本期導(dǎo)讀

近期，人民幣市場(chǎng)募資回暖，LP進(jìn)入機(jī)構(gòu)化進(jìn)程之后，對(duì)股權(quán)投資的配置需求也很旺盛。疫情之后，全球橫向?qū)Ρ认聡?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然仍很強(qiáng)勁，但增速卻逐年下滑。在宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)不再是必然的情況下，資金正越來(lái)越多地流向頂級(jí)基金。如何滿足LP既多元，又統(tǒng)一的的業(yè)績(jī)期待，成為GP在未來(lái)要面對(duì)的重要課題。

作者丨Eyan

LP受外部環(huán)境和經(jīng)濟(jì)下行影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，導(dǎo)致資金向頭部機(jī)構(gòu)聚集效應(yīng)增強(qiáng)，不同梯隊(duì)的頭部機(jī)構(gòu)呈現(xiàn)出不同的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。第一梯隊(duì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，第二、三梯隊(duì)增長(zhǎng)較快，截至2020年底，行業(yè)前20%的基金管理人管理著市場(chǎng)上超過(guò)90%的資金，頭部機(jī)構(gòu)募集超大體量基金事件頻發(fā)，剩余大批機(jī)構(gòu)面臨著募不到資的困境。

2015年，規(guī)模前十的創(chuàng)投基金在整體募資中占比29%。當(dāng)時(shí)人民幣VC逐漸興起，知名機(jī)構(gòu)的品牌效應(yīng)開始凸顯，在過(guò)往業(yè)績(jī)的積累和明星項(xiàng)目的加持下，進(jìn)一步鞏固自身的行業(yè)地位，在這一熱潮下，人民幣股權(quán)投資規(guī)模一直持續(xù)擴(kuò)張，GP募到更多的資金，LP間接捕捉到了明星項(xiàng)目。到2019年，前十管理人的募資比例升至42%。機(jī)構(gòu)在中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲益，但隨著競(jìng)爭(zhēng)的白熱化，依靠于宏觀經(jīng)濟(jì)的β收益將攤平基金的競(jìng)爭(zhēng)力。而人民幣GP由于此間標(biāo)的公司的估值一直居高不下，并且退出業(yè)績(jī)不足，使得人民幣LP對(duì)于業(yè)績(jī)的預(yù)期進(jìn)一步削弱。LP真的賺到錢了么？從結(jié)果上來(lái)看，自然是不夠樂(lè)觀，不然也不會(huì)出現(xiàn)當(dāng)下募資難的問(wèn)題了。

此外，2018年之后中國(guó)募資市場(chǎng)逐漸進(jìn)入寒冬，政府和國(guó)資在股權(quán)基金的LP中逐漸占據(jù)主導(dǎo)。而產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型探索的需求和政策對(duì)流動(dòng)性的松緊調(diào)整疊加之下，產(chǎn)業(yè)資本比例也逐漸發(fā)育，隨之而來(lái)的是收益驅(qū)動(dòng)下的市場(chǎng)化LP縮水，LP對(duì)于GP的訴求也變得多元，對(duì)GP來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)雖然是基石，但不再是唯一考量標(biāo)準(zhǔn)。

這又帶來(lái)了另外一個(gè)問(wèn)題——多元化利益訴求和基金的直接收益相比，無(wú)法被標(biāo)準(zhǔn)量化，在GP滿足LP多元訴求的同時(shí)，不同LP之間對(duì)于收益的分歧變得不一致。

對(duì)于基金而言，β收益是其作為一種金融工具的核心特征，而LP對(duì)于α收益的追求也日益強(qiáng)烈。在當(dāng)前充滿挑戰(zhàn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，α收益愈發(fā)成為GP成功募資的必備條件。

GP如何向LP表達(dá)自身實(shí)現(xiàn)α收益的能力，以及清晰的實(shí)現(xiàn)路徑和價(jià)值主場(chǎng)成為關(guān)鍵。這要求GP必須提高專業(yè)化程度，甚至提供跟投價(jià)值或延展資產(chǎn)類別才能實(shí)現(xiàn)更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

其次，GP需要更清晰的規(guī)劃基金的退出路徑。一次成功的退出，籌備工作需要更加的提前。在持有非公開市場(chǎng)資產(chǎn)之前，對(duì)退出路徑有詳細(xì)的安排就顯得尤為重要。疊加中概股上市受阻以及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市周期長(zhǎng)的影響，籌備工作至少需要在退出期前一年左右進(jìn)行籌劃。周詳?shù)耐顺鲆?guī)劃，才能更好的讓LP對(duì)GP的投資策略和認(rèn)知買單。

此外，人才和組織的持續(xù)更新和迭代，是一家機(jī)構(gòu)保持足夠的創(chuàng)新能力，并持續(xù)實(shí)現(xiàn)α收益的關(guān)鍵。而專業(yè)人才在組織結(jié)構(gòu)中的補(bǔ)齊，在當(dāng)下垂直型基金的機(jī)遇窗口期中顯的愈發(fā)重要。

而在行業(yè)層面，更豐富的專業(yè)能力以及與潛在被投公司建立信任關(guān)系能夠有效的幫助PE進(jìn)行項(xiàng)目尋源。此外，對(duì)特定資產(chǎn)的價(jià)值創(chuàng)造具備清晰觀點(diǎn)和完備計(jì)劃，也可提升GP在更復(fù)雜交易方面的執(zhí)行能力及之后的價(jià)值實(shí)現(xiàn)能力。

