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8月5-6日，“2023中國母基金峰會”在吳江東太湖畔成功舉辦。本次峰會由中國國際科技促進會母基金分會主辦，蘇州市吳江東方國有資本投資經(jīng)營有限公司協(xié)辦，母基金研究中心（www.china-fof.com，下同）承辦，來自政府部門、行業(yè)協(xié)會、國內(nèi)主流母基金、國際知名母基金、保險資管及一流投資機構(gòu)等單位代表共300余人齊聚吳江，為中國母基金行業(yè)建言獻策。
科勒中國總經(jīng)理楊戰(zhàn)在圓桌論壇“中國式S基金發(fā)展之道”中作為主持人，與上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌、上海股交中心副總經(jīng)理陳妍妍、歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰、孚騰資本合伙人章錕、北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理賀奕博、尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰、博瑔資本創(chuàng)始合伙人姚偉烽、松禾資本執(zhí)行董事朱明，共同探討了未來中國S基金行業(yè)發(fā)展的方向。
圓桌論壇：“中國式S基金發(fā)展之道”
01 股權(quán)交易中心：充分傾聽國資基金、外資基金、市場化基金等各方的退出需求
論壇伊始，陳妍妍和賀奕博率先分享了目前上海、北京兩地的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點的運行情況。
陳妍妍介紹，上海股交中心經(jīng)過了一年半的試點，截至8月初，平臺的交易完成單數(shù)是48單，交易份數(shù)是54億份，交易額是56億。在基金份額的質(zhì)押規(guī)模方面，平臺完成10單份額質(zhì)押，質(zhì)押規(guī)模約18億份，質(zhì)押融資額約23億元。
在估值方面，上海股交中心積極為份額交易提供幫助。“上海市國資委在全國國資系統(tǒng)創(chuàng)造了三個第一。第一是出臺全國第一份規(guī)范國有基金份額轉(zhuǎn)讓的規(guī)范性文件；第二是出臺了全國第一份規(guī)范國有基金份額的評估工作指引；第三是上海市國資委牽頭做了一個課題，建立了一個國有的基金份額的估值系統(tǒng)，這個系統(tǒng)當前正在試運營?！?/p>
在份額交易的程序正義方面，上海股交中心也為企業(yè)提供相關(guān)服務。“在份額交易過程中，如何不突破監(jiān)管底線，又發(fā)揮國資保值增值的功能？在這方面我們提供了大量的咨詢、輔導服務。因為我們48單交易遇到各種各樣的情況，基本上都有先例，所以在服務過程中，我們經(jīng)常給客戶提供脫密的第三方的良好案例參照?！?/p>
陳妍妍強調(diào)：“我們目前的成交案例中，大部分都是公有制經(jīng)濟成分的份額交易的案例。大家一定想當然地認為國有份額肯定大部分賣給國有，其實我們這個平臺70%成交是國資賣給了市場化機構(gòu)。所以，大家一定要打破固有的觀念?！睋?jù)介紹，目前，上海股交中心在外資基金份額、市場化基金份額方面正大力開拓，充分傾聽外資和市場化基金的需求，進一步為廣大私募基金在退出方面提供更多的服務。
賀奕博談到，北京股權(quán)交易中心從2013年運行至今，逐步定位于服務北京市內(nèi)的金融基礎設施。“我們的目標就是將資本和實體經(jīng)濟通過我們的工作聯(lián)系起來、脫虛向?qū)?。”?月末，北京股權(quán)交易中心總交易規(guī)模突破100億，總質(zhì)押規(guī)模突破70億。
