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（報告出品方/分析師：中信證券 楊靈修 周家禾）
中日同為制造型國家，制造業(yè)增加值占GDP比重近年來均在20%以上，且在全球貨物出口中占據(jù)較高比重。全球主要經(jīng)濟體近年來均呈現(xiàn)制造業(yè)增加值占比下降的態(tài)勢，主要是因為以消費為代表的第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的拉動能力提升，然而，中國和日本屬于制造業(yè)高占比的第一梯隊，消費拉動的同時，仍需要推動制造業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。
日本經(jīng)過多年發(fā)展，已在多個高端制造領(lǐng)域具備較強優(yōu)勢，是我國的重要參考對象。另一方面，中國和日本都在不同時期占到了全球貨物出口的10%以上，而日本由于經(jīng)濟衰退，出口占比持續(xù)下滑，提供了一些失敗的教訓(xùn)。因此，借鑒日本制造的發(fā)展及現(xiàn)狀，可以幫助我們尋找具有發(fā)展?jié)摿Φ闹袊圃鞓I(yè)領(lǐng)域，也可以讓我們吸取相關(guān)經(jīng)驗，實現(xiàn)國產(chǎn)替代、產(chǎn)業(yè)升級和高端制造的快速發(fā)展。 
1990年不僅是日本經(jīng)濟發(fā)展的分水嶺，同樣是日本股市的分水嶺，面對金融泡沫破裂，流動性急劇坍縮，日本股市一蹶不振，直至新世紀(jì)也沒有跑贏振幅顯著的中國股指。 日本股市于彼時經(jīng)歷了牛熊切換，上世紀(jì) 80 年代之前，由于資本管制、貨幣政策穩(wěn)健等因素，日本股市升幅與經(jīng)濟增長接近，而在 80 年代之后，日元大幅升值，國際資本大量涌入，再加上狂熱情緒的推動，導(dǎo)致股指泡沫化增長，最終引發(fā)危機。
高端制造公司實現(xiàn)“穿越牛熊周期” 從具體行業(yè)的表現(xiàn)來看，90 年代前，石油危機前后差別明顯，90 年代后，績優(yōu)行業(yè)出現(xiàn)輪換，但仍有一些行業(yè)能穿越牛熊。在石油危機前，采礦業(yè)、航運、石油石化、鋼鐵、有色金屬等傳統(tǒng)工業(yè)明顯跑贏 TOPIX 指數(shù)。然而兩次石油危機使得重工業(yè)面臨嚴(yán)重的成本壓力，日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，在此階段消費、科技和帶有消費屬性的高端制造表現(xiàn)較好，信息與通信、精密儀器、家電、消費者服務(wù)以及食品飲料等板塊普遍跑贏市場。
90 年代泡沫破裂后，日本經(jīng)濟進入修復(fù)階段。其中在估值幾乎沒有變化的背景下，此輪市場的股價表現(xiàn)主要由盈利驅(qū)動，從 1990 年底至今，TOPIX 和日經(jīng)指數(shù) 30 年僅上漲 14.2%和 39.1%，石油石化、鋼鐵、采礦、有色金屬等傳統(tǒng)工業(yè)股價至今仍未回到 1990 年泡沫破裂前的水平，反觀以高端制造業(yè)為主的機械、運輸設(shè)備、家電、精密儀器當(dāng)前股價已超過上世紀(jì) 90 年代水平，消費端食品飲料、消費者服務(wù)同樣在盈利的支撐下表現(xiàn)較好。
除了行業(yè)整體水平，龍頭個股的分布也能體現(xiàn)其所在行業(yè)是否具有培育穿越周期個股的能力。日本產(chǎn)業(yè)升級主要發(fā)生在石油危機之后，我們將“十倍股”簡單定義為 1973 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日漲幅超過 1000%的個股，統(tǒng)計石油危機后日經(jīng) 225 成分股中“十倍股”的分布，主要集中在工業(yè)、材料、信息技術(shù)和消費領(lǐng)域，其中信息技術(shù)均與電子和半導(dǎo)體有關(guān)，日常消費主要是食品醫(yī)療，可選消費則為汽車。而在工業(yè)和材料的細分行業(yè)中，化工、機械和運輸所含個股最多，化工主要集中在高技術(shù)領(lǐng)域，機械集中在自動化領(lǐng)域，運輸則主要是海運和高鐵。借鑒日本經(jīng)驗，以上行業(yè)最有可能培育出可以穿越周期，并具有超高回報的個股。
可以穿越周期的高收益?zhèn)€股 進一步精選日經(jīng) 225“十倍股”，優(yōu)質(zhì)的高收益?zhèn)€股主要集中在電子、電器、機械、化工等高端制造領(lǐng)域。對日經(jīng) 225“十倍股”做進一步精選，尋找收益率高且波動率低的標(biāo)的。具體選擇標(biāo)準(zhǔn)為：最新價最大回撤小于10%，歷史最大回撤小于30%，年均收益率（各年年化收益率算術(shù)平均）大于10%，年化波動率小于100%。最終選擇出超高收益率且相對穩(wěn)定的17支個股，所在行業(yè)也較為集中，均為以高成長和高盈利為驅(qū)動的高端制造相關(guān)行業(yè)，體現(xiàn)出了相關(guān)賽道培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)個股的能力。
20世紀(jì)60年代，日本政府制定了長達十年的“國民收入倍增計劃”，此階段日本經(jīng)濟高速增長，重工業(yè)蓬勃發(fā)展。70年代之后，日本進入穩(wěn)定增長階段，主要聚焦產(chǎn)業(yè)升級，高端制造領(lǐng)域在此階段快速發(fā)展。90年代，日本在經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)、“廣場協(xié)議”、地產(chǎn)泡沫及老齡化后，經(jīng)濟長期低速增長，在數(shù)次全球性經(jīng)濟危機時甚至有所衰退，消費、醫(yī)療保健等成為了主要增長的產(chǎn)業(yè)。
具體來看，二戰(zhàn)之后日本的經(jīng)濟增速出現(xiàn)了兩次明顯的中樞下降，分別是上世紀(jì)70年代和90年代，兩次的原因迥異，對日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)造成的影響也各不相同。70年代之前，日本經(jīng)濟主要由第二產(chǎn)業(yè)拉動，此階段的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以重工業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)以及從美國承接的轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)為主。彼時產(chǎn)業(yè)主要面對國內(nèi)市場，作為原材料進口國，出口僅能使對外貿(mào)易平衡，多數(shù)年份甚至以貿(mào)易逆差為主，在這種情況下，總體不存在明顯的產(chǎn)能過剩，而是由低端至高端依次出現(xiàn)過剩—淘汰—出清的過程，依次涉及紡織服裝、鋼鐵、石油石化等為主的傳統(tǒng)制造業(yè)。
70年代經(jīng)濟增長中樞下降的直接原因是石油為主的原材料價格上漲造成的通脹危機，核心原因是高增速的傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能逐漸過剩，增長逐漸由增速相對較慢的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)拉動。70 年全球遭遇供給沖擊，原材料價格大漲，日本政府為應(yīng)對這種局面，大幅緊縮貨幣，直接造成經(jīng)濟增速降檔。但作為貿(mào)易順差國，持續(xù)的貨幣升值使得通脹壓力逐漸減輕，80年代原油的進一步高漲對日本價格指數(shù)的沖擊已不及此前。日本經(jīng)濟降檔的核心原因是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，進入產(chǎn)業(yè)升級階段，城市化率快速提高并開始穩(wěn)定，老齡化趨勢開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟增長主要依賴產(chǎn)業(yè)升級、出口和消費，增速逐漸下滑。
上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟遭遇新一輪降速，主要原因是美國的打壓以及日本自身一系列政策的失誤。上世紀(jì)80年代，日本占全球出口比重不斷升高，且GDP接近美國的70%，美國的對外貿(mào)易差額快速擴大，日本是其主要逆差來源國，美國開始加強貿(mào)易制裁的力度。另一方面，美元兌其他貨幣的匯率過高，各國美元債務(wù)壓力和資本外流壓力日增。 因此1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、英國、法國聯(lián)合簽訂廣場協(xié)議，旨在人為降低美元匯率。廣場協(xié)議加速日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，提升日元資產(chǎn)價值，但不利于出口，日本政府為應(yīng)對出口壓力，實行大幅度貨幣寬松。1987年2月，各國又簽訂了盧浮宮協(xié)議，德國為防止泡沫率先退出寬松，而日本為配合美元匯率穩(wěn)定未進行加息，錯過了最佳時點，資產(chǎn)泡沫逐漸積累，房價達到歷史高點，股市也持續(xù)飆升。在泡沫嚴(yán)重的1989年5月至1990年8月，日本短期先后5次加息，導(dǎo)致泡沫破裂，實體經(jīng)濟一蹶不振。
