熟悉我的投資風(fēng)格的朋友都知道，我一向不建議甚至反對(duì)投資硬科技領(lǐng)域那些的高估值、大虧損的明星項(xiàng)目。因?yàn)槲艺J(rèn)為投資這些項(xiàng)目不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)成比例的投資，算不過(guò)來(lái)投資的賬。

如果仔細(xì)研究一下最近幾年市場(chǎng)上那些熱門領(lǐng)域明星硬科技項(xiàng)目的投資回報(bào)，你會(huì)驚訝的發(fā)現(xiàn)，盡管這些公司在IPO之前就收獲了數(shù)十億人民幣甚至超百億的估值，但其投資人（尤其是B輪及之后）回報(bào)倍數(shù)都很低。這三四年以來(lái)，這樣的案例在自動(dòng)駕駛、人工智能、大芯片、氫能等被投資人追捧的領(lǐng)域反復(fù)的驗(yàn)證。

我們先看數(shù)據(jù)。

1.典型明星硬科技公司投資人回報(bào)分析

如下，我總結(jié)了重點(diǎn)熱門賽道的硬科技項(xiàng)目各輪投資人回報(bào)，分別選了人工智能（商湯、曠視、第四范式、創(chuàng)新奇智）、自動(dòng)駕駛（縱目科技）、大芯片（地平線）、氫能（重塑科技、國(guó)鴻氫能）、機(jī)器人（優(yōu)必選）。

這五個(gè)領(lǐng)域是過(guò)去四五年里最熱門的投資領(lǐng)域，而這些公司都是這些賽道中非常典型的明星項(xiàng)目，應(yīng)該是非常具有代表性的。

通過(guò)下面9家公司的數(shù)據(jù)，我們不難發(fā)現(xiàn)如下結(jié)論：

（1）從B輪（第5輪）開始（假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目在此之前要經(jīng)歷天使、PRE A、A、A+），所有項(xiàng)目的MOC幾乎都降到4倍以內(nèi)，也就是說(shuō)一個(gè)B輪項(xiàng)目最多只能賺3倍；

（2）最后3輪投資的MOC幾乎都降到2以內(nèi)，也就是說(shuō)最后3輪的最多只能賺1倍；

（3）部分項(xiàng)目*輪投資人的回報(bào)相當(dāng)可觀，比如優(yōu)必選的*輪投資人高達(dá)500倍回報(bào)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)的估值只有3600萬(wàn)；曠視科技的天使輪只有1000萬(wàn)估值；而創(chuàng)新奇智的*輪估值就超過(guò)了10億，所以哪怕是*輪投資，回報(bào)也只有5.8倍。

注：已IPO項(xiàng)目的回報(bào)計(jì)算基準(zhǔn)是以IPO發(fā)行價(jià)；未IPO項(xiàng)目的計(jì)算基準(zhǔn)是最后一輪融資每股價(jià)格；合并了每股價(jià)格無(wú)明顯變化的小加輪。

我們都知道，任何一筆投資是應(yīng)該計(jì)算其期望值，只有期望值大于1的投資才值得下注。

那么問(wèn)題來(lái)了，對(duì)于一個(gè)B輪項(xiàng)目，如果賠率是不超過(guò)4，其期望值能超過(guò)1嗎？顯然，要想期望值超過(guò)1，勝率必須超過(guò)25%。但是，B輪項(xiàng)目成功走向IPO的概率能超過(guò)25%嗎？答案顯然是否定的。

如果再算上時(shí)間成本、LP要求的資金門檻收益成本等，這筆賬更加算不過(guò)來(lái)。

2.為什么這些明星公司，投資人賺不到錢？

如果進(jìn)一步追問(wèn)，為什么投資這些明星公司，投資人賺不到錢？

我總結(jié)認(rèn)為：這些公司具有“高技術(shù)、大投入、強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)、重融資”等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)導(dǎo)致了研發(fā)投入巨大、人員成本巨高、收入毛利很低、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不明顯等結(jié)果，且導(dǎo)致企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中需要不斷融資，融資推高了估值但并沒(méi)有提高每股價(jià)格，故而中后期投資人回報(bào)都很低。從財(cái)務(wù)角度看，這類公司的投資估值更適用于“類PB”的估值方法，而并不適用于P/S，更談不上P/E的方法。

高技術(shù)：這些行業(yè)代表著人類*進(jìn)、最未來(lái)的技術(shù)，是極強(qiáng)的技術(shù)驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，因此對(duì)研發(fā)的投入是持續(xù)的、甚至深不見底的；

大投入：*的成本是人力成本，高級(jí)算法工程師、軟件工程師、芯片工程師的年薪動(dòng)輒百萬(wàn)，人均薪酬巨高無(wú)比，且優(yōu)秀人才供給短缺，各家惡性高價(jià)挖人，導(dǎo)致人力投入巨大無(wú)比；同時(shí)，數(shù)據(jù)采購(gòu)、服務(wù)器采購(gòu)、芯片流片、硬件采購(gòu)等成本都居高不下；導(dǎo)致這些行業(yè)都是巨型吞金獸，需要不斷融資；

