建設(shè)中國(guó)特色估值體系是國(guó)資國(guó)企改革的大考

2022年11月下旬，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上首次公開(kāi)提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系”，此后中特估值體系建設(shè)一時(shí)成為資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)話題和投資熱點(diǎn)。市場(chǎng)是聰明的，快速作出積極反應(yīng)、反饋：A股市場(chǎng)以“中字頭”股票為代表的“中特估”行情吹皺資本市場(chǎng)“一池春水”。市場(chǎng)反應(yīng)也點(diǎn)出了當(dāng)前中國(guó)特色估值體系建設(shè)的重點(diǎn)，那就是上市國(guó)企估值的合理回歸：占據(jù)A 股市值規(guī)模半壁江山的上市國(guó)企，估值遠(yuǎn)低于市場(chǎng)平均水平，且處在歷史低位，總體市凈率（PB）低于1倍，處于破凈狀態(tài)，上市銀行股靜態(tài)市凈率更一度低至0.5倍。應(yīng)當(dāng)看到，國(guó)有股權(quán)在資本市場(chǎng)是一個(gè)特殊的存在，對(duì)市場(chǎng)發(fā)出的價(jià)格信號(hào)不敏感，最終造成價(jià)值長(zhǎng)期被扭曲、被低估，相對(duì)上市民企的估值裂口較大?，F(xiàn)行國(guó)資管理體系，看似對(duì)國(guó)有上市公司、國(guó)有股權(quán)加了一道鎖，好像在保護(hù)國(guó)有資產(chǎn)，但由于影響了效率，扭曲、破壞了價(jià)值，其結(jié)果恰恰是國(guó)資的體制式流失?？梢?jiàn)，深入推進(jìn)國(guó)資國(guó)企改革，借助資本市場(chǎng)充分發(fā)現(xiàn)價(jià)值、提升價(jià)值，才是對(duì)國(guó)有資產(chǎn)最好的保護(hù)。

當(dāng)前我國(guó)GDP體量、上市市值規(guī)模穩(wěn)居全球第二，國(guó)資國(guó)企作為公有制的重要實(shí)現(xiàn)形式，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著主導(dǎo)作用，如果整體估值長(zhǎng)期偏低，不僅直接影響國(guó)企部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表，也將波及國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全。中國(guó)特色估值體系建設(shè)本質(zhì)上是希望資本市場(chǎng)適應(yīng)公有制為主體的所有制結(jié)構(gòu)和中國(guó)式現(xiàn)代化的要求，體現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展特征、體制機(jī)制特色等，真實(shí)反映我國(guó)核心資產(chǎn)、優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)的合理定價(jià)，從而增強(qiáng)金融資產(chǎn)定價(jià)權(quán)，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能。

中國(guó)特色估值體系建設(shè)遠(yuǎn)非專家學(xué)者搞幾套技術(shù)指標(biāo)和定價(jià)模型那么簡(jiǎn)單，而是需要資本市場(chǎng)參與者協(xié)同共建的系統(tǒng)工程，是市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)價(jià)值的長(zhǎng)期過(guò)程，重中之重是上市公司質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展能力，并與資本市場(chǎng)發(fā)育、投資者結(jié)構(gòu)、制度環(huán)境等息息相關(guān)。應(yīng)當(dāng)看到，上市國(guó)企估值偏低是市場(chǎng)選擇的結(jié)果，主因還是上市公司質(zhì)量、創(chuàng)新能力、資本運(yùn)作能力、市場(chǎng)化程度、透明度、投資者關(guān)系管理等方面偏離市場(chǎng)預(yù)期，以及行政化方面的顧慮。上市國(guó)企只有深化市場(chǎng)化改革，練好“內(nèi)功”，全面提高公司質(zhì)量和核心競(jìng)爭(zhēng)力，并通過(guò)市場(chǎng)驗(yàn)收，得到市場(chǎng)認(rèn)可，才能回歸合理估值水平。上市國(guó)企要強(qiáng)化資本運(yùn)作，強(qiáng)化專業(yè)化戰(zhàn)略性整合，加大科技創(chuàng)新投入，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，并持續(xù)優(yōu)化商業(yè)模式、公司治理體系、管理模式和激勵(lì)機(jī)制等，切實(shí)提質(zhì)增效，同時(shí)靈活運(yùn)用并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者、股份回購(gòu)、股權(quán)激勵(lì)、股利政策等價(jià)值管理工具，提升公司市場(chǎng)價(jià)值。上市國(guó)企還要強(qiáng)化公眾公司意識(shí)，高度重視信息披露，增加透明度、能見(jiàn)度，并切實(shí)加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，讓市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。這樣，伴隨上市國(guó)企質(zhì)量提升，估值也將理性回歸，可望從此前估值業(yè)績(jī)的雙重抑制轉(zhuǎn)向雙重提升，各類(lèi)資本對(duì)上市國(guó)企的投資回報(bào)率也將得以提高，最終收到“戴維斯雙擊”的效果。