戰(zhàn)后日本宏觀政策由財政轉(zhuǎn)向貨幣，產(chǎn)業(yè)政策相輔相成 日本戰(zhàn)后宏觀政策主要經(jīng)歷了由財政政策為主的經(jīng)濟計劃轉(zhuǎn)為貨幣政策為主的量化寬松的變化。戰(zhàn)后10余年，由于市場機制未完全建立，經(jīng)濟具有強計劃性，在美國的主導(dǎo)下，日本推出了“馬歇爾計劃”的日本版——“道奇計劃”，之后又推出了一系列以財政政策為主導(dǎo)、設(shè)立發(fā)展目標(biāo)、關(guān)注重點領(lǐng)域和項目的經(jīng)濟計劃。隨著經(jīng)濟自立、美國退出，以及市場化的加深，日本經(jīng)濟計劃逐漸退出。上世紀(jì)70年代至上世紀(jì)末，宏觀方面主要是應(yīng)對日美關(guān)系而做出的全方位的經(jīng)濟政策，彼時日本經(jīng)濟地位逐漸提升，美國貿(mào)易逆差的不斷加大，美國通過經(jīng)濟手段和政治手段，在貿(mào)易、匯率、金融等多個領(lǐng)域與日本達成了一系列協(xié)議，以維持金融和經(jīng)濟霸主的地位。雖然部分協(xié)議是互利的，但整體來看，日本政府做出了多方面的妥協(xié)，最關(guān)鍵的是，日本長達數(shù)十年的宏觀政策的中心是應(yīng)對域外國家，這使得其政策的合理性和正確性大大降低。 日本宏觀政策非自主性的最大代價就是 1990 年左右的經(jīng)濟泡沫，泡沫破裂嚴(yán)重沖擊了實體經(jīng)濟，并為后續(xù)數(shù)十年經(jīng)濟的延宕不前埋下伏筆。泡沫化的最大危害在于短期內(nèi)非均衡地擴張信用和推升通脹，當(dāng)泡沫快速崩裂疊加恐慌情緒，則如同1929年大蕭條一般，債務(wù)危機疊加通貨緊縮，致使政策不得不重返寬松。然而寬松幅度難以把握，量化寬松、零利率、政府高杠桿逐漸成為了必然選擇。上世紀(jì)90年代末至今日本的宏觀經(jīng)濟政策就以此為主，貨幣持續(xù)量化寬松，財政在應(yīng)對不同危機時反復(fù)擺動，直至安倍經(jīng)濟學(xué)推崇加稅疊加結(jié)構(gòu)性改革才使經(jīng)濟稍有起色，但近期的新冠疫情又增加了宏觀政策的應(yīng)對難度。
回顧日本戰(zhàn)后產(chǎn)業(yè)政策，其在不同歷史階段對日本經(jīng)濟發(fā)展做出了重要貢獻，但影響力逐漸式微，政策效果也越來越差。一方面，戰(zhàn)后初期，日本經(jīng)濟計劃性強、承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、發(fā)展空間巨大，這為產(chǎn)業(yè)政策的實施提供了條件；另一方面，日本面臨的宏觀環(huán)境發(fā)生重大變化，利率市場化、資本自由流動等因素，使產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)愈發(fā)難以實現(xiàn)。此外，美國打壓、中國崛起以及自身老齡化的困擾等等，均使得產(chǎn)業(yè)發(fā)展困難重重。
但日本目前仍然是全球制造業(yè)頂尖國家，在多個領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，恰恰是因為數(shù)十年來產(chǎn)業(yè)政策的成功，總體上起到了其應(yīng)有的作用。日本戰(zhàn)后迅速建立產(chǎn)業(yè)布局，率先發(fā)展了化工、鋼鐵、機械等重工業(yè)領(lǐng)域，為國內(nèi)重建提供基礎(chǔ)；之后又轉(zhuǎn)型至機械、家電、汽車等領(lǐng)域，逐漸具備較強的出口能力；再之后，重點發(fā)力電氣、電子、計算機，搶占了先進制造高地。近年來又關(guān)注環(huán)保、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，推動可持續(xù)發(fā)展。
通過一系列宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策，日本在上世紀(jì) 80 年代逐步完成現(xiàn)代化，成功應(yīng)對 70 年代原材料價格暴漲，并逐步化解產(chǎn)能過剩，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。一個重要標(biāo)志是對外直接投資的猛增，上世紀(jì) 80 年代開始，日本對外直接投資規(guī)模大幅增加，一直到 90 年代經(jīng)濟泡沫破裂前達到頂峰，這期間日本將大量過剩產(chǎn)業(yè)進行了對外轉(zhuǎn)移。 日本制造：高端替代傳統(tǒng)，新興領(lǐng)域以電子和高端機械為主 在宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策的影響下，日本從上世紀(jì) 70 年代中后期開始加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，總體上看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)為新興制造業(yè)，由勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)為技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，全要素生產(chǎn)率不斷提升。日本傳統(tǒng)制造業(yè)在上世紀(jì) 70 年代因勞動力成本上升等原因不再具有競爭優(yōu)勢，過剩的產(chǎn)能主要通過海外投資向國外轉(zhuǎn)移，國內(nèi)向利潤率較高的新興制造業(yè)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，順應(yīng)了產(chǎn)能過剩和勞動力成本上升的趨勢。從出口產(chǎn)業(yè)景氣度指數(shù)來看，以精密儀器為代表的高端制造產(chǎn)業(yè)景氣度大增，其他產(chǎn)業(yè)相對平穩(wěn)。
從具體制造業(yè)產(chǎn)業(yè)來看，以計算機、電子為代表的新興產(chǎn)業(yè)景氣度不斷上升，一般制造、建筑建材等傳統(tǒng)領(lǐng)域則增長停滯。機械行業(yè)是最重要的制造行業(yè)，因為所有其他制造業(yè)的設(shè)備制造均屬于機械行業(yè)，將制造業(yè)拆分為非機械行業(yè)和機械行業(yè)，通過工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和出貨指數(shù)反映行業(yè)景氣度。我們發(fā)現(xiàn) 1978-2007 年，非機械行業(yè)中景氣度上升最明顯的是計算機和電子零件；而景氣度下降的主要是其他制造業(yè)（均為傳統(tǒng)制造業(yè)）和建材；家電得益于出口有過一段時間高增，但之后又有所回落。
在機械行業(yè)中，增長最為明顯的是電子機械和電氣機械，這類機械技術(shù)含量較高，主要應(yīng)用于高端領(lǐng)域；下滑較為明顯的是化工機械、農(nóng)業(yè)機械和紡織機械，有關(guān)高原料成本、農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)制造的機械設(shè)備需求量持續(xù)降低，此類設(shè)備的出口附加值也低于機器人等高端設(shè)備，所以整體呈收縮態(tài)勢。總結(jié)來看，電子電氣、機器人等機械領(lǐng)域增長最為明顯。
通過機械定單的變化情況進一步尋找產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的細分方向。上世紀(jì) 70 年代中期，隨著原材料成本上漲和美日貿(mào)易摩擦升級，日本從重化工、傳統(tǒng)勞動密集型制造業(yè)開始，逐步進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，到 90 年代已經(jīng)初具成效，主要轉(zhuǎn)移至汽車、家電、儀器等行業(yè)。 但由于技術(shù)發(fā)展水平有限，以及出口的持續(xù)增加，大部分高端制造的產(chǎn)業(yè)升級是在 90 年代之后完成的。另外，為剔除金融泡沫膨脹并破裂的影響，故我們將 1990 年作為基期，回顧制造業(yè)和機械行業(yè)中可能存在產(chǎn)業(yè)升級的領(lǐng)域，而像化工、建筑、農(nóng)業(yè)機械等逐漸收縮的領(lǐng)域，則不再參與比較。 從主要產(chǎn)業(yè)來看，僅電子及通信設(shè)備領(lǐng)域的機械定單持續(xù)高于基期水平，電信行業(yè)經(jīng)歷了幅度較大的增長后持續(xù)收縮，主要原因是日本企業(yè)沒有主導(dǎo)新一代通信技術(shù)和協(xié)議，其他主要領(lǐng)域在經(jīng)歷收縮之后又重新反彈，在整體出口份額被擠占的情況下，能回歸 90 年代的定單水平，已屬于較高景氣的領(lǐng)域，如汽車、電氣、工程機械等。總結(jié)來看，電子及通信在產(chǎn)業(yè)升級過程中表現(xiàn)最好，工業(yè)機械細分領(lǐng)域眾多，還需進一步分析。
