明善資本創(chuàng)始人張小冬在制造業(yè)這樣的硬科技領(lǐng)域投了12年，主要看新能源、光伏、新材料賽道，主導(dǎo)了固德威（688390）等項(xiàng)目的投資。最近三年他發(fā)現(xiàn)，團(tuán)隊(duì)的競爭對手是以往的幾倍，“現(xiàn)在幾乎所有的機(jī)構(gòu)都說自己是投硬科技的，這個行業(yè)現(xiàn)在異常地?fù)頂D?！?/p>最近三年，中國股權(quán)投資市場的主題來到硬科技，尤其以半導(dǎo)體及電子設(shè)備、生物技術(shù)/醫(yī)療健康、IT、機(jī)械制造幾大板塊最受投資人青睞，據(jù)清科的數(shù)據(jù)，2023上半年這幾大板塊的投資金額占到了總投資額的一半以上。

在一次投資人大會上，和利資本創(chuàng)始管理合伙人孔令國說到，在2014年之前投半導(dǎo)體幾乎沒有競爭，一個項(xiàng)目拿過來至少可以看半年，可以知道CEO的技術(shù)、能力，“但是在過去兩年多的時間里幾乎沒有這樣的機(jī)會了，聽說有錢的基金跟CEO見面談了一個小時就把1億打到人家的賬上?！?/p>以半導(dǎo)體為代表的硬科技投資風(fēng)起云涌，這樣的繁榮也催生了泡沫，項(xiàng)目估值翻倍是常態(tài)，“原來可能5個億的，現(xiàn)在都要10個億，甚至喊出20個億”。不少投資人認(rèn)為，即便當(dāng)下面臨資本寒冬，估值仍然還未回到合理的水平，下降空間還很大。同時，股權(quán)投資市場溫度下探到冰點(diǎn)，機(jī)構(gòu)正在加速洗牌出局。

從“土”到“時髦”

在明善資本2015年投制造業(yè)之時，還沒有多少投資人喜歡這個領(lǐng)域，當(dāng)時張小冬在商學(xué)院讀書，行業(yè)里成功的企業(yè)家、投資人同學(xué)有很多，“他們都覺得我們特別土，投什么制造業(yè)?！?/p>但回過頭來看，這8年明善資本選擇了一條正確的路。硬科技投資已經(jīng)從當(dāng)初冷板凳轉(zhuǎn)而成為熱風(fēng)口，到現(xiàn)在，所有投資人已經(jīng)不約而同轉(zhuǎn)向了這個最時髦的賽道，這也導(dǎo)致了近三年股權(quán)投資市場深刻的變化。張小冬發(fā)現(xiàn)，行業(yè)的競爭者已經(jīng)不是拼專業(yè)，而是拼誰的決策快、誰的錢多。

2019年科創(chuàng)板的設(shè)立是個分水嶺，在2019年之前，明善資本看很多項(xiàng)目沒有太多競爭對手，但之后的三年的變化巨大，“比如一個早期項(xiàng)目，我們覺得給一個億估值已經(jīng)很好了，但對方上來就要兩個億，最后交割的時候變成了三個億?！睆埿《J(rèn)為，市場很多行為都有點(diǎn)非理性了，是巨大的泡沫。

作為一名有產(chǎn)業(yè)專家背景的投資人，中歐資本董事長、華為前副總裁張俊博士也長期關(guān)注硬科技風(fēng)險(xiǎn)投資，他對第一財(cái)經(jīng)表示，硬科技的泡沫最嚴(yán)重的是在人工智能、半導(dǎo)體領(lǐng)域，以某AI頭部公司為例，其市值已經(jīng)從近2000億跌到不到500億，跌破C+輪，巨額虧損，正在大幅裁員。

張俊認(rèn)為，從大的產(chǎn)業(yè)高峰來看，中國房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)的時代已經(jīng)過去，下一個風(fēng)口一定是硬科技、核心技術(shù)。我們需要扶持一批硬科技企業(yè)，但只要繁榮就一定伴隨著有泡沫，如當(dāng)下的人工智能、半導(dǎo)體、創(chuàng)新藥等。

