王一博14歲加入樂華成為訓(xùn)練生，如今為娛樂圈頂流之一，樂華娛樂招股書中18次提到他，36個代言、60余份商業(yè)合同在身，2021年樂華向王一博采購了超過3億元服務(wù)。但這樣的幸運兒并不多，近3年，樂華收到5.8萬份練習(xí)生申請，最終簽約不足百人。

樂華此次上市前突擊分紅4億元，分光去年凈利潤，實控人杜華家族近年累積套現(xiàn)加分紅超過4億元，目前仍持有53％股權(quán)。樂華早期搖錢樹韓庚是唯一持有樂華股權(quán)的藝人，持股浮盈或達千倍。

阿里影業(yè)、字節(jié)跳動、華人文化合計持有樂華娛樂股權(quán)超過34％，“隱秘”股東騰訊、萬科作為LP，潛伏已經(jīng)有8年。主要藝人合約陸續(xù)到期，樂華如何留住他們，不僅是娛樂圈的重要談資，更事關(guān)公司業(yè)績和估值。

與韓庚合作，樂華娛樂不僅簽下頭牌，更找到“財富密碼”，即訓(xùn)練生模式。樂華娛樂旗下簽約藝人58人，其中訓(xùn)練生46人，占了八成，他們出道后與公司簽訂長約，成為“搖錢樹”。

1997年出生的王一博，14歲時成為樂華訓(xùn)練生，17歲出道，2019年因《陳情令》大火。2021年，王一博有65個商業(yè)合同，超過公司合同數(shù)量1/10，每個合同或平均創(chuàng)收929萬元。

2021年，樂華娛樂或從王一博方采購3.02億元，如果王一博和公司為五五分成，則其貢獻收入超過6億元，占總營收近半。

藝人管理是樂華娛樂主要變現(xiàn)手段，收入占比超過九成。音樂IT制作及運營是其第二大收入來源，但產(chǎn)品輸出依舊和藝人有關(guān)。虛擬藝人輸出穩(wěn)定，便于管理，不會塌房，但成功復(fù)制也不容易，女團A-SOUL大火，男團“量子少年”卻反響平平。

樂華的早期投資者蘇州戴樂斯、新疆融證已完全退出，持股8年鎖定超過4倍收益率。第二大股東華人文化LP陣容強大，阿里創(chuàng)投、騰訊、萬科等潛伏多年。而字節(jié)跳動、阿里影業(yè)2018年、2020年先后入局，作為戰(zhàn)略投資者，不僅讓實控人杜華部分套現(xiàn)，更從技術(shù)端到商業(yè)合作端，大力支持樂華發(fā)展。

根據(jù)對賭條款，2022年或是樂華上市最后期限；另一個重要時間節(jié)點2024年10月，也是王一博合約到期日。留住主要藝人，似也隱藏在對賭協(xié)議中。

01 上市一波三折，估值或在35億至55億元之間

2022年3月8日，樂華娛樂向港交所提交招股書，其“老熟人”中信建投國際、招商證券國際為聯(lián)席保薦機構(gòu)。中信建投（601066）曾是樂華掛牌新三板的主辦券商，招商證券（600999）則是樂華此前計劃A股上市的輔導(dǎo)券商。

樂華娛樂在內(nèi)地的主要經(jīng)營實體公司北京樂華圓娛文化傳播有限公司（簡稱“樂華有限”）創(chuàng)立于2009年，曾多次籌謀上市。

2015年6月，樂華有限改制為股份公司，9月以“樂華文化”為簡稱在新三板掛牌。

同年11月，共達電聲（002655）擬通過發(fā)行股份加現(xiàn)金，收購樂華文化100％股權(quán)，交易作價23.2億元。2016年9月，共達電聲將收購價下調(diào)至18.9億元，但收購最終依然夭折。

2018年3月，樂華文化在新三板終止掛牌；4月接受招商證券上市輔導(dǎo)，尋求登陸上交所主板。2021年6月，輔導(dǎo)工作終止。其背景是，影視娛樂板塊這5年多在A股遇冷，和2015年前后的火熱景象形成鮮明對比。A股相關(guān)板塊自2017年11月金逸影視（002905）IPO以來，再沒有新公司掛牌。

