引言

2020年度，私募股權(quán)基金市場的投資事件同比下降32%，LP對外投資的認繳規(guī)模同比下降超過15%，私募股權(quán)基金數(shù)量同比下滑近50%，堪稱“寒風勁吹”。與此同時，“LP國資化”、“LP GP化”的趨勢，在政策導(dǎo)向性與合規(guī)性得到更大保障的同時，也大幅增加了私募股權(quán)基金在投資策略、地域限制、風控尺度及招商引資等方面的流動性風險。

S基金（Secondary Fund）作為私募股權(quán)一級市場的二級市場基金，著眼于從已經(jīng)存在的私募股權(quán)基金處直接或間接購買相應(yīng)的私募股權(quán)份額，具有為私募股權(quán)一級市場增添流動性的獨特屬性。也是在2020年，中國私募股權(quán)二級市場累計交易267起，覆蓋251只基金，可獲知的累計交易金額達264.45億元，同比增長38.89%，是十分值得關(guān)注和研究的新興投融資模式。正因如此，2020年也被稱為“S基金元年”。

S基金交易路徑

根據(jù)具體項目情況，S基金的交易路徑可能存在各種復(fù)雜的安排，但究其基本交易性質(zhì)，大致可分為基金份額轉(zhuǎn)讓、基金資本重構(gòu)以及疊加式交易三種模式。

交易路徑一：基金份額轉(zhuǎn)讓

基金份額轉(zhuǎn)讓的交易路徑較為簡單，即由S基金作為買方，從私募股權(quán)基金原LP處受讓該基金的全部或部分基金份額。在此類交易路徑下，由于基金底層資產(chǎn)并未直接實現(xiàn)退出，因此一般不會觸發(fā)基金層面的績效分成條款，通常也無須征求該基金被投企業(yè)創(chuàng)始人、老股東的同意，僅需根據(jù)標的基金合伙協(xié)議的約定進行份額轉(zhuǎn)讓，操作較為便利。

交易路徑二：基金資本重構(gòu)

基金資本重構(gòu)，即標的基金將其持有底層資產(chǎn)出售給由同一個GP管理的新設(shè)S基金，原LP可以選擇取得現(xiàn)金分配退出，或?qū)⑵錂?quán)益轉(zhuǎn)換為新設(shè)S基金的權(quán)益。由此，既可以解決原LP的流動性需求，又可以緩解標的基金GP處理尾盤基金的壓力。

但是，就目前基金業(yè)協(xié)會的監(jiān)管規(guī)則及口徑而言，該種交易結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生同一GP管理接續(xù)S基金的利益沖突問題，不建議直接適用。如確因商業(yè)考量需選用該交易路徑，可考慮由不同GP對現(xiàn)有GP的基金資本進行重構(gòu)交易，以避免產(chǎn)生利益沖突。

交易路徑三：疊加式交易

疊加式交易，即在標的基金份額轉(zhuǎn)讓或者基金資本重構(gòu)的基礎(chǔ)上，由標的基金GP新設(shè)一只S基金，并由新老LP參與認購標的基金原始份額。該種交易路徑本質(zhì)上是新基金發(fā)行和基金份額轉(zhuǎn)讓的疊加，雖然操作程序更為復(fù)雜，但同時也給GP帶來了增量資金。

然而，與上一種交易路徑類似，該模式仍然存在利益沖突問題——為募集更多增量資金，GP勢必要最大化滿足接續(xù)基金的新LP以及S基金的利益訴求，而該考量極易與原LP的利益相抵觸，引發(fā)利益沖突問題。我們認為，一方面仍可考慮以不同機構(gòu)作為GP組建新基金，另一方面應(yīng)向原LP充分披露新LP及S基金在利益訴求層面的不同之處，并增加全體標的基金LP表決環(huán)節(jié)并取得書面同意，最大限度避免利益沖突的觸發(fā)。

S基金的風險控制

由此可見，S基金并非簡單地接續(xù)一級市場的基金份額，背后還有較為復(fù)雜的風險控制要求。從現(xiàn)有市場實踐看，有相對共性的風險控制要點需要注意：

1. 多層嵌套的備案監(jiān)管問題

S基金的交易路徑大都涉及直接收購一級市場的私募股權(quán)基金份額，該種交易結(jié)構(gòu)決定其必然發(fā)生向下嵌套。

就嵌套的監(jiān)管問題，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“《資管新規(guī)》”）以及基金業(yè)協(xié)會《私募基金登記備案相關(guān)問題解答》等成文規(guī)范中僅有“嵌套”的定義，暫無明確規(guī)定嵌套達到多少層數(shù)即為違規(guī)。截至本文完成之時，基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)一對外口徑仍然是：“對于私募基金的嵌套問題暫時沒有明文規(guī)定，但是協(xié)會高度關(guān)注和從嚴管理嵌套問題，具體視基金產(chǎn)品情況而定。”

我們認為，雖然嵌套層數(shù)與禁止性監(jiān)管行為之間目前并無定量標準，但基金業(yè)協(xié)會對嵌套問題一直高度重視。特別當嵌套達到三層及以上，尤其是基金產(chǎn)品本身的交易結(jié)構(gòu)繼續(xù)往下嵌套的，很可能會在基金業(yè)協(xié)會資管系統(tǒng)產(chǎn)品備案審核時被反饋意見。因此，在S基金進行產(chǎn)品備案時，建議S基金管理人從募集初期的《計劃說明書》階段就闡釋說明該產(chǎn)品的S基金性質(zhì)，同時在《風險揭示書》等由LP簽署的募集文件中對S基金的特殊風險因素進行充分披露，提高基金業(yè)協(xié)會在審核S基金產(chǎn)品的嵌套交易結(jié)構(gòu)時順利備案的可能性。

