“國(guó)資下場(chǎng)做直投，這明顯就是搶飯碗！”上周和一位市場(chǎng)化VC合伙人閑聊時(shí)他曾這樣吐槽。

我們先不論這位投資人朋友的觀點(diǎn)對(duì)與錯(cuò)，單看觀點(diǎn)確實(shí)是反映了當(dāng)下國(guó)資LP已經(jīng)不安于母基金模式，開始紛紛下場(chǎng)做起GP。

從今年年初至今，多地政府紛紛開始設(shè)立動(dòng)輒百億甚至千億的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，包括安徽、西安、廣州、杭州等新成立數(shù)只千億級(jí)規(guī)模引導(dǎo)基金，總規(guī)模已超過萬億。發(fā)揮財(cái)政杠桿效應(yīng)，引導(dǎo)市場(chǎng)化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)引進(jìn)外部?jī)?yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目或投資當(dāng)?shù)仄髽I(yè)。政府對(duì)招商引資、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目落地的訴求和層次日漸提升。

但另一個(gè)不容忽視的事實(shí)就是為了直接推動(dòng)產(chǎn)業(yè)落地或?qū)崿F(xiàn)更高經(jīng)濟(jì)效益，部分政府引導(dǎo)基金的投資方式正由“母基金為主”轉(zhuǎn)為“直投為主”，或在母基金中增加直投比例。有數(shù)據(jù)顯示，國(guó)資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在今年一季度大規(guī)?；鸬恼急冗M(jìn)一步提升至70%。某些地方國(guó)資在股權(quán)投資方面的滲透率更超90%，地方國(guó)資下場(chǎng)做直投的熱情空前高漲。

那問題來了，做一個(gè)安靜的LP不香嗎？為何非要在本就內(nèi)卷的一級(jí)市場(chǎng)再添一把火《智能制造行業(yè)圖譜與投資策略》

難道安靜的做LP不香嗎？

與直接投資相比，母基金投資模式應(yīng)該是更為安全，而且從母基金到子基金層面的初次杠桿放大，更有利于提升財(cái)政資金的輻射范圍。

既然又安全有能掙錢，為何政府引導(dǎo)基金不“躺平”呢？

雖然近幾年政府引導(dǎo)基金一直在不斷地調(diào)整策略適應(yīng)市場(chǎng)，但是雙方還是有不少需要磨合的地方。其實(shí)問題還是出在了政府引導(dǎo)基金與市場(chǎng)化GP的核心訴求不一樣。主要分為三類：投資階段的不同、風(fēng)險(xiǎn)偏好的不匹配、投資周期的不一致。

首先是投資階段的不同

我們先來看市場(chǎng)化GP這端就是投早！眾所周知目前項(xiàng)目退出難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于募資的難度，即使項(xiàng)目能夠順利IPO，也要面臨破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。并且前幾年的估值虛高，導(dǎo)致很多偏后期的項(xiàng)目估值高的嚇人，在子彈不足的情況下沒有一家機(jī)構(gòu)愿意出手。而且國(guó)家層面出臺(tái)的政策就是“投早、投小、投科技”。目前一級(jí)市場(chǎng)就連PE的投資重心都開始遷移至VC階段，甚至更早期的天使階段。

而政府引導(dǎo)基金則更加偏好中后期的項(xiàng)目。原因很簡(jiǎn)單，地方政府需要的就是大中型企業(yè)通過招商返投落地來拉動(dòng)當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，從而帶動(dòng)當(dāng)?shù)刎?cái)政。早期項(xiàng)目落地，第一不能短期有效的提升產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展價(jià)值，政府還要承擔(dān)前期的人才扶持、稅收扶持、土地廠房等建設(shè)。

其次風(fēng)險(xiǎn)偏好的不匹配

市場(chǎng)化GP的定位一直是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，故而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承受力也是相對(duì)高的。有的頭部機(jī)構(gòu)甚至對(duì)于一個(gè)投資失敗的項(xiàng)目司空見慣。畢竟以往盲池基金盛行，大家都是看基金的整體收益，而不會(huì)以單個(gè)項(xiàng)目的成敗論英雄的。

但政府引導(dǎo)基金則不然，他們更加關(guān)注本金的安全性。很多引導(dǎo)基金在投資GP時(shí)多多少少都會(huì)明里暗里給GP施壓，要求收益要保本。

甚至現(xiàn)在很多國(guó)資LP都已經(jīng)到了退出期，但是DPI仍然不達(dá)標(biāo)，很多GP團(tuán)隊(duì)都紛紛申請(qǐng)能否延長(zhǎng)1-2年的基金周期。并且現(xiàn)在很多的GP團(tuán)隊(duì)每月、每季度給國(guó)資LP“寫檢討”已成為常態(tài)。