2021年7月，樂華文化變更回樂華有限，經(jīng)過設(shè)立Yuehua BVI、Yuehua HK，外商獨資企業(yè)YH Entertainment Group （HK） Limited收購樂華有限100％股權(quán)等一系列準備，如今，樂華娛樂再次沖刺資本市場，有望成為內(nèi)地“藝人管理第一股”。

樂華變現(xiàn)能力頗佳，已披露的財報顯示，其每年都盈利，歷史融資規(guī)模有限。樂華從新三板摘牌前，杜華直接持股50.54％（圖1）。至港股IPO前，杜華持股比例仍有50.18％，基本沒有稀釋。

圖1：新三板摘牌前，樂華主要股東持股情況

數(shù)據(jù)來源：Wind，新財富整理（注：公司摘牌時證券簡稱“樂華文化”）

但其估值受大環(huán)境影響，也并未大漲。

2020年10月，阿里影業(yè)以27750萬元代價受讓樂華老股1659萬股，持股比例14.25％，對其估值大約19.5億元，與共達電聲第二次出價接近，意味著整整4年，樂華估值基本沒有變化。

樂華這次上市，又該如何估值？

先看市盈率估值法。至2022年4月24日，A股申萬傳媒板塊，市盈率（TTM）平均值13.5倍，中值15.1倍；以此參考，樂華娛樂2021年凈利潤3.35億元，估值或在45億元至50億元之間。港股申萬傳媒板塊，除去異常類公司（如市盈率高于1000的阿里影業(yè)等），市盈率（TTM）平均值11倍，中值10倍，若以此參照，則樂華娛樂估值大約35億元。

如用市銷率估值法，A股傳媒板塊（去掉異常的ST類公司）市銷率平均值4.2倍；港股傳媒板塊均值3.1倍，對應(yīng)樂華娛樂2021年營收12.9億元，則估值分別為40億元、55億元。

兩種估值模型下，樂華娛樂估值在35億元至55億元之間（中值45億元），和2020年7月相比，近兩年時間增值一倍左右。

樂華娛樂上市的募投項目，包括投資藝人運營、擴大音樂IP庫、擴展泛娛樂業(yè)務(wù)、海外擴展、投資及收購、營運資金及一般公司用途，前三項對應(yīng)公司當(dāng)前的主要業(yè)務(wù)。

樂華娛樂的主營藝人管理，到底是一門什么生意？

02 58名藝人，八成出自訓(xùn)練生，3年貢獻25億營收

影視行業(yè)受疫情和稅收秩序綜合治理等因素影響，近年業(yè)績波動較大，樂華娛樂經(jīng)營則相對穩(wěn)定，2019年至2021年實現(xiàn)營收6.31億元、9.22億元、12.9億元；凈利潤1.19億元、2.92億元、3.35億元（圖2）。

圖2：樂華娛樂收入、利潤變化

來源：公司招股書

藝人管理是樂華最主要收入來源。2019年至2021年，其藝人管理收入分別為5.3億元、8.1億元及11.8億元，合計25億元，占總收入的84％、88％及91％（圖3）。

圖3:樂華娛樂各業(yè)務(wù)收入組成

數(shù)據(jù)來源：公司招股書

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)估，中國藝人管理市場將以年復(fù)合增長率14.4％，增長至2025年的1025億元（圖4）。該市場非常分散，樂華娛樂2020年收入8.08億元，拿下1.5％份額，位居第一，第二至第四份額為1.4％、1.3％、1.2％，樂華的領(lǐng)先優(yōu)勢僅在分毫之間。

樂華旗下的藝人來源于兩個渠道，一是簽約知名藝人，如早期的韓庚、“超女”周筆暢等。

另一個渠道，是培養(yǎng)訓(xùn)練生。訓(xùn)練生往往要經(jīng)過三年訓(xùn)練，經(jīng)歷基礎(chǔ)、高級和出道培訓(xùn)三個階段，培訓(xùn)內(nèi)容包括聲樂、舞蹈、表演、英語等。2019至2021年，樂華收到58000份訓(xùn)練生申請，簽約總計97人，每年錄取率不高于0.3％，整體錄取率不到0.2％。在《偶像練習(xí)生》、《創(chuàng)造101》等熱門網(wǎng)絡(luò)綜藝節(jié)目，樂華的藝人大放異彩。

