根據(jù)清科旗下私募通數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年中國股權(quán)投資市場共新募集3574支基金，已募集完成基金規(guī)模達(dá)近1.8萬億元人民幣，同比增長分別達(dá)到30.5%、46.6%。截至2017年底，中國股權(quán)投資市場資本管理量接近8.7萬億人民幣，人民幣基金在中國股權(quán)投資市場的主導(dǎo)地位愈加明顯。

投資方面，2017年中國股權(quán)投資市場共發(fā)生投資案例數(shù)量10,144起，涉及投資金額合計(jì)達(dá)到1.2萬億元人民幣，同比分別增長11.2%、62.6%。隨著近年來中國私募股權(quán)投資市場規(guī)模的擴(kuò)大，其投資總量占我國GDP比重不斷增長，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用正在逐漸顯現(xiàn)。2017年中國股權(quán)投資市場投資總量占我國GDP比重達(dá)到1.5%，較2016年提升0.5%，創(chuàng)歷史新高。退出方面，2017年中國股權(quán)投資基金退出案例數(shù)量達(dá)到3,409筆，其中IPO退出案例數(shù)量1,069筆，占比達(dá)到31.4%，在今年IPO審核加速的利好影響下，私募股權(quán)投資市場IPO退出總量同比提升94.0%。

——《清科研究：2017年中國股權(quán)投資市場回顧與展望》

本文開頭引用清科研究的數(shù)據(jù)，旨在說明過去的2017年，PE/VC領(lǐng)域在不斷以取得“歷史新高”為名處于超高速發(fā)展中，而獲得這么快速的發(fā)展，在中國，離不開國有資本的大舉入場。從另一組數(shù)據(jù)中我們可以看到目前市場LP的資本構(gòu)成情況：

根據(jù)清科私募通的統(tǒng)計(jì)，截至2017年年底，中國股權(quán)投資市場LP中，非國資的可投資本量為30,520億元，國資則為23,827億元，這個數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2014年的相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。

而從筆者自身的觀察來看，不光中央財(cái)政層面在以私募基金的形式推動的集成電路（集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金）、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（新興產(chǎn)業(yè)投資基金，3支，各400億）、國家風(fēng)險(xiǎn)投資（國家風(fēng)險(xiǎn)投資基金，3000億）、國有結(jié)構(gòu)調(diào)整（國有結(jié)構(gòu)調(diào)整基金，6000億）、中小企業(yè)發(fā)展（中小企業(yè)發(fā)展基金，600億）等多個產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域發(fā)展，布局國家重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，地方財(cái)政也在以政府引導(dǎo)基金、參與市場化基金等多種方式，參與到私募領(lǐng)域當(dāng)中。

而大型中央企業(yè)、國有企業(yè)，入場者也越來越多，資本量也越來越大，大多數(shù)央企、國企甚至或獨(dú)立或與市場合作成立了專門的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（金融控股公司、私募基金管理人）來參與其中，這也正是目前市場上，幾乎每一個PE/VC基金在募集的時候都會遇上的問題：我是否需要募集國資？我會有哪些方面的顧慮？

本文試圖從最基礎(chǔ)的觀察層面來聊一聊目前PE/VC領(lǐng)域常見的一些與國資相關(guān)的問題，受限于篇幅，可能不會完整地展開闡述。涉及到具體的問題，筆者可能會抽空單獨(dú)行文，再行討論為宜。

比較常見的國資問題包括：

1、 PE/VC基金如何認(rèn)定是否屬于國有企業(yè)；

2、 PE/VC基金所投資項(xiàng)目在IPO時是否需要轉(zhuǎn)持；

3、 PE/VC基金所投資項(xiàng)目在股權(quán)轉(zhuǎn)讓時是否需要進(jìn)場交易；

4、國資參與的PE/VC基金受監(jiān)管的基本規(guī)則。

下文將逐一介紹。

一、PE/VC基金如何認(rèn)定是否屬于國有企業(yè)