最后就是投資周期的不一致

目前市場(chǎng)化GP最短的投資周期也要6-8年，甚至很多市場(chǎng)化基金已經(jīng)開始了10年的管理周期。但是由于政府引導(dǎo)基金的背景，牽扯到領(lǐng)導(dǎo)換屆等事宜，很多時(shí)候基金剛剛運(yùn)行了三四年LP就要求業(yè)績(jī)。因?yàn)槿绻陬I(lǐng)導(dǎo)任職期間GP團(tuán)隊(duì)投出了獨(dú)角獸項(xiàng)目、IPO項(xiàng)目，或是引進(jìn)產(chǎn)業(yè)巨頭落地，這都是對(duì)領(lǐng)導(dǎo)政績(jī)很好的體現(xiàn)。

其實(shí)上述的這三類核心訴求問題，已經(jīng)表露了兩方的合作不夠?qū)Φ取Ｕ脑V求就是資金建立在安全的基礎(chǔ)上，能夠進(jìn)行招商返投，什么收益最大化根本不是國(guó)資LP的訴求。而市場(chǎng)化GP的訴求只有一個(gè)收益最大化，DPI/IRR搞上，為下期基金募資做準(zhǔn)備。

所以與其說是國(guó)資LP下場(chǎng)做GP的熱情高漲，倒不如說是市場(chǎng)的倒逼行為。大家都是迫于無奈。

國(guó)資LP轉(zhuǎn)做GP真的有優(yōu)勢(shì)嘛？

國(guó)資LP被市場(chǎng)倒逼親自下場(chǎng)做直投已經(jīng)是大趨勢(shì)，那他們做直投真的有優(yōu)勢(shì)嘛？答案是肯定的！

首先國(guó)資LP主打一個(gè)有錢！所謂財(cái)大才能氣粗！政府引導(dǎo)基金能動(dòng)輒百億千億去做LP，僅靠不到7%的數(shù)量，貢獻(xiàn)了6成市場(chǎng)規(guī)模，可謂是名副其實(shí)的財(cái)大氣粗！

可能很多市場(chǎng)化GP會(huì)說光有錢有什么用！VC/PE靠的是專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)！但是在當(dāng)下募資難得情況下，很多腰部以下的機(jī)構(gòu)都沒米下鍋，更別提投項(xiàng)目了。再有專業(yè)度，沒錢投資，到最后都是空話！

有一位從市場(chǎng)化GP跳槽到國(guó)資GP的投資人就坦言表示“之前我在的機(jī)構(gòu)算是腰部機(jī)構(gòu)，就算做到了合伙人也是受困于嚴(yán)格的盡調(diào)周期，最快也要3個(gè)月，長(zhǎng)則四五個(gè)月都有可能。但是我現(xiàn)在的國(guó)資機(jī)構(gòu)，基本1-2個(gè)月就能投了。說到底還是之前米少，所以投項(xiàng)目就要慎之又慎，要不然真的很難跟LP交代！”。

這位投資人朋友分享的絕對(duì)不是個(gè)例！當(dāng)下很多投資案子，市場(chǎng)化GP還在忙著盡調(diào)、上會(huì)，國(guó)資GP就都已經(jīng)打款了。

其次就是了解地方產(chǎn)業(yè)鏈。當(dāng)下市場(chǎng)化GP苦于招商返投壓力，歸其根本就是不夠了解地方產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)情況，畢竟本職工作是做投資。而國(guó)資GP則不然，國(guó)資GP一般的LP就是當(dāng)?shù)卣虍?dāng)?shù)仄髽I(yè)，他們?cè)诋?dāng)?shù)馗恿私猱?dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)情況。并且在做投資的時(shí)候往往的邏輯首先是考慮是否當(dāng)?shù)刭Y源可以賦能企業(yè)，幫助企業(yè)成長(zhǎng)壯大后反哺拉動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)。

除了上述兩點(diǎn)，國(guó)資在做LP時(shí)，大量的子基金都是現(xiàn)成的項(xiàng)目庫，而且FA現(xiàn)在也都圍著國(guó)資GP，可以說國(guó)資GP的項(xiàng)目源是不缺的。并且媒體和高校人才資源也都是不可忽視的，不光能增加國(guó)資GP的曝光度，也可以持續(xù)輸送人才。

說了這么多國(guó)資GP的優(yōu)勢(shì)，很多市場(chǎng)化GP會(huì)更加惶恐！就像我們的標(biāo)題一樣，VC/PE無路可走。其實(shí)不然，有利就會(huì)有弊。