樂華現(xiàn)有58名簽約藝人，46人來自訓(xùn)練生，占比近八成，還有80人的儲備隊伍。

藝人管理的模式是，公司通過安排簽約藝人參與商業(yè)活動，出演電影、劇集及綜藝節(jié)目，為客戶（包括企業(yè)客戶、媒體平臺、內(nèi)容制作商及廣告?zhèn)髅焦荆┨峁┓?wù)，獲得出場費、片酬、代言費等收入，并與藝人分成（圖5）。

圖5：藝人管理主要模式

圖片來自招股書

2019至2021年，樂華藝人出演各種娛樂節(jié)目的合同分別有102個、153個、128個，又以綜藝節(jié)目為主，分別有70個、122個、99個。2021年因治理綜藝亂象、整治“飯圈”文化，其綜藝節(jié)目合同數(shù)量明顯減少。

品牌代言是藝人重要的收入來源。2012年，服飾品牌以純曾聘請韓庚作為代言人，期限5年，服務(wù)費累計2160萬元，而王一博2021年則有36個代言在身。

藝人綜合素質(zhì)高低和市場認可度決定他們的商業(yè)價值，為此，樂華不斷發(fā)力推高其價值，比如，推動韓庚從歌手向影、視、歌三棲發(fā)展。

但藝人并非樂華員工，不直接領(lǐng)取薪酬，他們一般會以獨立工作室的形態(tài)和樂華達成合作關(guān)系，比如“上海庚心文化傳媒工作室”由韓庚100％持股，應(yīng)是“韓庚工作室”。

在樂華的各類營業(yè)成本中，藝人的收入分成占大頭，近3年約占超70％。藝人宣傳是第二大支出，占比約10％；2021年藝人分成和宣傳成本合計占比超過87％。而培養(yǎng)訓(xùn)練生的成本被歸入“其他”類，2021年共計支出約1759萬元，相對占比并不高（圖6）。

圖6：樂華娛樂營業(yè)成本明細

圖片來自公司招股書

03 終止騰訊獨家合作，音樂收入受影響

樂華第二大業(yè)務(wù)是音樂IP制作及運營，樂華將音樂IP授權(quán)給流媒體平臺和其他音樂服務(wù)供應(yīng)商，收取許可費，以及出售數(shù)字及實體音樂IP獲取收入。

2013年7月，樂華曾與騰訊簽訂為期兩年的數(shù)字音樂獨家授權(quán)合作協(xié)議，騰訊一次性支付1500萬元預(yù)付款。其更多收入應(yīng)該來自數(shù)字音樂在平臺上的銷量。

樂華為王一博制作的兩首數(shù)字單曲銷量驚人，截至2021年末，累計銷量超過3200萬，如果每張售價3元，則可為公司帶來近億元收入。

新財富統(tǒng)計，樂華旗下主要藝人的數(shù)字單曲銷量總和為4660萬張，數(shù)字專輯為720萬張（表1）。

2019年至2021年，樂華的音樂IP制作及運營收入分別為7473萬元、9272萬元、7774萬元，占總收入比例為11.8％、10％、6.1％（圖7）。

2021年這塊業(yè)務(wù)下降，深層原因或是當(dāng)年8月，監(jiān)管部門要求終止市場上的獨家音樂IP許可協(xié)議，樂華與合作的騰訊音樂（TME.N）、網(wǎng)易云音樂（09899.HK）等平臺重新簽訂了合同。

04 泛娛樂毛利率高，虛擬團體成功難復(fù)制

樂華第三塊泛娛樂業(yè)務(wù)，包括轉(zhuǎn)授綜藝節(jié)目許可、銷售藝人相關(guān)衍生品以及虛擬藝人等服務(wù)。虛擬藝人不僅可與真實藝人同臺表演，甚至也能參加脫口秀或采訪、在直播平臺上推廣產(chǎn)品等。

虛擬藝人女團A-SOUL由樂華負責(zé)訓(xùn)練和運營IP，字節(jié)跳動則負責(zé)建模與設(shè)備支持，于2020年11月出道。A-SOUL首支單曲《Quiet》，截至2021年末在抖音播放次數(shù)超過2億；首個MV《超級敏感》，截至2021年末在B站點擊超過480萬。

A-SOUL成員向晚、貝拉、珈樂、乃琳、嘉然，都有人設(shè)。嘉然曾登上B站百大UP主榜單，貝拉成為B站首位突破萬艦的虛擬UP主，拿到肯德基、Keep、歐萊雅等多個品牌代言。