這是筆者被問到的最多的問題，也是這一系列問題中最基礎(chǔ)、最重要、最核心的問題，卻也是最復(fù)雜、最解釋不清楚的問題。最核心的問題卻最弄不清楚，和私募基金的相關(guān)法律特征與過往國資監(jiān)管規(guī)則體系不兼容有莫大的關(guān)系。常見的私募投資基金大多采用合伙制或契約制，而傳統(tǒng)的國資監(jiān)管體系則偏向于公司制以及更早的全民所有制，國資監(jiān)管部門本身對私募投資基金的特性就不熟悉，加上法規(guī)、政策出臺的滯后，以及行業(yè)的高速發(fā)展和變化，造成了諸多的不協(xié)調(diào)。市場往往只能在現(xiàn)行規(guī)則之間進(jìn)行“硬裝”，各方難免都會覺得不適了。（出于本文的目的，本文也僅討論合伙制私募投資基金的情況，除明確提及外，不包括公司型和契約型，F(xiàn)YI。）

因此，回答這個問題，筆者第一句話通常是問，“你這個問題具體的語境是什么？”。能夠回答這一個問題，其實(shí)也就能回到之前列舉的其他包括轉(zhuǎn)持、處置等問題。在不同的語境下，轉(zhuǎn)持，處置，監(jiān)管等，實(shí)際上可能的認(rèn)定情形是有比較大的差異的。這部分在下文中會詳細(xì)提及。

認(rèn)定PE/VC基金是否屬于國資，筆者認(rèn)為需要按照如下步驟進(jìn)行：

1、判斷語境，即在什么場合下討論P(yáng)E/VC基金的國資問題；

2、匹配規(guī)則，如在轉(zhuǎn)持環(huán)節(jié)或上市環(huán)節(jié)，參考《《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》（國發(fā)[2017]49號，以下簡稱“49號文”）》、《上市公司國有股權(quán)監(jiān)督管理辦法》（國資委、財(cái)政部、證監(jiān)會令第36號）、《國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會關(guān)于施行《上市公司國有股東標(biāo)識管理暫行規(guī)定》有關(guān)問題的函》（國資廳產(chǎn)權(quán)（2008）80號）；如在轉(zhuǎn)讓處置環(huán)節(jié)上，參考《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國資委、財(cái)政部令第32號）等等；

3、根據(jù)具體情況進(jìn)行分析（80號文、36號文、32號文等并不是完全一致的）。

二、IPO環(huán)節(jié)需注意的國資問題

過往帶有國資屬性的PE/VC基金非常關(guān)注IPO環(huán)節(jié)的一部分原因在于需要可能會需要按照《境內(nèi)證券市場轉(zhuǎn)持部分國有股充實(shí)全國社會保障基金實(shí)施辦法》履行轉(zhuǎn)持義務(wù)。不過這一問題隨著《劃轉(zhuǎn)部分國有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》的出臺已經(jīng)化為歷史塵埃，筆者在《拜拜，國有股轉(zhuǎn)持！你好，國發(fā)[2017]49號文》一文中已有詳細(xì)論述，讀者可移步觀之。

另一個問題是近期剛剛發(fā)布的36號文，對上市公司國有股東（SS）進(jìn)行規(guī)范管理，重點(diǎn)關(guān)注上市公司國有股權(quán)的變動行為。36號文將于今年7月1日生效，對持有上市公司股票的國有股東來講會有很大的影響，不過36號文第七十八條稱：“國有出資的有限合伙企業(yè)不作國有股東認(rèn)定，其所持上市公司股份的監(jiān)督管理另行規(guī)定”，將有限合伙企業(yè)暫時排除在外，因此對大多數(shù)PE/VC機(jī)構(gòu)而言暫時可以不用過分擔(dān)心。

筆者其實(shí)更在意的是從80號文、32號令到36號令中，關(guān)于“國有企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”的一個逐漸演變的過程關(guān)系。