另外需要注意的是，如S基金定位于投資跨種類基金份額或資產(chǎn)，需備案為“私募資產(chǎn)配置基金”，應(yīng)有80%以上的基金資產(chǎn)投資于依法設(shè)立或備案的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。如S基金備案為“私募股權(quán)基金”，則不能進行跨類資產(chǎn)投資。同時亦需注意兩類基金封閉運作的相關(guān)要求。

2. 對管理人和底層資產(chǎn)的雙重盡調(diào)問題

不論S基金的投資對象是盲池類基金的投資組合，還是是某單個底層標的，均需對其所投私募股權(quán)基金份額的管理人及其底層標的進行雙重盡職調(diào)查。

第一，承接既有私募股權(quán)基金的老份額時，S基金需要對該基金管理人進行盡職調(diào)查。雖然S基金在交割后成為該標的基金的LP，不實質(zhì)參與經(jīng)營管理和投資決策，但是，S基金與普通財務(wù)投資者的區(qū)別在于其自身仍是一只金融產(chǎn)品，其上仍嵌套有投資人，S基金的管理人對其投資人負有信義義務(wù)。從這個角度看，S基金管理人與母基金管理人一樣，需對其擬投的子基金管理人開展盡調(diào)和遴選。

第二，對擬投份額開展業(yè)務(wù)、財務(wù)、法律盡調(diào)。同樣基于S基金本身是通過募集行為而成立，需承擔管理人的職責和義務(wù)，參照ILPA（機構(gòu)有限合伙人協(xié)會）發(fā)布的ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings（《GP主導(dǎo)型S基金重組交易指南》）文件精神，新任LP應(yīng)注重維護自身利益，積極關(guān)注整個交易進程，在需要時候?qū)で蟮谌姜毩⒆稍儥C構(gòu)的意見，以求獲得相對公允的項目投資成本和回報預(yù)期。

因此，S基金的管理人自身需組建具有與擬投基金份額對應(yīng)項目或項目組合的主要行業(yè)領(lǐng)域相契合團隊，獨立于擬投基金GP之外進行業(yè)務(wù)盡調(diào)和項目分析，并通過第三方專業(yè)機構(gòu)開展財務(wù)盡調(diào)及法律盡調(diào)。

3. 投資組合的估值與擇時問題

如何對持有著復(fù)雜資產(chǎn)組合的私募股權(quán)基金進行估值是S基金管理人的重要議題。當S基金購買部分LP份額時，需要S基金管理人配合將所有資產(chǎn)組合打包進行當期價值的評估，并且還須配合S基金及標的基金GP對于該等資產(chǎn)組合的預(yù)期出售時點和相關(guān)資產(chǎn)在該等出售時點的預(yù)期估值信息，以輔助S基金判斷評估結(jié)論是否公允。

同時，針對GP主導(dǎo)的交易中，基于前述的信義義務(wù)，管理人需注意對標的基金現(xiàn)有LP的信息披露和征求意見；針對LP主導(dǎo)的交易中，因LP份額轉(zhuǎn)讓通常有限制性條款，因此交易需排除其他LP的優(yōu)先購買權(quán)方可繼續(xù)。這些程序均是重要交易節(jié)點，在簽署意向協(xié)議時需綜合考量各種因素，以便確定合理排他期限、估值時點和付款節(jié)奏等核心商務(wù)條件。

4. 國資LP份額轉(zhuǎn)讓問題

S基金從標的基金LP處受讓份額時，如涉及國有權(quán)益的LP份額轉(zhuǎn)讓，需注意要根據(jù)《國有權(quán)益登記暫行規(guī)定》進行國有權(quán)益變更登記，由所涉國企逐級報送至所屬國資委。此外，在判斷是否需要進行評估、進場交易時，需核查該合伙型私募基金是否屬于《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（32號文）所規(guī)定主體；還需考慮各地的國資基金管理規(guī)范性文件對此可能有著不盡相同的認定標準以及豁免情形，因此，建議與擬議轉(zhuǎn)讓份額的國資LP、地方國資基金相關(guān)主管部門以及第三方律師團隊進行充分溝通和確認。

5. 基金份額鎖定事項

在S基金收購標的基金份額時，如該基金組合投資中有正在IPO進程中的項目，或者該基金認購有非公開發(fā)行項目，需要特別注意。一方面應(yīng)核查證監(jiān)會對于該等項目股東的鎖定和減持要求，另一方面也需核查標的基金自身是否做出與基金投資人同步鎖定的書面承諾。該等事項一方面可能影響前述估值與擇時的判斷，另一方面可能影響S基金后續(xù)的退出時限，進而影響S基金到期清算安排。

結(jié) 語

我們相信，S基金未來有廣闊發(fā)展空間，但基于其相對復(fù)雜的組織構(gòu)架和交易路徑，市場參與者和監(jiān)管者亦處于摸索和學(xué)習階段。我們會持續(xù)關(guān)注S基金的發(fā)展趨勢和風控要點，助力私募股權(quán)基金市場的合規(guī)和繁盛。

主要參考文獻：

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[5] ILPA（機構(gòu)有限合伙人協(xié)會）：ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings（《GP主導(dǎo)型S基金重組交易指南》），2019年4月。