2021年，樂華的泛娛樂業(yè)務(wù)收入同比增長近八成，正是因A-SOUL帶動，不過目前其在整體營收中占比不足3％（圖4）。該業(yè)務(wù)毛利率也從負數(shù)一路提升到77.7％，遠超藝人管理和音樂IP制作運營，看上去頗有想象空間（圖8）。

A-SOUL火了后，樂華順勢推出虛擬藝人男團——量子少年，但反響平平。虛擬團體的成功能否如訓(xùn)練生那樣不斷復(fù)制，或待探索。

05 從31次到8次，股權(quán)“捆綁”韓庚10年

樂華的商業(yè)模式，從根本上說是以人為本，如果解決好和藝人利益的分配，也就成功一大半。樂華采用兩種模式與藝人合作，即外部招募和內(nèi)部培養(yǎng)，韓庚和王一博堪稱其中代表。

韓庚生于1984年，2005年作為男團Super Junior成員出道，后為隊長。2009年，韓庚回國發(fā)展。2010年，樂華與韓庚簽約，獨家運作其在全球演藝事務(wù)。

彼時的樂華，還不像現(xiàn)在這樣聲名遠揚，韓庚選擇樂華，或與樂華將股權(quán)奉上不無關(guān)系。

西藏樂果果投資咨詢有限公司（簡稱“西藏樂果果”）2012年7月成立，杜華持股60.61％并實際控制，韓庚持股39.69％。當(dāng)年8月，西藏樂果果向樂華增資，以每注冊資本1元、成本約10.78萬元獲得樂華8.24％股權(quán)，韓庚持股成本約為4.3萬元。

樂華用股權(quán)金手銬和韓庚牢牢綁定，資源也向韓庚集中。2013、2014年，樂華文化第一大供應(yīng)商都是“韓庚工作室”，采購金額1773萬元、1654萬元，占年度采購比例為26％、25％。2014年，樂華第二大供應(yīng)商是“周筆暢工作室”，采購金額1505萬元，占比23％，此時周筆暢與韓庚尚可平分秋色。

2016年，樂華文化向第一大供應(yīng)商采購金額達7191萬元，占比23％，第一大供應(yīng)商應(yīng)還是韓庚，2013至2016年，韓庚從樂華獲益1.38億元。

韓庚加入樂華，還讓杜華決定引進韓國造星模式，即訓(xùn)練生模式。2014年，樂華娛樂首個男團UNIQ（成員有王一博、李汶翰、周藝軒等）在韓國出道。2016年，樂華推出女子偶像組合宇宙少女，中國成員包括程瀟、孟美岐和吳宣儀。其他組合包括男團NEXT，女團EVERGLOW、NAME以及男團TEMPEST。

圖9：樂華部分藝人團隊組合

圖片來自公司招股書

公開資料顯示，韓庚是目前樂華旗下唯一持股的藝人。樂華IPO前，韓庚持股比例為2.35％。阿里影業(yè)2020年11月入股樂華時，對其估值19.5億元，此時韓庚持股市值4583萬元，和持股成本4.3萬元相比，浮盈已達千倍以上。

2019至2020年，“供應(yīng)商E”與樂華交易金額分別為2241萬元、2514萬元。供應(yīng)商E應(yīng)代表韓庚，和巔峰期相比，收入貢獻占比顯著降低。

樂華文化掛牌新三板的公開轉(zhuǎn)讓說明書中提到韓庚31次。而最新招股書中，僅8次提到韓庚。

韓庚之后，王一博接過了樂華的大旗。

06 從3次到18次，王一博價值或達21億

王一博，1997年出生，2011年參加街舞大賽，被樂華發(fā)掘成為訓(xùn)練生。2014年10月，王一博作為偶像團體UNIQ成員出道，并與樂華簽訂獨家經(jīng)紀合約，合同有效期限8年，至2022年10月。

