78102/18
這幾年，國(guó)資對(duì)投資并購(gòu)、資本招商表現(xiàn)出了前所未有的熱情。
為了應(yīng)對(duì)新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，不少城投平臺(tái)都在尋找新的發(fā)展方向，而由融資平臺(tái)向產(chǎn)業(yè)投資商轉(zhuǎn)型是城投的熱門轉(zhuǎn)型方向之一。之前被熱議的「合肥模式」，就是地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)與城投轉(zhuǎn)型投資平臺(tái)的典范。在合肥模式中，合肥以股權(quán)投資引領(lǐng)戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)重大項(xiàng)目落地，在促進(jìn)地方新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，在資本市場(chǎng)上也獲得了豐厚的投資回報(bào)。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展與政策完善的影響下，地方政府招商引資與企業(yè)投資并購(gòu)相結(jié)合可以實(shí)現(xiàn)雙方的共贏。
不過(guò)，在越來(lái)越高的要求面前，城投往往也顯得力不從心。畢竟，以前城投更多的是做一些具體的基建項(xiàng)目，轉(zhuǎn)型投資類企業(yè)，城投并不具備明顯優(yōu)勢(shì)。
在這樣的背景下，如何做好收并購(gòu)招商，并在這個(gè)過(guò)程中完成由土地資源供應(yīng)商到產(chǎn)業(yè)投資商的轉(zhuǎn)變，將是未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)城投面臨的重要課題。
正文：
城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)投政府引導(dǎo)基金就是最粗的那條腿
過(guò)去，城投作為地方政府的「錢袋子」，為我國(guó)城市建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了數(shù)以萬(wàn)億計(jì)的資金。但現(xiàn)如今在存量債務(wù)與新增債務(wù)的雙重?cái)D壓下，城投公司早已積重難返，轉(zhuǎn)型成為了城投公司的當(dāng)務(wù)之急。這里的轉(zhuǎn)型，既有擺脫政府禁錮，從行政化向市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的體制機(jī)制轉(zhuǎn)變；也有使命變化之后，公司必須進(jìn)行的業(yè)務(wù)方向調(diào)整。
在筆者看來(lái)，城投公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，就是從資源政策驅(qū)動(dòng)向產(chǎn)投結(jié)合、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)化發(fā)展模式轉(zhuǎn)型。
具體來(lái)說(shuō)，通過(guò)投資并購(gòu)等手段，將產(chǎn)業(yè)與資本結(jié)合，把上市公司的產(chǎn)業(yè)帶到城投公司所在城市，或城投平臺(tái)配合政府招商引資，把上市公司上下游企業(yè)引進(jìn)來(lái)。有些地方還有專門從事股權(quán)投資業(yè)務(wù)的企業(yè)，通常以金控公司或是國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司命名。
政府搞產(chǎn)融，工具很廣泛，從一級(jí)市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金，到二級(jí)市場(chǎng)的增發(fā)、并購(gòu)、私募等。以政府機(jī)構(gòu)/政府出資平臺(tái)、國(guó)企/央企、政府引導(dǎo)基金等為代表的國(guó)資LP已經(jīng)成為了募資市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。如今，各種GP和FA都在撲向城投，只因?yàn)樵诂F(xiàn)在的行情下，只有城投還能出得起錢。于是我們看到，很多GP成了招商人員，拿了地方政府/國(guó)企的錢，在當(dāng)?shù)卦O(shè)立專門的基金投資特定的行業(yè)，核心目的是支持地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。至于發(fā)展哪種行業(yè)，則要根據(jù)地方政府對(duì)當(dāng)?shù)氐囊?guī)劃和產(chǎn)業(yè)的判斷而定。
政府也在內(nèi)卷城投正在成為不容忽視的力量
但這樣，也就出現(xiàn)了一個(gè)問(wèn)題，那就是「卷」。
自打存量時(shí)代以來(lái)，政府招商都卷成球了，一個(gè)省份不同區(qū)、一個(gè)區(qū)內(nèi)不同基金都在競(jìng)爭(zhēng)，大家都希望優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目落在當(dāng)?shù)?，都想培育出好的產(chǎn)業(yè)。但僅僅依靠過(guò)去的政策支撐、配套措施已不足以吸引項(xiàng)目落地，也正因如此，政府基金的出資比例一直在逐步提高，然后LP卷GP，GP卷項(xiàng)目，項(xiàng)目卷人才，一層卷一層。
隨之而來(lái)的是，城投公司入主上市公司的案例逐年增多。
引用DM研究統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截止2023年一季度，共有412家城投公司位列上市公司（包括在北交所、上交所、深交所、港交所及倫敦證交所等交易所上市的境內(nèi)及境外相關(guān)中概股）的前十大股東，涉及上市公司575家。其中涉及的城投行政層級(jí)以地級(jí)市和國(guó)家級(jí)園區(qū)主體居多，且涉及平臺(tái)往往資產(chǎn)規(guī)模較大，償債能力也較強(qiáng)。