將工業(yè)機械細分來看，剔除如紡織機械等收縮行業(yè)，工業(yè)機器人持續(xù)增長、一騎絕塵。 保持增長的還有電控氣壓和液壓設(shè)備、鍋爐及動力裝置等，但這些領(lǐng)域增長幅度較小，遠遠不及工業(yè)機器人。總結(jié)來看，機械設(shè)備中工業(yè)機器人具有超高的景氣度，其他技術(shù)水平較高的專用設(shè)備也有一定的增長。
但當(dāng)前中國的人均GDP仍顯著低于發(fā)達國家，不足美國的五分之一，而日本在80年代就已經(jīng)與美國旗鼓相當(dāng)，由于消費的收入效應(yīng)邊際遞減，彼時日本通過內(nèi)需拉動經(jīng)濟同時對沖匯率波動引發(fā)外需不足的能力有限。因此我們認為未來中國經(jīng)濟仍將保持高質(zhì)量發(fā)展，人均GDP較發(fā)達國家有明顯的提升空間。
中國人口紅利逐漸消失，老齡化加劇，長期GDP增速中樞逐漸下移，也類似于上世紀(jì)的日本。從勞動力人口占比和老齡化程度來看，當(dāng)前中國的發(fā)展水平均與80-90年代的日本相近，中國的人口紅利在2011年出現(xiàn)拐點后，勞動力人口占比逐漸下滑，同時勞動力成本上升，中國同上世紀(jì) 80 年代的日本一樣，正在經(jīng)歷制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。
中國制造業(yè)發(fā)展空間充足，內(nèi)需成為主要拉動因素 我國工業(yè)化進程和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級遠未結(jié)束，城鎮(zhèn)化率仍有一定的提升空間。與轉(zhuǎn)型時期的日本不同，當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化率仍處于較低水平，根據(jù)聯(lián)合國最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，包括美、日、英、法、德在內(nèi)的發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率水平均高于75%。盡管自改革開放以來我國城鎮(zhèn)化率顯著提升，但與發(fā)達國家相比仍有差距。對比而言，目前我國城鎮(zhèn)化率剛超過60%，而1975年日本的城市化率便已達到76%。
從外需來看，我國占全球貨物出口的比重持續(xù)升高，而發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)空心化日趨嚴(yán)重；內(nèi)需來看，我國人均可支配收入和支出每十年就會翻倍，內(nèi)需增長強勁。盡管2018年美國發(fā)動對華貿(mào)易摩擦，但無法改變我國外需的增長態(tài)勢，尤其是疫情率先復(fù)工之后，我國又出現(xiàn)新一輪增長。我國居民收入持續(xù)增加，消費的收入效應(yīng)明顯，但也伴隨著勞動力成本的上升，所以我國加快產(chǎn)業(yè)升級和對外轉(zhuǎn)移十分必要。
盡管我國目前已躍升為世界第一大出口國，但貿(mào)易依存度卻在持續(xù)下降，內(nèi)需的拉動效應(yīng)更為顯著。過高的貿(mào)易依存度意味著承擔(dān)較大的全球化風(fēng)險，在疫情全球大流行，各國紛紛量化寬松的當(dāng)下，逆全球化趨勢漸起。我國因此也提出了“以國內(nèi)大循環(huán)為主題，國內(nèi)國外雙循環(huán)”的戰(zhàn)略，加之我國資本管制、貨幣政策獨立，與日本不同，全球危機造成的風(fēng)險總體可控。
轉(zhuǎn)型升級：產(chǎn)業(yè)升級疊加產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)為效率優(yōu)勢 我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的重要特征是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，各個細分領(lǐng)域“你方唱罷我方登場”，并體現(xiàn)出了一定的規(guī)律。從改革開放后“引進來”、“市場換技術(shù)”，到加入世貿(mào)組織后“走出去”、“買全球、賣全球”，再到新發(fā)展階段“一帶一路”、“雙循環(huán)”。經(jīng)過多年發(fā)展，我國制造業(yè)從勞動密集型主導(dǎo)轉(zhuǎn)為資本和技術(shù)密集型主導(dǎo)，從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)為內(nèi)需拉動，從單產(chǎn)品生產(chǎn)到全產(chǎn)業(yè)鏈配套，全面實現(xiàn)了工業(yè)化。目前，同石油危機之后的日本一樣，我國正在經(jīng)歷新一輪產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整。 我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)自2015年供給側(cè)改革以來加速升級，總體由勞動密集、低附加值的輕工制造向高技術(shù)高投資的高端制造轉(zhuǎn)型，并且持續(xù)對外轉(zhuǎn)移，人口紅利逐漸變成工程師紅利，高效率優(yōu)勢逐漸替代傳統(tǒng)的低成本優(yōu)勢。使用 TC 指數(shù)衡量行業(yè)競爭優(yōu)勢，TC 指數(shù)是競爭優(yōu)勢指數(shù)，是指一國某行業(yè)進出口貿(mào)易的差額占其進出口貿(mào)易總額的比重。TC 指數(shù)=（出口額-進口額）/（出口額+進口額），且使用 TTM 值消除季節(jié)性影響。在輕工制造中，除技術(shù)含量較高的塑料橡膠 TC 指數(shù)持續(xù)增加外，其他行業(yè)持續(xù)減少或由增轉(zhuǎn)降，這些行業(yè)的競爭優(yōu)勢減弱，逐漸進行轉(zhuǎn)型和外移。
在非輕工行業(yè)中，僅礦產(chǎn)品和非金屬制品出現(xiàn)略微下滑，其他行業(yè)的 TC 指數(shù)在2018年之后逐漸出現(xiàn)明顯增長，我國在化工品、工業(yè)制成品和資本貨物品上的競爭優(yōu)勢持續(xù)增強，這些行業(yè)一般需要較高投入，技術(shù)含量也更高，整體是我國制造業(yè)的升級方向。
以上的行業(yè)分類不能十分準(zhǔn)確地體現(xiàn)高技術(shù)行業(yè)的情況，故我們專門選取高端制造領(lǐng)域，觀察其 TC 指數(shù)變化情況。2015年之后出現(xiàn)明顯負值的僅有電子、集成制造和生命科學(xué)，電子和集成制造 TC 指數(shù)近年來已出現(xiàn)明顯提升，生命科學(xué)領(lǐng)域我國長期以來競爭優(yōu)勢較弱，但也在疫情之后迅速抬升。2018年美國發(fā)動“貿(mào)易摩擦”，針對性地打擊我國高端制造和高技術(shù)行業(yè)，各行業(yè)均出現(xiàn)明顯波動。航空航天自主化程度高，受貿(mào)易摩擦和疫情影響較小，競爭優(yōu)勢率先取得高速增長。疫情以來，我國產(chǎn)業(yè)鏈率先恢復(fù)，各行業(yè)逐漸走出“貿(mào)易摩擦”陰霾，繼續(xù)產(chǎn)業(yè)升級和效率提升。
收縮的落后產(chǎn)能不斷向外轉(zhuǎn)移，自次貸危機以來，我國就逐漸開始了大規(guī)模對外直接投資，近十年來持續(xù)對外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，目前即將迎來新一波高峰。我國現(xiàn)階段與日本 80 年代類似，已經(jīng)經(jīng)歷了一個階段的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和結(jié)構(gòu)升級，近年來“一帶一路”和“供給側(cè)改革”推升了這一過程，然而與美國的經(jīng)貿(mào)摩擦和疫情產(chǎn)生了一定的阻礙。目前，隨著全球進入新一輪設(shè)備投資周期，全球相繼從疫情中復(fù)蘇，新一輪對外直接投資高峰即將到來。
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的背后，是工程師紅利的釋放，成本優(yōu)勢要向效率優(yōu)勢轉(zhuǎn)變。我國各類高等教育畢業(yè)人數(shù)近年來迅速增加，尤其是勞動力出現(xiàn)拐點后，研究生和回國人數(shù)加速增長，這其中大多數(shù)為理工科類畢業(yè)生，人口紅利轉(zhuǎn)變?yōu)楣こ處熂t利，這將進一步助推我國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。我國人均資源擁有量處于全球較低水平，人口紅利業(yè)已消失，必須利用工程師紅利加快效率提升，具有前景的制造業(yè)領(lǐng)域也必定是效率提升的領(lǐng)域。
