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“做專(zhuān)項(xiàng)基金？別開(kāi)玩笑了，搞專(zhuān)項(xiàng)和做FA沒(méi)什么區(qū)別吧？”幾年前一位頭部機(jī)構(gòu)合伙人朋友打趣地說(shuō)道。的確，過(guò)去的十幾甚至二十幾年間盲池基金盛行。憑借“雞蛋不放在一個(gè)籃子里，項(xiàng)目之間風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”的理念一直活躍在國(guó)內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)。但是最近兩三年市場(chǎng)在悄然變化。專(zhuān)項(xiàng)基金越來(lái)越受到GP和LP的追捧。大背景離不開(kāi)募資難，“市面上90%的錢(qián)，被10%的頭部機(jī)構(gòu)募走。剩下的90%腰部以下機(jī)構(gòu)，在10%的資金盤(pán)子里內(nèi)卷。”已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。那專(zhuān)項(xiàng)基金真的能解決目前國(guó)內(nèi)募資難和LP與GP的緊張關(guān)系嗎？
盲池基金“失寵”了盲池基金的“失寵”不是偶然的。首先是投資回報(bào)很不理想。過(guò)去大多數(shù)盲池基金DPI不到1，甚至有的在0.5以下。更有一些基金連本金最后都無(wú)法給到LP。使得LP對(duì)投資預(yù)期很不滿(mǎn)意，對(duì)盲池基金失去了信心。其次投資周期過(guò)長(zhǎng)。在TMT和消費(fèi)投資盛行的時(shí)代最短的盲池基金周期也要5年，目前硬科技投資當(dāng)?shù)?，很多的盲池基金管理周期基本是?年，甚至10年。過(guò)長(zhǎng)的管理周期，加之一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性差，這幾年讓很多個(gè)人LP備受資金周轉(zhuǎn)的煎熬。最后就是LP毫無(wú)決策權(quán)！盲池基金的管理模式是LP的資金進(jìn)來(lái)后，LP對(duì)于項(xiàng)目的退出和投與不投相對(duì)話語(yǔ)權(quán)是沒(méi)有的，整個(gè)的決策權(quán)都在GP手中。就像幾年前AI大火，國(guó)內(nèi)很多頭部上市公司也會(huì)以LP身份介入布局。我的一位在上市公司負(fù)責(zé)投資的朋友就坦言說(shuō)“我們投的一家VC，在例會(huì)的時(shí)候其實(shí)有一個(gè)被投的AI項(xiàng)目估值已經(jīng)翻了十幾倍，我們期望是能盡快退出來(lái)的。但是GP團(tuán)隊(duì)極力地跟我們反饋?lái)?xiàng)目后續(xù)還會(huì)增長(zhǎng)，再有1-2年就能上市。收益會(huì)更加可觀，基本就是幾十倍的回報(bào)。”其實(shí)GP團(tuán)隊(duì)追求的是利益最大化，這樣的決策也無(wú)可厚非。但是尷尬的一幕隨之降臨，隨著疫情的爆發(fā)，再加之AI的商業(yè)落地場(chǎng)景不足，該家被投公司的估值真的是以“天”為單位的“跌跌不休”。整體來(lái)說(shuō)盲池基金對(duì)于LP不夠友好，周期長(zhǎng)、費(fèi)率高、風(fēng)險(xiǎn)高收益低。并且在多數(shù)白馬基金超募的情況下，很多小基金生怕自己會(huì)掉隊(duì)，也紛紛擴(kuò)展自己的基金規(guī)模，最終超出自己的管理范圍，導(dǎo)致投資壓力比募資壓力還要大，很容易導(dǎo)致投資動(dòng)作變形。在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺的情況下，為了搶奪優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不得不哄抬估值，亦或?yàn)榱诉_(dá)到投資KPI，不斷降低自身投資標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)項(xiàng)目的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)隨之放低。最終導(dǎo)致基金的收益率被攤平。結(jié)果就是LP的預(yù)期與實(shí)際情況不符，產(chǎn)生了信任裂痕。