在國資基金份額轉(zhuǎn)讓和退出路徑的支持政策方面，賀奕博介紹：“我們的思路是，在國資進場正義性、公開性、標準化之上，通過公開、公允的競價機制，形成公允價格，在與國資交流和交易過程中為買方、賣方共同尋求合適的市場價格。”
具體而言，北京股權(quán)交易中心主要關(guān)注以下三點：“第一是信息交互的問題。賣方要賣，標的方要賣，但是不知道賣給誰。買方知道我想買，但是不知道上哪買。作為服務平臺，我們在這個過程當中起到互通有無的作用，為大家創(chuàng)造更多的交易機會。第二就是我們希望通過信息披露、第三方共管的交易結(jié)算帳戶等辦法，提高交易效率，平抑交易風險。第三，在交易基礎上，無論LP還是GP，都會出現(xiàn)短期流動性比較緊張的情況。所以我們獲得證監(jiān)會牌照之后向相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)爭取，把基金份額質(zhì)押的功能授權(quán)拿下，進而提供更好的短期流動性支持?！?/p>
02 挑選S資產(chǎn)的差異化打法
楊斌談到，S基金的獨特魅力在于期限短，收益確定性高、流動性強，缺陷是不能完成返投要求。基于此，上?？苿?chuàng)基金在篩選S基金時主要看“三性”：安全性、流動性和收益性。“S基金內(nèi)體現(xiàn)的安全性，我認為就是它底層資產(chǎn)成長性。從流動性角度來講，就是資產(chǎn)退出的確定性。收益性就是你的估值定價能力。在資產(chǎn)配置過程當中讓這三個屬性達到平衡，實現(xiàn)最優(yōu)結(jié)構(gòu)，是單一資產(chǎn)很難獨立做到的，但單一資產(chǎn)一定是在某個方面非常出色的項目，我們才會有意愿配置它?！?/p>
楊斌強調(diào)，S基金需要做組合。“S基金做專項的挑戰(zhàn)是非常大的，但是作為基金的組合產(chǎn)品來說，它是可以做到有效的平衡。在配置過程當中我們不會是單一選擇，而是多元化，通過組合策略實現(xiàn)多元化訴求目標的平衡?！?/p>
在投資策略方面，楊戰(zhàn)同樣強調(diào)分散、多樣、組合。“給大家舉個例子，我們科勒資本管理了七期美元基金，現(xiàn)在穿透下去到底層資產(chǎn)有超過2200家公司，在地域、管理人、階段、行業(yè)都有比較好的分散，比較好印證了楊斌總說的多樣性和組合的概念?！?/p>
郭峰指出，S基金之所以存在，本身是因為私募股權(quán)產(chǎn)品存續(xù)周期長，過程中很難產(chǎn)生流動性，而LP對流動性、GP對退出會有需求，S基金便應運而生。他強調(diào)，S基金雖然是接盤，但是要跟不良資產(chǎn)劃清界線。“股權(quán)投資的份額跟房地產(chǎn)、債權(quán)不良資產(chǎn)有本質(zhì)不同，我們本質(zhì)上是流動性方案的解決商、提供商。我們追求的是這些基金存續(xù)過程中最優(yōu)質(zhì)、最有能見度的資產(chǎn)?！?/p>
覃韋杰指出，優(yōu)秀的產(chǎn)品設計思路能夠指引投資行為。“尚合一直專注做的，就是要在基金產(chǎn)品里提供債性資產(chǎn)執(zhí)有體驗與股性資產(chǎn)收益預期相結(jié)合的產(chǎn)品類型。給人感覺是年年能分錢，同時年化長期真實回報水平比債性資產(chǎn)要高，讓人能夠享受私募股權(quán)這個品類的優(yōu)勢。帶著這樣的思維方式我們?nèi)ゾ牡貥?gòu)建組合，每個投資標的都可能在三性的不同維度上做出相應貢獻，這是從產(chǎn)品設計和組合的角度影響我們的投資行為?！?/p>
03 S份額交易的“卡點”