后疫情時代，全球經(jīng)濟重啟有望造就新一輪設(shè)備投資的朱格拉周期，將會推升中國產(chǎn)業(yè)升級浪潮。受疫情影響，發(fā)達國家在2020年經(jīng)歷了長期間的停工停產(chǎn)，全球制造業(yè)快速清除過剩產(chǎn)能，疊加海外主要發(fā)達國家仍較為寬松的貨幣政策和美國提出的“四萬億”基建計劃，制造業(yè)企業(yè)迎來設(shè)備購置和全球供應(yīng)鏈再布局的黃金時期。日本就是在上一輪全球設(shè)備投資周期中完成了主要的產(chǎn)業(yè)升級，而目前的中國，也提出了“以內(nèi)循環(huán)為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，“十四五”規(guī)劃也首次提出強化國家戰(zhàn)略力量在科技創(chuàng)新過程中扮演的角色。 因此我們認為，未來這一輪朱格拉周期將帶動中國制造業(yè)，尤其是制造業(yè)中產(chǎn)業(yè)升級方向賽道獲得加速性增長。
國產(chǎn)替代領(lǐng)域近年來已獲得較快增長，結(jié)合2018-2021年四年內(nèi)貿(mào)易競爭優(yōu)勢和營收增長情況，TMT 設(shè)備及產(chǎn)品和專用設(shè)備是最具前景的行業(yè)。使用 TC 指數(shù)衡量行業(yè)競爭優(yōu)勢，由于月度的分行業(yè)進出口數(shù)據(jù)有限，使用進口價值指數(shù)和出口價值指數(shù)來代替進出口。具體行業(yè)看，文教體育、儀器儀表、化學(xué)原料及制品、醫(yī)藥、橡膠和塑料、木材及制品、紡織品，我國具有一定優(yōu)勢但增長不明顯。廢舊加工、鋼鐵、石油石化、有色金屬、通用設(shè)備、造紙印刷、皮毛羽絨，我國并不具備優(yōu)勢或不是產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)展方向。TMT設(shè)備及產(chǎn)品和專用設(shè)備是坐標(biāo)系中最右上方的兩個行業(yè)。化學(xué)纖維、食品、非金屬制品、電氣機械器材、交通運輸設(shè)備、金屬制品也處于第一象限，具有發(fā)展?jié)摿?，但不同行業(yè)還應(yīng)該按照不同政策和邏輯發(fā)展?？傮w而言，高端制造是國產(chǎn)替代和效率提升的主要方向。
從國產(chǎn)替代中尋找我國制造業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道 此前，中國制造業(yè)的高端領(lǐng)域十分依賴進口，主要進口國為美國、日本、德國等第一、第二陣列的制造強國，隨著國產(chǎn)替代的進行，我國對其進口依賴有所下降，從對進口的逐步國產(chǎn)替代中可以尋找我國制造業(yè)的發(fā)展方向。美國是我國進口高端制造品的主要來源國，美國對華出口的主要大類中，機械及運輸設(shè)備出現(xiàn)了下降，時間點恰好出現(xiàn)在2018年中美“貿(mào)易摩擦”之后，表明我國此類進口產(chǎn)品的減少，“貿(mào)易摩擦”也加速了我國的國產(chǎn)化進程。日本對華的主要出口也是我國國產(chǎn)替代的主要方向，我國主要進口日本的機電產(chǎn)品、運輸設(shè)備和儀器儀表，近年來日本此類產(chǎn)品對華出口額也總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢。
從細分品類來看，美國對華出口額低于趨勢且處在我國產(chǎn)業(yè)升級方向的品類主要有發(fā)電機械、電信設(shè)備等，日本對華出口額低于趨勢且處在我國產(chǎn)業(yè)升級方向的品類主要有通信設(shè)備、電腦零件、有機化學(xué)制品等。根據(jù)42月基欽訂單周期，對比兩個階段的美日對華出口，趨勢性以下的即為出口趨勢減弱。為剔除美國貿(mào)易摩擦和疫情的影響，美國選取2011年-2017年兩段訂單周期；日本僅剔除疫情影響，選取2013年-2019年兩段訂單周期。
另外可以通過不同行業(yè)單位勞動力產(chǎn)值來佐證我國的國產(chǎn)替代。根據(jù)單位勞動力產(chǎn)值調(diào)查資料，當(dāng)前我國與發(fā)達國家還有一定的差距，但已經(jīng)明顯高于其他發(fā)展中國家，整體單位勞動力產(chǎn)值高于我國的只有美國、日本和德國。若日本數(shù)據(jù)缺失，則參照德國和美國的較低者，我國單位勞動力產(chǎn)值有明顯差距的（相差1 倍以上）行業(yè)有化工品、石油石化、家具、機械設(shè)備、汽車與零部件、其他交通設(shè)備。
單位勞動力產(chǎn)值低于發(fā)達國家的原因并不完全是技術(shù)水平較低，一個原因是勞動力基數(shù)過大，輕工、化工的國產(chǎn)替代率和技術(shù)水平已經(jīng)很高，產(chǎn)業(yè)升級空間有限。除去輕工和化工，還有國產(chǎn)替代空間的行業(yè)就是機械設(shè)備、汽車及其他交通設(shè)備與零部件，是前文結(jié)論的重要佐證。該調(diào)查未涉及電子等高科技領(lǐng)域，這些領(lǐng)域我國單位勞動力產(chǎn)值也會存在比較明顯的差距，有較大的技術(shù)進步和國產(chǎn)替代的空間。 效率提升，且高景氣、強競爭力的高端制造賽道 回顧日本制造業(yè)的發(fā)展歷史，并結(jié)合我國國產(chǎn)替代和效率提升的情況，具有高景氣和高質(zhì)量的賽道主要集中在中高端制造領(lǐng)域。為了聯(lián)系實踐，我們將 A 股中高端制造分為16個細分賽道。A 股中高端制造板塊的中信一級行業(yè)主要有機械、電力設(shè)備與新能源、電子、國防軍工、汽車、家電和通訊等，部分公司屬于交叉行業(yè)，我們依據(jù)主營業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)鏈和下游應(yīng)用的實際情況，重新劃分了16個細分賽道，分別為：工程機械、電氣設(shè)備、風(fēng)電、光伏、工業(yè)自動化、電池、其他機械設(shè)備（包括儀器儀表、檢測設(shè)備、機床、基礎(chǔ)零部件等）、3C電子設(shè)備（包括光學(xué)光電、消費電子、元器件等）、半導(dǎo)體、整車及零部件（包括乘用車、商用車和汽車零部件）、航空航天、軍工信息化及其他（包括軍工電子、通信和材料等）、運輸設(shè)備（包括軌道交通設(shè)備、船舶海工裝備）、家電（包括黑色家電、白色家電和廚房電氣）、小家電、通信設(shè)備。在中證800指數(shù)和中證1000指數(shù)中，共篩選出561家公司，劃分進入上述賽道。根據(jù)前文所述，成本優(yōu)勢將轉(zhuǎn)化為效率優(yōu)勢，即以提高效率的方式來控制成本。所以我們測度了2018年-2020年各賽道的平均研發(fā)支出占比和平均銷售成本率，平均研發(fā)支出占比高則說明這個階段正在加速提升效率，若此時銷售成本率低，則說明該賽道公司控制成本能力很強，效率優(yōu)勢已經(jīng)凸顯。結(jié)果發(fā)現(xiàn)工業(yè)自動化和軍工信息化這兩個賽道兼具兩種能力，半導(dǎo)體和工程機械各執(zhí)一端，電氣設(shè)備和光伏也較好。
此外，通過現(xiàn)在和預(yù)期的景氣度和競爭力兩個方面來佐證優(yōu)秀賽道，通過CAPEX增速表征目前的景氣度，通過營收預(yù)測增速表征未來一段時間的景氣度，而競爭力則通過平均ROE和凈利潤預(yù)測增速表示目前和未來的狀況。首先來看景氣度，半導(dǎo)體和電池景氣度最高，接下來是工業(yè)自動化、航空航天、光伏和電氣設(shè)備，軍工信息化、其他機械設(shè)備和風(fēng)電景氣度也尚可。從競爭力來看，電池、航空航天、工業(yè)機器人和軍工信息化屬于第一梯隊，半導(dǎo)體和光伏屬于第二梯隊，電氣設(shè)備、風(fēng)電和3C電子設(shè)備疫情下表現(xiàn)尚可。
▍中日以“制造硬科技”為核心競爭力
多角度衡量制造業(yè)競爭力，中國位于制造強國第三陣列的前列，與德國、日本差距在近年來持續(xù)縮小。根據(jù)中國工程院戰(zhàn)略咨詢中心日前發(fā)布的《2021中國制造強國發(fā)展指數(shù)報告》顯示，2020 年中國制造經(jīng)受住了新冠疫情和中美貿(mào)易摩擦的雙重考驗，截至2020年，中國雖仍處于全球制造業(yè)的第三陣列，但是與韓國、法國、英國等同陣列國家差距進一步拉大，而與美國、德國、日本等第一、二陣列國家差距逐漸縮小，追趕步伐持續(xù)加快。中日同為制造型國家，制造業(yè)增加值占GDP比重近年來均在20%以上，且在全球貨物出口中占據(jù)較高比重。全球主要經(jīng)濟體近年來均呈現(xiàn)制造業(yè)增加值占比下降的態(tài)勢，主要是因為以消費為代表的第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟的拉動能力提升，然而，中國和日本屬于制造業(yè)高占比的第一梯隊，消費拉動的同時，仍需要推動制造業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。日本經(jīng)過多年發(fā)展，已在多個高端制造領(lǐng)域具備較強優(yōu)勢，是我國的重要參考對象。另一方面，中國和日本都在不同時期占到了全球貨物出口的10%以上，而日本由于經(jīng)濟衰退，出口占比持續(xù)下滑，提供了一些失敗的教訓(xùn)。因此，借鑒日本制造的發(fā)展及現(xiàn)狀，可以幫助我們尋找具有發(fā)展?jié)摿Φ闹袊圃鞓I(yè)領(lǐng)域，也可以讓我們吸取相關(guān)經(jīng)驗，實現(xiàn)國產(chǎn)替代、產(chǎn)業(yè)升級和高端制造的快速發(fā)展。 ▍日本高端制造業(yè)優(yōu)秀公司可以穿越牛熊周期