盛行的專(zhuān)項(xiàng)基金既然盲池基金的“失寵”，不是偶然。那專(zhuān)項(xiàng)基金的盛行更加不是偶然。在高凈值個(gè)人LP對(duì)盲池基金失去信任后，大家更加關(guān)注專(zhuān)項(xiàng)基金。首先專(zhuān)項(xiàng)基金的收益清晰。有別于盲池基金投資標(biāo)的少則幾個(gè)，多則上百個(gè)，并且在LP出資時(shí)根本不知道自己的錢(qián)要投去那些項(xiàng)目，讓LP很不放心。專(zhuān)項(xiàng)基金則只是針對(duì)某一個(gè)或幾個(gè)已經(jīng)確定的標(biāo)的進(jìn)行投資，LP在出資時(shí)就已經(jīng)知道自己的錢(qián)在哪，對(duì)于項(xiàng)目的質(zhì)量有一個(gè)明確的預(yù)期，這樣也就更加放心。并且由于盲池基金投資分散很難7年DPI超過(guò)1，很難分到carry。但專(zhuān)項(xiàng)基金是按項(xiàng)目結(jié)算，如果項(xiàng)目投對(duì)了不管是GP還是LP都很容易拿到carry。其次管理周期短。一般專(zhuān)項(xiàng)基金的管理周期只有3-5年，不管是對(duì)于有資金流動(dòng)性高需求的個(gè)人LP，還是對(duì)于有嚴(yán)格賬期管理的機(jī)構(gòu)或國(guó)資LP都比較友好。并且一般專(zhuān)項(xiàng)目基金的募資額度都不會(huì)像盲池基金動(dòng)輒十幾億甚至上百億。一般都是少則幾千萬(wàn)，多則幾個(gè)億。這樣不光是降低了LP的出資壓力，也同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn)。最后就是LP有自己的話語(yǔ)權(quán)。因?yàn)槭荊P帶著項(xiàng)目去募資的，所以LP在看到項(xiàng)目后有權(quán)利選擇投與不投。整體而言專(zhuān)項(xiàng)基金對(duì)于LP是友好的，投資周期短、收益回報(bào)倍數(shù)高、底層資產(chǎn)清楚，投得放心，自己還有決策權(quán)，何樂(lè)而不為。
盲池基金與專(zhuān)項(xiàng)基金沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣看到這里很多LP伙伴就會(huì)說(shuō)，那我們不投盲池基金就好了，開(kāi)始主投專(zhuān)項(xiàng)基金就好了。其實(shí)這個(gè)事不能一概而論，不管是投資盲池基金還是專(zhuān)項(xiàng)基金。本質(zhì)是要看資金屬性在資產(chǎn)端的配置。盲池有盲池基金的好，專(zhuān)項(xiàng)有專(zhuān)項(xiàng)基金的好。專(zhuān)項(xiàng)基金雖然底層資產(chǎn)清晰，管理期限短，收益高。但俗話說(shuō)的好，“高收益就會(huì)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)”。縱觀目前國(guó)內(nèi)的專(zhuān)項(xiàng)基金市場(chǎng)，絕大部分的專(zhuān)項(xiàng)基金過(guò)得不算太好。原因有三點(diǎn)：一是對(duì)于擬投項(xiàng)目過(guò)于樂(lè)觀。專(zhuān)項(xiàng)基金在募資時(shí)往往會(huì)縮小上市難度，如果LP不夠?qū)I(yè)就會(huì)入坑。項(xiàng)目IPO一旦受阻，或上市后破發(fā)，對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)基金的損失是不可避免的。甚至很有可能血本無(wú)歸。而且即便是平穩(wěn)上市，也沒(méi)有出現(xiàn)破發(fā)的境況，還要面對(duì)1年或以上的解禁期。除了IPO退出外，其他方式的退出如果不順利，單項(xiàng)目投資就變成沒(méi)有退路的絕對(duì)選擇。二是專(zhuān)項(xiàng)基金很考驗(yàn)LP對(duì)產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知。有別于盲池基金LP在投資前會(huì)做詳細(xì)的盡調(diào)，包括但不限于GP過(guò)往業(yè)績(jī)，團(tuán)隊(duì)履歷等等。但是專(zhuān)項(xiàng)基金更加注重項(xiàng)目的質(zhì)量，而忽略了機(jī)構(gòu)的品牌背書(shū)。但是很多高凈值個(gè)人LP只是追求收益回報(bào)，很多的政府LP追求的是招商返投。對(duì)于產(chǎn)業(yè)或者細(xì)分賽道了解不足，很容易掉入專(zhuān)項(xiàng)基金的“陷阱”。最后則是專(zhuān)項(xiàng)基金很難搶到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目份額。