筆者查閱數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，城投入主上市公司的「姿勢(shì)」也不盡相同。其中，有部分城投入股多家上市公司，例如，山東國(guó)投一家公司便持有（前十大股東）包括中泰證券（600918）、中通客車（000957）、積成電子（002339）等在內(nèi)的16家上市公司；也有城投雖然入股上市公司數(shù)量不多，但持有總市值很高，比如宜賓發(fā)展，作為五糧液（000858）第一大股東，宜賓發(fā)展持有其34.43%的股權(quán)，持有市值高達(dá)2000多億人民幣。
可以說(shuō)，城投已經(jīng)成為了國(guó)資序列中不容忽視的一個(gè)大類。而且肉眼可見(jiàn)，隨著城投收購(gòu)入主上市公司現(xiàn)象越來(lái)越頻發(fā)，這個(gè)比例還會(huì)繼續(xù)提高。
城投入股上市公司的八種方式
城投入主上市公司，主要通過(guò)股權(quán)劃撥、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等8種方式進(jìn)行。
1、股權(quán)劃撥
股權(quán)劃撥是國(guó)有資產(chǎn)重組中的一種特殊交易形式，具有較強(qiáng)的行政色彩，由于是國(guó)有單位內(nèi)部交易，整個(gè)過(guò)程幾乎沒(méi)有阻力，收購(gòu)成本也接近于零。現(xiàn)實(shí)中，股權(quán)劃撥是出于地方行政管理體制改革、國(guó)企改革等因素，以及化解城投債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高融資能力的考慮。
例：2022年3月7日，廣州市國(guó)資委將所持珠江鋼琴（002678）4.52%股份無(wú)償劃轉(zhuǎn)給廣州城投。而在此之前，廣州市國(guó)資委已將所持廣州酒家（603043）51%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至廣州城投（實(shí)控人仍為廣州市國(guó)資委），其目的是降低城投的負(fù)債率，提升公司的融資能力。
2、協(xié)議轉(zhuǎn)讓
協(xié)議轉(zhuǎn)讓是雙方協(xié)議達(dá)成一致，并在中國(guó)結(jié)算進(jìn)行非交易過(guò)戶的形式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的目的是為了加快轉(zhuǎn)讓進(jìn)程（轉(zhuǎn)讓的股份數(shù)量不低于上市公司總股本的5%），同時(shí)避免二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。協(xié)議轉(zhuǎn)讓也是投資并購(gòu)中最常見(jiàn)的方式之一。
例：2019年9月1日，潤(rùn)達(dá)醫(yī)療（603108）控股股東向杭州市下城國(guó)投（現(xiàn)因區(qū)劃調(diào)整變更為「拱墅國(guó)投」）協(xié)議轉(zhuǎn)讓其持有的合計(jì)116,000,000股（占公司總股本的20.02%）公司股份。本次交易后，下城國(guó)投擁有27%的公司股東大會(huì)表決權(quán)，成為公司的控股股東。
公告稱，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股權(quán)是為了降低股票質(zhì)押比例。也就是說(shuō)，這是一次地方國(guó)資以收購(gòu)方式紓困上市公司的行為。為了降低收購(gòu)方風(fēng)險(xiǎn)，雙方進(jìn)行業(yè)績(jī)對(duì)賭，轉(zhuǎn)讓方承諾上市公司未來(lái)三年盈利合計(jì)不低于10.5億元，賠償款對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)款的覆蓋率約為70%（已對(duì)賭成功）。
3、協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托
協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托是在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上，附加表決權(quán)委托的條件。實(shí)際操作中，當(dāng)單純協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份并不能實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移時(shí)，通過(guò)表決權(quán)委托擴(kuò)大收購(gòu)人可支配的表決權(quán)比例，以實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制。
例：2022年12月12日，中達(dá)安（300635）發(fā)布公告，公司控股股東吳君曄及其一致行動(dòng)人李濤擬通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式向歷控帝森（大股東為濟(jì)南歷城控股集團(tuán)）轉(zhuǎn)讓無(wú)限售條件流通股共計(jì)14,031,261股公司股份，占公司總股本的10.29%。同時(shí)，吳君曄將其所持公司剩余12,778,864股股份的表決權(quán)不可撤銷地委托予歷控帝森行使。
上述案例中，通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托的安排，歷城控股集團(tuán)拿到了公司19.66%股份的表決權(quán)，取得了公司實(shí)際控制權(quán)。通過(guò)并購(gòu)，一方面，有歷城控股的國(guó)有背景加持，上市公司的訂單獲取能力與盈利能力得以進(jìn)一步提升，城投在這個(gè)過(guò)程中也實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資本的保值增值；另一方面，歷城控股作為城投平臺(tái)，與中達(dá)安的工程管理、數(shù)字化新基建業(yè)務(wù)高度協(xié)同，雙方能夠在業(yè)務(wù)上相互賦能。