日本股市經(jīng)歷了重大牛熊轉(zhuǎn)換上世紀(jì)90年代是日本經(jīng)濟增長的重要分水嶺，90年代之前，日本經(jīng)歷了不同階段的增長，90年代之后，經(jīng)濟失速，被稱為“失去的二十年”。上世紀(jì)80年代之后，逐漸升高的日元匯率和日本政府貨幣寬松政策推動日元資產(chǎn)迅速升值，逐漸泡沫化，此后日本又在錯誤時點連續(xù)加息，致使泡沫破裂，產(chǎn)生信用危機，影響實體經(jīng)濟。此后，由于日本嵌入全球化較深，又先后經(jīng)歷了東亞金融危機、通縮危機、次貸危機等大范圍的金融和經(jīng)濟危機，疊加產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移、其國內(nèi)市場規(guī)模有限以及人口老齡化，日本經(jīng)濟走過了“失去的二十年”。1990年不僅是日本經(jīng)濟發(fā)展的分水嶺，同樣是日本股市的分水嶺，面對金融泡沫破裂，流動性急劇坍縮，日本股市一蹶不振，直至新世紀(jì)也沒有跑贏振幅顯著的中國股指。 日本股市于彼時經(jīng)歷了牛熊切換，上世紀(jì) 80 年代之前，由于資本管制、貨幣政策穩(wěn)健等因素，日本股市升幅與經(jīng)濟增長接近，而在 80 年代之后，日元大幅升值，國際資本大量涌入，再加上狂熱情緒的推動，導(dǎo)致股指泡沫化增長，最終引發(fā)危機。高端制造公司實現(xiàn)“穿越牛熊周期” 從具體行業(yè)的表現(xiàn)來看，90 年代前，石油危機前后差別明顯，90 年代后，績優(yōu)行業(yè)出現(xiàn)輪換，但仍有一些行業(yè)能穿越牛熊。在石油危機前，采礦業(yè)、航運、石油石化、鋼鐵、有色金屬等傳統(tǒng)工業(yè)明顯跑贏 TOPIX 指數(shù)。然而兩次石油危機使得重工業(yè)面臨嚴(yán)重的成本壓力，日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向高端制造業(yè)，在此階段消費、科技和帶有消費屬性的高端制造表現(xiàn)較好，信息與通信、精密儀器、家電、消費者服務(wù)以及食品飲料等板塊普遍跑贏市場。90 年代泡沫破裂后，日本經(jīng)濟進入修復(fù)階段。其中在估值幾乎沒有變化的背景下，此輪市場的股價表現(xiàn)主要由盈利驅(qū)動，從 1990 年底至今，TOPIX 和日經(jīng)指數(shù) 30 年僅上漲 14.2%和 39.1%，石油石化、鋼鐵、采礦、有色金屬等傳統(tǒng)工業(yè)股價至今仍未回到 1990 年泡沫破裂前的水平，反觀以高端制造業(yè)為主的機械、運輸設(shè)備、家電、精密儀器當(dāng)前股價已超過上世紀(jì) 90 年代水平，消費端食品飲料、消費者服務(wù)同樣在盈利的支撐下表現(xiàn)較好。除了行業(yè)整體水平，龍頭個股的分布也能體現(xiàn)其所在行業(yè)是否具有培育穿越周期個股的能力。日本產(chǎn)業(yè)升級主要發(fā)生在石油危機之后，我們將“十倍股”簡單定義為 1973 年 1 月 1 日至 2021 年 12 月 31 日漲幅超過 1000%的個股，統(tǒng)計石油危機后日經(jīng) 225 成分股中“十倍股”的分布，主要集中在工業(yè)、材料、信息技術(shù)和消費領(lǐng)域，其中信息技術(shù)均與電子和半導(dǎo)體有關(guān)，日常消費主要是食品醫(yī)療，可選消費則為汽車。而在工業(yè)和材料的細分行業(yè)中，化工、機械和運輸所含個股最多，化工主要集中在高技術(shù)領(lǐng)域，機械集中在自動化領(lǐng)域，運輸則主要是海運和高鐵。借鑒日本經(jīng)驗，以上行業(yè)最有可能培育出可以穿越周期，并具有超高回報的個股。可以穿越周期的高收益?zhèn)€股 進一步精選日經(jīng) 225“十倍股”，優(yōu)質(zhì)的高收益?zhèn)€股主要集中在電子、電器、機械、化工等高端制造領(lǐng)域。對日經(jīng) 225“十倍股”做進一步精選，尋找收益率高且波動率低的標(biāo)的。具體選擇標(biāo)準(zhǔn)為：最新價最大回撤小于10%，歷史最大回撤小于30%，年均收益率（各年年化收益率算術(shù)平均）大于10%，年化波動率小于100%。最終選擇出超高收益率且相對穩(wěn)定的17支個股，所在行業(yè)也較為集中，均為以高成長和高盈利為驅(qū)動的高端制造相關(guān)行業(yè)，體現(xiàn)出了相關(guān)賽道培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)個股的能力。▍日本制造業(yè)升級之路對中國的啟示
日本回顧：經(jīng)濟降速，結(jié)構(gòu)升級，財政轉(zhuǎn)向貨幣，產(chǎn)業(yè)政策作用減小 二戰(zhàn)后的日本，經(jīng)濟迅速恢復(fù)，產(chǎn)業(yè)也不斷升級轉(zhuǎn)型，至今主要經(jīng)歷了四大階段。首先是二戰(zhàn)后至 1957 年，此階段日本主要進行戰(zhàn)后恢復(fù)，發(fā)展民生和基建領(lǐng)域，主要工業(yè) 產(chǎn)業(yè)包括輕工紡織等。20世紀(jì)60年代，日本政府制定了長達十年的“國民收入倍增計劃”，此階段日本經(jīng)濟高速增長，重工業(yè)蓬勃發(fā)展。70年代之后，日本進入穩(wěn)定增長階段，主要聚焦產(chǎn)業(yè)升級，高端制造領(lǐng)域在此階段快速發(fā)展。90年代，日本在經(jīng)歷貿(mào)易戰(zhàn)、“廣場協(xié)議”、地產(chǎn)泡沫及老齡化后，經(jīng)濟長期低速增長，在數(shù)次全球性經(jīng)濟危機時甚至有所衰退，消費、醫(yī)療保健等成為了主要增長的產(chǎn)業(yè)。具體來看，二戰(zhàn)之后日本的經(jīng)濟增速出現(xiàn)了兩次明顯的中樞下降，分別是上世紀(jì)70年代和90年代，兩次的原因迥異，對日本產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)造成的影響也各不相同。70年代之前，日本經(jīng)濟主要由第二產(chǎn)業(yè)拉動，此階段的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以重工業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)以及從美國承接的轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)為主。彼時產(chǎn)業(yè)主要面對國內(nèi)市場，作為原材料進口國，出口僅能使對外貿(mào)易平衡，多數(shù)年份甚至以貿(mào)易逆差為主，在這種情況下，總體不存在明顯的產(chǎn)能過剩，而是由低端至高端依次出現(xiàn)過剩—淘汰—出清的過程，依次涉及紡織服裝、鋼鐵、石油石化等為主的傳統(tǒng)制造業(yè)。70年代經(jīng)濟增長中樞下降的直接原因是石油為主的原材料價格上漲造成的通脹危機，核心原因是高增速的傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能逐漸過剩，增長逐漸由增速相對較慢的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)拉動。70 年全球遭遇供給沖擊，原材料價格大漲，日本政府為應(yīng)對這種局面，大幅緊縮貨幣，直接造成經(jīng)濟增速降檔。但作為貿(mào)易順差國，持續(xù)的貨幣升值使得通脹壓力逐漸減輕，80年代原油的進一步高漲對日本價格指數(shù)的沖擊已不及此前。日本經(jīng)濟降檔的核心原因是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，進入產(chǎn)業(yè)升級階段，城市化率快速提高并開始穩(wěn)定，老齡化趨勢開始顯現(xiàn)，經(jīng)濟增長主要依賴產(chǎn)業(yè)升級、出口和消費，增速逐漸下滑。上世紀(jì)90年代，日本經(jīng)濟遭遇新一輪降速，主要原因是美國的打壓以及日本自身一系列政策的失誤。上世紀(jì)80年代，日本占全球出口比重不斷升高，且GDP接近美國的70%，美國的對外貿(mào)易差額快速擴大，日本是其主要逆差來源國，美國開始加強貿(mào)易制裁的力度。另一方面，美元兌其他貨幣的匯率過高，各國美元債務(wù)壓力和資本外流壓力日增。 因此1985年9月，美國、日本、聯(lián)邦德國、英國、法國聯(lián)合簽訂廣場協(xié)議，旨在人為降低美元匯率。廣場協(xié)議加速日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，提升日元資產(chǎn)價值，但不利于出口，日本政府為應(yīng)對出口壓力，實行大幅度貨幣寬松。1987年2月，各國又簽訂了盧浮宮協(xié)議，德國為防止泡沫率先退出寬松，而日本為配合美元匯率穩(wěn)定未進行加息，錯過了最佳時點，資產(chǎn)泡沫逐漸積累，房價達到歷史高點，股市也持續(xù)飆升。在泡沫嚴(yán)重的1989年5月至1990年8月，日本短期先后5次加息，導(dǎo)致泡沫破裂，實體經(jīng)濟一蹶不振。戰(zhàn)后日本宏觀政策由財政轉(zhuǎn)向貨幣，產(chǎn)業(yè)政策相輔相成 日本戰(zhàn)后宏觀政策主要經(jīng)歷了由財政政策為主的經(jīng)濟計劃轉(zhuǎn)為貨幣政策為主的量化寬松的變化。