國(guó)資LP做直投不可避免的有三大問題！一是缺乏直投經(jīng)驗(yàn)，二是缺少人才，三是受困于體制內(nèi)。

國(guó)資LP做直投缺少直投經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)事是不可避免的。畢竟自2002年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金設(shè)立，這第一支“國(guó)家隊(duì)”下場(chǎng)一級(jí)市場(chǎng)做的就是LP。后續(xù)很多地方政府設(shè)立的引導(dǎo)基金也是以LP的身份介入。在做LP和GP的身份轉(zhuǎn)換時(shí)，難免有些不適應(yīng)。畢竟挑選一支基金容易，看一看過往DPI，了解團(tuán)隊(duì)背景就好了。但是做直投就不是了，賽道的研究、標(biāo)的的挑選、估值的談判、投后的賦能等等都需要有專業(yè)的能力和經(jīng)驗(yàn)才能做好。這就不是單單靠有錢和了解地方產(chǎn)業(yè)就能做到的。

國(guó)資GP缺少專業(yè)的投資人，這也是不可避免的。眾所周知國(guó)資GP團(tuán)隊(duì)的薪資相對(duì)于市場(chǎng)化GP就是很低。并且有的時(shí)候大家一起決策項(xiàng)目，到最后有了成績(jī)其實(shí)很難論功行賞。所以很多市場(chǎng)化GP投資人雖然自家機(jī)構(gòu)做的一般，也不敢輕易試水國(guó)資GP。說白了就是初入市場(chǎng)，對(duì)于激勵(lì)機(jī)制、人員待遇、退出分配等方面都未能與市場(chǎng)化GP接軌，很難吸引人才。

如果說上述兩點(diǎn)能夠快速的通過參考市場(chǎng)化GP來彌補(bǔ)，那么國(guó)資GP受困體制內(nèi)，這一點(diǎn)在短時(shí)間真的很難平衡。因?yàn)閲?guó)資GP對(duì)于資金的安全性是很看重的！有時(shí)候可能會(huì)犧牲投資收益，也要落實(shí)資本招商的前提，夯實(shí)投資安全。

并且對(duì)于項(xiàng)目的定價(jià)也是問題，如果定的太高會(huì)有國(guó)有資產(chǎn)流失的問題。如果定的太低，企業(yè)也是很難接受的。而且各個(gè)地方都有自己的產(chǎn)業(yè)布局，如果一味地追求關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，很有可能造成產(chǎn)能過剩的情況。

綜上所述，國(guó)資LP做直投有優(yōu)勢(shì)，也有劣勢(shì)，就看如何去平衡了。但是也不能太悲觀，畢竟早在1985年國(guó)家科委和財(cái)政部等部門籌建了我國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。雖然最后在1998年的時(shí)候由于違規(guī)操作被停止運(yùn)營(yíng)，但也是積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

而且1999年《中共中央關(guān)于加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新、發(fā)展高科技、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的決定》出臺(tái)后，深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)公司和中科院牽頭成立了上海聯(lián)創(chuàng)。這家機(jī)構(gòu)依舊活躍在我們的一級(jí)市場(chǎng)。

這些都是能成為當(dāng)下國(guó)資GP參考的優(yōu)秀前輩。整體來看國(guó)資下場(chǎng)做直投還是有很長(zhǎng)一段路要走的，不光要學(xué)習(xí)如何判斷標(biāo)的的優(yōu)劣、估值的博弈，更要學(xué)習(xí)市場(chǎng)化GP的運(yùn)營(yíng)和管理。與其說國(guó)資是來搶飯碗的，倒不如說是抱著學(xué)習(xí)心態(tài)入場(chǎng)股權(quán)投資的“新鮮血液”。

結(jié)語

其實(shí)市場(chǎng)化GP真的不必焦慮，國(guó)資LP下場(chǎng)只是市場(chǎng)業(yè)態(tài)催生的情況，畢竟喜憂參半。很多的歷史經(jīng)驗(yàn)是可以參考，但是適不適用于當(dāng)下就很難說了。

而且說到底一級(jí)市場(chǎng)投資核心就是專業(yè)化和市場(chǎng)化，這次國(guó)資LP的下場(chǎng)需要焦慮的應(yīng)該是過往不夠?qū)I(yè)的市場(chǎng)化GP。他們這次是很難逃過被出清的命運(yùn)。大部分專業(yè)的市場(chǎng)化GP依舊可以風(fēng)生水起。

未來的一級(jí)市場(chǎng)應(yīng)該是國(guó)資GP與專業(yè)的市場(chǎng)化GP共存的新常態(tài)！

作者：王旭 | 智信研究公司產(chǎn)業(yè)研究主管

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