借助中國(guó)特色估值體系建設(shè)和資本市場(chǎng)的神助攻，上市國(guó)企回歸合理估值也將打開(kāi)股權(quán)財(cái)政接力土地財(cái)政的戰(zhàn)略空間。三年疫情疊加房地產(chǎn)周期下行，土地財(cái)政留下的巨大財(cái)政缺口如何填補(bǔ)？體量龐大的國(guó)資國(guó)企責(zé)無(wú)旁貸。近年來(lái)，隨著國(guó)資國(guó)企改革從“管資產(chǎn)”向“管資本”的根本轉(zhuǎn)變，我國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入整體呈持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019年達(dá)3960億元，2020-2022年三年疫情期間，分別達(dá)4778億元、5180億元和5689億元，增長(zhǎng)有所提速。但與龐大的國(guó)資總量比較，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入規(guī)模仍然極不相稱，如果要填補(bǔ)土地財(cái)政的缺口差距還很大。以2022年為例，全年國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入比上年下降20197億元，而國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入雖較上年增長(zhǎng)10%，而且還是歷年最高水平，也只有5689億元。

在中央及地方財(cái)政預(yù)算中，國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入是作為非稅收入單列科目核算的，主要指各級(jí)政府及其部門(mén)、機(jī)構(gòu)履行出資人職責(zé)的一級(jí)企業(yè)上交的國(guó)有資本收益，主要包括：國(guó)有獨(dú)資企業(yè)按規(guī)定上交國(guó)家的利潤(rùn)；國(guó)有控股、參股企業(yè)國(guó)有股權(quán)（股份）獲得的股利、股息；企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)（含國(guó)有股份）轉(zhuǎn)讓收入；國(guó)有獨(dú)資企業(yè)清算收入（扣除清算費(fèi)用），以及國(guó)有控股、參股企業(yè)國(guó)有股權(quán)（股份）分享的公司清算收入（扣除清算費(fèi)用）；其他收入等。國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入的核算方式也指明了發(fā)力國(guó)有股權(quán)財(cái)政的兩大實(shí)現(xiàn)路徑：一是國(guó)企活力迸發(fā)，提質(zhì)增效，盈利能力和ROE水平提升，進(jìn)而優(yōu)化股利分配政策，進(jìn)行穩(wěn)定及更高比例的現(xiàn)金股利、股息分配，貢獻(xiàn)更高的上交利潤(rùn)等；二是通過(guò)混合所有制改革，落實(shí)管資本為主的改革，以及國(guó)資優(yōu)化布局等方式，獲得可觀的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入。路徑一主要靠國(guó)企經(jīng)營(yíng)改善和業(yè)績(jī)提升，對(duì)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入貢獻(xiàn)幅度有限，路徑二涉及產(chǎn)權(quán)、股權(quán)改革，由于國(guó)資體量龐大，可望成為增厚國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入的源泉。兩大路徑均直接指向深化國(guó)資國(guó)企改革，改革已經(jīng)迫在眉睫，勢(shì)在必行。