值得注意的是，市場(chǎng)總是戴著有色眼鏡來(lái)審視和評(píng)價(jià)，久期忍耐較小的LP，但實(shí)際上這一類別的LP是股權(quán)投資配置的重要組成部分，而強(qiáng)調(diào)超額收益也是GP的受托責(zé)任之一，這對(duì)GP自身的前瞻性和流動(dòng)性管理提出了比較大的挑戰(zhàn)。

隨著過(guò)往業(yè)績(jī)透明度提升，加之LP更傾向與數(shù)量有限的幾家基金合作。大量LP認(rèn)為自己沒(méi)有賺到錢，甚至有些到期了連本金都沒(méi)出來(lái)，從而對(duì)股權(quán)投資失去信心。面對(duì)著二級(jí)市場(chǎng)部分板塊的增長(zhǎng)，甚至更傾向于投資證券類資產(chǎn)。而對(duì)于業(yè)績(jī)的明確預(yù)期與合適的衡量方式，是GP必須要關(guān)注的事情。

在LP的視角下，大家一般習(xí)慣的用MOC ( Multiple of Capital Contributed，資本回報(bào)倍數(shù)，簡(jiǎn)稱MOC)、IRR (Internal Rate Of Return，內(nèi)部收益率，簡(jiǎn)稱IRR)、DPI (Distribution over Paid-In，投入資本收益率，簡(jiǎn)稱DPI)這3個(gè)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)一支基金產(chǎn)品的收益。

其中，MOC是基金的投資回報(bào)倍數(shù)，計(jì)算公式也相對(duì)簡(jiǎn)單，就是基金當(dāng)前的資產(chǎn)價(jià)值除以基金的規(guī)模，如一支基金規(guī)模為1個(gè)億的基金產(chǎn)品，如果其現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)值為5億，那么這支基金產(chǎn)品的MOC就是5。MOC這一指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)是可以一目了然的看到投資成本翻了多少倍，缺點(diǎn)是沒(méi)有考慮時(shí)間成本。

IRR是考慮了時(shí)間成本的收益指標(biāo)，這一指標(biāo)充分考慮了時(shí)間對(duì)基金收益水平的影響。IRR指標(biāo)雖然在股權(quán)行業(yè)中被廣泛采用，但在學(xué)術(shù)界，其適用性存在爭(zhēng)議。因?yàn)樵谟?jì)算的過(guò)程中，IRR對(duì)時(shí)間非常敏感，如果LP不了解這一前提的話，很容易被 GP提供的過(guò)高的基金IRR水平所誤導(dǎo)。

因?yàn)镸OC和IRR在衡量基金水平的時(shí)候并沒(méi)有考慮基金實(shí)際退出分配給基金LP金額的情況，兩個(gè)指標(biāo)描述的都是紙上富貴，并未實(shí)際變現(xiàn)，為此引入了專門計(jì)量基金對(duì)LP已分配收益的指標(biāo)DPI。

DPI指的是基金對(duì)LP已分配的收益占基金規(guī)模的比例，向LP分配的收益一般包括兩部分，一部分是項(xiàng)目的分紅，一部分是轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目股權(quán)的退出款。計(jì)算公式為：DPI=退出收益/投入資本。不過(guò)，LP如果不考慮基金的存續(xù)期限、投資階段、投資策略及投資賽道等因素，而簡(jiǎn)單的用基金某一時(shí)點(diǎn)的DPI評(píng)價(jià)基金收益水平，那么很可能造成對(duì)基金真實(shí)收益的誤解，無(wú)法客觀認(rèn)識(shí)基金的整體收益。

TVPI衡量的是投資人的回報(bào)倍數(shù)。TVPI指標(biāo)在衡量基金業(yè)績(jī)時(shí)的缺點(diǎn)是并沒(méi)有考慮時(shí)間期限，TVPI衡量的是投資人的回報(bào)倍數(shù)，他的計(jì)算分母是基金規(guī)模，而不是投資成本。TVPI指標(biāo)在衡量基金業(yè)績(jī)時(shí)的缺點(diǎn)是并沒(méi)有考慮時(shí)間期限。

過(guò)去的人民幣基金市場(chǎng)DPI并不理想，一方面由于GP發(fā)展階段尚不成熟，一方面也受制于退出環(huán)境受限。但由于私募股權(quán)投資實(shí)務(wù)的復(fù)雜性，LP不應(yīng)僅僅依靠單一指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)基金的收益水平，仍然需要綜合運(yùn)用基金收益的多個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)如IRR、MOC、DPI和TVPI等來(lái)全面客觀的了解基金的收益水平。

GP過(guò)去歷史業(yè)績(jī)雖然不能代表其現(xiàn)在設(shè)立基金的未來(lái)投資業(yè)績(jī)，但是從GP已經(jīng)清算的基金或者正在退出的基金的歷史業(yè)績(jī)中可以找到 GP在退出安排上的蛛絲馬跡，側(cè)面驗(yàn)證 GP在募集新基金時(shí)宣布的退出安排有多大的可能順利實(shí)現(xiàn)。

疫情之后，全球橫向?qū)Ρ认聡?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)雖然仍很強(qiáng)勁，但增速卻逐年下滑。根據(jù)麥肯錫全球研究院預(yù)測(cè)，2022年至2024年間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將在5.1%至5.4%之間。當(dāng)前這場(chǎng)危機(jī)可能導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增幅下降，盡管與全球平均水平相比仍很強(qiáng)勁。然而，經(jīng)濟(jì)增速放緩并沒(méi)有讓投資者降低回報(bào)預(yù)期。在宏觀經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)不再是必然的情況下，資金正越來(lái)越多地流向頂級(jí)基金。如何滿足LP既多元，又統(tǒng)一的的業(yè)績(jī)期待，成為GP在未來(lái)要面對(duì)的重要課題。

*本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)。