如果將訓(xùn)練生3年時間算上，則王一博和樂華合作至今已有11年。招股書顯示，王一博合約到期是2024年10月，說明雙方在原來基礎(chǔ)上又延長了兩年。

2019年至2021年，樂華娛樂與“供應(yīng)商B”交易金額總計達4.7億元，其中2021年高達3.02億元；占樂華的營業(yè)成本比重也達44％。

樂華前五名供應(yīng)商中，另四家合計占營業(yè)成本比重為17.7％，大約為供應(yīng)商B四成左右（圖10）。企查查中，王一博全資持有的“上海弋博文化傳媒工作室”，或許就是“供應(yīng)商B”。

圖10：樂華娛樂主要供應(yīng)商

圖片來自公司招股書

王一博真正大火，是2019年《陳情令》播出，該劇同時帶火了另一位頂流肖戰(zhàn)?！蛾惽榱睢繁鸷?，他又相繼出演《我的奇怪朋友》、《有翡》、《理想照耀中國》、《冰雨火》等影視劇。

王一博身上標簽眾多，男團成員、主持人、演員、舞蹈導(dǎo)師，還是摩托車賽車手，圈內(nèi)也有“全能酷蓋”之稱。僅在2021年，王一博就參加了央視2021年春晚、元宵晚會等24個活動，登上13本雜志封面。高強度曝光下，王一博商業(yè)價值飆升，福布斯2021年度中國名人榜中，其高居第二。

2021年，王一博總計有65個商務(wù)活動。樂華娛樂2021年藝人管理方面的商業(yè)活動數(shù)量約510個，相當(dāng)于公司每8個商務(wù)活動即有一個和王一博有關(guān)。2021年，王一博從樂華獲益3.02億元，每天進賬約83萬元；按照65個商務(wù)活動測算，每個活動平均收益約464萬元。

代言是藝人商業(yè)變現(xiàn)的重要途徑。有奇評測網(wǎng)站統(tǒng)計，至2021年10月末，王一博代言的品牌合同拿到手軟，涵蓋服飾、數(shù)碼電器、家居日化、食品、奢侈品、互聯(lián)網(wǎng)公司、金融等40多個品牌（表2）。樂華則披露，王一博2021年共計代言36個品牌。

品牌代言周期一般是兩年，王一博屬于頂流藝人，代言費或能達到千萬元左右。樂華其他藝人中，范丞丞有18個代言，李汶翰12個，吳宣儀11個，黃明昊10個，都明顯少于王一博。

新浪微博粉絲量是藝人影響力的重要標志，韓庚粉絲數(shù)量5340萬，超過王一博的3900萬。樂華超過千萬粉絲的簽約藝人還有孟美岐、范丞丞、黃明昊等8人（表3）。

王一博微博為合作品牌宣傳發(fā)的帖子，轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)量基本都是100萬+，評論數(shù)量動輒幾十萬，點贊數(shù)量也是超過百萬，背后就是強大的“帶貨”能力。

有意思的是，王一博代言過紅米手機，而小米創(chuàng)始人雷軍在微博粉絲超過2000萬，同樣是明星大V，但雷軍親自下場為公司產(chǎn)品吆喝時，轉(zhuǎn)發(fā)數(shù)量通常在100個以內(nèi)。

樂華文化在新三板掛牌時，3次提及出道不久的王一博，港股招股書中已18次提到王一博。而樂華實際控制人之一孫一丁，僅提到15次。

王一博2021年獲得分成3.02億元，占當(dāng)年藝人總分成5.29億元的57％。王一博由樂華培養(yǎng)出道，其和公司的分成比例如果是55開，則其為樂華帶來的收入或達6億元，占2021年樂華總營收（12.9億元）的比例約46.5％，頂?shù)蒙稀鞍脒吿臁薄?/p>如果樂華市值45億元，按照市銷率模型測算，王一博一個人或為樂華貢獻21億市值，這是否就是其商業(yè)價值最好的體現(xiàn)？

另一方面，6億元營收攤到王一博在2021年的65個商業(yè)活動中，則相當(dāng)于每個商業(yè)活動給樂華帶來收入大約929萬元。

而王一博合約從2022年延長至2024年，延長期內(nèi)，他拿到的分成比例或會提高。

07 頭部藝人合同陸續(xù)到期，外有監(jiān)管、內(nèi)防“塌房”

樂華收入過于集中在頭部藝人，隨著他們的合同陸續(xù)到期，如何續(xù)簽合同成為公司要務(wù)。

2021年樂華的第一大供應(yīng)商（應(yīng)為王一博）占總采購金額大約44％，而在2016年，這一比例（當(dāng)時的第一大供應(yīng)商為韓庚）僅為23％，顯示收入進一步向頭部藝人集中。