戰(zhàn)后10余年，由于市場機制未完全建立，經(jīng)濟具有強計劃性，在美國的主導(dǎo)下，日本推出了“馬歇爾計劃”的日本版——“道奇計劃”，之后又推出了一系列以財政政策為主導(dǎo)、設(shè)立發(fā)展目標(biāo)、關(guān)注重點領(lǐng)域和項目的經(jīng)濟計劃。隨著經(jīng)濟自立、美國退出，以及市場化的加深，日本經(jīng)濟計劃逐漸退出。上世紀(jì)70年代至上世紀(jì)末，宏觀方面主要是應(yīng)對日美關(guān)系而做出的全方位的經(jīng)濟政策，彼時日本經(jīng)濟地位逐漸提升，美國貿(mào)易逆差的不斷加大，美國通過經(jīng)濟手段和政治手段，在貿(mào)易、匯率、金融等多個領(lǐng)域與日本達成了一系列協(xié)議，以維持金融和經(jīng)濟霸主的地位。雖然部分協(xié)議是互利的，但整體來看，日本政府做出了多方面的妥協(xié)，最關(guān)鍵的是，日本長達數(shù)十年的宏觀政策的中心是應(yīng)對域外國家，這使得其政策的合理性和正確性大大降低。 日本宏觀政策非自主性的最大代價就是 1990 年左右的經(jīng)濟泡沫，泡沫破裂嚴(yán)重沖擊了實體經(jīng)濟，并為后續(xù)數(shù)十年經(jīng)濟的延宕不前埋下伏筆。泡沫化的最大危害在于短期內(nèi)非均衡地擴張信用和推升通脹，當(dāng)泡沫快速崩裂疊加恐慌情緒，則如同1929年大蕭條一般，債務(wù)危機疊加通貨緊縮，致使政策不得不重返寬松。然而寬松幅度難以把握，量化寬松、零利率、政府高杠桿逐漸成為了必然選擇。上世紀(jì)90年代末至今日本的宏觀經(jīng)濟政策就以此為主，貨幣持續(xù)量化寬松，財政在應(yīng)對不同危機時反復(fù)擺動，直至安倍經(jīng)濟學(xué)推崇加稅疊加結(jié)構(gòu)性改革才使經(jīng)濟稍有起色，但近期的新冠疫情又增加了宏觀政策的應(yīng)對難度。回顧日本戰(zhàn)后產(chǎn)業(yè)政策，其在不同歷史階段對日本經(jīng)濟發(fā)展做出了重要貢獻，但影響力逐漸式微，政策效果也越來越差。一方面，戰(zhàn)后初期，日本經(jīng)濟計劃性強、承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、發(fā)展空間巨大，這為產(chǎn)業(yè)政策的實施提供了條件；另一方面，日本面臨的宏觀環(huán)境發(fā)生重大變化，利率市場化、資本自由流動等因素，使產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)愈發(fā)難以實現(xiàn)。此外，美國打壓、中國崛起以及自身老齡化的困擾等等，均使得產(chǎn)業(yè)發(fā)展困難重重。但日本目前仍然是全球制造業(yè)頂尖國家，在多個領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，恰恰是因為數(shù)十年來產(chǎn)業(yè)政策的成功，總體上起到了其應(yīng)有的作用。日本戰(zhàn)后迅速建立產(chǎn)業(yè)布局，率先發(fā)展了化工、鋼鐵、機械等重工業(yè)領(lǐng)域，為國內(nèi)重建提供基礎(chǔ)；之后又轉(zhuǎn)型至機械、家電、汽車等領(lǐng)域，逐漸具備較強的出口能力；再之后，重點發(fā)力電氣、電子、計算機，搶占了先進制造高地。近年來又關(guān)注環(huán)保、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域，推動可持續(xù)發(fā)展。通過一系列宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策，日本在上世紀(jì) 80 年代逐步完成現(xiàn)代化，成功應(yīng)對 70 年代原材料價格暴漲，并逐步化解產(chǎn)能過剩，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。一個重要標(biāo)志是對外直接投資的猛增，上世紀(jì) 80 年代開始，日本對外直接投資規(guī)模大幅增加，一直到 90 年代經(jīng)濟泡沫破裂前達到頂峰，這期間日本將大量過剩產(chǎn)業(yè)進行了對外轉(zhuǎn)移。 日本制造：高端替代傳統(tǒng)，新興領(lǐng)域以電子和高端機械為主 在宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)政策的影響下，日本從上世紀(jì) 70 年代中后期開始加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，總體上看，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由傳統(tǒng)制造業(yè)轉(zhuǎn)為新興制造業(yè)，由勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)為技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，全要素生產(chǎn)率不斷提升。日本傳統(tǒng)制造業(yè)在上世紀(jì) 70 年代因勞動力成本上升等原因不再具有競爭優(yōu)勢，過剩的產(chǎn)能主要通過海外投資向國外轉(zhuǎn)移，國內(nèi)向利潤率較高的新興制造業(yè)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，順應(yīng)了產(chǎn)能過剩和勞動力成本上升的趨勢。從出口產(chǎn)業(yè)景氣度指數(shù)來看，以精密儀器為代表的高端制造產(chǎn)業(yè)景氣度大增，其他產(chǎn)業(yè)相對平穩(wěn)。從具體制造業(yè)產(chǎn)業(yè)來看，以計算機、電子為代表的新興產(chǎn)業(yè)景氣度不斷上升，一般制造、建筑建材等傳統(tǒng)領(lǐng)域則增長停滯。機械行業(yè)是最重要的制造行業(yè)，因為所有其他制造業(yè)的設(shè)備制造均屬于機械行業(yè)，將制造業(yè)拆分為非機械行業(yè)和機械行業(yè)，通過工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和出貨指數(shù)反映行業(yè)景氣度。我們發(fā)現(xiàn) 1978-2007 年，非機械行業(yè)中景氣度上升最明顯的是計算機和電子零件；而景氣度下降的主要是其他制造業(yè)（均為傳統(tǒng)制造業(yè)）和建材；家電得益于出口有過一段時間高增，但之后又有所回落。在機械行業(yè)中，增長最為明顯的是電子機械和電氣機械，這類機械技術(shù)含量較高，主要應(yīng)用于高端領(lǐng)域；下滑較為明顯的是化工機械、農(nóng)業(yè)機械和紡織機械，有關(guān)高原料成本、農(nóng)業(yè)和傳統(tǒng)制造的機械設(shè)備需求量持續(xù)降低，此類設(shè)備的出口附加值也低于機器人等高端設(shè)備，所以整體呈收縮態(tài)勢。總結(jié)來看，電子電氣、機器人等機械領(lǐng)域增長最為明顯。通過機械定單的變化情況進一步尋找產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的細分方向。上世紀(jì) 70 年代中期，隨著原材料成本上漲和美日貿(mào)易摩擦升級，日本從重化工、傳統(tǒng)勞動密集型制造業(yè)開始，逐步進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，到 90 年代已經(jīng)初具成效，主要轉(zhuǎn)移至汽車、家電、儀器等行業(yè)。 但由于技術(shù)發(fā)展水平有限，以及出口的持續(xù)增加，大部分高端制造的產(chǎn)業(yè)升級是在 90 年代之后完成的。另外，為剔除金融泡沫膨脹并破裂的影響，故我們將 1990 年作為基期，回顧制造業(yè)和機械行業(yè)中可能存在產(chǎn)業(yè)升級的領(lǐng)域，而像化工、建筑、農(nóng)業(yè)機械等逐漸收縮的領(lǐng)域，則不再參與比較。 從主要產(chǎn)業(yè)來看，僅電子及通信設(shè)備領(lǐng)域的機械定單持續(xù)高于基期水平，電信行業(yè)經(jīng)歷了幅度較大的增長后持續(xù)收縮，主要原因是日本企業(yè)沒有主導(dǎo)新一代通信技術(shù)和協(xié)議，其他主要領(lǐng)域在經(jīng)歷收縮之后又重新反彈，在整體出口份額被擠占的情況下，能回歸 90 年代的定單水平，已屬于較高景氣的領(lǐng)域，如汽車、電氣、工程機械等。總結(jié)來看，電子及通信在產(chǎn)業(yè)升級過程中表現(xiàn)最好，工業(yè)機械細分領(lǐng)域眾多，還需進一步分析。將工業(yè)機械細分來看，剔除如紡織機械等收縮行業(yè)，工業(yè)機器人持續(xù)增長、一騎絕塵。 保持增長的還有電控氣壓和液壓設(shè)備、鍋爐及動力裝置等，但這些領(lǐng)域增長幅度較小，遠遠不及工業(yè)機器人。總結(jié)來看，機械設(shè)備中工業(yè)機器人具有超高的景氣度，其他技術(shù)水平較高的專用設(shè)備也有一定的增長。▍中國制造：內(nèi)需拉動，“成本優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“效率優(yōu)先”
