出品：新浪財(cái)經(jīng)創(chuàng)投Plus

作者：shu

近日，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（下文簡(jiǎn)稱(chēng)：VC機(jī)構(gòu)）博將控股有限公司（下文簡(jiǎn)稱(chēng)：博將資本）正式向港交所遞交招股書(shū)，申請(qǐng)?jiān)谥靼鍜炫粕鲜校晒獯笞C券和德意志銀行擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

結(jié)合天眼查和中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公開(kāi)信息顯示，博將資本成立于2005年，2014年登記備案為私募基金管理人。截至2022年12月31日，其運(yùn)營(yíng)主體上海博將投資管理有限公司合計(jì)管理74支股權(quán)投資基金，資產(chǎn)管理總規(guī)模約為93億元。旗下的投資組合覆蓋高技術(shù)服務(wù)、數(shù)字信息技術(shù)、先進(jìn)制造與自動(dòng)化、醫(yī)藥與醫(yī)療技術(shù)及新材料等高科技領(lǐng)域，智能投影企業(yè)極米科技和慢病管理平臺(tái)智云健康的股東列表中都有博將資本的身影。

99.5% LP為高凈值人群 退出期基金DPI未破1

“募、投、退”是衡量一家股權(quán)投資機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的主要維度，本文也將從這三個(gè)角度拆解博將資本的實(shí)力。

從募資端來(lái)看，博將資本在2018-2019年期間的活躍度最高，分別完成16支、20只基金募集。2021-2022年隨著外部環(huán)境趨于穩(wěn)定，基金募集狀況有所恢復(fù)。所募基金規(guī)模相對(duì)較小，74支在管基金的出資額中位數(shù)約為1億元；規(guī)模在1億元至5億元區(qū)間的基金數(shù)占比超50%，93%以上的在管基金規(guī)模低于VC機(jī)構(gòu)市場(chǎng)基金募集金額均值（3億元）。

據(jù)招股書(shū)披露，博將資本的資金主要來(lái)源于外部基金投資者（下文簡(jiǎn)稱(chēng)：LP）。報(bào)告期內(nèi)，博將資本的LP由2020年的約1200名增長(zhǎng)至1480名，其中99.5%為可投資資產(chǎn)超600萬(wàn)元的高凈值個(gè)人投資者，這一定程度上解釋了其基金規(guī)模偏小的原因。值得一提的是，博將資本的個(gè)人投資者黏性走高，2020-2022年復(fù)投金額分別占當(dāng)期募資金額的43.6%、48.1%及69.2%。

從投資端來(lái)看，博將資本專(zhuān)注高科技賽道的初創(chuàng)企業(yè)。截至2022年底，投資組合中的高科技產(chǎn)業(yè)公司占比86.2%，參與A輪及以前融資輪次占比61.9%，估值超10億美元的獨(dú)角獸企業(yè)占比近6%。

與募資活躍度相似，2018-2019年是博將資本的投資“黃金期”，金額與數(shù)量先后到達(dá)巔峰。其重點(diǎn)布局的先進(jìn)制造賽道，2019年平均單筆投資金額一度逾2億元。

來(lái)源：IT桔子

從退出端來(lái)看，2022年博將資本的內(nèi)部收益率（IRR）整體實(shí)現(xiàn)18.7%，凈內(nèi)部收益率（Net IRR）約為17.6%。公司已全部或部分退出7家被投企業(yè)，總投資成本約為4.34億元，回報(bào)12億元，投資收益倍數(shù)（MOIC）錄得2.8倍。

清科研究中心發(fā)布的《2023年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)項(xiàng)目退出收益研究報(bào)告》顯示，2021年VC機(jī)構(gòu)的IRR中位數(shù)約為25.6%，項(xiàng)目投資回報(bào)倍數(shù)中位數(shù)為2.12。若以此為基準(zhǔn)，博將資本的表現(xiàn)算得上中規(guī)中矩。

但就基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)而言，博將資本則是差強(qiáng)人意。8個(gè)基金系列中，創(chuàng)富基金注冊(cè)成立于2015-2018年。以5-7年存續(xù)期推算，該系列基金均已進(jìn)入退出清算階段。雖然2022年基金的總投資倍數(shù)（TVPI）指標(biāo)逼近3倍，但真正體現(xiàn)LP實(shí)際收益的現(xiàn)金匯款倍數(shù)（DPI）指標(biāo)僅為0.56倍。在不考慮時(shí)間價(jià)值的情況下，DPI小于1說(shuō)明LP并沒(méi)有收回成本，“虛高”的TVPI更多是基金尚未退出的被投項(xiàng)目公允價(jià)值大幅上調(diào)所致。

來(lái)源：招股書(shū)

綜合來(lái)看，博將資本是一家專(zhuān)注于服務(wù)高凈值個(gè)人投資者的中型股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，投資組合主要聚焦高科技領(lǐng)域，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不甚出眾。更為令人擔(dān)憂(yōu)的是，博將資本的LP類(lèi)型和投資偏好過(guò)于集中，對(duì)抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力或不及綜合性機(jī)構(gòu)。尤其在全球獨(dú)角獸估值“降級(jí)”的大環(huán)境下，19家正在計(jì)劃或籌備上市的投資組合公司能帶來(lái)的退出收益難以預(yù)測(cè)。

