見習(xí)記者 雨田

日前，香港聯(lián)合交易所有限公司（以下簡(jiǎn)稱“聯(lián)交所”）刊發(fā)《特?？萍脊旧鲜兄贫茸稍兾募罚ㄒ韵潞?jiǎn)稱《咨詢文件》），征求公眾意見及反饋，為期兩個(gè)月?！蹲稍兾募诽嶙h修訂《上市規(guī)則》，引入第18C章“特?？萍脊尽保ㄒ韵潞?jiǎn)稱“18C上市制度”）以讓特專科技公司于聯(lián)交所主板上市。新規(guī)則將適用于五大特?？萍夹袠I(yè)的公司——新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)。

對(duì)比2018年聯(lián)交所針對(duì)生物科技企業(yè)修訂的規(guī)則，“18C上市制度”有哪些創(chuàng)新之處？新的規(guī)則對(duì)市場(chǎng)將帶來(lái)哪些影響？就此，中國(guó)基金報(bào)記者采訪了投行、律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所及創(chuàng)投領(lǐng)域的專業(yè)人士。

“資深獨(dú)立投資者”話語(yǔ)權(quán)更大

2018年4月，聯(lián)交所修改后的《上市規(guī)則》增設(shè)第18A章“生物科技公司”（以下簡(jiǎn)稱“18A上市制度”）。18C上市制度與18A上市制度有何差異？

方達(dá)律師事務(wù)所合伙人羅德源表示，18A上市制度明確允許未有收入、未有利潤(rùn)的生物科技公司提交上市申請(qǐng)，18C上市制度則將企業(yè)分成有收入的商業(yè)化企業(yè)和尚未有收入的未商業(yè)化企業(yè)兩類，因此，應(yīng)重點(diǎn)對(duì)比18C上市制度和18A上市制度中對(duì)無(wú)收入企業(yè)的要求。

羅德源說(shuō)，18A上市制度明確要求公司擁有“核心產(chǎn)品”。對(duì)“核心產(chǎn)品”的定義也簡(jiǎn)單明了——“經(jīng)過(guò)美國(guó)食品及藥物管理局、中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局、歐洲藥品管理局及其他經(jīng)聯(lián)交所認(rèn)證的國(guó)家級(jí)或超國(guó)家級(jí)機(jī)關(guān)的評(píng)估而批準(zhǔn)的小分子醫(yī)藥、生物制劑、醫(yī)療器材以及其他生物科技產(chǎn)品?！边@個(gè)規(guī)則是基于生物科技業(yè)的特殊性制定的，因?yàn)榇祟惍a(chǎn)品獲得了這些權(quán)威機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，即便只是臨床一期，距離產(chǎn)品上市仍有差距，企業(yè)尚未有收入或盈利，也足以證明企業(yè)具備了較高的研發(fā)能力。

而18C上市制度覆蓋了5個(gè)行業(yè)，大部分行業(yè)的產(chǎn)品及服務(wù)通常不必經(jīng)某一個(gè)或一類認(rèn)證機(jī)構(gòu)去評(píng)估或批準(zhǔn)，這表示投資者及中介人無(wú)法依循獨(dú)立程序判斷特?？萍籍a(chǎn)品的開發(fā)進(jìn)度及商業(yè)化方面的進(jìn)展，因此，18C要求未商業(yè)化的公司“必須已獲得資深獨(dú)立投資者相當(dāng)數(shù)額（5%或以上）的投資”?！百Y深獨(dú)立投資者”應(yīng)該就是那些口碑及業(yè)績(jī)較好的知名的頭部VC/PE或具有重大市場(chǎng)份額及規(guī)模的相關(guān)上游或下游行業(yè)主要參與者，借助這些頭部VC/PE或上下游參與者的行為去判斷未商業(yè)化企業(yè)是否符合上市標(biāo)準(zhǔn)，非常合理。

畢馬威中國(guó)資本市場(chǎng)組合伙人文肇基指出，幾年前實(shí)施的18A上市制度也有類似的要求，只是這次提出了更嚴(yán)格的“資深獨(dú)立投資者”要求。

