隨著2023年末并購話題的逐漸升溫，更多的風險投資和成長型基金開始轉向并購領域探索新的機遇。其中，專注于并購投資的一村資本，憑借其深厚的行業(yè)洞察和策略實施，正逐步在中國市場展現(xiàn)出其獨特的并購風格。

“一村”這個名字，來源于中國古典文學中的“柳暗花明又一村”，寓意在變化的市場中總能尋找到新機遇。起名上“一村”和“并購”很般配，兩者都被賦予了穿越周期的品質。成立至今的八年間，一村資本在并購業(yè)務上成功實現(xiàn)了飛躍，形成了一套成熟的投資策略，其資金管理規(guī)模達260億元。這一成績的背后，是其對“中國式并購”理念的深入理解與應用。

為了理解中國市場如何形成了其獨特的并購模式，先讓我們回顧美國歷經的數輪并購浪潮。在1890年代末，鐵路、鋼鐵和石油行業(yè)引領了美國*輪并購浪潮，緊隨其后的是1965年以大型企業(yè)集團為特征的第二輪，并購活動跨越多個行業(yè)以分散風險。1981年至1989年開啟的第三輪并購浪潮，以大量的杠桿收購、非協(xié)議收購和公司重組活動為特征。自1992年至2000年的第四輪浪潮，則由股市的強勁表現(xiàn)和互聯(lián)網的崛起推動。

了解這一西方視角下的并購歷史背景，為我們引入“中國式并購”的概念提供了有價值的對照和參考。對比西方并購的發(fā)展歷程，我們不難發(fā)現(xiàn)，“中國式并購”走上一條相對獨立發(fā)展的道路。

“中國式并購”是什么？

從一村資本的實踐來看，不同于西方市場歷經多輪并購浪潮的成熟模式，“中國式并購”超越了跨企業(yè)之間的財務交易，它根植于中國獨特的商業(yè)環(huán)境和文化背景之中。

一村資本董事總經理劉晶對此深有體會，他指出：西方的并購模式形成了一套成熟的、幾乎可以教科書化的操作體系，包括模塊化的實施步驟。中國在早期階段，如同世界上的許多其他國家一樣，無論是在商學院教育中還是在實際操作中，廣泛學習了這些西方的并購經驗和策略。然而，隨著中國市場的成熟以及獨立發(fā)展環(huán)境的形成，這一套以西方模式為藍本的傳統(tǒng)并購策略不再完全適用。例如，在西方并購中常見的裁員措施，在中國則需更審慎考慮團隊穩(wěn)定性和環(huán)境因素。正因為這些原因，我們必須探索適合中國特色的并購策略。

接著，劉晶深入分析了中國資本市場的變化，并提出了對當前并購活躍背后深層原因的見解。他指出，“對于當前中國并購市場的活躍，我們認為這不僅是由于IPO暫緩的直接結果，更深層的原因是中國資本市場結構性的轉變——從增量時代向存量時代轉變的必然趨勢。這種轉變深刻地影響了我們的并購策略選擇和實施，為‘中國式并購’的實踐提供了獨特的背景和條件。

那么，如何理解中國資本市場存量時代的特點呢？從宏觀角度看，在GDP增速放緩的大背景下，許多產業(yè)增速也隨之下降，供需發(fā)生發(fā)生了變化，甚至逆轉。中觀層面上，中國IPO市場（北交所除外）容量已接近飽和，私募股權行業(yè)中“VC、PE最容易賺的錢”基本已經被賺取，未來的機會可能更多圍繞 “靠技術和策略驅動的收益”（并購）來展開。其他細分產業(yè)公司之間需要通過并購，突破自身的增長點。從微觀的角度，企業(yè)需要考慮通過并購等結構化操作來尋找增長點，以補強公司的各個方面，包括產品、技術、團隊等方面，進行長期戰(zhàn)略規(guī)劃以保持競爭力。

那么，面對這一現(xiàn)實，如何有效地實施“中國式并購”？

實踐“中國式并購”的四個關鍵

于彤，一村資本創(chuàng)始合伙人，分享了他們對“中國式并購”深入理解和實操經驗，她表示，一村資本憑借其在并購領域的廣泛經驗和多樣化策略，已經成為該領域的一位“探索者”：不論是 “上市公司+PE”型并購，還是逐漸追加投資直至控股型并購；無論是國內外交易，還是涉及上市公司或私人企業(yè)，一村資本均都展現(xiàn)出作為并購界“多面手”的實力。

基于這種多面手的能力，一村資本總結出了實踐“中國式并購”的四個關鍵要素：“理解宏觀”、“對產業(yè)發(fā)展的判斷”、“利用好資金屬性”、“靈活而包容的整合策略”——構成了一村資本并購策略的基石。