對(duì)于長(zhǎng)期在做專(zhuān)項(xiàng)基金的機(jī)構(gòu)肯定是不擔(dān)心拿不到份額，畢竟自身資源的加持，以及多年深耕產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)都是自己強(qiáng)有力的武器。但是很多剛剛布局專(zhuān)項(xiàng)基金的GP，沒(méi)有很好的品牌背書(shū)。許多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的份額很難搶到。并且專(zhuān)項(xiàng)基金的運(yùn)營(yíng)模式是先找項(xiàng)目，再去募資。這樣模式顯然沒(méi)有彈藥充足的盲池基金更加有底氣。反觀盲池基金雖然管理周期長(zhǎng)，但是風(fēng)險(xiǎn)分散。即使某一個(gè)項(xiàng)目退出受阻，還有其他項(xiàng)目可以幫助GP涅槃。并且管理人積累了多年的投資經(jīng)驗(yàn)與認(rèn)知，在彈藥充足的情況下更容易拿到優(yōu)質(zhì)標(biāo)的份額。
盲池基金和專(zhuān)項(xiàng)基金，考驗(yàn)LP的是兩種不同的能力。盲池基金考驗(yàn)的是LP選管理人的能力，而專(zhuān)項(xiàng)基金，實(shí)質(zhì)考驗(yàn)的是選項(xiàng)目的能力。有的專(zhuān)項(xiàng)基金LP對(duì)管理人的要求，不是看GP能不能投的好、管的好，而是你能不能拿到項(xiàng)目份額。也無(wú)怪乎有人認(rèn)為專(zhuān)項(xiàng)基金的本質(zhì)跟FA無(wú)異。這種模式當(dāng)然不會(huì)被重視投管能力的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)推崇，但現(xiàn)階段因?yàn)槟假Y的壓力，也不得不作為權(quán)宜之計(jì)。所以我們不能說(shuō)專(zhuān)項(xiàng)基金就是比盲池基金要加的好。只能是一事一議。
結(jié)語(yǔ)其實(shí)基金的本質(zhì)就是分散組合、資產(chǎn)配置。而專(zhuān)項(xiàng)基金則是集中去博一個(gè)聽(tīng)起來(lái)很美的項(xiàng)目。在專(zhuān)項(xiàng)基金盛行的當(dāng)下，其實(shí)反映出的本質(zhì)就是LP與GP之間的不信任。其實(shí)不論是投資盲池基金或者專(zhuān)項(xiàng)基金，LP的風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有絕對(duì)的收益控制。目前只有GP回歸本源，更加理性的進(jìn)行投資，重拾LP的信任，才能讓國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)生態(tài)更加完善。在當(dāng)下募資難的大背景下，市面上80%的資金都來(lái)自國(guó)資LP或政府引導(dǎo)基金。那我們做專(zhuān)項(xiàng)基金也無(wú)可厚非。但一定要衡量自身優(yōu)劣，是否對(duì)于某個(gè)產(chǎn)業(yè)及細(xì)分賽道足夠了解。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備是否足夠充足。其實(shí)GP團(tuán)隊(duì)只要是保持初心不論做盲池基金還是專(zhuān)項(xiàng)基金LP都會(huì)給予接納和認(rèn)可。作者：智信研究公司產(chǎn)業(yè)研究主管關(guān)注“資管云”，了解更多金融行業(yè)知識(shí)！
盲池基金“失寵”了盲池基金的“失寵”不是偶然的。首先是投資回報(bào)很不理想。過(guò)去大多數(shù)盲池基金DPI不到1，甚至有的在0.5以下。更有一些基金連本金最后都無(wú)法給到LP。使得LP對(duì)投資預(yù)期很不滿(mǎn)意，對(duì)盲池基金失去了信心。其次投資周期過(guò)長(zhǎng)。在TMT和消費(fèi)投資盛行的時(shí)代最短的盲池基金周期也要5年，目前硬科技投資當(dāng)?shù)?，很多的盲池基金管理周期基本是?年，甚至10年。過(guò)長(zhǎng)的管理周期，加之一級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性差，這幾年讓很多個(gè)人LP備受資金周轉(zhuǎn)的煎熬。最后就是LP毫無(wú)決策權(quán)！盲池基金的管理模式是LP的資金進(jìn)來(lái)后，LP對(duì)于項(xiàng)目的退出和投與不投相對(duì)話語(yǔ)權(quán)是沒(méi)有的，整個(gè)的決策權(quán)都在GP手中。