4、協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄
協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄是在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上，附加表決權(quán)放棄的條件，當(dāng)單純協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份并不能實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移時(shí)，還需上市公司的股份轉(zhuǎn)讓人在一段確定或不確定的較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，放棄手中股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。這種方式適用于上市公司股東由于質(zhì)押、在限售期等原因股權(quán)轉(zhuǎn)讓受限，城投公司因轉(zhuǎn)讓人放棄表決權(quán)，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)事實(shí)上的受讓。
例：2023年2月4日、匯金科技（300561）控股股東、實(shí)際控制人陳喆女士、股東馬錚先生、陳喆女士的一致行動(dòng)人瑞信投資將其合計(jì)持有公司65,621,595股股份（占協(xié)議簽署日公司總股本的20%）分兩次協(xié)議轉(zhuǎn)讓給淄博國(guó)投。同日，陳喆女士和馬錚先生簽署《關(guān)于不可撤銷地放棄表決權(quán)的承諾函》，承諾自不可撤銷地放棄其持有的公司剩余全部股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。
對(duì)匯金科技來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)環(huán)境較為有利時(shí)，較高的流動(dòng)資金水平有助于公司搶占市場(chǎng)先機(jī)，避免因資金短缺而失去發(fā)展機(jī)會(huì)；而淄博國(guó)投成為公司控股股東后，將有利于進(jìn)一步提升公司的行業(yè)地位及競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)公司的盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
5、定向增發(fā)
定向增發(fā)是指非公開(kāi)發(fā)行即向特定投資者（機(jī)構(gòu)）發(fā)行新股，認(rèn)購(gòu)上市公司定向增發(fā)的股份亦是收購(gòu)人增強(qiáng)、鞏固控制權(quán)的常用手段。
例：2017年，江蘇常州經(jīng)開(kāi)區(qū)通過(guò)招商引資，引進(jìn)星源材質(zhì)（300568），在常州成立子公司常州星源。2019年，由于上市公司產(chǎn)能不足，需要在全國(guó)范圍選址超級(jí)涂覆工廠項(xiàng)目，近水樓臺(tái)的常州經(jīng)開(kāi)區(qū)抓住了機(jī)會(huì)，除了給予企業(yè)常規(guī)的土地、稅收優(yōu)惠之外，還利用平臺(tái)公司常州東方，通過(guò)參與電池隔膜定向增發(fā)的方式，向項(xiàng)目注資1.77億元（獲配791.24萬(wàn)股，定增發(fā)行價(jià)格22.37元/股）用于超級(jí)涂覆工廠項(xiàng)目建設(shè)，最終項(xiàng)目順利落地。
如今，回頭看這筆交易，一方面，園區(qū)通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金撬動(dòng)了一個(gè)符合當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的大項(xiàng)目；同時(shí)，通過(guò)定增將資金投向上市公司，園區(qū)在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了豐厚的回報(bào)。公開(kāi)報(bào)道顯示，限售解禁日（2020年7月25日）當(dāng)天，這筆投資的賬面收益率已經(jīng)高達(dá)52%。再加上項(xiàng)目給園區(qū)帶來(lái)的就業(yè)、稅收等長(zhǎng)遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)效益——這筆買賣大賺無(wú)疑。
6、協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)
協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)是在協(xié)議轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)上，附加定向增發(fā)的條件，主要是單純協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份并不能實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移時(shí)，需要城投公司依據(jù)約定受讓未來(lái)上市公司發(fā)行的一定數(shù)量股份，才能獲取上市公司控制權(quán)。此種方式適用于原控股股東持有股份比例較低，股權(quán)較為分散，或上市公司需要資金補(bǔ)充時(shí)。
例：2021年11月26日，齊魯財(cái)金（濟(jì)南市屬產(chǎn)投公司）通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式受讓常熟市鋁箔廠有限責(zé)任公司所持常鋁股份（002160）71,602,378股股份（占上市公司總股本的9.00%），同時(shí)常熟鋁箔廠將所持常鋁股份84,290,619股股份（占上市公司總股本的10.59%）所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)在《表決權(quán)委托協(xié)議》約定的委托期限內(nèi)獨(dú)家、無(wú)條件且不可撤銷地委托給齊魯財(cái)金行使。在此基礎(chǔ)上，為鞏固上市公司控制權(quán)，齊魯財(cái)金認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的A股股票237,199,191股，至此，齊魯財(cái)金在常鋁股份擁有權(quán)益的股份已超過(guò)上市公司已發(fā)行股份的30%。