在張俊看來，內(nèi)因和外因造就了當(dāng)下硬科技的投資熱潮。在外因上，美國對中國的制裁催生了“國產(chǎn)替代”的機(jī)遇，是風(fēng)險(xiǎn)投資一個難得的機(jī)會窗口。而在內(nèi)因上，中國本身“缺芯少魂”，缺半導(dǎo)體硬件和核心系統(tǒng)軟件，“中國不能永遠(yuǎn)只是做加工貿(mào)易的代工廠，不去突破‘卡脖子’技術(shù)?！?/p>明善資本一開始成立時就關(guān)注制造業(yè)投資，到現(xiàn)在也亦是如此。張小冬的投資理念是“捕魚要到有魚的地方去”。 改革開放 40 年，他認(rèn)為，中國的優(yōu)勢還是在制造業(yè)，“相比于東南亞，我們有大量成熟的產(chǎn)業(yè)工人，中國的制造業(yè)仍有競爭力，在未來，我們應(yīng)該更加注重于基礎(chǔ)學(xué)科的研究，攻克關(guān)鍵核心技術(shù)難題?！?/p>在選定制造業(yè)領(lǐng)域之時，明善資本在這幾年選擇扎根蘇州投資產(chǎn)業(yè)帶。張小冬認(rèn)為，即便在全中國來說蘇州也可以說是一個制造業(yè)最發(fā)達(dá)的地區(qū)，這里有幾個大的產(chǎn)業(yè)，包括裝備制造業(yè)、新能源、新材料、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥。過去十幾年，明善資本沉浸在這樣一個產(chǎn)業(yè)氛圍里，去和這些企業(yè)做朋友，了解其底層邏輯和頂層設(shè)計(jì)，“花了很多時間精力，交了很多學(xué)費(fèi)”，最后獲得了可貴的投資經(jīng)驗(yàn)。

張小冬受查理·芒格和巴菲特影響較深，一本芒格的《窮查理寶典》在他辦公室一直放了10年，沒事就翻一翻，他很喜歡芒格說的一句話，“如果你活得夠久，有時你就不會去追趕投資潮流?！?/p>“最近十年的那些所謂風(fēng)口和熱點(diǎn)，我們其實(shí)都不太清楚，我們不投互聯(lián)網(wǎng)、不投農(nóng)業(yè)、不投文創(chuàng)，也不投消費(fèi)，只投擁有核心技術(shù)的制造業(yè)，也可以說就是現(xiàn)在所說的硬科技，譬如新能源、新材料、智能制造、光電芯片、航空航天等?！睆埿《硎荆m然一開始這條路比較困難，但是從一些數(shù)據(jù)上來看，這個領(lǐng)域仍然可期，中國資本市場A股上市公司近七成都是制造業(yè)。

估值還有下降空間

近一年以來，投資市場遇冷，無論是投資還是募資端的金額都在大幅下滑，投資人來到從業(yè)以來最難一年。清科數(shù)據(jù)顯示，2023年上半年，中國股權(quán)投資市場募資端受大額基金及外幣基金募資放緩影響，新募集基金總規(guī)模為7341.45億元，同比下滑23.5%；投資端，投資金額為2929.65億元，同比下降42%。

張小冬認(rèn)為，現(xiàn)在的水溫已經(jīng)來到冰點(diǎn)以下，但他表示，市場現(xiàn)在漸漸冷卻一點(diǎn)是好事，一些項(xiàng)目可以更沉重冷靜地去看。

“在去年年底很多知名大企業(yè)里出來的團(tuán)隊(duì)，天使輪就開出3億或5億美金的估值，在市場上融了一圈之后現(xiàn)在已經(jīng)降到10億人民幣以下了，大家對自己、對資本市場之間的判斷可能會越來越趨于客觀和現(xiàn)實(shí)。對我們來說這是一個很好的機(jī)會。”張小冬說。

國科嘉和高級合伙人陸佳清提到，自己最近接觸的一個項(xiàng)目，在上一輪是近50億，但這一輪下調(diào)近半，但他認(rèn)為，對標(biāo)二級市場目前的估值，仍然有很多項(xiàng)目的估值還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有調(diào)整到位。