章錕提到，隨著國資在私募股權(quán)行業(yè)里權(quán)重越來越大，解決國資份額轉(zhuǎn)讓的需求成為關(guān)鍵問題。“從2015年開始，國資加速進入一級市場，到現(xiàn)在差不多8年，大量基金都已經(jīng)到了退出期。國資退出有幾方面的難點：第一，信息獲取。很多情況下國資要走比較多的內(nèi)部流程，就會比一般市場機構(gòu)花的時間多；第二就是底層的信息或者企業(yè)配合上，這部分也需要大家共同努力的；第三是如果買方在信息不完全的情況下進行估值，就比較傾向于打一個比較大的折扣。”
章錕認為，兩大股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓試點的設立對于國資轉(zhuǎn)讓有明顯的促進作用。但是，“場子有了，硬件已經(jīng)有了，我們要把更多軟件配上來。這樣才能推動國資S基金交易部分乃至整個S交易市場蓬勃發(fā)展。”
姚偉烽指出，近年來S基金關(guān)注度越來越高，但是市場上實際達成交易的規(guī)模與預期或者真正的市場需求相比仍存在較大差距，人民幣基金市場的S買方購買力仍然相對薄弱。“我們自己團隊感受，過去看一百個份額，里面有五個份額拿來交易，下面有很大一批中腰部資產(chǎn)并沒有很好地交易起來。當然，要實現(xiàn)這一部分資產(chǎn)的最終落地交易，我們還需要很強的交易結(jié)構(gòu)層面的創(chuàng)新。”
朱明從GP角度分享了S份額轉(zhuǎn)讓中可能遇到幾個“卡點”?！?strong>第一個是可購買S份額的購買方的信息獲取，這件事當前是沒有什么規(guī)模化的平臺來做的。第二個‘卡點’是跟S基金信任的建立。S基金過來盡調(diào)要打開我們整個資產(chǎn)包，而我們對基金的決策體系很模糊。在S份額交接的時間線上，GP與S基金互相充分溝通、建立信任的過程是比較缺乏的。第三個‘卡點’是在項目執(zhí)行過程中，因為我們要轉(zhuǎn)出去S份額是國資，執(zhí)行層面有具體的步驟，其中有很多合規(guī)性的問題，但是對此大家其實一開始沒有太多經(jīng)驗，所以走了很多彎路。現(xiàn)在很多基金，特別是國資LP，面臨基金清算和基金退出程序，其中尤其是S份額處理問題是非常棘手的，我覺得未來幾年這種問題會越來越多?！敝烀髡J為，松禾資本在實踐中遇到的這些具體問題，也許能從北京、上海的試點經(jīng)驗中找到答案。
科勒中國總經(jīng)理楊戰(zhàn)在圓桌論壇“中國式S基金發(fā)展之道”中作為主持人，與上?？苿?chuàng)基金總裁楊斌、上海股交中心副總經(jīng)理陳妍妍、歌斐資產(chǎn)董事總經(jīng)理郭峰、孚騰資本合伙人章錕、北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理賀奕博、尚合資本創(chuàng)始合伙人覃韋杰、博瑔資本創(chuàng)始合伙人姚偉烽、松禾資本執(zhí)行董事朱明，共同探討了未來中國S基金行業(yè)發(fā)展的方向。
01 股權(quán)交易中心：充分傾聽國資基金、外資基金、市場化基金等各方的退出需求
論壇伊始，陳妍妍和賀奕博率先分享了目前上海、北京兩地的私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點的運行情況。
陳妍妍介紹，上海股交中心經(jīng)過了一年半的試點，截至8月初，平臺的交易完成單數(shù)是48單，交易份數(shù)是54億份，交易額是56億。在基金份額的質(zhì)押規(guī)模方面，平臺完成10單份額質(zhì)押，質(zhì)押規(guī)模約18億份，質(zhì)押融資額約23億元。