就像幾年前AI大火，國(guó)內(nèi)很多頭部上市公司也會(huì)以LP身份介入布局。我的一位在上市公司負(fù)責(zé)投資的朋友就坦言說(shuō)“我們投的一家VC，在例會(huì)的時(shí)候其實(shí)有一個(gè)被投的AI項(xiàng)目估值已經(jīng)翻了十幾倍，我們期望是能盡快退出來(lái)的。但是GP團(tuán)隊(duì)極力地跟我們反饋?lái)?xiàng)目后續(xù)還會(huì)增長(zhǎng)，再有1-2年就能上市。收益會(huì)更加可觀，基本就是幾十倍的回報(bào)。”其實(shí)GP團(tuán)隊(duì)追求的是利益最大化，這樣的決策也無(wú)可厚非。但是尷尬的一幕隨之降臨，隨著疫情的爆發(fā)，再加之AI的商業(yè)落地場(chǎng)景不足，該家被投公司的估值真的是以“天”為單位的“跌跌不休”。整體來(lái)說(shuō)盲池基金對(duì)于LP不夠友好，周期長(zhǎng)、費(fèi)率高、風(fēng)險(xiǎn)高收益低。并且在多數(shù)白馬基金超募的情況下，很多小基金生怕自己會(huì)掉隊(duì)，也紛紛擴(kuò)展自己的基金規(guī)模，最終超出自己的管理范圍，導(dǎo)致投資壓力比募資壓力還要大，很容易導(dǎo)致投資動(dòng)作變形。在優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺的情況下，為了搶奪優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目不得不哄抬估值，亦或?yàn)榱诉_(dá)到投資KPI，不斷降低自身投資標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)項(xiàng)目的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)隨之放低。最終導(dǎo)致基金的收益率被攤平。結(jié)果就是LP的預(yù)期與實(shí)際情況不符，產(chǎn)生了信任裂痕。
盛行的專(zhuān)項(xiàng)基金既然盲池基金的“失寵”，不是偶然。那專(zhuān)項(xiàng)基金的盛行更加不是偶然。在高凈值個(gè)人LP對(duì)盲池基金失去信任后，大家更加關(guān)注專(zhuān)項(xiàng)基金。首先專(zhuān)項(xiàng)基金的收益清晰。有別于盲池基金投資標(biāo)的少則幾個(gè)，多則上百個(gè)，并且在LP出資時(shí)根本不知道自己的錢(qián)要投去那些項(xiàng)目，讓LP很不放心。專(zhuān)項(xiàng)基金則只是針對(duì)某一個(gè)或幾個(gè)已經(jīng)確定的標(biāo)的進(jìn)行投資，LP在出資時(shí)就已經(jīng)知道自己的錢(qián)在哪，對(duì)于項(xiàng)目的質(zhì)量有一個(gè)明確的預(yù)期，這樣也就更加放心。并且由于盲池基金投資分散很難7年DPI超過(guò)1，很難分到carry。但專(zhuān)項(xiàng)基金是按項(xiàng)目結(jié)算，如果項(xiàng)目投對(duì)了不管是GP還是LP都很容易拿到carry。其次管理周期短。一般專(zhuān)項(xiàng)基金的管理周期只有3-5年，不管是對(duì)于有資金流動(dòng)性高需求的個(gè)人LP，還是對(duì)于有嚴(yán)格賬期管理的機(jī)構(gòu)或國(guó)資LP都比較友好。并且一般專(zhuān)項(xiàng)目基金的募資額度都不會(huì)像盲池基金動(dòng)輒十幾億甚至上百億。一般都是少則幾千萬(wàn)，多則幾個(gè)億。這樣不光是降低了LP的出資壓力，也同時(shí)降低了風(fēng)險(xiǎn)。最后就是LP有自己的話語(yǔ)權(quán)。因?yàn)槭荊P帶著項(xiàng)目去募資的，所以LP在看到項(xiàng)目后有權(quán)利選擇投與不投。整體而言專(zhuān)項(xiàng)基金對(duì)于LP是友好的，投資周期短、收益回報(bào)倍數(shù)高、底層資產(chǎn)清楚，投得放心，自己還有決策權(quán)，何樂(lè)而不為。