7、間接股權(quán)轉(zhuǎn)讓
上市公司間接收購(gòu)是指收購(gòu)方在形式上沒(méi)有直接成為目標(biāo)公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排導(dǎo)致其擁有權(quán)益達(dá)到或者超過(guò)上市公司已發(fā)行股份的5%未超過(guò)30%的收購(gòu)。相比直接股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，間接股權(quán)轉(zhuǎn)讓的優(yōu)勢(shì)在于不影響上市公司治理結(jié)構(gòu)，且收購(gòu)過(guò)程具有隱蔽性，操作更加靈活。
8、遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)讓
上市公司大股東大多存在限售，一次性無(wú)法交易足夠的股權(quán)。因此，一些收購(gòu)方在第一次交易的時(shí)便對(duì)未來(lái)股權(quán)的交易安排作出約定，以保障未來(lái)控制權(quán)的穩(wěn)定。
城投并購(gòu)上市公司不僅是企業(yè)遷址這么簡(jiǎn)單
城投轉(zhuǎn)型產(chǎn)投，既是政府招商引資的實(shí)際需要，也是城投公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方向。
在后疫情時(shí)代，各地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的訴求極其強(qiáng)烈，但招商難度卻在變大，以往單一的招商模式現(xiàn)在階段很難吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此，不少地方國(guó)資都開(kāi)始嘗試「以投代招」的新模式。在這個(gè)過(guò)程中，與政府同一信仰，擁有融資優(yōu)勢(shì)、坐擁政策紅利的城投公司被賦予了新的使命。
其次，轉(zhuǎn)型產(chǎn)投也是現(xiàn)實(shí)條件下城投公司的無(wú)奈之舉。以往，城投公司主要靠土地。但現(xiàn)在基礎(chǔ)設(shè)施已基本完善，土地增量極為有限，舊城改造或早已經(jīng)實(shí)施過(guò)，或拆遷成本太高，根本運(yùn)作不起。因此，很多城投企業(yè)基本上陷入了僵死狀態(tài)，每年就是從地方政府獲得資金之后，償還之前獲得的借款。在這樣的背景下，賣地已經(jīng)無(wú)以為繼，只能把產(chǎn)投搞起來(lái)。
第三，轉(zhuǎn)型產(chǎn)投能夠豐富城投收入來(lái)源，優(yōu)化融資渠道。利用對(duì)本地政府及產(chǎn)業(yè)資源的掌控度，引進(jìn)社會(huì)資本，通過(guò)有市場(chǎng)價(jià)值的園區(qū)資產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)投資運(yùn)營(yíng)，能夠?qū)崿F(xiàn)自身向產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)服務(wù)賦能者轉(zhuǎn)型。一方面，城投可以拓展經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)或者與自身業(yè)務(wù)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，增加經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金的流入；另一方面，打通證券市場(chǎng)這條關(guān)鍵融資渠道，將上市公司并表后，能夠形成可持續(xù)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，在實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的同時(shí)，拓寬公開(kāi)市場(chǎng)融資渠道。
第四，城投通過(guò)收并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)借殼上市。也有城投在并購(gòu)?fù)瓿珊髮⒆约浩煜沦Y產(chǎn)注入上市公司，通過(guò)借殼上市，盤活存量資產(chǎn)，大幅提高自己的融資效率以及拓寬資金渠道。對(duì)比IPO，借殼上市的審核流程相對(duì)簡(jiǎn)單，上市所需時(shí)間較短，但借殼上市的難點(diǎn)在于殼資源的尋找和篩選。
此外，由于城投與地方政府密切的關(guān)系，其決策也要考慮其他非經(jīng)濟(jì)因素，比如紓困解難等。
總結(jié)：城投企業(yè)并購(gòu)上市公司，不但能夠?qū)⑸鲜泄舅?jīng)營(yíng)的主業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)引入本地，更重要的是還能夠利用上市公司的股權(quán)融資便利性，將其打造成資產(chǎn)運(yùn)作平臺(tái)，從而帶動(dòng)地方產(chǎn)業(yè)集聚和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
但是在這個(gè)世界上，買的永遠(yuǎn)沒(méi)有賣的精，要是很賺錢的生意誰(shuí)會(huì)賣？你又憑什么覺(jué)得他做不好的事兒你就一定能做好？所以，所謂投資并購(gòu)，只是撬動(dòng)企業(yè)投資的一塊「敲門磚」，要想企業(yè)真正落地并有好的發(fā)展，還需要政府和城投在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、創(chuàng)新服務(wù)、技術(shù)服務(wù)、市場(chǎng)服務(wù)、人才服務(wù)、企業(yè)配套等方面發(fā)力。