集中度高還體現(xiàn)在數(shù)字音樂銷量上。截至2021年末，王一博兩首數(shù)字單曲《無感》與《我的世界守則》銷量分別超過1760萬張及1520萬張。而緊隨其后的是朱正廷的《冬日告白》，發(fā)布3年僅售出310萬份。

王一博數(shù)字單曲銷量總計3400萬張，占主要藝人總量的74％左右，顯示王一博之后存在較大的斷層（表4）。

一個容易被忽視的現(xiàn)實是，以唱歌出道的韓庚，無論從數(shù)字單曲還是數(shù)字專輯看，都不是樂華的“主要藝人”，其合約在2021年5月到期，如果沒有續(xù)簽，則韓庚已成自由身。

而2022到2024年，樂華還將有14位主力藝人合同到期，包括王一博（表4）。如果王一博到期不再續(xù)約，樂華能否再造“王一博”，事關(guān)其經(jīng)營業(yè)績。

從外部環(huán)境看，娛樂行業(yè)監(jiān)管政策變化對樂華商業(yè)模式的影響不可忽視。

《超級女聲》大火后，國內(nèi)選秀綜藝一度冷寂多年。2018年，選秀綜藝《偶像練習(xí)生》開始火，隨后《創(chuàng)造101》急速出圈?！睹魅罩印?、《創(chuàng)造營》、《青春有你》等綜藝一季接著一季，選秀熱潮一浪高過一浪。

2021年，因愛奇藝網(wǎng)絡(luò)綜藝《青春有你》引發(fā)“倒奶”風(fēng)波，清朗飯圈行動實施，娛樂圈監(jiān)管趨嚴。監(jiān)管部門明確，嚴禁未成年人參加選秀類節(jié)目、打擊各種形式流量造假，不得播出偶像養(yǎng)成類節(jié)目，不得設(shè)置場外投票、打榜、助力等環(huán)節(jié)和通道，嚴禁引導(dǎo)、鼓勵粉絲以購物、充會員等物質(zhì)化手段變相花錢投票等。偶像養(yǎng)成類網(wǎng)絡(luò)綜藝叫停，直接導(dǎo)致樂華娛樂旗下藝人綜藝合同數(shù)量從2020年的122個減至2021年的99個。

2020年底，樂華娛樂推出虛擬偶像女團A-SOUL，打出的口號就是“永不塌房”，背后也是對藝人情感等不可控行為的擔(dān)憂。

08 戴樂斯、新疆融證兩步退出，8年賺4倍

作為樂華娛樂在內(nèi)地的經(jīng)營實體，樂華有限由杜華、王歡于2009年7月出資設(shè)立，注冊資本100萬元，杜華持有70％，王歡持有30％（先由焦曉芳代持）。

2012年10月，蘇州戴樂斯創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（后更名為“舟山戴樂斯”）、新疆融證股權(quán)投資合伙企業(yè)以現(xiàn)金增資，分別取得樂華有限7.5％股權(quán)，總對價3600萬元，對樂華有限估值為2.4億元。

2014年7月，上海文投投資管理有限公司（“上海文投”）以25473萬元獲得樂華有限25％股權(quán)，其中13237萬元來自老股轉(zhuǎn)讓，對樂華有限的估值達到10億元，不到兩年增加超3倍。

蘇州戴樂斯、新疆融證此次分別套現(xiàn)約1893萬元，不到兩年就收回全部本金（1800萬元）。

2020年7月，由杜華持股的上海坤伶回購老股，舟山戴樂斯、新疆融證各自再套現(xiàn)約7426萬元，兩次套現(xiàn)金額0.93億元，最終將收益率鎖定在418％。

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華人文化8年或浮盈249％，LP潛伏著騰訊、萬科、阿里系

上海文投在樂華有限的股權(quán)，后轉(zhuǎn)由其聯(lián)屬公司華人文化持有，華人文化先后投資了數(shù)十家娛樂類公司，黎瑞剛為其最終控制人，此外，阿里系、騰訊和萬科等知名公司都是蘇州華人文化的重要LP（圖11）。