首先，理解宏觀，關乎理解 “中國式并購”存在的根本原因。這包括洞察中 美競爭的新格局，從樂觀和悲觀中發(fā)掘機遇。透過經濟和政策的變化，市場的結構性轉變，進而理解資本市場從“增量時代”到“存量時代”的轉換。

增量時代是由供給決定的，存量時代則是由需求決定的。在存量時代，產品的質量、成本控制、供應鏈能力以及售前售后服務成為競爭力的關鍵，這些因素共同定義了存量時代的特征，投資者必須深刻理解這一轉變。” 這種宏觀視角不僅幫助一村資本識別并購機遇，并且為下一步的“判斷產業(yè)的發(fā)展趨勢”提供了堅實的分析框架。

繼而，實踐“中國式并購”涉及對產業(yè)發(fā)展趨勢的精準判斷，特別是供需變化的理解。這要求不僅結合國內市場的洞察，也需要擁有全球化的視野。一村資本的投資布局涵蓋歐洲、北美等地，顯示了其能夠基于國內需求在全球視野下進行投資的能力。

特別地，對于產業(yè)發(fā)展趨勢的精準判斷，一村資本不僅保持全球視角，還深入探究中國市場的特定社會經濟現(xiàn)象。以“內卷”現(xiàn)象分析為例，它反映了中國市場中一種特有的經濟供需模型，并與“技術擴散理論”緊密相關，該理論強調中國技術傳播的速度遠超全球平均。一村資本將“技術擴散理論”和“波特五力模型”放在同一分析框架里共同運用，深化其對產業(yè)供需變化的理解。

劉晶還提到了“世界體系理論”——這一由美國社會學家沃勒斯坦首次提出的理論，用以從全球視角解釋中國特有的“內卷”現(xiàn)象。他進一步闡釋，與西方國家能夠在全球范圍內尋找比較優(yōu)勢、減少內卷不同，中國基于后發(fā)優(yōu)勢后發(fā)優(yōu)勢和龐大市場規(guī)模，加之高度涌入資本、勤奮的中國人民，形成了獨特的“內卷”現(xiàn)象。這種深刻的供需關系洞察不僅揭示了簡單模仿外國并購模式的局限性，而且強調了根據中國市場的特點和需求，定制化發(fā)展并購策略的重要性。

利用好資金屬性，是實施“中國式并購”的第三個關鍵要素。鑒于中國市場的資金屬性多樣化，投資者需要透徹了解不同所有制下的資金特性，理解其便利性和優(yōu)越性。這種深入理解有助于投資者有效地匹配長期資金需求，以適應中國市場的特殊環(huán)境及其并購策略需求。

資金屬性的不同直接影響并購策略的選擇、需求和方向。這涉及到對專業(yè)技術、關鍵團隊、特定客戶群或特殊準入牌照的具體需求，而這些需求又因買方的不同背景而異。例如，產業(yè)買方可能更注重加強供應鏈和引進尖端技術；而金融機構買方的需求可能會隨其出資人的資金屬性發(fā)生變化。

作為一家資本平臺公司，一村資本注冊資本達23.8194億元，并且可以通過發(fā)行科創(chuàng)債在資本市場上募集資金。今年年初，一村資本成功完成了首筆五億初期科創(chuàng)債的發(fā)行。這種 “長錢”優(yōu)勢，不僅增加其在并購投資中的靈活性和耐心，更使得公司能夠支持目前企業(yè)更長周期的成長。

于彤進一步強調，得益于自有資金優(yōu)勢和與200多家上市公司的深度連接，一村資本能有效整合各種資源，為企業(yè)提供長期的成長動力。這種對資金屬性的深入理解及應用，為一村資本靈活整合策略奠定了堅實的基礎。

最后，成功的“并購整合”需要必要的包容性和靈活性。并購業(yè)務被比喻為華爾街的“皇冠上的明珠”，每個并購案例因其獨特性和復雜性，要求投資者能夠靈活適應，量體裁衣地做出調整。

包容性的強調源于跨文化整合的挑戰(zhàn)，這是所有跨國并購面臨的普遍問題，并不僅限于“中國式并購”。鑒于中國與眾多目標市場在文化和管理風格上的巨大差異，中國企業(yè)在并購后的文化整合面臨的挑戰(zhàn)更加復雜。

于彤強調，企業(yè)文化整合的成功不僅需要理解跨國文化差異，即便在同一國家內，不同企業(yè)間的文化差異也可能極大?！霸趯嵤袊讲①彙瘯r，我們特別重視靈活性和包容性，汲取中國傳統(tǒng)文化的精神。我們的做法不是單向強勢輸出文化，而是在控制和激勵之間尋找平衡，確保并購成功?！?/p>

