引

言

地方國資救助上市民企的真正的問題是金融工具選擇帶來的治理結(jié)構(gòu)問題和國資退出問題，尤其是在國資受讓上市民企控股股權(quán)的情況下。

近期，隨著民營上市公司控股股東股票質(zhì)押爆倉風(fēng)險的加劇，地方國資救助上市民企已形成跑步入場之勢。對此，國家監(jiān)管層面表示支持，因為救助可以避免大面積質(zhì)押平倉導(dǎo)致的股市進一步非理性下跌。上市民企也視之為救命稻草，因為抓住它才可以使控股股東免于破產(chǎn)出局。而廣大股民則更是歡呼雀躍，因為盼望已久的“政策底”終于來臨。

但質(zhì)疑之聲也同時存在。比如，救助是不是又一次“國進民退”？救助是不是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，從而阻礙了正常的“市場出清”？救助是不是把“妖精”剛打入冷宮又接著翻牌，從而破壞了市場規(guī)則和法治？本文認為，要澄清這些質(zhì)疑，在救助上市民企過程中，國資必須回答好以下三個關(guān)鍵問題。

首先是救助資金來源問題。這一點與澄清“法治”這項質(zhì)疑有關(guān)。從目前的救助情況來看，救助主體多為國資委旗下的投資運營平臺公司，如深圳的高新投，北京海淀區(qū)的海國投，河南省的農(nóng)投等。而救助資金除一部分財政撥款外，更多地來源于平臺公司募集管理的各類政府基金。過去幾年，在國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金帶動下，財政對企幫扶資金大規(guī)?；鸹?，從中央到地方，政府基金發(fā)展形成了井噴之勢。但井噴之后，受制于產(chǎn)業(yè)投向和二級市場禁入，基金的資金閑置問題也比較突出。所以，此番救助，資金來源不是問題。只要政府把二級市場禁入的口子一松，各類政府基金就會跑步入場。畢竟，當前二級市場的價格比私募入股價格還要便宜。更何況，閑置資金自身也正要尋找出路。而且，有救助政策兜底，當事人還不需要擔責。

救助主體多為國資委旗下的投資運營平臺公司。

但問題是，基金設(shè)立時都通過法定程序定好了投資政策，基金到中基協(xié)備案時也被要求嚴格遵守相關(guān)管理辦法。這其中，二級市場都是明文禁入?，F(xiàn)在，基金要進場救助，是不是需要先走個合法程序把相關(guān)辦法和投資政策修訂一下？否則就是朝令夕改，無視契約精神。民間對于救助是否破壞法治的質(zhì)疑大抵來源于此（類似的情況也同樣出現(xiàn)在險資入市、IPO被否企業(yè)買/借殼上市限制等規(guī)章上，一年之內(nèi)，規(guī)制方向直接逆轉(zhuǎn)）。這個問題看似不大，但處理不好就是政策多變的又一個實錘，從而會破壞政府公信力和民間對法律與規(guī)則的敬畏，進一步助長投機。

其次是救助對象選擇問題。處理好這一點才能澄清“市場出清”質(zhì)疑。在本輪控股股東股票質(zhì)押爆倉危機中，無疑有控股股東用質(zhì)押資金幫助上市公司做強做大主業(yè)的情況，但不可否認的是，相當一部分控股股東并沒有專注于上市公司核心能力和投資價值的提升，而是用質(zhì)押資金做了體外項目孵化或其他低效投資，具有典型的投機套利特征。在“市場出清”法則面前，優(yōu)者勝，劣者汰，讓后者出局乃應(yīng)有之義。如此，此次國資救助，又如何避免救錯對象呢？從公開報道的資訊來看，目前明確了救助對象選擇標準的有兩個地方：一是深圳，要求救助對象生產(chǎn)經(jīng)營狀況良好，具有較好發(fā)展前景，且實際控制人無重大違法違規(guī)和重大失信記錄，同時必須是在深圳市工商登記注冊的實體經(jīng)濟領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)A股上市公司，包括高新技術(shù)企業(yè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的上市公司；另一個是杭州，明確救助對象為資產(chǎn)品質(zhì)高而價值被低估、因市場系統(tǒng)性因素或者高比例質(zhì)押的杠桿因素而導(dǎo)致股價大幅下跌的上市公司。無疑，兩地政府的規(guī)定與市場選擇方向是一致的。

國資救助要避免救錯對象。

但即便如此，悖論仍然存在：如果真的是優(yōu)質(zhì)上市公司，在資本并不短缺的今天，以趨利為目的的民間資本自然會擇機介入，又何勞政府通過國資來救助呢？要化解這一悖論，可能需要從救助資金來源即政府基金的管理機制入手，在國資管理由“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)向背景下，讓國資旗下的政府基金真正通過市場化方式遴選管理機構(gòu)，實行真正的委托管理，由逐利的、專業(yè)的基金管理人來按市場化原則選擇救助對象，而不是像現(xiàn)在這樣由國資部門集LP與GP于一身。顯然，做到這一點，國資和國企的“中性原則”才有可信的微觀基礎(chǔ)。

再次是救助的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計問題。這一點與“國進民退”問題息息相關(guān)。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計包括三個方面：一是交易的金融工具選擇；二是交易定價；三是交易后的治理結(jié)構(gòu)安排。交易定價有明確的規(guī)制可循，而交易后的治理結(jié)構(gòu)安排則是金融工具選擇的衍生結(jié)果。目前，在金融工具選擇上，國資救助既有股權(quán)方式，也有債權(quán)方式。前者是通過受讓部分股權(quán)甚至控股權(quán)的方式來說明控股股東解除質(zhì)押平倉風(fēng)險，后者則是通過提高質(zhì)押率以轉(zhuǎn)質(zhì)押融資擔保或直接借款方式來說明控股股東化解質(zhì)押平倉風(fēng)險。盡管這兩種方式仍然存在質(zhì)押股票未解押前如何過戶和轉(zhuǎn)質(zhì)押等技術(shù)問題，但這些問題在交易實踐中都能想辦法得到解決。

真正的問題是金融工具選擇帶來的治理結(jié)構(gòu)問題和國資退出問題，尤其是在國資受讓上市民企控股股權(quán)的情況下。在這一點上，債權(quán)救助不是問題。按照現(xiàn)行《公司法》，債權(quán)人對債務(wù)人的權(quán)利僅限于還本付息而不能干預(yù)后者的日常經(jīng)營。但股權(quán)救助則不同。國資一旦受讓股權(quán)，就理所當然要行使股東權(quán)利，尤其是表決的權(quán)利。而一旦控股，按現(xiàn)行國資管理模式，則幾乎可以肯定要管人、管資產(chǎn)，上市民企于是就會轉(zhuǎn)身變成國企。而民企貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新，80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)，90%以上的新增就業(yè)，其重要性不言而喻。民企變國企，人們對其合理性自然要產(chǎn)生質(zhì)疑。在救助勢在必行的情況下，澄清質(zhì)疑的辦法恐怕只有一個，那就是讓國資真正做到只管資本，即真正把國資當成市場意義的封閉式國資基金來管理，按私募股權(quán)投資基金的運作邏輯來進行募投管退，遵照契約精神將股權(quán)和控制權(quán)適度分離，并以增值為目標實現(xiàn)投資退出。做到這一點，質(zhì)疑自消。

（作者系北京信息科技大學(xué)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)研究院院長）

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