最早為國有企業(yè)認(rèn)定提出方向的是國資委在2008年3月發(fā)布的80號文，背景旨在對當(dāng)時的存量上市公司中的國有股東進(jìn)行標(biāo)識（SS），以便配合轉(zhuǎn)持工作的進(jìn)行。

80號文提出了最基礎(chǔ)的判斷邏輯，筆者簡單稱之為“出身+絕對控股”。

80號文關(guān)于國有股東的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)如下：

1.政府機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位、國有獨(dú)資企業(yè)或出資人全部為國有獨(dú)資企業(yè)的有限責(zé)任公司或股份有限公司。

2.上述單位或企業(yè)獨(dú)家持股比例達(dá)到或超過50%的公司制企業(yè)；上述單位或企業(yè)合計(jì)持股比例達(dá)到或超過50%，且其中之一為第一大股東的公司制企業(yè)。

3.上述“2”中所述企業(yè)連續(xù)保持絕對控股關(guān)系的各級子企業(yè)。

4.以上所有單位或企業(yè)的所屬單位或全資子企業(yè)。

“出身”，指標(biāo)的企業(yè)穿透結(jié)構(gòu)中第一層的股東為“政府機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位、國有獨(dú)資企業(yè)”。

“絕對控股”，指假如第一層股東（假設(shè)為A）滿足出身要求，其穿透結(jié)構(gòu)中存在連續(xù)絕對控股關(guān)系，包括：全資關(guān)系或所屬機(jī)構(gòu)關(guān)系；被國資持股50%以上（含）；被多家國資合計(jì)持股50%以上且單一最大股東為國資。有一個筆者比較在意的問題其實(shí)是“連續(xù)絕對控股”的定義究竟為何，是“絕對控股”指的通俗定義即持股50%以上，還是指的滿足2所述情形，筆者在實(shí)踐中較常用采前者為標(biāo)準(zhǔn)。

80號文還僅僅是將認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)限制在“公司制企業(yè)”當(dāng)中，只是后來在執(zhí)行過程中，被部分地區(qū)的國資監(jiān)督管理部門，擴(kuò)大，類比適用于有限合伙企業(yè)，因此出現(xiàn)了類似通源石油等案例中，有限合伙企業(yè)作為上市公司股東亦被標(biāo)記為SS且履行劃轉(zhuǎn)義務(wù)的情形。而且80號令的適用范圍僅指上市公司國有股東，因此其他領(lǐng)域是否能夠直接適用，市場也是莫衷一是。

直到32號令在2016年6月24日出臺。沿襲了80號文關(guān)于“出身+絕對控股”的邏輯，但將適用范圍從“公司制企業(yè)”擴(kuò)大為“企業(yè)”，等于將有限合伙企業(yè)也正式從條文上納入到管轄范圍當(dāng)中。同時，適用范圍不光在上市公司環(huán)節(jié)，直接擴(kuò)大至企業(yè)交易環(huán)節(jié)，包括增減資、產(chǎn)權(quán)處置等多領(lǐng)域當(dāng)中。

32號令的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和80號文比對，具體為：

80號文

32號令

持有上市公司股份的下列企業(yè)或單位應(yīng)標(biāo)注國有股東標(biāo)識：

本辦法所稱國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)包括：

（1）政府機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位、國有獨(dú)資企業(yè)或出資人全部為國有獨(dú)資企業(yè)的有限責(zé)任公司或股份有限公司。

（一）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位出資設(shè)立的國有獨(dú)資企業(yè)（公司），以及上述單位、企業(yè)直接或間接合計(jì)持股為100%的國有全資企業(yè)；

（2）上述單位或企業(yè)獨(dú)家持股比例達(dá)到或超過50%的公司制企業(yè)；上述單位或企業(yè)合計(jì)持股比例達(dá)到或超過50%，且其中之一為第一大股東的公司制企業(yè)。

（二）本條第（一）款所列單位、企業(yè)單獨(dú)或共同出資，合計(jì)擁有產(chǎn)（股）權(quán)比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業(yè)；