文肇基認(rèn)為，特?？萍脊镜奶攸c(diǎn)是其所處行業(yè)一般都是仍在發(fā)展初期的新興行業(yè)，很多都未有一套客觀標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估企業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程，加上這些公司的商業(yè)模式比較新，核心產(chǎn)品或服務(wù)能否成功商業(yè)化也存在重大不確定性，因此，一般投資者缺乏足夠信息評(píng)估這些公司的投資風(fēng)險(xiǎn)和潛在價(jià)值。引入“資深獨(dú)立投資者”正好有助解決這個(gè)問(wèn)題。特別是香港作為成熟的資本市場(chǎng)不乏高質(zhì)素的機(jī)構(gòu)投資者，當(dāng)中不少除了具備相關(guān)行業(yè)的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)外，還具備投入大量時(shí)間和精力對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行深入研究和盡職調(diào)查的能力。此舉可說(shuō)是充分利用香港資本市場(chǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)來(lái)應(yīng)對(duì)特專科技公司的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

馬太效應(yīng)將日益明顯

18C上市制度賦予“資深獨(dú)立投資者”極大的話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)對(duì)“自身獨(dú)立投資者”的行為也進(jìn)行了更嚴(yán)格的限制。因此，受訪人士認(rèn)為，科創(chuàng)企業(yè)投資市場(chǎng)強(qiáng)者恒強(qiáng)的馬太效應(yīng)將日益明顯。

羅德源指出，初創(chuàng)企業(yè)為了滿足上市要求，在上市前的各輪融資將更傾向引入頭部VC/PE。頭部VC/PE未來(lái)將擁有更大的話語(yǔ)權(quán)，同時(shí)也會(huì)更加精挑細(xì)選，以確保自己符合“資深獨(dú)立投資者”的要求。這對(duì)于推動(dòng)整個(gè)VC/PE行業(yè)的健康成長(zhǎng)是非常有利的。

大成律師事務(wù)所董事、高級(jí)合伙人張發(fā)祥認(rèn)為，資本市場(chǎng)首先是“資本”，“資本”的話語(yǔ)權(quán)本就是很大的。成熟的資本市場(chǎng)通常都是這樣。投資者給予公司高估值本身也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的行為。資本出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考量，必須拿到更大的話語(yǔ)權(quán)。

利好硬科技產(chǎn)業(yè)及創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)基石資本董事長(zhǎng)張維認(rèn)為，對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，18C上市制度增加了投資項(xiàng)目的退出渠道，有利于退出，也有利于團(tuán)隊(duì)齊整、技術(shù)領(lǐng)先、有較高壁壘的科技企業(yè)的發(fā)展。

張維表示，新規(guī)主要面向有一定收入體量或尚未產(chǎn)生收入但研發(fā)投入較大、市場(chǎng)估值較高的科技企業(yè)，行業(yè)涉及新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源、節(jié)能環(huán)保。這類科技企業(yè)雖然尚未盈利甚至尚未產(chǎn)生收入，但大規(guī)模的研發(fā)投入以及較高的市場(chǎng)估值一定程度上反映了專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的價(jià)值取向與風(fēng)險(xiǎn)偏好，具有較好的發(fā)展前景，有利于孵化、培育、篩選出真正的硬科技企業(yè)。從美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)也可以看到，目前如日中天的特斯拉、亞馬遜等企業(yè)，在上市之初也沒(méi)有盈利。

安信國(guó)際證券（香港）有限公司跨境投行業(yè)務(wù)線董事及主管朱江認(rèn)為，2018年的生物科技公司上市規(guī)則改革就曾引發(fā)相關(guān)公司赴港上市熱潮，此次進(jìn)一步改革吸引全球優(yōu)秀的前沿科技公司赴港上市。一方面，能夠有效支持科技企業(yè)獲得融資，加快金融與科技的良性循環(huán)；另一方面，新增的上市公司種類能為投資者帶來(lái)更多選擇，增大投資范圍。