在估值方面，上海股交中心積極為份額交易提供幫助。“上海市國資委在全國國資系統(tǒng)創(chuàng)造了三個第一。第一是出臺全國第一份規(guī)范國有基金份額轉(zhuǎn)讓的規(guī)范性文件；第二是出臺了全國第一份規(guī)范國有基金份額的評估工作指引；第三是上海市國資委牽頭做了一個課題，建立了一個國有的基金份額的估值系統(tǒng)，這個系統(tǒng)當前正在試運營?！?/p>
在份額交易的程序正義方面，上海股交中心也為企業(yè)提供相關(guān)服務。“在份額交易過程中，如何不突破監(jiān)管底線，又發(fā)揮國資保值增值的功能？在這方面我們提供了大量的咨詢、輔導服務。因為我們48單交易遇到各種各樣的情況，基本上都有先例，所以在服務過程中，我們經(jīng)常給客戶提供脫密的第三方的良好案例參照?！?/p>
陳妍妍強調(diào)：“我們目前的成交案例中，大部分都是公有制經(jīng)濟成分的份額交易的案例。大家一定想當然地認為國有份額肯定大部分賣給國有，其實我們這個平臺70%成交是國資賣給了市場化機構(gòu)。所以，大家一定要打破固有的觀念?！睋?jù)介紹，目前，上海股交中心在外資基金份額、市場化基金份額方面正大力開拓，充分傾聽外資和市場化基金的需求，進一步為廣大私募基金在退出方面提供更多的服務。
賀奕博談到，北京股權(quán)交易中心從2013年運行至今，逐步定位于服務北京市內(nèi)的金融基礎設施。“我們的目標就是將資本和實體經(jīng)濟通過我們的工作聯(lián)系起來、脫虛向?qū)?。”?月末，北京股權(quán)交易中心總交易規(guī)模突破100億，總質(zhì)押規(guī)模突破70億。
在國資基金份額轉(zhuǎn)讓和退出路徑的支持政策方面，賀奕博介紹：“我們的思路是，在國資進場正義性、公開性、標準化之上，通過公開、公允的競價機制，形成公允價格，在與國資交流和交易過程中為買方、賣方共同尋求合適的市場價格。”
具體而言，北京股權(quán)交易中心主要關(guān)注以下三點：“第一是信息交互的問題。賣方要賣，標的方要賣，但是不知道賣給誰。買方知道我想買，但是不知道上哪買。作為服務平臺，我們在這個過程當中起到互通有無的作用，為大家創(chuàng)造更多的交易機會。第二就是我們希望通過信息披露、第三方共管的交易結(jié)算帳戶等辦法，提高交易效率，平抑交易風險。第三，在交易基礎上，無論LP還是GP，都會出現(xiàn)短期流動性比較緊張的情況。所以我們獲得證監(jiān)會牌照之后向相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)爭取，把基金份額質(zhì)押的功能授權(quán)拿下，進而提供更好的短期流動性支持?！?/p>
02 挑選S資產(chǎn)的差異化打法
楊斌談到，S基金的獨特魅力在于期限短，收益確定性高、流動性強，缺陷是不能完成返投要求。基于此，上?？苿?chuàng)基金在篩選S基金時主要看“三性”：安全性、流動性和收益性。“S基金內(nèi)體現(xiàn)的安全性，我認為就是它底層資產(chǎn)成長性。從流動性角度來講，就是資產(chǎn)退出的確定性。收益性就是你的估值定價能力。在資產(chǎn)配置過程當中讓這三個屬性達到平衡，實現(xiàn)最優(yōu)結(jié)構(gòu)，是單一資產(chǎn)很難獨立做到的，但單一資產(chǎn)一定是在某個方面非常出色的項目，我們才會有意愿配置它?！?/p>
楊斌強調(diào)，S基金需要做組合。“S基金做專項的挑戰(zhàn)是非常大的，但是作為基金的組合產(chǎn)品來說，它是可以做到有效的平衡。在配置過程當中我們不會是單一選擇，而是多元化，通過組合策略實現(xiàn)多元化訴求目標的平衡?！?/p>