（3）上述“2”中所述企業(yè)連續(xù)保持絕對控股關(guān)系的各級子企業(yè)。

（三）本條第（一）、（二）款所列企業(yè)對外出資，擁有股權(quán)比例超過50%的各級子企業(yè)；

（4）以上所有單位或企業(yè)的所屬單位或全資子企業(yè)。

（四）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、單一國有及國有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協(xié)議、公司章程、董事會決議或者其他協(xié)議安排能夠?qū)ζ鋵?shí)際支配的企業(yè)。

從比對中我們可以看到，基礎(chǔ)的邏輯沒有太大的變化，但確實(shí)將“絕對控股關(guān)系”解釋為“擁有股權(quán)比例超過50%”的各級子企業(yè)了。同時32號令比80號新增了一種“實(shí)際控制”的情形，筆者猜測可能是隨著VIE架構(gòu)進(jìn)入監(jiān)管的視野，監(jiān)管觀察到市場上出現(xiàn)了持股比例的表象和實(shí)際控制力的實(shí)質(zhì)中間存在了錯配，所以新增了這一情形。

總體而言，32號令是對80號文的補(bǔ)充修訂和完善。

我們再來看最新的36號令的對照規(guī)定：

32號令

36號令

本辦法所稱國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)包括：

本辦法所稱國有股東是指符合以下情形之一的企業(yè)和單位，其證券賬戶標(biāo)注“SS”

（一）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位出資設(shè)立的國有獨(dú)資企業(yè)（公司），以及上述單位、企業(yè)直接或間接合計(jì)持股為100%的國有全資企業(yè)；

（一）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、境內(nèi)國有獨(dú)資或全資企業(yè)；

（二）本條第（一）款所列單位、企業(yè)單獨(dú)或共同出資，合計(jì)擁有產(chǎn)（股）權(quán)比例超過50%，且其中之一為最大股東的企業(yè)；

（二）第一款中所述單位或企業(yè)獨(dú)家持股比例超過50%，或合計(jì)持股比例超過50%，且其中之一為第一大股東的境內(nèi)企業(yè)；

（三）本條第（一）、（二）款所列企業(yè)對外出資，擁有股權(quán)比例超過50%的各級子企業(yè)；

（三）第二款中所述企業(yè)直接或間接持股的各級境內(nèi)獨(dú)資或全資企業(yè)。

（四）政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、單一國有及國有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東，并且通過股東協(xié)議、公司章程、董事會決議或者其他協(xié)議安排能夠?qū)ζ鋵?shí)際支配的企業(yè)。

（四）不符合本辦法規(guī)定的國有股東標(biāo)準(zhǔn)，但政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位和國有獨(dú)資或全資企業(yè)通過投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配其行為的境內(nèi)外企業(yè)，證券賬戶標(biāo)注為“CS”，所持上市公司股權(quán)變動行為參照本辦法管理

36號令和32號令相比，有一些細(xì)節(jié)上的變化：

1、由多家政府部門、機(jī)構(gòu)、事業(yè)單位、境內(nèi)國有獨(dú)資或全資企業(yè)合計(jì)持股100%的企業(yè)，從第一種情形中被拿掉，應(yīng)該是合并到第二種情形當(dāng)中了；

2、提高了第三層的標(biāo)準(zhǔn)，即將“絕對控股”關(guān)系改變?yōu)椤蔼?dú)資、全資”，即第三層企業(yè)的全部100%股權(quán)都要被符合第二層企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的國資持有。大大縮小了范圍。

3、將股權(quán)控制標(biāo)識為SS，將協(xié)議控制標(biāo)識為CS。

4、將有限合伙企業(yè)暫時排除在國有股東范疇外。

36號令和32號令均有其特殊的適用范圍，36號令適用于上市公司國有股權(quán)變動，32號令適用于企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為，略有交集，但更有不同。因此36號令所定的新標(biāo)準(zhǔn)，是否算徹底改變國有股東的認(rèn)定方式，筆者不敢作此斷言。但多次征求國資委意見，國資委稱“暫時沒有精力管轄有限合伙企業(yè)”的口頭答復(fù)，算是第一次在正式的規(guī)范性文件中見到，已經(jīng)算是有了很大的改變了。從結(jié)論上來講，筆者還是傾向于保守，即根據(jù)不同的適用場景，適用不同的認(rèn)定規(guī)則。

