作者丨王滿華

編輯丨張麗娟

市場(chǎng)上的融資輪次，變得越來(lái)越長(zhǎng)了。

前不久，有投資人在朋友圈發(fā)了一張截圖，內(nèi)容是一家公司剛剛完成了 “A+++++輪”融資。

通常來(lái)講，在正常的融資節(jié)奏里，諸如“Pre-X”或 “X+輪”的 “過(guò)渡型”融資并不稀奇，但同一輪融資中“過(guò)渡”了五次的，實(shí)屬罕見(jiàn)。而更令人震驚的是，當(dāng)我拿著截圖去跟投資人討論時(shí)，大家似乎已經(jīng)見(jiàn)怪不怪了。

“我還見(jiàn)過(guò)B輪融了6輪的?！北本┠硣?guó)資平臺(tái)投資人張?jiān)奖硎荆?strong>過(guò)去兩年，將一輪融資拆分成多輪的案例頻繁發(fā)生，而且投資階段越來(lái)越早期。

更夸張的案例來(lái)自小紅書，網(wǎng)友“咕咕蛋”表示，其前司融了十幾輪還沒(méi)到A輪。

探尋背后原因，除了融資難這一客觀壓力外，創(chuàng)業(yè)者和早期投資人也有自己的小算盤：在 “投早投小”成為行業(yè)共識(shí)的當(dāng)下，似乎將企業(yè)維持在“baby”的狀態(tài)，才更符合機(jī)構(gòu)的口味。

那么，機(jī)構(gòu)紛紛“投早投小”，又迎合了誰(shuí)的愿望？

“告訴投資人，我還是個(gè)‘孩子’”

趙弋沖是一位新材料投資人，目前他孵化的項(xiàng)目S正在進(jìn)行新一輪的Pre-A輪融資。在過(guò)去一年里，該企業(yè)剛接連完成了天使輪、天使+兩輪融資。

現(xiàn)下，像S項(xiàng)目這樣在早期融“迷你輪”的不在少數(shù)。硬科技創(chuàng)業(yè)者李超告訴小飯桌，現(xiàn)在企業(yè)的融資邏輯不外乎兩種，一種就是每輪多融點(diǎn)錢過(guò)冬，但如今募投兩端收緊的情況下，機(jī)構(gòu)出手謹(jǐn)慎，除非是非常頭部的項(xiàng)目，否則企業(yè)很難憑借一筆錢支撐其走完一個(gè)階段的技術(shù)周期。

于是，大多數(shù)企業(yè)開(kāi)始采取“小步快跑”的形式，這也就形成了今天我們所關(guān)注的第二種“+++”輪融資形式。從行業(yè)來(lái)看，項(xiàng)目特征其實(shí)也很明顯，主要集中在半導(dǎo)體、新能源、新材料、醫(yī)療等大投入、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。

以醫(yī)療為例，據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2022年至今，共有38起融資是在某一輪次基礎(chǔ)上“附加”兩次或以上的方式完成，且都集中在B輪之前。

不容忽視的是，小步快跑的融資形式，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)十分消耗精力。

“現(xiàn)在企業(yè)平均融資周期在4個(gè)月左右，這意味著如果想要保持一年1-2輪的融資節(jié)奏，創(chuàng)始人的大部分時(shí)間勢(shì)必會(huì)投入到見(jiàn)投資人、做融資上，反而削減了對(duì)業(yè)務(wù)本身的投入?！崩畛硎?。

創(chuàng)始人自然明白這個(gè)道理，但除了單筆融資規(guī)模無(wú)法覆蓋高昂成本之外，其中也包含了自己的小心思。

在創(chuàng)投界，素有“種子輪看項(xiàng)目，天使輪看團(tuán)隊(duì)（人）、A輪看產(chǎn)品、B輪看數(shù)據(jù)、C輪看營(yíng)收/模式，D輪看競(jìng)爭(zhēng)格局（利潤(rùn)），F(xiàn)輪看退出機(jī)制”的說(shuō)法。

但隨著投資“內(nèi)卷”的加重，機(jī)構(gòu)對(duì)于確定性的訴求在增強(qiáng)，反映到實(shí)操上，對(duì)企業(yè)各輪次階段性的發(fā)展要求也在前置。