在投資策略方面，楊戰(zhàn)同樣強調(diào)分散、多樣、組合。“給大家舉個例子，我們科勒資本管理了七期美元基金，現(xiàn)在穿透下去到底層資產(chǎn)有超過2200家公司，在地域、管理人、階段、行業(yè)都有比較好的分散，比較好印證了楊斌總說的多樣性和組合的概念?！?/p>
郭峰指出，S基金之所以存在，本身是因為私募股權(quán)產(chǎn)品存續(xù)周期長，過程中很難產(chǎn)生流動性，而LP對流動性、GP對退出會有需求，S基金便應運而生。他強調(diào)，S基金雖然是接盤，但是要跟不良資產(chǎn)劃清界線。“股權(quán)投資的份額跟房地產(chǎn)、債權(quán)不良資產(chǎn)有本質(zhì)不同，我們本質(zhì)上是流動性方案的解決商、提供商。我們追求的是這些基金存續(xù)過程中最優(yōu)質(zhì)、最有能見度的資產(chǎn)?！?/p>
覃韋杰指出，優(yōu)秀的產(chǎn)品設計思路能夠指引投資行為。“尚合一直專注做的，就是要在基金產(chǎn)品里提供債性資產(chǎn)執(zhí)有體驗與股性資產(chǎn)收益預期相結(jié)合的產(chǎn)品類型。給人感覺是年年能分錢，同時年化長期真實回報水平比債性資產(chǎn)要高，讓人能夠享受私募股權(quán)這個品類的優(yōu)勢。帶著這樣的思維方式我們?nèi)ゾ牡貥?gòu)建組合，每個投資標的都可能在三性的不同維度上做出相應貢獻，這是從產(chǎn)品設計和組合的角度影響我們的投資行為?！?/p>
03 S份額交易的“卡點”
章錕提到，隨著國資在私募股權(quán)行業(yè)里權(quán)重越來越大，解決國資份額轉(zhuǎn)讓的需求成為關(guān)鍵問題。“從2015年開始，國資加速進入一級市場，到現(xiàn)在差不多8年，大量基金都已經(jīng)到了退出期。國資退出有幾方面的難點：第一，信息獲取。很多情況下國資要走比較多的內(nèi)部流程，就會比一般市場機構(gòu)花的時間多；第二就是底層的信息或者企業(yè)配合上，這部分也需要大家共同努力的；第三是如果買方在信息不完全的情況下進行估值，就比較傾向于打一個比較大的折扣。”
章錕認為，兩大股權(quán)交易中心份額轉(zhuǎn)讓試點的設立對于國資轉(zhuǎn)讓有明顯的促進作用。但是，“場子有了，硬件已經(jīng)有了，我們要把更多軟件配上來。這樣才能推動國資S基金交易部分乃至整個S交易市場蓬勃發(fā)展。”
姚偉烽指出，近年來S基金關(guān)注度越來越高，但是市場上實際達成交易的規(guī)模與預期或者真正的市場需求相比仍存在較大差距，人民幣基金市場的S買方購買力仍然相對薄弱。“我們自己團隊感受，過去看一百個份額，里面有五個份額拿來交易，下面有很大一批中腰部資產(chǎn)并沒有很好地交易起來。當然，要實現(xiàn)這一部分資產(chǎn)的最終落地交易，我們還需要很強的交易結(jié)構(gòu)層面的創(chuàng)新。”
朱明從GP角度分享了S份額轉(zhuǎn)讓中可能遇到幾個“卡點”?！?strong>第一個是可購買S份額的購買方的信息獲取，這件事當前是沒有什么規(guī)模化的平臺來做的。第二個‘卡點’是跟S基金信任的建立。S基金過來盡調(diào)要打開我們整個資產(chǎn)包，而我們對基金的決策體系很模糊。在S份額交接的時間線上，GP與S基金互相充分溝通、建立信任的過程是比較缺乏的。第三個‘卡點’是在項目執(zhí)行過程中，因為我們要轉(zhuǎn)出去S份額是國資，執(zhí)行層面有具體的步驟，其中有很多合規(guī)性的問題，但是對此大家其實一開始沒有太多經(jīng)驗，所以走了很多彎路。現(xiàn)在很多基金，特別是國資LP，面臨基金清算和基金退出程序，其中尤其是S份額處理問題是非常棘手的，我覺得未來幾年這種問題會越來越多?！敝烀髡J為，松禾資本在實踐中遇到的這些具體問題，也許能從北京、上海的試點經(jīng)驗中找到答案。