討論完這些，我們不妨可以來舉幾個例子，大家可以一起開個腦洞：

各位讀者感興趣可以在文末留言討論，企業(yè)A、B、C、D究竟是否屬于國有企業(yè)。筆者將會擇機(jī)統(tǒng)一回復(fù)大家~

三、轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)需注意的國資問題

PE/VC基金通過轉(zhuǎn)讓方式處置所投資公司的股權(quán)，在IPO政策瞬息萬變的當(dāng)下，成為了很大一部分基金選擇的退出方式。因此這個問題也是被市場所廣泛關(guān)注的。

筆者認(rèn)為但凡按照32號令的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，符合定義的PE/VC基金，應(yīng)當(dāng)按照32號令的要求，在處置相關(guān)股權(quán)的時候，走相應(yīng)的國資交易程序。其他機(jī)構(gòu)則不必強(qiáng)行要求。

但實(shí)踐中，部分地區(qū)工商局（如上海地區(qū)），（可能是）出于一些免責(zé)的考慮，但凡合伙企業(yè)中涉及法人合伙人為國資的，無論其出資金額大小，持股比例多少，均會要求該筆交易需要進(jìn)場交易。但根據(jù)筆者觀察，這一要求大多是地區(qū)工商窗口意見，如果能夠妥善解決對方的顧慮，應(yīng)該是可能能夠通融的，可能可以采取的方式包括：

1、請求當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)權(quán)交易所支持，能夠出具該筆交易無需進(jìn)場的函件—難；

2、請求該國資法人合伙人所在國資監(jiān)督管理部門的支持，能夠出具該筆交易無需進(jìn)場的函—難；

3、請律師出具法律意見書，證明該筆交易無需經(jīng)常——時間成本和金錢成本高；

4、GP自行承諾，如產(chǎn)生糾紛將承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任——很少能通過；

5、唔，找找關(guān)系？

四、監(jiān)管環(huán)節(jié)需注意的國資問題

監(jiān)管環(huán)節(jié)也是一個比較復(fù)雜的問題。

首先是財(cái)政出資，如果國資的資金來源于財(cái)政，那么要注意會受到《政府投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（財(cái)政部）和《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改委）的管轄，額外有許多監(jiān)管義務(wù)需要履行。即使本身不直接來源于財(cái)政，可能也會受到一些間接性的穿透監(jiān)管影響。

其次是政府引導(dǎo)基金，除可能因穿透監(jiān)管受到上述監(jiān)管以外，政府引導(dǎo)基金通常有各地相應(yīng)的適用政策，根據(jù)各地情況略有不同，需要事前詳細(xì)予以了解；

再次是國資審計(jì)監(jiān)管，目前國資的風(fēng)控、審計(jì)要求趨于嚴(yán)格，巡視、紀(jì)檢、反腐等都會涉及到審計(jì)相關(guān)事宜，并且有不斷向下穿透審計(jì)的趨勢。

五、結(jié)語

國資監(jiān)管目前所面臨的多頭監(jiān)管、規(guī)則不清、定義混亂的局面，從現(xiàn)狀來看，期待中短期能夠?qū)崿F(xiàn)大的改善，是不太現(xiàn)實(shí)的。不過總體上國資遵循的是防止國有資產(chǎn)流失，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值，程序合法合規(guī)的原則標(biāo)準(zhǔn)，因此，對擬募集國資的機(jī)構(gòu)而言，自身的風(fēng)險(xiǎn)防控意識及制度建設(shè)一定要完善，一定要非常非常關(guān)注程序上的合法合規(guī)。