里面都會(huì)有一個(gè)退出方式的考慮嘛，這個(gè)不是隨便寫(xiě)寫(xiě)，而是真的要去做，真的要想明白怎么去完成這個(gè)事情?！鼻笆鲈缙谕顿Y機(jī)構(gòu)合伙人告訴我。
道理很樸素，但仍有很多GP做不好。投中研究院出品的2022版Benchmark顯示：2013年成立的基金中的前25%DPI為0.97。
也就是說(shuō)，成立八年的基金中表現(xiàn)優(yōu)秀的不過(guò)剛能回本。
除了前文提及的期限錯(cuò)配，行業(yè)內(nèi)還存在貨幣錯(cuò)配導(dǎo)致的退出難。比如，有的機(jī)構(gòu)明明拿了人民幣的錢，卻在按照美元的方式投，聲稱要在A股上市，可被投公司虧損得一塌糊涂，不符合在A股上市的標(biāo)準(zhǔn)。由此引發(fā)的退出難，可不能只怪退出渠道單一，市場(chǎng)不給人機(jī)會(huì)了。
面對(duì)退不出的GP，一部分LP訴諸法律，一部分LP則開(kāi)始將退出管理納入子基金的評(píng)價(jià)體系。最近深圳市天使投資引導(dǎo)基金開(kāi)始給GP的退出管理打分。這套評(píng)價(jià)體系的一級(jí)指標(biāo)主要包括政策效應(yīng)、效益水平、管理能力，結(jié)果排名按照適用投資期或退出期指標(biāo)分設(shè)，劃分為ABC三檔。
回到開(kāi)頭的案例，我想說(shuō)，“舍不得”是投資人的普遍心理。
“退出說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難。一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題是，誰(shuí)來(lái)做？是投資團(tuán)隊(duì)做，還是風(fēng)控團(tuán)隊(duì)做？投資團(tuán)隊(duì)一定舍不得賣嘛。”一位人民幣基金合伙人告訴我。
我能理解投資人對(duì)項(xiàng)目灌注的期待，陪伴被投項(xiàng)目成長(zhǎng)當(dāng)然是一種符合長(zhǎng)期主義的理念，但在商言商，講究契約精神，維護(hù)LP利益，從而使行業(yè)良性、有序運(yùn)轉(zhuǎn)，這些無(wú)疑更重要。前述合伙人告訴我，他們每一期的退出策略都不一樣，但核心是快速把一些投的不達(dá)預(yù)期的項(xiàng)目處理掉。這背后是主動(dòng)管理DPI的理念，他們也因此受到LP青睞。
“近者悅，遠(yuǎn)者來(lái)?！?/p>
如果細(xì)究，這當(dāng)中怎會(huì)沒(méi)有不舍和不甘？但現(xiàn)在基金要留在市場(chǎng)上，要強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)力，GP的功夫，究竟應(yīng)該下在募資上，還是退出上？
這可不是沒(méi)有差別。