國(guó)資國(guó)企是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，做好了國(guó)資國(guó)企改革這篇大文章，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的許多問(wèn)題都將迎刃而解：2021年，全國(guó)國(guó)企資產(chǎn)總額308.3萬(wàn)億元，國(guó)資權(quán)益86.9萬(wàn)億元；全國(guó)金融國(guó)企資產(chǎn)總額352.4萬(wàn)億元，形成國(guó)有資產(chǎn)25.3萬(wàn)億元；全國(guó)行政事業(yè)單位資產(chǎn)總額54.4萬(wàn)億元，凈資產(chǎn)42.9萬(wàn)億元。目前上市國(guó)企總市值不足50萬(wàn)億元，國(guó)有資產(chǎn)證券化率較低，仍有巨量國(guó)資游離在資本市場(chǎng)之外，沒(méi)有進(jìn)入到市場(chǎng)估值體系中去。要大力推進(jìn)行政事業(yè)單位轉(zhuǎn)企改制，繼續(xù)深化混合所有制改革，踐行國(guó)資基金化運(yùn)作，真正把國(guó)資國(guó)企打磨成國(guó)有資本，并優(yōu)化布局到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高精尖專特新等創(chuàng)新領(lǐng)域中去，切實(shí)提高國(guó)有資本流動(dòng)性和含金量，全面提升國(guó)有資產(chǎn)證券化率，并推動(dòng)上市國(guó)企提質(zhì)增效。這樣，通過(guò)中國(guó)特色估值體系建設(shè)，借助資本市場(chǎng)充分發(fā)現(xiàn)價(jià)值、提升價(jià)值，既盤(pán)活存量，又創(chuàng)造增量，股權(quán)財(cái)政就成為現(xiàn)實(shí)可行的路徑。與此同時(shí)，國(guó)資國(guó)企改革真正落實(shí)管資本以后，通過(guò)基金化運(yùn)作等靈活方式，結(jié)合政府產(chǎn)業(yè)規(guī)劃進(jìn)行相應(yīng)投資，帶動(dòng)當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)繁榮，既創(chuàng)造源源不斷的產(chǎn)業(yè)財(cái)政收入，土地財(cái)政也可望延續(xù)。綜上，龐大的國(guó)有資本可望成為充實(shí)經(jīng)濟(jì)權(quán)益資本的源頭活水，充分混合到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的汪洋大海中去，并滲透進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的毛細(xì)血管和神經(jīng)末梢中去，成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活力迸發(fā)、創(chuàng)新發(fā)展的澎湃偉力和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)的定海神針，實(shí)現(xiàn)政府、企業(yè)、投資者多贏局面，既開(kāi)創(chuàng)股權(quán)財(cái)政、產(chǎn)業(yè)財(cái)政和土地財(cái)政三馬齊驅(qū)的局面，增厚政府財(cái)力，又搞活資本市場(chǎng)，吸引更多資金入市，為投資者帶來(lái)財(cái)產(chǎn)性收入，同時(shí)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)成長(zhǎng)又帶動(dòng)稅收、就業(yè)、居民收入等全面增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展這盤(pán)大棋就真正活了。

我們欣喜地看到，今年1月國(guó)家國(guó)資委進(jìn)一步優(yōu)化央企評(píng)價(jià)和考核指標(biāo)體系，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”，保留利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率四個(gè)指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)，用營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率。這一調(diào)整突出了資本市場(chǎng)的價(jià)值取向，將推動(dòng)央企轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式，優(yōu)化商業(yè)模式。此舉將有助上市央企引入市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制，優(yōu)化公司治理體系，提升盈利能力和對(duì)股東的綜合回報(bào)率，實(shí)現(xiàn)高分紅和高股息率，疊加央國(guó)企抵御經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)、較強(qiáng)正外部性和戰(zhàn)略安全等方面的考量，可望催化市場(chǎng)對(duì)上市央企的價(jià)值重估和提升。

總之，中國(guó)特色估值體系建設(shè)其實(shí)是國(guó)資國(guó)企推進(jìn)市場(chǎng)化改革的一場(chǎng)大考，而交出滿意答卷則是市場(chǎng)的殷切期待。

（周道洪為上海國(guó)盛資本管理有限公司總經(jīng)理，上海盛石資本管理有限公司聯(lián)席董事長(zhǎng)）

注：《建設(shè)中國(guó)特色估值體系是國(guó)資國(guó)企改革的大考》一文摘要刊載于《上海國(guó)資》2023年04期。