對比來看，中國與上世紀(jì)90年代前后的日本極為相似中國經(jīng)濟快速增長，已成為全球第二大經(jīng)濟體，中國GDP近年來已超過美國GDP的65%，與上世紀(jì)90年代前后的日本相近。但當(dāng)前中國的人均GDP仍顯著低于發(fā)達國家，不足美國的五分之一，而日本在80年代就已經(jīng)與美國旗鼓相當(dāng)，由于消費的收入效應(yīng)邊際遞減，彼時日本通過內(nèi)需拉動經(jīng)濟同時對沖匯率波動引發(fā)外需不足的能力有限。因此我們認為未來中國經(jīng)濟仍將保持高質(zhì)量發(fā)展，人均GDP較發(fā)達國家有明顯的提升空間。中國人口紅利逐漸消失，老齡化加劇，長期GDP增速中樞逐漸下移，也類似于上世紀(jì)的日本。從勞動力人口占比和老齡化程度來看，當(dāng)前中國的發(fā)展水平均與80-90年代的日本相近，中國的人口紅利在2011年出現(xiàn)拐點后，勞動力人口占比逐漸下滑，同時勞動力成本上升，中國同上世紀(jì) 80 年代的日本一樣，正在經(jīng)歷制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。中國制造業(yè)發(fā)展空間充足，內(nèi)需成為主要拉動因素 我國工業(yè)化進程和制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級遠未結(jié)束，城鎮(zhèn)化率仍有一定的提升空間。與轉(zhuǎn)型時期的日本不同，當(dāng)前中國城鎮(zhèn)化率仍處于較低水平，根據(jù)聯(lián)合國最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，包括美、日、英、法、德在內(nèi)的發(fā)達國家城鎮(zhèn)化率水平均高于75%。盡管自改革開放以來我國城鎮(zhèn)化率顯著提升，但與發(fā)達國家相比仍有差距。對比而言，目前我國城鎮(zhèn)化率剛超過60%，而1975年日本的城市化率便已達到76%。從外需來看，我國占全球貨物出口的比重持續(xù)升高，而發(fā)達國家產(chǎn)業(yè)空心化日趨嚴(yán)重；內(nèi)需來看，我國人均可支配收入和支出每十年就會翻倍，內(nèi)需增長強勁。盡管2018年美國發(fā)動對華貿(mào)易摩擦，但無法改變我國外需的增長態(tài)勢，尤其是疫情率先復(fù)工之后，我國又出現(xiàn)新一輪增長。我國居民收入持續(xù)增加，消費的收入效應(yīng)明顯，但也伴隨著勞動力成本的上升，所以我國加快產(chǎn)業(yè)升級和對外轉(zhuǎn)移十分必要。盡管我國目前已躍升為世界第一大出口國，但貿(mào)易依存度卻在持續(xù)下降，內(nèi)需的拉動效應(yīng)更為顯著。過高的貿(mào)易依存度意味著承擔(dān)較大的全球化風(fēng)險，在疫情全球大流行，各國紛紛量化寬松的當(dāng)下，逆全球化趨勢漸起。我國因此也提出了“以國內(nèi)大循環(huán)為主題，國內(nèi)國外雙循環(huán)”的戰(zhàn)略，加之我國資本管制、貨幣政策獨立，與日本不同，全球危機造成的風(fēng)險總體可控。轉(zhuǎn)型升級：產(chǎn)業(yè)升級疊加產(chǎn)能轉(zhuǎn)移，成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)為效率優(yōu)勢 我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級的重要特征是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷，各個細分領(lǐng)域“你方唱罷我方登場”，并體現(xiàn)出了一定的規(guī)律。從改革開放后“引進來”、“市場換技術(shù)”，到加入世貿(mào)組織后“走出去”、“買全球、賣全球”，再到新發(fā)展階段“一帶一路”、“雙循環(huán)”。經(jīng)過多年發(fā)展，我國制造業(yè)從勞動密集型主導(dǎo)轉(zhuǎn)為資本和技術(shù)密集型主導(dǎo)，從出口導(dǎo)向轉(zhuǎn)為內(nèi)需拉動，從單產(chǎn)品生產(chǎn)到全產(chǎn)業(yè)鏈配套，全面實現(xiàn)了工業(yè)化。目前，同石油危機之后的日本一樣，我國正在經(jīng)歷新一輪產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整。 我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)自2015年供給側(cè)改革以來加速升級，總體由勞動密集、低附加值的輕工制造向高技術(shù)高投資的高端制造轉(zhuǎn)型，并且持續(xù)對外轉(zhuǎn)移，人口紅利逐漸變成工程師紅利，高效率優(yōu)勢逐漸替代傳統(tǒng)的低成本優(yōu)勢。使用 TC 指數(shù)衡量行業(yè)競爭優(yōu)勢，TC 指數(shù)是競爭優(yōu)勢指數(shù)，是指一國某行業(yè)進出口貿(mào)易的差額占其進出口貿(mào)易總額的比重。TC 指數(shù)=（出口額-進口額）/（出口額+進口額），且使用 TTM 值消除季節(jié)性影響。在輕工制造中，除技術(shù)含量較高的塑料橡膠 TC 指數(shù)持續(xù)增加外，其他行業(yè)持續(xù)減少或由增轉(zhuǎn)降，這些行業(yè)的競爭優(yōu)勢減弱，逐漸進行轉(zhuǎn)型和外移。在非輕工行業(yè)中，僅礦產(chǎn)品和非金屬制品出現(xiàn)略微下滑，其他行業(yè)的 TC 指數(shù)在2018年之后逐漸出現(xiàn)明顯增長，我國在化工品、工業(yè)制成品和資本貨物品上的競爭優(yōu)勢持續(xù)增強，這些行業(yè)一般需要較高投入，技術(shù)含量也更高，整體是我國制造業(yè)的升級方向。以上的行業(yè)分類不能十分準(zhǔn)確地體現(xiàn)高技術(shù)行業(yè)的情況，故我們專門選取高端制造領(lǐng)域，觀察其 TC 指數(shù)變化情況。2015年之后出現(xiàn)明顯負值的僅有電子、集成制造和生命科學(xué)，電子和集成制造 TC 指數(shù)近年來已出現(xiàn)明顯提升，生命科學(xué)領(lǐng)域我國長期以來競爭優(yōu)勢較弱，但也在疫情之后迅速抬升。2018年美國發(fā)動“貿(mào)易摩擦”，針對性地打擊我國高端制造和高技術(shù)行業(yè)，各行業(yè)均出現(xiàn)明顯波動。航空航天自主化程度高，受貿(mào)易摩擦和疫情影響較小，競爭優(yōu)勢率先取得高速增長。疫情以來，我國產(chǎn)業(yè)鏈率先恢復(fù)，各行業(yè)逐漸走出“貿(mào)易摩擦”陰霾，繼續(xù)產(chǎn)業(yè)升級和效率提升。收縮的落后產(chǎn)能不斷向外轉(zhuǎn)移，自次貸危機以來，我國就逐漸開始了大規(guī)模對外直接投資，近十年來持續(xù)對外產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，目前即將迎來新一波高峰。我國現(xiàn)階段與日本 80 年代類似，已經(jīng)經(jīng)歷了一個階段的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和結(jié)構(gòu)升級，近年來“一帶一路”和“供給側(cè)改革”推升了這一過程，然而與美國的經(jīng)貿(mào)摩擦和疫情產(chǎn)生了一定的阻礙。目前，隨著全球進入新一輪設(shè)備投資周期，全球相繼從疫情中復(fù)蘇，新一輪對外直接投資高峰即將到來。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的背后，是工程師紅利的釋放，成本優(yōu)勢要向效率優(yōu)勢轉(zhuǎn)變。我國各類高等教育畢業(yè)人數(shù)近年來迅速增加，尤其是勞動力出現(xiàn)拐點后，研究生和回國人數(shù)加速增長，這其中大多數(shù)為理工科類畢業(yè)生，人口紅利轉(zhuǎn)變?yōu)楣こ處熂t利，這將進一步助推我國制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。我國人均資源擁有量處于全球較低水平，人口紅利業(yè)已消失，必須利用工程師紅利加快效率提升，具有前景的制造業(yè)領(lǐng)域也必定是效率提升的領(lǐng)域。后疫情時代，全球經(jīng)濟重啟有望造就新一輪設(shè)備投資的朱格拉周期，將會推升中國產(chǎn)業(yè)升級浪潮。受疫情影響，發(fā)達國家在2020年經(jīng)歷了長期間的停工停產(chǎn)，全球制造業(yè)快速清除過剩產(chǎn)能，疊加海外主要發(fā)達國家仍較為寬松的貨幣政策和美國提出的“四萬億”基建計劃，制造業(yè)企業(yè)迎來設(shè)備購置和全球供應(yīng)鏈再布局的黃金時期。日本就是在上一輪全球設(shè)備投資周期中完成了主要的產(chǎn)業(yè)升級，而目前的中國，也提出了“以內(nèi)循環(huán)為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，“十四五”規(guī)劃也首次提出強化國家戰(zhàn)略力量在科技創(chuàng)新過程中扮演的角色。 因此我們認為，未來這一輪朱格拉周期將帶動中國制造業(yè)，尤其是制造業(yè)中產(chǎn)業(yè)升級方向賽道獲得加速性增長。▍效率提升、國產(chǎn)替代下的優(yōu)質(zhì)賽道
