“兄弟，最近在忙什么？還在做FA嘛？我的項(xiàng)目需要融資幫幫忙呀?！边@是一位關(guān)系很好的，做醫(yī)療器械公司的創(chuàng)始人朋友幾天前給我發(fā)的微信。

他的公司目前已經(jīng)處在了B輪階段，在自己的細(xì)分賽道也算是有一席之地了。其實(shí)過(guò)去的幾年里根本不缺投資方。在詢問(wèn)下才得知，本來(lái)年初已經(jīng)有幾家機(jī)構(gòu)談的差不多了，最后卡在了投資協(xié)議條款上。其中的回購(gòu)條款要求相對(duì)苛刻，創(chuàng)始人無(wú)法接受。最終機(jī)構(gòu)也就拒絕了本次投資。

這樣的案例目前在一級(jí)市場(chǎng)并不少見(jiàn)，幾乎現(xiàn)在市面所有的投資都要簽署回購(gòu)協(xié)議。如果創(chuàng)業(yè)者不簽，即使是上了投委會(huì)，也不會(huì)過(guò)會(huì)。

這一景象到底是為什么會(huì)出現(xiàn)呢？

回購(gòu)條款對(duì)投資機(jī)構(gòu)這么重要嗎？

回購(gòu)條款對(duì)于機(jī)構(gòu)而言真的這么重要嗎？答案一定是——相當(dāng)重要！

為什么這么說(shuō)呢？我們首先來(lái)看回購(gòu)到底是怎么回事。

回購(gòu)條款其實(shí)就是在約定時(shí)間企業(yè)未能上市或被投公司&創(chuàng)始人出現(xiàn)了重大違規(guī)違約行為就會(huì)被觸發(fā)。觸發(fā)后，被投公司或創(chuàng)始人要以投資利率的8%-20%來(lái)進(jìn)行回購(gòu)公司的股權(quán)或最近一輪融資后的企業(yè)估值進(jìn)行回購(gòu)。目前市場(chǎng)基本是以8%-10%為基本標(biāo)準(zhǔn)，只有個(gè)別投資案例會(huì)高于這個(gè)利率。

其實(shí)回購(gòu)條款在中國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)投資中是比較常見(jiàn)的條款，再和很多2013年進(jìn)入投資圈的投資人交流過(guò)程中大家也都提到了，其實(shí)以前投資協(xié)議中也有這個(gè)條款。

有位曾在多家頭部VC任職合伙人的朋友就表示“其實(shí)國(guó)內(nèi)一半以上的投資中都有回購(gòu)條款，只不過(guò)當(dāng)時(shí)的退出壓力不大，LP和GP更像是兩口子過(guò)日子，LP出彈藥和糧食，GP負(fù)責(zé)沖鋒陷陣，當(dāng)時(shí)的回購(gòu)條款更像是‘君子協(xié)議’，雖然有，但從未啟用。但現(xiàn)在的退出壓力真的太大了?；刭?gòu)本來(lái)也是常見(jiàn)的一種退出方式，現(xiàn)在只不過(guò)是更加注重這個(gè)事而已。這種方式也可以幫助投資人篩選出一部分‘偽創(chuàng)業(yè)者’?！?/p>

最近有位腰部偏下的投資人朋友就跟我分享了自家回購(gòu)經(jīng)歷?；鹗?016年設(shè)立的，當(dāng)時(shí)設(shè)定的周期是5+3，在過(guò)去的7年時(shí)間基金投了40余個(gè)項(xiàng)目，目前只有10%可以真正退出。剩下的已經(jīng)開(kāi)始和被投企業(yè)溝通回購(gòu)了。

看到這里可能很多創(chuàng)業(yè)的伙伴會(huì)說(shuō)太不公平了。我們經(jīng)歷了3年的疫情，企業(yè)大大受挫，也不是我們不想上市或者給投資人帶來(lái)回報(bào)，為何我們要來(lái)背鍋呢？畢竟在本身的業(yè)績(jī)壓力下，還要背負(fù)幾百萬(wàn)，甚至上千萬(wàn)的負(fù)債。我們的企業(yè)要如何發(fā)展呢？！

創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)沒(méi)有錯(cuò)，畢竟在美元基金時(shí)代是完全不會(huì)有回購(gòu)條款的，投資本身就是愿賭服輸。但美元基金的投資風(fēng)格是比較成熟的，而中國(guó)的私募股權(quán)其實(shí)也就才發(fā)展了二三十年，還是有很多地方不是完全的“風(fēng)險(xiǎn)投資”。

創(chuàng)業(yè)伙伴也不必過(guò)于焦慮，回購(gòu)條款已經(jīng)是一個(gè)大的趨勢(shì)！回購(gòu)條款某種程度上也是對(duì)創(chuàng)業(yè)者的一種約束，你情我愿，對(duì)彼此有個(gè)交代。再和投資人博弈時(shí)可以盡量拖長(zhǎng)回購(gòu)行使時(shí)間，5年是比較合理的，這樣機(jī)構(gòu)既在管理周期，企業(yè)也可以更好的發(fā)展。