一村資本尊重每個團隊的原有文化，并不會盲目要求更改，同時認識到尊重并不排除進行必要的投后賦能工作。我們的并購策略既吸取了西方傳統(tǒng)范式的共性，也融合了適合中國市場的特性。通過研究市場上如丹納赫等優(yōu)秀并購投資機構的案例，并結合中國的具體實踐，一村資本旨在在識別企業(yè)短板和解決方案中找到*平衡點。

有效的并購整合不僅涉及為靈活為被投企業(yè)提供實質性支持，還包括靈活的退出機制。實質性支持包括估值倍數的修復、促進企業(yè)持續(xù)成長，以及高效的資本運作。靈活退出則需要對不同渠道和金融市場進行準確判斷。

在并購意大利腫瘤醫(yī)藥研發(fā)機構NMS集團案例中，一村資本充分展示了其“中國式并購”核心要素的成功應用。策略包括引入了普華永道中意跨國團隊，協(xié)助其梳理內部制度，還通過引進在跨國藥企具有豐富工作經驗的優(yōu)秀華裔科學家，幫助NMS集團進行文化的融合與各類雙邊合作事務的磨合；同時，通過資金支持，NMS集團得以將管線中的一些優(yōu)勢品種進行內部開發(fā)，將它們帶入臨床階段，從而獲得更豐厚的后期收益。以上投后整合，不僅幫助NMS集團完成了戰(zhàn)略轉型，還有效拓展了其在中國市場的影響力。

劉晶指出，“如果說估值倍數的修復和企業(yè)成長構成了并購成功的基礎，那么資本運作，包括恰當使用杠桿——則決定了是否能夠實現(xiàn)超額回報，這也是區(qū)分并購方能力的關鍵所在。”在并購NMS集團的過程中，一村資本通過精確的盡職調查和與意大利政府的有效談判，通過巧妙地削減目標公司的債務并利用杠桿，最終為項目帶來了豐厚的回報。

此外，在NMS集團的案例中，一村資本在了解到PAG對NMS的意向后，決定將控制權轉讓給這家具備深遠國際視野和豐富并購經驗的另類投資公司。這一策略不僅為NMS集團帶來了更多的研發(fā)資金支持，也為一村資本實現(xiàn)了約4倍的退出回報，體現(xiàn)了其在退出策略上的靈活性和前瞻性。

另一個案例是對一家光芯片研發(fā)公司的投后管理，一村資本的兩位合伙人直接參與企業(yè)經營，對企業(yè)的各個細分領域進行賦能。在他們和新管理層的共同努力下，該公司盈利結構出現(xiàn)了大幅改善，凈利潤與毛利率顯著提高。

這些成功案例充分驗證了一村資本在并購整合方面的專業(yè)能力。無論是通過賦能式并購幫助企業(yè)柔性轉型，還是在企業(yè)急需時輸送專業(yè)人才及進行投后管理，一村資本均能支持企業(yè)創(chuàng)造更多價值。

共同塑造“中國式并購”新篇章

隨著中國邁向“高質量發(fā)展”新階段，其經濟轉型升級的步伐亦在加速。這一轉變不僅體現(xiàn)在GDP的增長，更體現(xiàn)在產業(yè)結構的優(yōu)化和創(chuàng)新能力的提升上。特別是，在經濟轉型和升級的背景下，我們有望見證“中國式并購”的興起，以及中國企業(yè)在全球經濟版圖中日益增強的影響力。

“中國式并購”突破了傳統(tǒng)框架，它代表了一種深入洞察中國市場特性、文化和企業(yè)需求能力的體現(xiàn)。如何通過并購投資，幫助中國企業(yè)實現(xiàn)跨越式發(fā)展，在更廣泛的層面上促進產業(yè)升級和經濟結構的優(yōu)化，是資本市場存量階段的新命題。

一村資本，致力于深化“中國式并購”實踐，成為探索中國市場特色并購模式的先驅力量。在追求經濟效益的同時，實現(xiàn)更廣泛的社會價值——堅信并購市場的巨大潛力，既能為企業(yè)帶來轉型機遇，也為全球投資者提供了參與中國經濟轉型故事的窗口。

“中國式并購”的故事仍在書寫中，其篇章如何展開，有待多方面因素共同塑造。在這一歷史進程中，一村資本及其同行者的探索和努力，無疑將為中國乃至全球的經濟發(fā)展貢獻寶貴的經驗和洞見。