有FA就曾向小飯桌吐槽：“現(xiàn)在機(jī)構(gòu)恨不得都用A輪的標(biāo)準(zhǔn)去評(píng)判天使輪，要求有量產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。但是天使輪融資要做到所謂的驗(yàn)證，不是只需要大量資金投入就能做到。而且如果真的驗(yàn)證了，那很明顯根本不可能會(huì)是天使輪的價(jià)呀。”

“現(xiàn)在機(jī)構(gòu)幾乎A輪都要看營(yíng)收數(shù)據(jù)了，將種子、天使輪拆成多輪去融資也是為了延長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的周期，告訴投資人，我還是個(gè)孩子?！?/strong>趙弋沖表示。

不管這是在融資難的情況下的無(wú)奈之舉，還是面對(duì)投資人的一種融資策略，但企業(yè)的目的只有一個(gè)——拿到錢，活下去。

不止一位硬科技早期創(chuàng)業(yè)者告訴小飯桌，在與機(jī)構(gòu)交流中，對(duì)方都表示對(duì)項(xiàng)目本身十分感興趣，但聽(tīng)到最多的話卻是：“等你下一輪量產(chǎn)/商業(yè)化了，我一定投進(jìn)去?！?/strong>

可是，沒(méi)有這一輪，創(chuàng)業(yè)者還能走到下一輪嗎？

迎合VC/PE“投早投小”的愿望

無(wú)論是創(chuàng)業(yè)者的這番小心思，還是投資人的謹(jǐn)慎小心或者“討價(jià)還價(jià)”，其實(shí)雙方心里都清楚，有時(shí)也只是被迫接受。

“實(shí)際上這就是個(gè)博弈的過(guò)程，企業(yè)融不到錢難受，可投資機(jī)構(gòu)拿著募資來(lái)的錢也燙手，錢投不出去退不回來(lái)都無(wú)法向LP交代?！壁w弋沖稱，“基金時(shí)間就七八年，明星項(xiàng)目擠不進(jìn)去，后期項(xiàng)目不敢出手，只能去早期刮彩票?！?/p>但一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，幾億規(guī)模的基金起投金額怎么也得幾千萬(wàn)，無(wú)形中就拉高了早期的門檻。 所以在他看來(lái)，3-5億左右估值的硬科技企業(yè)，是比較符合大多數(shù)機(jī)構(gòu)對(duì)早期的定義的。

“某種程度上，企業(yè)搞早期迷你輪融資，也是為了迎合機(jī)構(gòu)投早投小的愿望?！?/strong>

投資機(jī)構(gòu)投早期早已不是新鮮話題， 2021年，高瓴、紅杉、春華，GGV在內(nèi)的多家一線機(jī)構(gòu)，以及騰訊、字節(jié)、小米等產(chǎn)業(yè)資本就已經(jīng)加入早期戰(zhàn)局。

時(shí)間進(jìn)入2023年，這一趨勢(shì)變得愈加明顯。根據(jù)財(cái)聯(lián)社創(chuàng)投通數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)共發(fā)生6688起投融資事件，披露的融資總額約為5570.77億元。從投資輪次來(lái)看，2023年A輪系列事件數(shù)占比最高，約40%，其次是種子天使輪，事件數(shù)占比約22%。從細(xì)分交易區(qū)間來(lái)看，除未披露金額的事件外，2023年融資金額不超過(guò)1億元的事件數(shù)占比最高，約36.60%。

數(shù)據(jù)之外，幾個(gè)細(xì)節(jié)也能窺見(jiàn)一二。

一個(gè)標(biāo)志性現(xiàn)象，就是大FA都涌向天使輪了。2024年初，人形機(jī)器人公司星動(dòng)紀(jì)元宣布完成天使輪融資，由聯(lián)想創(chuàng)投領(lǐng)投，金鼎資本、清控天誠(chéng)跟投，老股東世紀(jì)金源追投，通稿顯示，本次融資引入了業(yè)內(nèi)TOP級(jí)別的FA作為獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)。

無(wú)獨(dú)有偶，碳基儲(chǔ)能材料創(chuàng)企國(guó)科炭美在2023年下半年完成數(shù)千萬(wàn)元天使輪融資時(shí)，獨(dú)家財(cái)務(wù)顧問(wèn)同樣來(lái)自知名頭部FA。