強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)：從商業(yè)上來(lái)看，由于這些行業(yè)全都是2B客戶，而2B客戶在采購(gòu)評(píng)估時(shí)，是綜合技術(shù)、產(chǎn)品、品牌、賬期、服務(wù)方式、商務(wù)關(guān)系等因素的復(fù)雜決策，各家在技術(shù)上的內(nèi)卷使得大家都能進(jìn)入招投標(biāo)的門檻線，于是其他方面就成了很重要的決策因素，使得技術(shù)的投入和積累并沒(méi)有形成各家的獨(dú)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，不得不陷入白熱化競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，這種競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)必然導(dǎo)致低毛利的收入質(zhì)量；

重融資：由于研發(fā)投入大、人員成本高、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度大、收入毛利低，導(dǎo)致這類公司的自我造血能力都極差，必須依賴融資來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金流，于是看起來(lái)這些公司估值雖然高達(dá)百億，但實(shí)際上可能融了50億，估值都是融來(lái)的錢堆起來(lái)的，每股價(jià)格并沒(méi)有提高，從而投資人的回報(bào)都很低。

3.對(duì)于這類項(xiàng)目怎么投、怎么退？

基于上述的原因，從我個(gè)人的角度來(lái)說(shuō)，我是很反對(duì)在B輪及之后投資具有上述特點(diǎn)的項(xiàng)目。

我認(rèn)為這類項(xiàng)目應(yīng)該在早期時(shí)投資，投資時(shí)該公司估值不要超過(guò)10億人民幣，*控制在5億以內(nèi)，這樣等到公司未來(lái)融到融資時(shí)，才有可能獲得8-10倍的回報(bào)。舉例而言：

優(yōu)必選的A輪估值為1億美金，按照IPO價(jià)格，MOC為37倍；B輪到了10億美金，回報(bào)僅為4.6倍；

速騰聚創(chuàng)的C輪估值為12億人民幣，按照IPO發(fā)行價(jià)，MOC為8倍；E輪估值65億，MOC就降到了1.97；

地平線的A輪投資為3億美金，按照最后一輪估值為87億美金，MOC為10.59倍；但B輪的MOC就降到了1.94，因?yàn)锽輪估值高達(dá)31億美金了。

上述公司早期一點(diǎn)的投資看起來(lái)似乎還不錯(cuò)，但我們要知道，地平線最后一輪估值可是87億美金，速騰聚創(chuàng)是165億人民幣，優(yōu)必選是300億人民幣，在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)要達(dá)到這樣的高估值是非常非常難的。很多公司的估值在達(dá)到10億美金量級(jí)時(shí)就上不去了。如果是這樣的話，投資回報(bào)就會(huì)顯著降低。

從退出的角度來(lái)看，我個(gè)人則傾向于在這類公司達(dá)到C、D輪時(shí)就選擇退出，沒(méi)必要繼續(xù)持有了。不繼續(xù)持有的原因在于，一是后面的估值是非常難往上漲了；二是根據(jù)現(xiàn)行的IPO政策，這些公司離國(guó)內(nèi)IPO還非常遙遠(yuǎn)，去美港股IPO估值很難支撐；三是這類公司往往營(yíng)收上表現(xiàn)并不好，財(cái)務(wù)上還是巨虧，競(jìng)爭(zhēng)地位也并不穩(wěn)固?？偨Y(jié)起來(lái)就是，風(fēng)險(xiǎn)收益不對(duì)等，繼續(xù)持有的期望值不會(huì)超過(guò)1，按照“持有即買入”的理論，是不值得繼續(xù)持有的，不如果斷套現(xiàn)立場(chǎng)來(lái)的爽快。

所以當(dāng)我們要按照50億左右估值投資一個(gè)還處于巨額虧損（虧損上億甚至數(shù)億）的項(xiàng)目時(shí)，我們應(yīng)該明白，按照現(xiàn)行A股政策，這個(gè)公司5年內(nèi)是不可能上市的（盈利轉(zhuǎn)正至少要2年、規(guī)?；麧?rùn)再需1年、申報(bào)1年、審核1年），那么如果5年后我們預(yù)期這公司不能超過(guò)300億市值，是不值得投資的。

但讓人無(wú)奈的現(xiàn)實(shí)狀況是，當(dāng)前市場(chǎng)上還有大量這類項(xiàng)目存在，無(wú)論是在自動(dòng)駕駛、大芯片，還是氫能、新能源、量子計(jì)算等領(lǐng)域，收入兩三億到三五億，虧損少則一兩億、多則六七億，估值10-20億美金，這類公司如果不認(rèn)清現(xiàn)實(shí)，還覺得老子天下*，覺得自己技術(shù)牛就可以壓倒一切，敝帚自珍，不注重商業(yè)化，不大刀闊斧的控制成本降低損耗減少虧損，還想要一個(gè)高估值，恐怕最多一兩年就要在資本市場(chǎng)吃大虧栽大跟頭。

同樣，對(duì)于現(xiàn)在還去按照高估值投資這類項(xiàng)目的投資人，大概率將成為高位接盤俠，也要接受不敬畏、不克制的懲罰。

所以，當(dāng)前階段，我的建議是遠(yuǎn)離那些高估值、大虧損的項(xiàng)目，因?yàn)閺臍v史的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，即使這些項(xiàng)目最終走向IPO，也沒(méi)給投資人賺到多少錢，賠率勝率的計(jì)算不劃算，更何況還有那么多項(xiàng)目沒(méi)有走到IPO呢。