圖11：蘇州華人文化的主要LP（有限合伙人）

數(shù)據(jù)來源：企查查，新財富整理

其并列最大LP是阿里創(chuàng)投、騰訊全資孫公司深圳文娛華章，出資份額分別為23.15％；持有13.22％份額的昆山品銘富則是萬科全資子公司。出資份額約18.92％的禾文投資，第一大LP是蘇州國資。

蘇州華人文化成立于2015年8月，至今近7年，按照人民幣基金通常存續(xù)周期，目前已接近清盤時間窗口。

2020年7月，上海坤伶接盤老股時，華人文化減持1100萬股，套現(xiàn)大約1.59億元。樂華娛樂IPO前突擊分紅，華人文化分得現(xiàn)金8580萬元，合計約2.45億元，基本拿回投資成本（2.55億元）。

IPO前，華人文化通過CMC Sports Investment Limited持股14.25％，如果按照樂華娛樂估值45億元測算，其持股價值約6.44億元，加上套現(xiàn)和分紅，8年時間，整體投資浮盈率249％。

10 阿里、字節(jié)跳動多重加持，對賭條款要公司“留人”？

樂華娛樂IPO前，阿里影業(yè)（01060.HK）通過附屬公司持股14.25％，字節(jié)跳動持股4.74％（圖12）。它們進入主要依靠受讓老股，并未直接給公司提供資金。

圖12：樂華娛樂港股IPO前主要股東

數(shù)據(jù)來源：公司招股書，新財富整理

2018年8月，杜華將樂華548.9萬股轉(zhuǎn)讓給字節(jié)跳動旗下的量子躍動，總代價12475萬元（每股22.73元）。字節(jié)跳動不僅直接投資，還給提供技術(shù)支持，雙方利益深度綁定。如A-SOUL美術(shù)著作權(quán)歸屬于杭州看潮信息咨詢有限公司，該公司穿透后由字節(jié)跳動實際控制。A-SOUL爆火的平臺抖音，也隸屬字節(jié)跳動旗下。

2020年7月，上海坤伶從華人文化等機構(gòu)股東處回購2128.5萬股。同年11月，上海坤伶轉(zhuǎn)讓1650萬股樂華股份給阿里影業(yè)，總對價為2.775億元，對應(yīng)樂華估值大約19.5億元。

阿里影業(yè)入股較晚，但持股成本卻比字節(jié)跳動更便宜，是否和阿里系與樂華有一攬子合作有關(guān)系？

2019年至2021年，阿里大文娛旗下的優(yōu)酷向樂華累積支付約1.2億元費用。2022年樂華和阿里簽訂協(xié)議，約定由樂華合適的簽約藝人出任優(yōu)酷品牌推薦官，推廣優(yōu)酷會員，出演綜藝節(jié)目、電影及劇集以及其他商業(yè)活動等。根據(jù)框架協(xié)議，2022年、2023年，優(yōu)酷還將支付合作款8000萬元、9600萬元，為樂華重要客戶。王一博也曾給餓了么、優(yōu)酷VIP會員代言。

和供應(yīng)商較為集中不同，樂華娛樂的客戶相對分散，CR5不到25％。

第一大客戶E近三年累計貢獻收入1.78億元，根據(jù)相關(guān)描述，應(yīng)為阿里影業(yè)（圖13）。

圖13：樂華娛樂的主要客戶

圖片來自公司招股書

第二至第五大客戶，據(jù)描述應(yīng)該分別為字節(jié)跳動、百度旗下的愛奇藝（IQ.O）、騰訊（00700.HK）、網(wǎng)易（NTES.O/09999.HK）。

阿里巴巴、字節(jié)跳動多重加持樂華，同時不忘簽下“對賭”協(xié)議保障自身利益。樂華娛樂有6.11億元可贖回負債，和三個優(yōu)先股股東有關(guān)。華人文化、字節(jié)跳動、阿里巴巴分別持有樂華A-1、A-2、A-3系列優(yōu)先股1650萬股、549萬股、1650萬股。

在贖回負債可能觸發(fā)條款中，2022年12月31日、2024年9月30日、2024年10月31日是重要時間節(jié)點。按照資本市場慣例，應(yīng)該和樂華上市、業(yè)績達成有關(guān)。而后兩個時間點，恰好處于王一博合約到期時，其是否能續(xù)約，或關(guān)乎優(yōu)先股股東是否選擇贖回。