通常來(lái)講，早期項(xiàng)目因?yàn)閿?shù)據(jù)少、融資難度大，且融資規(guī)模也決定了融資傭金不會(huì)太高，屬于費(fèi)力不討好的類型，所以稍微有實(shí)力的FA一般不會(huì)去做早期項(xiàng)目。

而在交流過(guò)程中，有業(yè)內(nèi)人士告訴小飯桌，不止是頭部FA，就連券商都在承接A、B輪的FA業(yè)務(wù)，某中字頭知名券商，更是直接在Pre-A輪就去pitch了。

窺一隅而知全貌，頭部FA、乃至券商都涌向了天使、Pre-A，也側(cè)面反映了市場(chǎng)整體都在往早期走的現(xiàn)狀。

機(jī)構(gòu)都在“投早投小”，企業(yè)也正好得以小步快跑，延緩商業(yè)化，一切似乎形成了一個(gè)“和諧”的閉環(huán)。

遵循LP意志，投資人也不愿為高估值買單了

在李超看來(lái)，機(jī)構(gòu)熱衷“投早投小”，一定程度上也是遵循了LP意志。

當(dāng)前，以政府引導(dǎo)基金為代表的國(guó)資已經(jīng)成為一級(jí)市場(chǎng)的最大金主。根據(jù)LP投顧發(fā)布的《2023LP畫像白皮書》顯示，2023年，新備案私募股權(quán)基金7383只，新備案基金主要集其中，LP認(rèn)繳規(guī)模超1.6萬(wàn)億元。國(guó)資及政府引導(dǎo)基金LP最為活躍，數(shù)量占比1/3的國(guó)資及政府引導(dǎo)基金，對(duì)子基金的認(rèn)繳規(guī)模高達(dá)70%。

而查閱公開(kāi)的基金管理機(jī)構(gòu)遴選標(biāo)準(zhǔn)可以發(fā)現(xiàn)，“堅(jiān)持投早、投小、投科技” 正是各政府引導(dǎo)基金的核心指標(biāo)。

當(dāng)然，除了LP變化帶來(lái)的機(jī)構(gòu)投資偏好的轉(zhuǎn)變外，最直觀的原因，還是投資人不愿再為高估值買單了。

過(guò)去兩年，二級(jí)市場(chǎng)破發(fā)現(xiàn)象頻出。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2023年，共有415家中國(guó)企業(yè)在A股、港股以及美股成功IPO，其中95家企業(yè)首日破發(fā)，破發(fā)率達(dá)22.89%。

二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)也影響著一級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格體系。過(guò)去很多估值被抬得過(guò)高的明星項(xiàng)目，都出現(xiàn)了估值倒掛的現(xiàn)象，背后機(jī)構(gòu)紛紛出現(xiàn)賬面浮虧，有的直接虧到了B輪。

“現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛，后期的案子估值頂在那兒，機(jī)構(gòu)沒(méi)法接，只能往前卷。只要你進(jìn)的夠早，就不用執(zhí)著于IPO退出，而且還有錢賺?！蓖顿Y人Cathy告訴小飯桌，“已經(jīng)有機(jī)構(gòu)明確表示不投估值30億以上的項(xiàng)目了?！?/strong>

在對(duì)話過(guò)程中，小飯桌發(fā)現(xiàn)，C輪被投資人普遍認(rèn)定是一個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。

趙弋沖向小飯桌表示：“通常C輪之后就是Pre-IPO了，如果項(xiàng)目到D、E輪還在融資的，問(wèn)題就非常大了。繼續(xù)往下融說(shuō)明上市阻力大，而且不融資活不下去，造血能力不足。投這種項(xiàng)目非常危險(xiǎn)，很容易成為接盤俠?！?/p>有意思的是，如果把時(shí)間線拉長(zhǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，過(guò)去10年里，關(guān)于C輪的討論從未停止，尤其是在資本市場(chǎng)遭遇寒冬之際， “今天獨(dú)角獸，明天 C 輪死”的論調(diào)時(shí)不時(shí)就會(huì)被拿出來(lái)討論一波。如今的一級(jí)市場(chǎng)，似乎再次陷入這一“魔咒”。

歷史總是驚人的相似，但又不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)。扎堆早期，會(huì)是穿越此次周期的鑰匙嗎？

（應(yīng)受訪者要求，文中張?jiān)?、趙弋沖、李超、Cathy皆為化名）