盲池基金與專(zhuān)項(xiàng)基金沒(méi)有絕對(duì)的優(yōu)劣看到這里很多LP伙伴就會(huì)說(shuō)，那我們不投盲池基金就好了，開(kāi)始主投專(zhuān)項(xiàng)基金就好了。其實(shí)這個(gè)事不能一概而論，不管是投資盲池基金還是專(zhuān)項(xiàng)基金。本質(zhì)是要看資金屬性在資產(chǎn)端的配置。盲池有盲池基金的好，專(zhuān)項(xiàng)有專(zhuān)項(xiàng)基金的好。專(zhuān)項(xiàng)基金雖然底層資產(chǎn)清晰，管理期限短，收益高。但俗話說(shuō)的好，“高收益就會(huì)伴隨高風(fēng)險(xiǎn)”。縱觀目前國(guó)內(nèi)的專(zhuān)項(xiàng)基金市場(chǎng)，絕大部分的專(zhuān)項(xiàng)基金過(guò)得不算太好。原因有三點(diǎn)：一是對(duì)于擬投項(xiàng)目過(guò)于樂(lè)觀。專(zhuān)項(xiàng)基金在募資時(shí)往往會(huì)縮小上市難度，如果LP不夠?qū)I(yè)就會(huì)入坑。項(xiàng)目IPO一旦受阻，或上市后破發(fā)，對(duì)于專(zhuān)項(xiàng)基金的損失是不可避免的。甚至很有可能血本無(wú)歸。而且即便是平穩(wěn)上市，也沒(méi)有出現(xiàn)破發(fā)的境況，還要面對(duì)1年或以上的解禁期。除了IPO退出外，其他方式的退出如果不順利，單項(xiàng)目投資就變成沒(méi)有退路的絕對(duì)選擇。二是專(zhuān)項(xiàng)基金很考驗(yàn)LP對(duì)產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知。有別于盲池基金LP在投資前會(huì)做詳細(xì)的盡調(diào)，包括但不限于GP過(guò)往業(yè)績(jī)，團(tuán)隊(duì)履歷等等。但是專(zhuān)項(xiàng)基金更加注重項(xiàng)目的質(zhì)量，而忽略了機(jī)構(gòu)的品牌背書(shū)。但是很多高凈值個(gè)人LP只是追求收益回報(bào)，很多的政府LP追求的是招商返投。對(duì)于產(chǎn)業(yè)或者細(xì)分賽道了解不足，很容易掉入專(zhuān)項(xiàng)基金的“陷阱”。最后則是專(zhuān)項(xiàng)基金很難搶到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目份額。對(duì)于長(zhǎng)期在做專(zhuān)項(xiàng)基金的機(jī)構(gòu)肯定是不擔(dān)心拿不到份額，畢竟自身資源的加持，以及多年深耕產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗(yàn)都是自己強(qiáng)有力的武器。但是很多剛剛布局專(zhuān)項(xiàng)基金的GP，沒(méi)有很好的品牌背書(shū)。許多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的份額很難搶到。并且專(zhuān)項(xiàng)基金的運(yùn)營(yíng)模式是先找項(xiàng)目，再去募資。這樣模式顯然沒(méi)有彈藥充足的盲池基金更加有底氣。反觀盲池基金雖然管理周期長(zhǎng)，但是風(fēng)險(xiǎn)分散。即使某一個(gè)項(xiàng)目退出受阻，還有其他項(xiàng)目可以幫助GP涅槃。并且管理人積累了多年的投資經(jīng)驗(yàn)與認(rèn)知，在彈藥充足的情況下更容易拿到優(yōu)質(zhì)標(biāo)的份額。
結(jié)語(yǔ)其實(shí)基金的本質(zhì)就是分散組合、資產(chǎn)配置。而專(zhuān)項(xiàng)基金則是集中去博一個(gè)聽(tīng)起來(lái)很美的項(xiàng)目。在專(zhuān)項(xiàng)基金盛行的當(dāng)下，其實(shí)反映出的本質(zhì)就是LP與GP之間的不信任。其實(shí)不論是投資盲池基金或者專(zhuān)項(xiàng)基金，LP的風(fēng)險(xiǎn)都沒(méi)有絕對(duì)的收益控制。目前只有GP回歸本源，更加理性的進(jìn)行投資，重拾LP的信任，才能讓國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)生態(tài)更加完善。在當(dāng)下募資難的大背景下，市面上80%的資金都來(lái)自國(guó)資LP或政府引導(dǎo)基金。那我們做專(zhuān)項(xiàng)基金也無(wú)可厚非。但一定要衡量自身優(yōu)劣，是否對(duì)于某個(gè)產(chǎn)業(yè)及細(xì)分賽道足夠了解。項(xiàng)目?jī)?chǔ)備是否足夠充足。其實(shí)GP團(tuán)隊(duì)只要是保持初心不論做盲池基金還是專(zhuān)項(xiàng)基金LP都會(huì)給予接納和認(rèn)可。作者：智信研究公司產(chǎn)業(yè)研究主管關(guān)注“資管云”，了解更多金融行業(yè)知識(shí)！