謀上市破募資退出困境 “VC第一股”花落誰(shuí)家？

博將資本并非首家向港交所發(fā)起沖刺的本土VC機(jī)構(gòu)。

2022年6月，消費(fèi)領(lǐng)域投資機(jī)構(gòu)天圖投資曾向港交所遞表并于11月順利通過(guò)聆訊。2023年3月，天圖投資更新招股書(shū)，新增中銀國(guó)際為聯(lián)席保薦人，再次對(duì)“VC第一股”寶座發(fā)起攻勢(shì)。

VC機(jī)構(gòu)紛紛謀求上市的原因顯而易見(jiàn)。

一方面，外資LP集體撤退、國(guó)資LP態(tài)度轉(zhuǎn)變，一級(jí)市場(chǎng)的“募資難”問(wèn)題自2022年延續(xù)至2023年。清科數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)共有1601支基金完成新一輪募集，同比減少7.6%；募資總規(guī)模約為3532.12億元，同比顯著下降33.0%；單支基金平均募集規(guī)?？s水至2.21億元，同比下降超57%。

與此同時(shí)，被稱(chēng)為“史上最嚴(yán)”的《私募投資基金登記備案辦法》于今年5月開(kāi)始實(shí)施。新規(guī)對(duì)私募基金的募資、投資及運(yùn)作管理等環(huán)節(jié)提出嚴(yán)格要求?；鸸芾砣藢?shí)繳資本不得低于1000萬(wàn)元、基金規(guī)模不得低于1000萬(wàn)元、私募法人或高管要有5年以上相關(guān)工作經(jīng)驗(yàn)等規(guī)定，意味著行業(yè)準(zhǔn)入門(mén)檻進(jìn)一步提高。

另一方面，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，美股和港股破發(fā)率奇高，A股審核周期漫長(zhǎng)，IPO退出通道收窄。清科數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度，VC/PE支持的IPO數(shù)量和融資規(guī)模分別下降20.3%、53.1%，滲透率基本跌回2018年同等水平。

來(lái)源：清科研究中心

VC機(jī)構(gòu)若能成功登陸二級(jí)市場(chǎng)，不僅能為募資提供多一重保障，更能使其擁有充足的流動(dòng)性，為暫時(shí)無(wú)法上市的被投企業(yè)持續(xù)輸血，所管理基金的機(jī)構(gòu)投資方LP也得以及時(shí)收回本金和門(mén)檻收益。

那么雙雙來(lái)到資本市場(chǎng)大門(mén)前的博將資本和天圖投資，究竟有多少勝算？

新浪財(cái)經(jīng)創(chuàng)投Plus曾在《天圖投資擬沖擊“VC第一股” 新消費(fèi)風(fēng)投靠上市自救？》一文中分析，天圖投資的特別之處在于其自有資金投資模式，8成以上營(yíng)收由自有資金投資收益貢獻(xiàn)，這與以收取基金管理費(fèi)和超額收益分成為主的博將資本有著根本不同。

最新招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2022年天圖投資的管理費(fèi)收入僅為4598.3萬(wàn)元，投資收益約為3.77億元，占比總收入近90%。受投資收入下滑拖累，報(bào)告期內(nèi)公司應(yīng)占年內(nèi)利潤(rùn)錄得5.59億元，同比下降23.4%。

相較之下，博將資本雖資產(chǎn)管理體量不及天圖投資，但其基金管理費(fèi)每年按照實(shí)繳資本的2%預(yù)定費(fèi)率收取，基金超額收益的20%錄為附帶權(quán)益收入，總營(yíng)收隨著資產(chǎn)管理規(guī)模的提升而不斷上漲。2022年，博將資本基金管理費(fèi)和附帶權(quán)益收入合計(jì)約為1.95億元，同比激增50%。

不難看出，博將資本是商業(yè)模式更傳統(tǒng)的VC機(jī)構(gòu)，憑借管理費(fèi)和超額收益不易實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)突破，但可預(yù)估性更強(qiáng)；天圖投資在資產(chǎn)管理量、LP構(gòu)成和品牌聲量上更勝一籌，但無(wú)法避免以自有資金投資帶來(lái)的業(yè)績(jī)波動(dòng)。

股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的業(yè)績(jī)與市場(chǎng)深度綁定，資產(chǎn)價(jià)值的回撤和上漲都會(huì)被放大，且具有一定的滯后性，因此二級(jí)市場(chǎng)更傾向于低估此類(lèi)公司。美股上市的老牌私募股權(quán)投資（PE）機(jī)構(gòu)KKR、阿波羅全球管理、凱雷集團(tuán)和TPG，市盈率常年處于5-10倍之間，港股的綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)華興資本控股2022年上半年的市盈率不過(guò)2.75倍。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一、風(fēng)險(xiǎn)更高的VC機(jī)構(gòu)，無(wú)疑將會(huì)迎來(lái)更多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。