為何回購(gòu)條款愈演愈烈？

| 機(jī)構(gòu)到了退出期！

2015年，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”浪潮興起，多數(shù)的人民幣基金雨后春筍般的在這前后誕生。而人民幣基金大多8年周期，少數(shù)能做到10年，確實(shí)到退出節(jié)點(diǎn)了。

并且股權(quán)投資本來(lái)就是一個(gè)高門檻行業(yè)。需要具備風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、且對(duì)行業(yè)與未來(lái)趨勢(shì)有一定研判能力的人才能駕馭。

但當(dāng)時(shí)VC行業(yè)風(fēng)光無(wú)限，吸引了眾多不能勝任的“投資人”涌入行業(yè)。由于自身能力不足，只是跟風(fēng)進(jìn)行投資，導(dǎo)致現(xiàn)在很多基金業(yè)績(jī)不夠理想。在退出期的時(shí)候無(wú)法向LP交代。都在面臨著被追責(zé)的壓力。所以只能兵行險(xiǎn)著，盡可能的把壓力給到創(chuàng)業(yè)者。

這樣雖然投的不好，但是我態(tài)度好呀！我在努力地挽回LP的損失，但是最后法院判了，還是不能追回，我確實(shí)也沒(méi)有辦法。

所以在未來(lái)的1-2年這種類似回購(gòu)條款的起訴會(huì)越來(lái)越多。因?yàn)榇_實(shí)是周期到了。

| LP的結(jié)構(gòu)變了！

過(guò)去GP的錢多元化，有上市公司、有高凈值、也有海外的財(cái)團(tuán)。但現(xiàn)今的LP江湖，政府LP占據(jù)了90%，甚至更多。

之前的文章中也提到過(guò)政府LP最關(guān)心的就兩點(diǎn)：一是不能承受高風(fēng)險(xiǎn)，二是要返投。基于這兩點(diǎn)，其實(shí)很多的政府引導(dǎo)基金和國(guó)資LP也在跟GP博弈“對(duì)賭”。

既然LP都開(kāi)始在出資前要求和GP對(duì)賭了，那GP肯定也要更加注重與被投企業(yè)的對(duì)賭回購(gòu)。

整體而言還是在過(guò)去的七八年中，很多GP把錢投得七七八八，但是連本金都收不回。打破了“夫妻過(guò)日子”共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享果實(shí)的美好愿景。

| 行業(yè)賽道的變化！

以前的互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)時(shí)代，很多的創(chuàng)業(yè)者不是成功的企業(yè)家，就是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。他們大多積累了成功和失敗的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和未來(lái)的商業(yè)化想得都很透徹。

但眾所周知現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)投資基本圍繞“硬科技”八大領(lǐng)域，這些領(lǐng)域基本都是“卡脖子”賽道。創(chuàng)業(yè)者大多數(shù)都是研究院的教授，他們?cè)诩夹g(shù)理論和成果轉(zhuǎn)化上很在行，但經(jīng)營(yíng)企業(yè)或商業(yè)化運(yùn)作還是有短板的。

并且很多創(chuàng)業(yè)者在盡調(diào)時(shí)說(shuō)的情況與承諾的進(jìn)度不愿意落實(shí)到具體的合同中，不敢打包票一定成功，不肯簽對(duì)賭回購(gòu)，投資人多少也會(huì)有顧慮。如果創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)都沒(méi)有信心，那如何讓投資人放心，難不成最后又是讓投資人兜底？

基于上述的三個(gè)原因，大家覺(jué)得對(duì)賭回購(gòu)能不在國(guó)內(nèi)愈演愈烈嘛？

結(jié)語(yǔ)

對(duì)賭回購(gòu)的本質(zhì)其實(shí)有悖于投資的本質(zhì)——合作共贏。前幾年LP、GP、創(chuàng)業(yè)者有多和睦，未來(lái)1-2年就會(huì)有多慘烈。投資人用這種簡(jiǎn)單且粗暴的方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)無(wú)可厚非，創(chuàng)業(yè)者的殫心竭慮也可以理解。

但現(xiàn)在擺在國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的難題就是退出難、流動(dòng)性差。整個(gè)行業(yè)面臨著規(guī)則的大調(diào)整。記得前幾天梅花創(chuàng)投的創(chuàng)始人吳世春先生表示“創(chuàng)投市場(chǎng)回暖的核心在于退出市場(chǎng)”。

與其LP、GP、創(chuàng)業(yè)者三方相互不滿吐槽，倒不如大家一起砥礪前行，摸索出適合中國(guó)發(fā)展的私募股權(quán)投資的方法。

作者：王旭 | 智信研究公司產(chǎn)業(yè)研究主管

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