效率提升、國產(chǎn)替代是制造業(yè)主線，集中在高端制造領(lǐng)域 我國制造業(yè)由成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)向效率優(yōu)勢的同時，國產(chǎn)替代率也在提升，效率提升、國產(chǎn)替代將會是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的主線。國產(chǎn)替代，指的是國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品對國外企業(yè)生產(chǎn)的具有一定科技含量的產(chǎn)品的替代，發(fā)生在具有某些科技含量的，被外資壟斷的行業(yè)。在替代之前，國內(nèi)企業(yè)無法生產(chǎn)同類產(chǎn)品或只能生產(chǎn)低端的、低附加值的產(chǎn)品，比如芯片、 汽車零部件、醫(yī)療器械、特種材料、特定行業(yè)的軟件等。早在2015年，國家就提出《中國制造2025》國家行動綱領(lǐng)，劃定了相關(guān)領(lǐng)域國產(chǎn)替代的路線和時間表。在經(jīng)歷了中美貿(mào)易摩擦和疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈斷裂之后，國產(chǎn)替代的重要性愈發(fā)凸顯，從中央到地方的“十四五”規(guī)劃中也列入了多個國產(chǎn)替代的發(fā)力方向。國產(chǎn)替代領(lǐng)域近年來已獲得較快增長，結(jié)合2018-2021年四年內(nèi)貿(mào)易競爭優(yōu)勢和營收增長情況，TMT 設(shè)備及產(chǎn)品和專用設(shè)備是最具前景的行業(yè)。使用 TC 指數(shù)衡量行業(yè)競爭優(yōu)勢，由于月度的分行業(yè)進出口數(shù)據(jù)有限，使用進口價值指數(shù)和出口價值指數(shù)來代替進出口。具體行業(yè)看，文教體育、儀器儀表、化學(xué)原料及制品、醫(yī)藥、橡膠和塑料、木材及制品、紡織品，我國具有一定優(yōu)勢但增長不明顯。廢舊加工、鋼鐵、石油石化、有色金屬、通用設(shè)備、造紙印刷、皮毛羽絨，我國并不具備優(yōu)勢或不是產(chǎn)業(yè)政策的發(fā)展方向。TMT設(shè)備及產(chǎn)品和專用設(shè)備是坐標(biāo)系中最右上方的兩個行業(yè)。化學(xué)纖維、食品、非金屬制品、電氣機械器材、交通運輸設(shè)備、金屬制品也處于第一象限，具有發(fā)展?jié)摿?，但不同行業(yè)還應(yīng)該按照不同政策和邏輯發(fā)展?？傮w而言，高端制造是國產(chǎn)替代和效率提升的主要方向。從國產(chǎn)替代中尋找我國制造業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道 此前，中國制造業(yè)的高端領(lǐng)域十分依賴進口，主要進口國為美國、日本、德國等第一、第二陣列的制造強國，隨著國產(chǎn)替代的進行，我國對其進口依賴有所下降，從對進口的逐步國產(chǎn)替代中可以尋找我國制造業(yè)的發(fā)展方向。美國是我國進口高端制造品的主要來源國，美國對華出口的主要大類中，機械及運輸設(shè)備出現(xiàn)了下降，時間點恰好出現(xiàn)在2018年中美“貿(mào)易摩擦”之后，表明我國此類進口產(chǎn)品的減少，“貿(mào)易摩擦”也加速了我國的國產(chǎn)化進程。日本對華的主要出口也是我國國產(chǎn)替代的主要方向，我國主要進口日本的機電產(chǎn)品、運輸設(shè)備和儀器儀表，近年來日本此類產(chǎn)品對華出口額也總體呈現(xiàn)下降態(tài)勢。從細分品類來看，美國對華出口額低于趨勢且處在我國產(chǎn)業(yè)升級方向的品類主要有發(fā)電機械、電信設(shè)備等，日本對華出口額低于趨勢且處在我國產(chǎn)業(yè)升級方向的品類主要有通信設(shè)備、電腦零件、有機化學(xué)制品等。根據(jù)42月基欽訂單周期，對比兩個階段的美日對華出口，趨勢性以下的即為出口趨勢減弱。為剔除美國貿(mào)易摩擦和疫情的影響，美國選取2011年-2017年兩段訂單周期；日本僅剔除疫情影響，選取2013年-2019年兩段訂單周期。另外可以通過不同行業(yè)單位勞動力產(chǎn)值來佐證我國的國產(chǎn)替代。根據(jù)單位勞動力產(chǎn)值調(diào)查資料，當(dāng)前我國與發(fā)達國家還有一定的差距，但已經(jīng)明顯高于其他發(fā)展中國家，整體單位勞動力產(chǎn)值高于我國的只有美國、日本和德國。若日本數(shù)據(jù)缺失，則參照德國和美國的較低者，我國單位勞動力產(chǎn)值有明顯差距的（相差1 倍以上）行業(yè)有化工品、石油石化、家具、機械設(shè)備、汽車與零部件、其他交通設(shè)備。單位勞動力產(chǎn)值低于發(fā)達國家的原因并不完全是技術(shù)水平較低，一個原因是勞動力基數(shù)過大，輕工、化工的國產(chǎn)替代率和技術(shù)水平已經(jīng)很高，產(chǎn)業(yè)升級空間有限。除去輕工和化工，還有國產(chǎn)替代空間的行業(yè)就是機械設(shè)備、汽車及其他交通設(shè)備與零部件，是前文結(jié)論的重要佐證。該調(diào)查未涉及電子等高科技領(lǐng)域，這些領(lǐng)域我國單位勞動力產(chǎn)值也會存在比較明顯的差距，有較大的技術(shù)進步和國產(chǎn)替代的空間。 效率提升，且高景氣、強競爭力的高端制造賽道 回顧日本制造業(yè)的發(fā)展歷史，并結(jié)合我國國產(chǎn)替代和效率提升的情況，具有高景氣和高質(zhì)量的賽道主要集中在中高端制造領(lǐng)域。為了聯(lián)系實踐，我們將 A 股中高端制造分為16個細分賽道。A 股中高端制造板塊的中信一級行業(yè)主要有機械、電力設(shè)備與新能源、電子、國防軍工、汽車、家電和通訊等，部分公司屬于交叉行業(yè)，我們依據(jù)主營業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)鏈和下游應(yīng)用的實際情況，重新劃分了16個細分賽道，分別為：工程機械、電氣設(shè)備、風(fēng)電、光伏、工業(yè)自動化、電池、其他機械設(shè)備（包括儀器儀表、檢測設(shè)備、機床、基礎(chǔ)零部件等）、3C電子設(shè)備（包括光學(xué)光電、消費電子、元器件等）、半導(dǎo)體、整車及零部件（包括乘用車、商用車和汽車零部件）、航空航天、軍工信息化及其他（包括軍工電子、通信和材料等）、運輸設(shè)備（包括軌道交通設(shè)備、船舶海工裝備）、家電（包括黑色家電、白色家電和廚房電氣）、小家電、通信設(shè)備。在中證800指數(shù)和中證1000指數(shù)中，共篩選出561家公司，劃分進入上述賽道。根據(jù)前文所述，成本優(yōu)勢將轉(zhuǎn)化為效率優(yōu)勢，即以提高效率的方式來控制成本。所以我們測度了2018年-2020年各賽道的平均研發(fā)支出占比和平均銷售成本率，平均研發(fā)支出占比高則說明這個階段正在加速提升效率，若此時銷售成本率低，則說明該賽道公司控制成本能力很強，效率優(yōu)勢已經(jīng)凸顯。結(jié)果發(fā)現(xiàn)工業(yè)自動化和軍工信息化這兩個賽道兼具兩種能力，半導(dǎo)體和工程機械各執(zhí)一端，電氣設(shè)備和光伏也較好。此外，通過現(xiàn)在和預(yù)期的景氣度和競爭力兩個方面來佐證優(yōu)秀賽道，通過CAPEX增速表征目前的景氣度，通過營收預(yù)測增速表征未來一段時間的景氣度，而競爭力則通過平均ROE和凈利潤預(yù)測增速表示目前和未來的狀況。首先來看景氣度，半導(dǎo)體和電池景氣度最高，接下來是工業(yè)自動化、航空航天、光伏和電氣設(shè)備，軍工信息化、其他機械設(shè)備和風(fēng)電景氣度也尚可。從競爭力來看，電池、航空航天、工業(yè)機器人和軍工信息化屬于第一梯隊，半導(dǎo)體和光伏屬于第二梯隊，電氣設(shè)備、風(fēng)電和3C電子設(shè)備疫情下表現(xiàn)尚可。▍報告總結(jié)
我們參考日本制造業(yè)升級過程，結(jié)合中國制造的核心優(yōu)勢，梳理出“長坡厚雪”最值得關(guān)注的幾個領(lǐng)域：從國產(chǎn)替代趨勢看，主要方向集中在電氣設(shè)備、通信設(shè)備、半導(dǎo)體和工業(yè)自動化等領(lǐng)域，這些領(lǐng)域具備成本效率領(lǐng)先、高景氣并存等特征；成本和效率具有優(yōu)勢，且高景氣高競爭力的賽道除半導(dǎo)體和工業(yè)自動化之外，最主要是電池、軍工信息化和光伏等，這些公司有望短期逐步實現(xiàn)核心競爭力，此后以“效率優(yōu)勢”進行海外擴張（除軍工信息化領(lǐng)域）。在其他制造領(lǐng)域，如新材料、醫(yī)藥化工、生物醫(yī)藥以及醫(yī)療器械等領(lǐng)域，短期海外領(lǐng)先，但國產(chǎn)化在逐步實現(xiàn)，上述領(lǐng)域中長期值得持續(xù)跟蹤。