此外，可贖回負債在2021年產(chǎn)生了4048萬元利息，對應(yīng)6.11億元本金，則年化利率為6.62％，并不便宜。阿里等股東亦股亦債，幾乎穩(wěn)賺不賠。

杜華早期也曾和上海文投“對賭”，樂華文化如果2014-2015年未能完成兩年稅后凈利潤總和14725萬元，上海文投有權(quán)要求杜華回購。

最終這兩年，樂華凈利潤總和7900萬元，遠未達標。不過在較長時間內(nèi)，上海文投（華人文化）持股樂華的比例都是25％，可見并沒有讓杜華兌現(xiàn)回購協(xié)議。直至2020年7月華人文化減持1100萬股，杜華家族接盤，這部分股權(quán)后又被阿里影業(yè)接手。

11 IPO前突擊分紅4億，王歡或豪賺千倍

樂華娛樂IPO前，杜華、孫一丁家族合計持股比例53.49％。孫一丁是職業(yè)經(jīng)理人，出生于1968年，曾長期任職于國美電器，后陸續(xù)出任金寶貝CEO、瑞思教育CEO。

杜華出生于1981年，江西人，曾就職于早期的電子商務(wù)網(wǎng)站8848，任公關(guān)經(jīng)理；后就職于華友世紀，任市場總監(jiān)、音樂總經(jīng)理。華友世紀在風(fēng)光時大規(guī)模收購或投資多家音樂公司，杜華身居行業(yè)前線，為創(chuàng)業(yè)打下堅實基礎(chǔ)。

在內(nèi)地娛樂圈，杜華也有“選秀教母”之稱，對自己也“狠”。她曾透露，生大兒子時接到工作電話，給老板的回復(fù)是“能不能給我?guī)讉€小時，把孩子生下來”。

2009年，杜華創(chuàng)立樂華時拉王歡入伙，王歡出生于1979年，曾任空中網(wǎng)市場營銷總監(jiān)。

2014年，華人文化注資時受讓部分老股，杜華借機套現(xiàn)2836萬元。2018年8月，杜華收購老股，價值4996萬元；同月將548.9萬股轉(zhuǎn)讓給字節(jié)跳動，作價12475萬元，一進一出套現(xiàn)7479萬元。兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，杜華套現(xiàn)超過1億元。

2020年10月，阿里入股后一個月，樂華有限向股東派息2億元。

2022年3月，樂華娛樂派股息總額6300萬美元（約4億元人民幣）。按照孫一丁杜華夫婦持股比例53％測算，兩次分紅套現(xiàn)金額大約3.18億元。加上此前股權(quán)轉(zhuǎn)讓，杜華家族累計套現(xiàn)超過4億。

2020年、2021年樂華娛樂凈利潤合計6.27億元，這兩次派息分掉凈利潤總額約96％。樂華娛樂表示，派息不會對公司營運資金充足性造成重大影響。但至2021年末，樂華娛樂資產(chǎn)負債率80.97％，已然高企，更令人費解的是，樂華突擊分紅4億后又尋求上市募資，此種操作也耐人尋味。

可贖回債有一條款規(guī)定，即控股股東股權(quán)不能低于40％。IPO前，杜華一方持股53％左右，公司若在2022年順利上市，發(fā)行新股占總股本20％，則杜華家族持股比例將稀釋至44％。解禁期滿，杜華可減持套現(xiàn)的股權(quán)比例還剩4％。

2009年杜華70萬元創(chuàng)業(yè)，家族已經(jīng)套現(xiàn)逾4億真金白銀；樂華娛樂53.49％股權(quán)對應(yīng)的市值大約是24億元，其身家還有繼續(xù)提升的可能。

杜華的合伙人王歡，同樣完成大額套現(xiàn)。2014年，王歡將老股轉(zhuǎn)讓給華人文化，套現(xiàn)6623萬元。2020年7月，王歡轉(zhuǎn)讓58.67萬股給杜華，作價800萬元；2021年8月，王歡轉(zhuǎn)讓110萬股給楊寧，作價800萬元，三次套現(xiàn)8223萬元。

樂華娛樂市值若以45億元測算，王歡持股4.77％，價值2.16億元，加上三次套現(xiàn)，及分紅所得2862萬元，總價值3.26億元，和初始投資30萬元相比，收益率是驚人1000余倍。

本文源自新財富