“估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒回到合理水平，小部分被迫下降了，但現(xiàn)在估值仍出奇地高，”張俊認(rèn)為，目前的環(huán)境下，是一個回歸初心，回歸產(chǎn)業(yè)本質(zhì)的好時候。

明善資本的投資策略是，超出公司內(nèi)部定的合理的估值范圍，一概不投，同時將以前花很多時間精力的成熟期項(xiàng)目投資往前移了?！拔矣X得越是這個時候，大家越要把基本功練好，投資團(tuán)隊(duì)需要有對行業(yè)的深度研究，此外不得不說一個原來不太重視的事情——對國際形勢的深刻理解?！睆埿《f。

張俊提到，中歐資本的策略是探尋國產(chǎn)機(jī)會、投早投小，基本上是天使輪、A輪?！霸趧e人看不懂、也看不起的時候去投，別人看得懂的話就不扎堆湊熱鬧了，后面大家去搶份額、去拼關(guān)系的時候，我就退避三舍了，我認(rèn)為那個都是泡沫?！敝袣W資本跟項(xiàng)目時間很久，可能從一個想法跟到最后公司成立，好幾年的時間，張俊笑言，與其說是投資，不如說是孵化，“跟創(chuàng)始人一起去埋下一個種子，然后呵護(hù)它發(fā)芽、長成一個小苗，到IPO成為參天大樹。”

對于一直在硬科技領(lǐng)域投資的“老兵”來說，現(xiàn)在的環(huán)境對于他們反而是有利的。

“投資需要的是非常綜合的能力，與核心管理團(tuán)隊(duì)的基因、知識結(jié)構(gòu)、行業(yè)認(rèn)知、產(chǎn)業(yè)資源和經(jīng)驗(yàn)等密切相關(guān)，不是招兩個硬科技的博士搭一個團(tuán)隊(duì)就能解決問題的，如果既不懂技術(shù)，又不來自于產(chǎn)業(yè)，很難判斷行業(yè)趨勢。”陸佳清提到。張小冬也表示，尤其對于剛從互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向硬科技的投資機(jī)構(gòu)來說，投資經(jīng)驗(yàn)是不可復(fù)制的。

當(dāng)下，規(guī)模收縮的投資市場正在進(jìn)行大洗牌，股權(quán)投資基金管理人出清加速。上半年中基協(xié)發(fā)布《私募投資基金等級備案辦法》及配套指引，并于5月正式發(fā)行，股權(quán)投資基金管理人登記數(shù)量出現(xiàn)較大幅度的下滑，注銷數(shù)量創(chuàng)下歷史新高。據(jù)清科數(shù)據(jù)，2023年上半年共218家基金管理人完成登記，僅為去年同期的六成左右，同期注銷機(jī)構(gòu)數(shù)量達(dá)到1313家，約為當(dāng)期新登記管理人數(shù)量的6倍。

截至2022年底，在中基協(xié)備案的中國股權(quán)投資基金管理人數(shù)量約1.4萬家，張小冬表示，“這里面有很多基金是募不到第二只基金的，而能募到第二只基金的這些機(jī)構(gòu)里面，真正能夠賺得到錢的也就大概10%的機(jī)構(gòu)，年化收益能夠超過20%的，可能只有3-5%?！?/p>“我們這個行業(yè)沒有常青樹，前幾年雷聲很大的，后面都不見了，在2013年之前和我們在長三角一起看項(xiàng)目的很多機(jī)構(gòu)都不見了?！睆埿《锌?。

“大浪淘沙，留下來的一定是金子，”張俊認(rèn)為，現(xiàn)在的資本寒冬還會出清一批缺乏產(chǎn)業(yè)技術(shù)專家團(tuán)隊(duì)的機(jī)構(gòu)，而那些以二級市場的思維、互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)思維模式來炒作，做一級市場的這些人都會被淘汰出局，“我覺得這也是一件好事，硅谷做了61年了也才5000家VC，中國有1.4萬家，對比硅谷，行業(yè)也還有很大的洗牌空間，優(yōu)勝劣汰、適者生存?！?/p>